2026年家电行业资金面系列专题一：从业绩博弈到稀缺性溢价——家电板块估值重构与白电龙头新机遇

为什么要关心估值？

预期 PE 变化为白电龙头股价短期变动的主导因素。股票价格主要驱动因素为预期基本 面表现 EPS 和市场给予的预期估值 PE。根据公式股票价格=PE×EPS，我们同时对两边取 对数以测算两个因素分别对公司股价的影响。通过对于过去美的，海尔，格力三家公司 月度股票价格的回顾，我们发现在大部分时间，驱动公司股价变化的主导因素为预期 PE 而不是预期 EPS。 长期仍然关注基本面，股价短期变化需关注估值。长期仍需聚焦基本面，但在更短的月 度周期中，EPS 预期对股价的催化作用有限，估值波动才是主导股价短期变化的核心因 素。

三大白电龙头基本面整体保持稳健。美的、海尔及格力近年股价整体呈现稳中向上的走 势，盈利端亦维持相对稳定增长；但从估值层面看，三家公司预期 PE 自 2021–2023 年间 持续回落，并在 2023 年后于较低区间企稳。对比股价与估值的变化可以看到，估值下行 幅度明显大于股价波动幅度，股价表现更多体现为在较低估值水平下的平稳运行，但股 价上行并未对应预期 PE 的同步抬升。在此背景下，即便公司基本面未走弱，估值中枢 的下移仍对股价的估值弹性形成一定约束，使得股价表现更依赖于经营改善和盈利增长 本身，而非估值水平的系统性上移。

综上所述，无论是短期还是长期维度，市场在研究公司股票价格变动时，不仅需要研究 公司基本面带来的公司价值的变动，同时也需要研究估值对于公司股价带来的影响。对 于美的，海尔和格力来说，预期基本面的表现给予股票价格正向影响，但是估值却遏制 了股票的价格进一步上涨。接下来我们将以估值的角度出发，思考美的，海尔和格力潜 在的价格变动。

家电板块将如何受到影响？

随着 A 股投资者结构的演变，家电板块的资金驱动力正发生边际变化。传统的“主动权 益+外资”定价逻辑面临调整，被动基金的规模扩容与保险资金的配置需求正在提升其在 板块定价中的权重。

（一）被动资金对板块定价影响提升

方法介绍：数据均来源于 Wind 数据库，具体的样本筛选与分类标准如下：基金样本空间：源自 Wind 开放式基金分类与 Wind 封闭式基金分类。基金类型界定： 1. 主动基金：普通股票型基金及混合型基金。 2. 被动基金：被动指数型基金及增强指数型基金。 行业分类标准：本报告中所有涉及的行业分析，均统一采用中信一级行业分类标准。

TMT 板块被动基金规模已经超越主动基金。过去 10 年间，购买 TMT 板块的公募基金 中，被动占比逐渐提升，并在 2024H2 占比超越主动基金。从绝对值的角度来看，被动基 金持股市值整体呈上行趋势，2024 年后增长斜率明显抬升。我们发现，随着被动资金的 占比逐渐变高，被动资金变化对于指数变化的敏感度逐渐显著。我们对 TMT 指数的增速 和主被动资金量环比增速变动进行滚动窗口回归，3.5 年为一个窗口，计算主被动资金增 速相对于指数变化的影响。结果显示，2020 年以前，主动基金为主要的解释因素。但在 2020H2 之后，伴随着被动基金持股市值的增速逐渐提升并超越主动基金持股市值增速， 其相对重要性超越了主动基金，成为了影响指数变化的主要边际因素。并且在 2024H2 后， 其边际定价影响进一步增强。

被动基金对家电板块的影响逐渐提升。从持仓结构来看，家电板块的被动基金规模同样 呈现了结构性增长的态势，其市值规模逐渐接近主动基金。我们采取相同的 Beta 模型分 析两者的相对重要性。我们同样发现，被动资金的边际变化带来的影响力自 2024 年后逐 渐增强。

总的来说，伴随着 ETF 等被动投资规模的结构性提升，被动资金的相对解释力在显著增 强。因此，我们认为，当下的资金面分析不应再局限于主动资金，而必须将被动资金的 规模与边际变化纳入核心观测框架。

（二）家电板块资金来源探讨：从机构的角度思考未来资金增量

A 股市场主要由一般法人，机构投资者（境内外）和个人投资者组成。我们针对不同类 型投资者的 A 股持仓规模进行估算。分类方法如下： 一般法人：指具有产业资本属性的法人单位，包括一般法人团体和非金融类上市公司。 在 Wind 分类中，中央汇金，中央证金等国家队性质的投资者也被纳入了一般法人，这里 我们将其剔除。 机构投资者：机构投资者的主要组成部分有公募基金，国家队，境外资金，保险资金，私 募基金，养老金（社保基金，职业年金，企业年金和基本养老保险）。机构如私募，养老 金，券商并不公布 A 股持仓，这里我们给出合理假设估算其在 A 股持仓结构。 个人投资者：我们假设流通 A 股的剩余部分都由个人投资者持仓。考虑到国家队等机构 存在只公布重仓股的情况，个人投资者的规模可能会被高估。

公募基金和保险资金在 A 股市场需要得到重点关注。境内机构投资者中，公募基金占比 在机构投资者中最高，25H2 占流通股比例约为 31%。保险资金占比持续提升，从 2020 年的 12%提升至 25Q2 的 16%，是市场上稳定的资金增量来源。

1、公募基金：主动低配修复+被动宽基增量，家电板块迎来资金修复窗口

被动基金持仓平稳，主动基金波动较大。从公募基金的分板块股票持仓结构来看，公募 基金的持有家电板块的股票市值占比基本在 1.5%-4.5%中波动。截止 2025H1，公募基金 股票持仓占比为 2.3%，其中，被动基金持仓占比为 1.9%，主动基金持仓占比为 2.7%。

从主动基金的配置数据来看，家电板块或被低配。我们选取市场上所有主动基金，并筛 选出一组业绩基准中沪深 300 指数权重占比超过 50%的基金作为核心参考组进行分析。 据 Wind 数据显示，主动基金对三大白电龙头（美的集团、海尔智家、格力电器）的集体 配置比例，系统性地低于其在沪深 300 指数中的基准权重。具体而言，无论是股票型和 偏股混合基金的整体持股权重，还是沪深 300 基准主动基金的持股权重，均呈现出明显 的低配状态。

我们认为 TMT 板块对家电板块存在资金虹吸效应。考虑到白电龙头在中信家电板块中 权重占比约为 62%，我们以家电板块整体的配置变动来探寻其被低估背后的深层原因。 2015 年以来，从主动基金对各板块的持仓数据来看，主动资金对 TMT 和家电板块的持 仓比例变动，除了 2022 年外，长期呈现出显著的反向关系。这意味着主动基金的资产配 置在两大板块之间进行轮动和切换，每当 TMT 板块因高景气度吸引大量资金时，家电板 块的配置就会相应被压缩。我们认为，这种风格轮动导致的配置失衡，造成了家电板块 整体被系统性低配的关键因素。

与三大白电龙头形成鲜明对比，科技指数估值与预期 PE 同步。TMT 估值跟随指数变动， 与三大白电龙头形成鲜明对比。我们选取了具有代表性的申万电子和申万计算机。TMT 的估值体系展现出高度弹性，其预期 PE 倍数往往与指数价格变动同向。TMT 的定价依 赖于市场情绪和未来成长的预期，在市场乐观时易形成估值与指数的共振扩张。而三大 白电龙头的估值体系更为稳固和独立，更多地锚定在当期确定性盈利、强大自由现金流 和稳定高分红回报上。

从主动资金的结构来看，目前风格轮动而家电存在低配，导致了家电板块估值偏低。因 此，我们初步得到观点：公募基金中的主动资金的低配为家电板块提供了估值修复的可 能性。 TMT 拥挤度预警，高低切换窗口或开启。从成交额占比来看，TMT 板块交易拥挤度已 触及历史高位区间。截至 12 月 26 日，TMT 板块成交额占全 A 成交额持续突破 30%。 2015H1 至 2025H2 回溯数据显示，当 TMT 板块成交额占 A 股成交额突破 30%时，未来 一年内主动基金有一定概率会降低 TMT 配置比例。鉴于家电板块具备低估值、高分红及 与科技板块的低相关性，其有望成为主动资金避险承接的板块之一。

基于均值回归的增量资金敏感性测算显示家电板块有望获得百亿主动资金增量。我们做 出如下假设，以 2015H1 至 2025H1 的历史配置数据为锚，构建三种情景假设：悲观假设 为主动资金配置家电比例不变；中性假设为配置比例回归至历史50%分位数（约3.42%）； 乐观假设为配置比例回归至历史 75%分位数（约 4.5%）。同时保守预计主动基金规模持 平。中性假设下，我们估算当前家电板块或潜在拥有约 213 亿元的增量。

被动资金-关注宽基 ETF 带来的资金增量

未来股票 ETF 规模或持续增长。借鉴美国成熟市场的经验，目前美国 ETF 规模占投资 公司基金的总份额约为 26.5%。而在中国，ETF2025 年规模占据公募基金的份额为 16%， 仍有提升空间。从趋势上来看，无论是美国市场还是中国市场，ETF 占比都是呈现上涨 的趋势。这一趋势在增量资金上更为明显，新发 ETF 占公募产品发行的比例在 2024-2025 年呈现清晰的上升态势。叠加资本新规对于 ETF 成立的鼓励，我们认为未来 ETF 从需求 端来说极具增长的可能性。

宽基 ETF 已成为当前 ETF 市场规模增长的核心驱动力。新发、存量产品双轮驱动贡献 宽基 ETF 规模增量。根据上海证券交易所《ETF 行业发展报告（2025）》，在新发市场， 宽基数量虽仅占 36%，却以 63%的规模占比成为最高效的发行力量。在存量市场，规模 增量最大的亦是沪深 300 等核心宽基产品。

从 ETF 资金的细分结构来看，家电板块相比 TMT 具有显著的宽基主导特征。家电板块 的被动持仓中有 85%来源于规模 ETF（宽基），而 TMT 板块则更依赖高波动的主题投 资，例如计算机、传媒板块的宽基占比仅为 67%和 62%，主题 ETF 占比反而分别高达 32% 和 31%。宽基权重极高的家电板块相比分散在各类细分赛道主题中的 TMT 板块，更受到 宽基 ETF 规模增加的影响。

25H1，家电板块在规模 ETF（宽基）中的持仓市值约为 500 亿元，占市场宽基 ETF 总规 模的 2.3%。鉴于家电板块的被动资金结构高度依赖宽基（占比 85%），我们认为其被动 资金增长将具有极高的确定性，受主题炒作退潮的影响较小。测算假设： a) 权重假设：假设家电在宽基 ETF 中的权重维持 2.3%不变； b) 增速假设：过去几年宽基 ETF 在政策托底、低基数和新品集中发行的推动下，阶段 性获得三四成甚至更高的规模增速，我们认为这种非常态高增速增长难以长期持续。 参考海外成熟市场经验，根据 Bloomberg 数据，美国典型宽基 ETF—SPY（跟踪标 普 500 指数的被动产品）在近十至十五年规模年复合增速大致维持在中低双位数水 平，我们判断国内宽基在经历爆发式扩容后更可能向这一节奏收敛。因此，本报告 采用宽基 ETF 规模年复合约 15%的增速作为中性假设，并增加 10%/20%做测算； c) 测算起点说明：宽基 ETF 规模测算以 2024 年末为起点，2025E 规模由 2024 年基数 按既定增速假设推算；2025/6/30（25H1）仅作为家电板块持仓规模的现实锚点，用 于计算后续自然扩容带来的增量，不作为情景假设起点。 d) 其他假设：假设波动较大的行业与主题 ETF 规模保持不变。 测算结论：基于上述假设，我们测算从 2025H1 至 2028 年，仅宽基 ETF 的自然扩容，就 将为家电板块带来累计约 332 亿元的净流入。这部分资金不依赖市场风格博弈，属于板 块的底仓资金。

2、保险资金—关注 FVOCI 账户带来的资金增量

IFRS9 会计准则的实施重塑非银金融机构的资产配置逻辑。根据新金融工具准则，被指 定为 FVOCI 的权益工具投资，其公允价值的波动仅计入其他综合收益（OCI），不影响 当期利润表，而持有期间的股息收入则计入当期损益。这使保险资金能够在获取高股息 带来的稳定现金流的同时，平抑股价波动对利润表的短期冲击。新准则推动机构资金加 大对高股息资产的配置力度，以在波动的市场环境中实现业绩与波动的目标。

FVOCI 股票配置力度显著增强。根据中国人寿，中国平安，中国太保，中国人保和新华 保险的公司公告，险资在权益资产配置上呈现出明确的 FVOCI 化的趋势。从结构上看， 以 FVOCI 计量的股票占股票总市值的比例逐年攀升，由 2024 年上半年的 27%快速提升 至 2025 年上半年的 40%。从规模上看，险资在 FVOCI 股票上的投入呈现爆发式增长， 配置资金从 3212 亿元激增至 7416 亿元，规模实现了 1.3 倍的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）