2024年美国股指专题报告：从二季度企业盈利看美国经济

1、企业盈利增长主要由成本回落推动

1.1、营收增速趋缓，成本费用降低提高利润率

企业营收主要来自于居民部门消费支出，因此企业营收增速与居民部门消费支出增速高 度相关。自 2021 年 4 月以来，居民部门消费支出同比增速不断回落，企业营收也随之 降低，7 月个人消费支出同比增速为 5.3%，较 2023 年平均增速 6.1%进一步放缓，非金 融企业营业收入同比增速也回落到 4.4%的水平。但是，企业净利润却从 2023 年下半年 开始迅速反弹，2023 年 2、3 季度企业净利润同比增速为负，到 2024 年 2 季度同比增速 已达到 6.6%。当前市场对于未来企业盈利修复的预期也十分乐观，预期标普 500 在 2025 年各季度 EPS 同比增速均保持 14%以上的高增速。

通过拆分标普 500 指数主要财务指标我们发现，当前企业净利润的改善主要得益于节流 而非开源。销售与管理成本增速伴随着薪资增速不断回落，企业营收增速与主营业务成 本增速之间的差异也有所扩大，企业定价能力仍然较强。进一步拆分非金融企业中营业 收入、主营业务成本和薪资支出对净利润同比增速的影响，近两个季度营业收入对净利 润的同比拉动不断放缓，但薪资支出和主营业务成本对净利润的拖累明显减弱，净利润 同比增速得一持续改善。成本端的回落使得企业盈利空间扩大。净利润增速明显高于营 收同比增速，毛利率和净利率较 2023 年均明显提高。

从高频指标来看，大宗商品指数同比增速有所提高，但是，近期市场对于衰退的担忧并 未完全消散，自 7 月份以来原油价格持续回落，大宗商品指数同比增速也有所降低，若 不发生意外的供给冲击，那么原油等大宗商品的涨幅给主营业务成本带来的压力仍然有 限。在各板块中，工业、能源、原材料、必需消费与指数主营成本的同比增速高度相关， 而这些板块受大宗商品价格变化影响较大。二季度能源、原材料、公用事业、通信服务 和科技板块主营业务成本同比增速边际反弹，其他板块延续成本降低的趋势。另一方面， 随着劳动力市场的持续冷却，薪资增速不断回落，销售与管理费用仍有可能继续降低。

此外，企业债务杠杆和财务杠杆均明显降低。其中资产周转率提高，企业运营效率提高， 资本占用以及固定资产的贡献降低，由资本折旧给企业利润带来的压力有所降低。在高 利率环境下，企业融资成本提高，债务融资明显降低，控制债务负担和杠杆水平。在营 收回落的过程中，企业通过灵活控制成本，有效保护了企业盈利。

财务杠杆的降低得益于企业在 2020 年和 2021 年的低利率时期大量融资进行债务置换， 降低整体债务负担，叠加高通胀时期通过提价积累了大量净利润，企业现金流改善，融 资需求降低，在美联储快速加息后，企业债发行规模迅速降低，企业杠杆率不断降低， 债务负担减轻。2024 年以来，随着降息临近，市场降息预期推动美债收益率回落，利息 支出占比也边际放缓。

进入 2024 年以来，随着企业债到期规模的逐步增大，企业发债规模已经开始提高。当 前企业融资成本明显增加，未来企业通过再融资进行展期的过程中利息负担将会迅速上 升，给企业盈利带来压力。当前高收益企业债利差虽然边际抬升，但仍然处于历史低位， 企业债风险仍然可控。考虑到利率水平降低的节奏仍然具有较大不确定性，企业融资的 压力的变化需要持续跟踪。

1.2、科技板块增速放缓，盈利改善逐步扩散

2024 年 Q2 标普 500EPS 同比增长大幅提升至 11.8%，较一季度的 7%继续提升。就具体 板块而言，科技板块同比增速最高为 20.45%，公用事业（18.73%）、金融（18.46%）和 医药（18.41%）也大幅增长，可选消费 13.29%也高于整体指数增速，通信服务增速明显 回落但仍有 7.12%，必需消费增速继续回落至 2.56%。高利率下周期板块基本面仍然疲 弱，房地产（-0.7%）、工业（-0.72%）和原材料（-9.13%）EPS 同比降低。 从增速变化来看，以大型科技公司为主的科技、通信服务和可选消费板块盈利增速均有 所回落，但此前拖累指数盈利的能源、原材料和医药板块 EPS 增速则有所改善。

而从净利润同比拉动来看，科技板块对指数净利润贡献仍然最大，但已经有回落的趋势， 与此同时，其余板块对指数的贡献有边际提升的迹象，7 月份以来标普 500 等权重指数 开始跑赢标普 500，临近降息市场也更加关注受益于降息的板块。

而近期 AI 技术创新节奏放缓，同时在应用端也并未出现新的进展，市场对于科技板块 出现了审美疲劳的迹象，尽管科技公司业绩仍然保持高速增长，但市场反应却并不乐观， 多数科技公司在公布财报后股价收跌。对比而言，降息之后顺周期板块可能具有更大弹 性。

2、企业盈利与居民收入的分配占比保持稳定

近期企业盈利的改善更多来自于成本的回落，其中一个主要因素在于劳动力市场冷却带 来薪资增速回落，企业销售管理费用增速降低，盈利空间扩大。但是，对于居民部门而 言，薪资增速回落意味着收入增长的放缓，对于需求会形成打压，从 2021 年的历史经 验可以看到通过压缩居民部门消费能力而带来的利润改善将难以持续，本次企业盈利改 善的持续性将取决于劳动力市场的冷却会给居民消费需求带来多大的影响。 疫情后，受供应链冲击，原材料价格大幅上涨，在这个过程中，居民部门受到财政补贴， 需求相对具有韧性，2021 年企业大幅提价，利润快速增长。同时，疫情期间居民出行受到限制，劳动力供给明显降低，整体劳动力收入占比明显降低。随后，随着疫情放开， 劳动力供给逐步修复，劳动力收入占比也逐渐恢复常态。但是，高通胀开始压缩居民部 门消费需求，居民部门消费支出快速回落，企业利润占比也随之降低。当前，员工收入 占 GDI 的比例恢复 08 年金融危机以来的平均水平，企业利润和居民收入占比基本稳定， 后续企业利润的增长将更多依赖于经济整体的增长，而难以通过挤压居民部门的收入创 造更高的利润。

当前劳动力市场的冷却并不是企业缩减规模大幅裁员造成的，而是企业招聘需求逐渐得 到满足，劳动力市场供不应求的局面逐步缓解的结果。当前新增就业中枢和雇佣率都明 显下移，但与此同时，解雇和裁员率仍保持历史低位，明显低于疫情前水平，劳动力供给快速修复，在供需缺口逐渐弥补的过程中，劳动力供给提高速度明显高于需求回落的 速度，劳动参与率和失业率同步回升，同时海外劳动力进行额外补充。

同时从领先指标以及非金融企业的资本开支状况来看，非金融企业的资本开支仍未出现 明显恶化的迹象，尽管非运输新订单同比边际回落，但 CEO 经济展望并未进一步加速 下行，企业并未大幅削减生产规模，而企业资本支出与非农新增就业趋势一致，当前企 业大幅削减员工的可能性也比较小。

本轮劳动力市场降温主要由供给恢复推动，具有韧性的劳动力市场在保证企业部门用工 成本降低的情况下，居民部门收入也未被大幅压缩，国民收入在企业和居民部门之间的 分配有望保持稳定。而当前薪资增速已经回落至接近疫情前水平，通过压缩劳动力成本进一步扩大盈利的空间将会逐步受限，后续企业盈利的持续改善将依赖于利率水平降低 后居民部门的消费需求变化。

3、居民部门消费支出预计继续放缓

从收入端来看，居民部门可支配收入同比增速继续放缓，当前仅有 3.6%，疫情前 3 年平 均水平达到 5%，通胀中枢的抬升明显侵蚀居民部门的购买力，当前实际可支配收入同 比增速仅有 1.5%，而 2019 年平均水平为 4.6%。从具体分项来看：随着劳动力市场的进 一步冷却，2024 年以来报酬收入同比拉动明显回落，但与疫情前平均水平相比仍不算低； 2024 年下半年，股票市场涨势放缓，房价回落，资产收入增速也明显放缓；同时，2024 个人税收负担增加，主要受加州等地部分纳税人补缴 2023 年推迟缴纳的税款，以及个 税起征水平调整幅度的影响。但是与此同时，转移支付对个人收入的同比贡献明显抬升， 2024 年以来平均每月拉动个人收入同比增长 0.7%，财政补贴的逆周期调节仍然在发挥 作用，使得居民部门总体收入增速并未加速下滑。 随着可支配收入增速的下降，储蓄率也回落至历史低位，当前仅有 3.4%，而疫情前 10 年平均水平为 6.2%。收入下降明显挤压消费者的消费空间。在通胀快速回落的过程中， 实际可支配收入水平明显提升，从 2023 年 5 月开始，由于基数效应的减弱，通胀回落 速度放缓，实际可支配收入同比增速开始放转为下降。与此同时，高企的借贷成本使得 消费者难以承担信贷消费，当前信用卡贷款利率已提高到 21.5%，而 2022 年 2 月仅为 14.56%。未来劳动力市场继续冷却，通胀回落节奏放缓，居民部门购买力可能会进一步 降低。

高利率环境下，居民部门依靠贷款进行消费的意愿也并不强，当前消费贷款利率均明显 抬升，银行也从 2022 年开始持续收紧消费贷款标准，各类消费贷款的同比增速显著下 降，明显低于疫情前水平。随着降息周期的开启，借贷成本将会逐步降低，仍需观察利 率环境放松后对于居民部门需求的刺激程度 。

此外，居民部门负债的最大分项为房屋抵押贷款，美国房屋抵押贷款市场中大部分由 30 年的长期固定利率贷款构成，在 2022 年以前，多数居民通过债务置换锁定低成本资金， 同时在高利率时期大幅降低贷款数量，因此政策利率向房屋抵押贷款利率的传导明显滞 后，目前有效贷款利率水平仍然明显低于边际贷款利率水平。在进入到降息周期后，仍 然需要观察降息的节奏能否快于目前较高的新增贷款利率向居民部门传导的速度。但当 前居民部门对于边际利率也较为敏感，降息预期的推动下，新建住房销售已经有所改善， 但受供应限制的成屋销售仍属于底部。因此，降息对于居民部门购房需求的刺激仍需时 间传导。

当前经济维持韧性主要因素在于财政政策的扩张，一方面，大选年期间，为了争取选票， 执政党往往倾向于扩大财政补贴力度以维持经济增长，另一方面，在 2025 年 1 月前美 国政府暂时没有来自债务上限的压力。2024 年较 2023 年赤字继续扩大，利息支出以外 的基础赤字率也继续扩大。今年对于个人所得税的减免已经到期，学生贷款减免也已到 期，教育部门支出大幅降低，财政收入扩大。在支出端，法定支出规模扩大，主要是社 会保障和医疗分项，同时随着就业市场走弱，收入保障支出增加，预计在年内仍将托底 经济。

往后看，根据 CBO 的测算，2024 年赤字率仍然处于高位，除利息以外的基本赤字率较 2023 年小幅提升，但财政支出的扩张更多是由于利息净额和社会保障分项的贡献，财政 政策更多发挥稳定器的作用实现托底经济，此前税收减免和贷款减免也逐步到期，到 2025 年基本赤字率预计进一步降低，主动的财政发力逐渐消退。

总体而言，当前企业盈利的改善主要得益于薪资成本的回落以及定价能力的保持，但这 一盈利改善模式的持续性依赖于劳动力市场的韧性和居民部门的需求。目前来看，劳动 力市场降温主要由供给侧恢复推动，广泛裁员和缩减用工规模的迹象仍未出现，因此对 于居民部门薪资收入的拖累仍然有限，企业利润与居民收入的分配有望保持稳定。从居 民部门来看，尽管高通胀和高利率仍在持续打压消费者的消费需求，但是，财政政策持 续托底经济，居民收入增速也并未急剧恶化，都使得消费需求仍然具有韧性，随着降息 周期的开启，高利率对于居民部门的打压也会逐步减轻，因此，本轮企业盈利改善仍有 持续的可能，市场对于盈利增长的预期主要来自于降息对于需求的提振。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）