2025年家用电器行业专题：岁寒迎春来，抓住白电底部布局机遇期

白电当前处于什么位置？

复盘家电下乡，目前家电板块或处于筑底阶段

2025年以来，家电尤其是白电股价表现较弱，主要出于国补扰动下高基数的担忧。但通过复盘上一轮家电下乡时期，家电业绩及股价的 表现，我们发现今年家电股价表现与之存在共通之处： 上一轮家电下乡期间，白电销量自2011年9月开始出现下滑迹象，但2011年3月开始家电指数相对沪深300收益已进入盘整期，并在 7月底出现回落，于12月中旬触底。对应时间中，空调销量于2011年12月及2012年1月创下20%+的最大幅度同比下降，此后降幅开 始环比收窄，降幅最大的时间点或是家电指数触底的信号。 2025年1-8月中旬家电指数相对沪深300收益基本持平，8月中下旬开始明显跑输。2025Q4是白电内销量基数最高的时期，整体降幅 或相对较大，对标2011年来看，或是此轮家电跑输大盘的底部阶段。

复盘家电下乡，家电股价在什么时候开始上涨？

从2011年底触底后家电相对沪深300收益的表现看，家电指数经历了三个阶段： 盘整期（2012年3月至2013年2月）：家电相对收益在上涨后小幅震荡，这期间白电销量增速从-10%左右逐步提升至2013Q1约+5%； 快速上涨期（2013年2月至2014年2月）：家电相对收益提升超40%，这期间空调销量增速逐步提升至2014Q1的20%+； 震荡期（2014年2月至2014年底）：空调及冰洗销量同比增速逐步回落，但空调销量依然维持同比正增长，家电收益与大盘持平。 以此作为未来判断依据来考虑，家电股价在底部反弹后，或许也需要充分消化高基数的下降压力后，才有望迎来较为明显的相对收益。

复盘家电下乡，该选什么公司？

从家电下乡中后期及结束后1-2年的白电股价表现看，家电龙头格力电器、海尔智家涨幅最大（美的由于集团整体上市故无法完整比 较）。预计主要系：1）2011-2014年格力、海尔利润增长稳定，每年利润增速均在20%及以上；2）格力、海尔在空调、冰洗领域的份额 持续提升，集中度升高、行业格局向好。

对应现在，我们预计白电龙头依然有望实现好于行业的股价表现，一方面具备内外销均衡布局下业绩的稳健增长，另一方面行业竞争同 样出现改善迹象，龙头通过多品牌策略、高效渠道优势、领先的技术实力及产品力，有望获得更多份额。

2025年以来家电跑输大盘，白电板块股价表现较弱

截至11月11日，2025年以来家电指数上涨7.8%，同期沪深300上涨18.2%，家电跑输大盘。今年以来家电指数受业绩增长驱动，我们统计 的47个家电上市公司2025年前三季度营收/业绩分别增长7.6%/9.1%，但关税扰动、市场担忧国补高基数及行业竞争等拖累家电股价表现。

分板块，2025年以来向科技领域转型的家电零部件企业涨幅最高。家电子版块中，白电板块今年股价表现最差，受关税、出口承压及国 补扰动影响较大，跑输沪深300约20.6%；黑电、小家电及照明设备板块上涨超10%，黑电今年在产品结构升级下业绩增长较好、小家电 行业需求迎来修复、照明板块则受到外延拓展的拉动；家电零部件板块涨幅最高，部分企业向机器人/科技等领域转型，受益于整体科 技板块的行情。

内销：需求韧性足，龙头份额稳中有升

白电高基数压力主要在2025H2及2026H1

1-9月白电内销量同比小幅增长：空调/冰箱/洗衣机1-9月内销出货量同比增长8.4%/2.4%/4.6%，在国补的拉动下，白电销量增长幅度有 限。9月空冰洗内销量同比均有所下降，国补的负面扰动开始显现。

2026年分季度展望，26Q2基数压力相对较大。空调内销量在2025Q1/Q2/Q3同比分别+6.2%/+11.6%/+6.0%，冰箱2025Q1/Q2/Q3同比分别2.1%/+8.5%/ +1.2%，洗衣机2025Q1/Q2/Q3同比分别+8.5%/+8.3%/-1.9%。 

以过去5年的月销量均值计算，2026年空冰洗的基数压力也主要集中在上半年：以2019、2021-2024年月销量均值作为基准，计算2025年 月销量的偏离度，偏离度较大的月份集中在上半年。（注：空调由于渗透率提升、天气等影响，销量持续增长，故偏离度更高。）

线上价格竞争缓和，线下均价受国补扰动

618后白电线上价格有所修复：奥维云网监测数据显示，H1空冰洗线上价格同比分别-3.5%/-4.5%/+3.1%，但7月开始，空调、洗衣机均 价迎来修复。10月进入双十一大促，但空调均价降幅也小于H1，白电线上竞争有所缓解。

线下价格受国补扰动：国补对白电结构拉升贡献明显，但9月进入去年国补的高基数后，均价出现一定下降。

价格竞争预计以短期为主，对盈利影响有限。此前价格竞争多发生于行业需求下行、库存高企、成本下降阶段，当前原材料价格、扁平 化的渠道体系、库存等不支持长时间的价格竞争，预计后续龙头企业仍会以中长期利润为主导，积极参与短期竞争而非中长期价格战。

中长期看，空调渗透率仍有提升空间，冰洗规模具备韧性

空调内销量仍具备成长空间：  我国空调内销量在波动中不断成长，2010-2024年复合增长5.2%；而冰箱、洗衣机复合增速分别为-0.9%/2.0%。 2024年我国冰洗户均保有量已达到100%左右，已进入存量更新为主的阶段，近几年来销量规模较为稳定。但空调家庭/农村保有量为 175.7/111.5台/百户。参考我们在美的集团深度中的计算方法，假设城市每户住房间数保持2020年2.49间/户、农村每户住房间数保持 2020年3.86间/户，则尚有29.4%的城市家庭房间、71.1%的农村家庭房间尚未安装空调。空调销量尚有一定的成长空间。

外销：持续贡献增量，品牌出海大有可为

家电出口情况-短期面临基数压力，但出海大趋势不变

短期看，25Q4外销基数较高，26Q2基数压力开始逐步降低：2024年受益于高温天气和海外市场的开拓，白电2024年整体增速较高，25Q2 开始白电外销增速明显放缓，因此26Q2开始白电基数将相对较低。同时考虑到外销市场自身仍保持较高的内生增速潜力，预计26Q2开始， 在低基数下，外销有望回归稳健增长通道。

出海大趋势不变：25Q2受关税及企业全球化产能调整影响，我国家电出口有所波动。但经过2018年以来关税的多轮调整，美国在我国家 电出口中的占比已相对较低，2024年空冰洗出口北美洲的销量占比仅为8.6%/18.9%/4.9%。随着关税不确定性逐渐消弭，及我国企业在 海外产能、营销及渠道的布局走向成熟，叠加海外或将进入降息周期，家电需求有望好转，预计家电企业海外收入仍将保持稳健增长。

海外零售需求跟踪：美国家电零售额增长稳健，家电库存底部回升

美国线下家电门店零售额回归稳健增长：根据美国商务部的数据，2025年1-8月美国电子和家电店销售额同比持平，但Q2以来持续修复； Q1/Q2家电个人消费支出同比分别增长1.7%/1.3%。虽然受到关税扰动，但美国家电需求增长依然稳健。

美国家电库存底部回升，或进入加库存周期。美国家电家具门店库存自2022年顶部回落以来，到2024年12月达到底部，库销比低于2017- 2019年任一月份。2025年以来，加关税预期逐步升温，门店库存环比陆续提升，7月库销比1.54，仍低于2019年同期库销比水平。目前美 国家电家具门店库存尚处于正常偏低水平，库存仍有提升空间；在关税带来的不确定性风险下，渠道存在一定的加库存动机，短期内有 望为家电出货带来良好增长，平滑关税的不利影响。

海外零售需求跟踪：降息周期或来临，带动家电需求回暖

美国的家电零售增速与地产存在较强的正相关关系；美国若降息，有望拉动地产及家电需求。 将家电零售增速与美国住房销售（新建与成屋销售）的增速拟合，从历史数据看家电零售增速与地产变动具备较强的趋同性，整 体滞后住宅销售增速1-2年，且家电消费增速相对更平滑。在家电成熟市场，地产需求的变动对家电增速的影响依然存在。 美国地产对利率敏感度高：美国新房及成屋的销售增速与利率存在明显的反向关联，利率越低，购房者需要支付的贷款成本越少， 购房需求越好。2024年9月-12月美联储开启降息，带动地产销售增速快速回正。 基于前瞻指标的预判：2025年1-8月美国新建住房和成屋销售合计套数同比-0.3%，且25H2增速明显转正，在2024年底开始降息后， 住房销售增速相对稳健。美联储有望于2025Q4或明年再度开启降息周期住房市场预计将逐步企稳回升，有望带动家电消费回暖。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）