2023年长虹美菱研究报告：改革提效，长期盈利提升可期

1.冰箱起家，产品线不断丰富

1.1.深耕主业，拓宽产业

1983 年，公司前身合肥第二轻工机械厂转产家用电冰箱，开始专业制冷之路。1993 年，公司于深交所上市。2005 年，合肥美菱与四川长虹进行战略重组，黑白电强强联合。 此后，公司通过收购与重组等方式逐步覆盖了空调、洗衣机、小家电及厨卫等产品，同时 进入生物医疗等新产业领域。目前公司拥有合肥、绵阳、景德镇和中山四大国内制造基地 以及海外的印尼空调制造基地和巴基斯坦冰箱制造基地。

第一阶段（1983-2008 年）从创立到上市，美菱冰箱快速开拓市场

1983 年，合肥第二轻工机械厂（美菱前身）转产家用电冰箱。为扩大产能，1987 年 美菱从意大利梅洛尼公司引进的年产 10 万台电冰箱生产线建成投产，成为中国阿里斯顿 9 兄弟中的一员，并于 1993 年在深交所上市，名为“皖美菱”。2007 年，在国家举办的“家 电下乡”活动中，美菱 15 款冰箱（柜）产品成功中标，成为家电下乡活动的指定冰箱品 牌，在随后的几年里快速发展。 财务表现：公司 2004-2008 年营收和归母利润高速增长，营业收入从 2004 年的 14.4 亿元增至 2008 年的 43.4 亿元，CAGR 高达 32%，归母净利润从 2004 年的 0.17 亿元增至 2008 年的 0.26 亿元，CAGR 达 11%。

第二阶段（2009-至今）开启收购重组之路，逐步覆盖多个产品

公司通过收购多家公司，逐步进军到其他白电品类。2009 年，公司收购长虹空调和 中山长虹，开始进入空调领域；2010 年完成收购美菱集团 100%国有产权；2015 年收购 长虹日电股权，构建小家电等产品平台。此外，与中科院合作成立的中科美菱于 2016 年 登陆新三板，并于 2022 年在北交所上市，布局生物医疗产业。 公司品类布局趋于完善，其中空调业务营收占比不断增长，于 2022 年超越冰箱成为 营收占比最高的产品，占整体营收 48%。毛利率层面，冰箱业务毛利率较高，其次是洗衣 机。

财 务 表现：公司 2022 年收入 202 亿元（YOY+12%），归母净利润 2.45 亿元 （YOY+371%）。公司 2009-2022 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 9.4%、-1.6%。近年 来，公司的收入和利润波动较大，主要受到疫情冲击、海运费和大宗价格波动等影响。随 着 2022 年疫情局势好转、上游成本压力缓解，营收和归母净利润迎来拐点，2022 年收入 和归母净利润分别同比+12%和+371%。 2023 年 10 月 13 日，公司发布 2023 年前三季度业绩预告，公司预计 23 年前三季度 归母净利润实现 4.8~5.2 亿元（YOY+196%~221%），扣非归母净利润实现 4.95~5.35 亿元(YOY+532%~583%)；报告期内，公司持续全面贯彻“一个目标，三条主线” 的经营方 针，坚持价值导向，全面提效， 主营冰箱（柜）、空调、洗衣机、小家电及厨卫等产业均 取得了较好的经营业绩，特别是国际冰箱（柜）、洗衣机产业及国内外空调产业。 同时，报告期内大宗原材料价格同比下降。综上，报告期内公司实现营业收入及净利 润同比增长，经营业绩同向上升。

产品布局全面，与母公司形成套系化家电组合。公司产品覆盖冰箱、冰柜、空调、洗 衣机、小家电、生物医疗等领域，布局全面。同时，2022 年 12 月长虹·美菱发布 5G 生 态成套家电新品，套系中包含母公司黑电产品，首次将“分布式交互体验”引入成套家电 领域，让家电产品化身家庭交互的入口，进一步提升智慧生活的便捷性及实用性。

1.2.国有控股，股权集中

公司第一大股东为四川长虹，四川长虹及其一致行动人香港长虹合计持有本公司长虹 美菱 27.36%的股份。同时绵阳市国有资产监督管理委员为四川长虹实控人，因此绵阳市 国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。

2.二线空调品牌崛起，高温助力全年空调销售

22 年以来，一线品牌销量份额波动、持续提价有望给予其他空调品牌成长空间。份 额上，根据奥维云网，22 年以来一线空调品牌销量市占率呈下降趋势，23 年 7 月空调 TOP2（格力、美的）品牌线下、线上销量市占率合计为 55%、39%，相比 22 年 1 月下降 14、22pct。均价上，根据奥维云网，22 年以来空调 TOP2 龙头品牌均价持续提升。

22 年以来长虹空调销额累计同比表现优于行业。根据奥维云网，22 年以来长虹品牌 空调表现优秀， 22年-23年 7月空调行业线下、线上销额同比 21年-22年 7月分别-13%、 11%，长虹则为 10.5%、31.8%。

高温天气持续，厄尔尼诺加剧气温上升。根据中国气象报，截止 7 月 3 日，我国高温 日数为 1961 年以来历史同期最多，全国共发生 4 次区域性高温过程。根据央视新闻网 10 月 6 日报道，综合新华社、央视新闻等媒体报道，欧洲联盟气候监测机构哥白尼气候变化 服务局 5 日说，今年 9 月为有记录以来最热的 9 月，全球地表平均气温为 16.38 摄氏度， 比 1991 年至 2020 年的同期平均值高 0.93 摄氏度，比先前的最热 9 月，即 2020年 9月的 全球平均气温高 0.5 摄氏度。2023 年可能成为有记录以来最热的一年。而联合国世界气象 组织（WMO）7 月 4 日通报，厄尔尼诺在 2023 年下半年持续的可能性达到 90%，可能加 剧全球气温的上升。

高温天气刺激空调内销、外销增长。根据产业在线（9 月 26 日推送），空调生产的热 度延续至 7 月， 2023 年 6 月、7 月空调内销量分别同比增长 32%、28%，10 月排产量较 去年同期内销实绩有所下滑，根据产业在线预计，考虑到下半年的双十一和地产政策拉动， 预计年末排产会有所恢复。外销方面，根据产业在线，出口市场下半年表现强于上半年， 一方面源于海外需求的提升，全球变暖带来的部分区域天气异常，促进了空调市场需求的 增长，另一方面是上半年库存去化带来的补货需求。

3. 公司：改革兑现，盈利提升

3.1. 改革提效，产品力提升

坚定经营思路，改革提效。公司近年逐步提出围绕“一个目标”、紧扣“三条主线”、 做实“四个管理体系”、深化营销转型的经营思路。 三条主线分别为： 1）效率为王：公司以合理的商业库存为核心，牵引“零售端－生产端－物流端” 全链路高效协同运转，实现效率最大化，根据公司公告，22H1 公司冰箱商 业库存周转天数降低超 20%。 2）产品领先：在技术上确立“智能、变频、仿真、保鲜”的核心技术，“制冷、 新材料、发泡”为关键技术的战略规划。在产品上坚持“鲜、薄、大、嵌” 的产品战略。 3）对标对阵：推动产品成本对标、份额提升、均价提升，通过招标议价、新供 方引入、价格模型更新应用、新发泡工艺、新材料、设计优化等措施实现产 品降本。

对标对阵提升内部效能。根据公司 2021 年半年报，公司重点推动产品成本优化、发 泡效率、销售费用、毛利对标等工作，通过各环节对成本的控制，2021H1 冰箱单台制造 费用同比下降约 4%。公司 2022 年销售费用率为 7.1%，相比 2018 年下降 4.6pct（剔除 运输费用后取得）。根据 2022 年年报，公司未来将继续在制造端通过对标，提高日产、减 少用工、消除过程障碍来提升生产效率，降费提效，推进成本压控，提升毛利。

工业互联网平台助力降本提效。根据公众号合肥工业的推送《【企业】工业互联网助 力美菱“蝶变”》（4月30日），美菱以5G全连接工厂为目标，联合中国联通安徽分公司、 科大智能物联、中科类脑、安徽大学等五家单位，成立了“5G 工业互联网创新应用联合 实验室”。 通过 5G、工业 PON、MEC、工业以太网等助力，美菱的工业互联网平台实现与产线 机械手、固定式条码自动扫描设备、可视化系统、智能检测设备等自动化设备的互联互通。 美菱通过将在用的制造执行系统（MES）等业务系统接入平台，实现了设备智能化、生产 透明化、物流智能化、管理移动化、决策数据化，并同步减少运行成本以及人员的运维压 力。 通过工业互联网项目建设，实现了产品一次检出率提高 32%、生产效率提高 25%、U 壳产能提高 15%、动态检测一次成功率提高 20%，钣金门体运损降低至 0 并年节约 200 万元，以及压缩机实现精准 100%管控和单条产线人员减 6 人。

加大研发投入，提升产品实力。近年来，公司不断加大研发投入力度，提升产品竞争 力。研发费用从 2018 年的 2.4 亿元提升至 2022 年的 5.6 亿元，研发费用率从 1.4%提升至 2.8%。根据公司年报，冰箱产品方面，公司自主研发了“零冲击”“微微冻”保鲜技术、 水分子激活保鲜技术、全面薄 GLS 集成技术、MCN+ 净味保鲜技术等核心技术，打造了 “美菱鲜”、“美菱薄”、“美菱嵌”的品牌名片；空调产品方面，公司围绕“新风换气、自 清洁、全无尘”三大核心功能进行布局，打造空调“极静、极省、极智”的品牌体验。

3.2.深化营销转型，品牌年轻化加速

深化营销转型，拉通各产业线全价值链。根据长虹美菱营销总部公众号，2022 年， 为更好推进公司中国区各产业线的全价值链拉通经营，改变“产品公司-营销总部-营销分 部”三级核算的局面，公司制定深化营销转型方案，将营销分部从“利润中心”转变为 “成本中心”，由“经营组织”转变为“职能组织”，聚焦销售与市场工作，并设置专职分 部总经理、专职客户经理、专职推广经理。该项改革有利于公司管控零售价格和客户供价， 提升存货与应收周转效率，减少资产损失。

品牌年轻化进程加速。近年来，公司不断通过技术创新、产品创新、服务创新等举措， 重塑品牌形象，提升品牌的核心竞争力。通过不断的跨界联合，在年轻人关注的自媒体平台稳居行业第一阵营，品牌年轻化进程不断加速。例如，公司在小红书平台通过与其他快 销品牌的联动扩大品牌影响力，截止 7月 6日，公司官方账号已拥有超 20万粉丝。此外， 公司于今年 5 月举办“美菱 40 更新鲜”的美菱首届员工、股东感恩回馈节暨新鲜市集音 乐节，以优惠让利回报员工和股东，同时还通过新鲜市集、音乐节等精彩多样活动展现美 菱品牌“新鲜态”。

3.3.积极开拓海外市场，出口韧性强

出口韧性强，发展中国家需求坚挺。根据 2023年 6 月 27日投资者活动记录表，受需 求疲软、海外产能恢复及通胀高企等多重压力，2023 年欧美地区对冰箱需求大概率将回 落，新兴国家及部分区域仍有较大增长动力。2022 年 RCEP（东盟自贸区）正式生效， 对我国冰箱冷柜出口带来积极影响，预计 2023 年中国出口至 RCEP 其他 14 个成员国的 销量将持续增长。 根据海关总署及中国机电进出口商会数据，2023 年一季度，我国家电产品出口额为 277.8 亿美元，同比下降 2.4%，但对“一带一路”沿线市场出口家电产品 96.8 亿美元， 同比增长 12%，实现逆势增长。与 22 年一季度同期相比，中国对中东和东盟家电产品出 口额均持续增长，其中对中东出口额为 23.5 亿美元，同比增长 17.9%，对东盟出口额为 32.0亿美元，同比增长14.9%。“一带一路”沿线市场家电出口额占比已从2013年的25% 增长至 2022 年的 31%，2023 年一季度份额为 38.3%，创历史新高。

公司重点开拓一带一路市场，加大新客户开拓。根据公司 2023 年 6月 27 日投关表， 2022 年公司冰箱柜产业在海外市场坚持“以柜定产”，提高库存周转率。市场拓展方面， 公司重点开拓一带一路市场。空调产业在海外市场聚焦大客户，TOP10大客户门槛进一步 提升，此外聚焦拉美等市场，加大新客户开拓，为业务发展注入动力。根据公司 2023 年 6 月 6 日投关表，公司拥有印尼和巴基斯坦两大海外制造基地，将专注持续提升海外工厂 的运营效率，利用好产能，提升自有品牌在当地以及周边国家的影响力。2022 年、23 年 H1，公司国外收入分别为 52、39 亿元，同比增长 7.4%、46%，毛利率 12.3%、11.5%， 分别同比提升 5.7、3.7pct。

3.4.改革成效望持续兑现，长期盈利提升空间大

公司改革成果显著，助力营运与盈利能力明显提升。盈利能力方面，在大宗价格、海 运费成本下降下，公司毛利率、净利率自 2021Q3 以来逐步提升，毛利率从 21Q3 的 6.1% 提升至 23Q2 的 11.7%，净利率从 21Q3 的 0.8%提升至 23Q2 的 3.1%。营运能力方面， 公司应收账款周转率自 2018 年的 10.4 提升至 22 年的 14.7，公司改革成效显著。

公司净利率水平逐渐提高，长期提升空间大。公司近年来净利率水平逐渐提升， 2022 年净利率为 1.4%，相比 2020 年提升 1.9pct。但与同业公司相比，公司净利率水平 仍然较低，随着公司改革提效，我们认为公司净利率水平仍有较大的提升空间。

编辑：火腿肠