2024年家居家电纺织服装行业出口链专题报告：美国降息落地，出口链板块存在哪些投资机会？

1、 家居篇：地产周期+库存周期共振，美国 家居需求有望回暖

1.1 降息落地，美国地产周期拐点已至

美联储降息通常对美国成屋销售有明显的正向拉动，但节奏不一。从 1981 年沃 尔克正式开启降息起至 2024 年 8 月止，美联储先后进行了八轮降息，由于第五 轮降息持续时间过短，我们对其余七次降息期间美国成屋销量的变化趋势进行复 盘，可以发现：（1）在美联储降息期间，美国成屋销售通常呈上行趋势；（2） 降息期间成屋销量的变化幅度和节奏不一，多数情况下降息开启 2 个月后成屋销 量即会有明显提升；（3）2007 年 9 月-2008 年 12 月的降息周期成屋销量出现 下滑，主要系全球经济危机下需求端疲软，买方力量不足所致，而彼时成屋库存 位于历史高点；（4）2019 年 8 月-2020 年 4 月的降息周期期间，美国成屋销量 下滑主要系美国新冠疫情短暂影响地产交易所致。

根据我们于 2023 年 8 月 17 日发布的《美国地产否极泰来，出口板块风云再起 ——家居出口链研究专题报告》的研究结论，美国房地产的衰退期通常在 2.5-3.5 年，且当美国二手房销量跌至年化 400 万套水平时即进入底部区域。本轮美国 地产从 2022 年初算起已步入下行通道三年半左右的时间，目前成屋销量亦在 400 万套左右水平，因此从时间和空间的角度来看，美国地产下行期已步入尾声。

当前美国地产景气不佳主要由于高利率环境下卖家惜售导致，美国成屋库存处于 历史低位，我们认为，降息开启后，房屋供给短缺的问题将显著改善，成屋销售 有望快速复苏。

2024 年 9 月，美联储大幅降息 50 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75%~5%，且美联储点阵图中位数显示，美联储 2024 年将累计降息 100 个基 点，在 9 月降息 50 个基点后，还有 50 个基点的降息预期，美国地产周期拐点 已至。从美国家具店销售额和成屋销售额同比数据来看，两者变化趋势存在一定 的正相关，我们看好美国家居行业将受益于地产销售复苏的前景。

1.2 贸易摩擦预期下，美国家居补库或有加速

美国家居库存已筑底，零售端同比增速已回正。2024 年 7 月美国家居零售/批发 库存同比增速分别为+0.7%/-5.7%，批发端库存同比降幅自 2023 年 10 月以来 呈趋势性地收窄，零售端库存同比增速也在 2024 年 7 月回正，我们认为当前美 国家居库存已进入筑底阶段。

目前家居零售库销比处于正常水平，批发端库销比略高，整体处于合理区间。伴 随家居需求的提振，为维持合理的库销水平，补库需求将有所增加。

贸易摩擦预期下，批发端补库或有所提速。回顾 2018 年以来美国对华家具的两 轮加征关税来看，在每轮关税加征实施后，美国家居批发商库存同比增速有所提 速，并将持续 3~4 个月。我们认为加征关税的确定实施会增加渠道商对未来贸 易不确定性的担忧，从而增加备货，考虑到运货及入库周期影响，这种不确定性 带来的影响有一定的长尾效应。

我们看好降息后美国地产复苏和家居补库带来的需求提升，建议关注位于家居出 口链、基本面优质的公司：匠心家居、梦百合。匠心家居在美国家具市场软体类 品牌中占有一席之地，产品包括智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件，主 要销往境外，2023 年外销收入贡献达到 99.0%，其中美国为最大的销售市场， 收入占比达到 70%以上。我们看好匠心家居受益于行业需求提升的前景，并看 好公司向 OBM 行业品牌转型的前景；梦百合是全球布局的记忆绵床垫领跑者， 产品主要销往美国、欧洲等海外地区，2020 年以来其北美地区营收占比接近 60%，我们看好三轮床垫反倾销后，公司在美国业务的恢复前景。

2、 家电篇：美国成屋销售偏弱、耐用品去 库接近尾声，降息有望迎来新一轮补库周期

2.1 成屋销售偏弱，耐用消费品支出仍处于退潮期

房贷利率对美国成屋销售形成压制，销售量持续承压。2024 年 6 月美国成屋销 售量（经季节性因素调整后折合成年率）为 390 万套（同比-5%、环比-5%）， 销售量仍然持续承压，但跌幅较 23 年下半年明显收窄。回顾上一轮降息周期 （2018-2020 年），抵押贷款固定利率从高点 4.87%（2018 年 11 月）回落 2.18pct 至低点 2.68%（2020 年 12 月），同期成屋销售量从 521 万套提升至 665 万套 （同比+28%），降息带动房贷利率下行，能够有效带动美国成屋销售量提升。 目前美国 30 年房贷利率处于 2008 年以来历史高位，预计随着美联储降息带动 抵押贷款固定利率回落，成屋供给和需求均得到提振，成屋销售量有望触底并逐 步回暖。 家电零售整体平稳，成屋销售回暖有望带动家电零售额提升。2024 年 1-5 月美 国家电零售金额同比+0.2%（CPI 调整口径同比略有下滑），考虑到历史上成屋 销售数据弱领先于家电零售（1-2 个季度），估计成屋销售量数据回暖将带动家 电零售额提升。

美国耐用消费品消费仍处于退潮期，商品消费占比仍有回落空间。24Q2 美国商 品消费占个人消费支出的比例为 34.61%，相距 21Q2 的高点下降 1.60pcts，但 仍高于疫情前水平（33%左右）。其中，24Q2 耐用品支出占商品消费支出的比 例达 37.89%，虽未达 21Q1 高点的水平，但仍高于疫情前（34%左右）。原因 可能在于美国的财政政策扩张持续超预期且就业市场总体偏紧，导致居民收入增 长较快。因此从结构上看，美国耐用品消费支出（家电、汽车等）或将经历一段 时间的退潮期。

2.2 耐用品去库接近尾声，降息有望迎来新一轮补库周期

库存绝对量：去库速度零售商 > 批发商。2024 年 5 月美国耐用品批发商库存 同比+1.9%，环比+0.55%；零售商库存同比-3.5%，环比+0.22%。从同比角度 看，零售商率先下降库存绝对水位。目前美国实际库存周期处于合理位置，后续 若需求端得到改善，预计会迎来新一轮补库周期带动中国出口复苏。

库存/销售比：批发商和零售商库销比都较疫情阶段的高点回落，零售库销比基 本回到疫情前正常水位。24 年 5 月美国零售商库销比为 1.60，环比略微下降（4 月零售商库销比为 1.62） ；批发商库销比为 1.17（4 月批发商库销比为 1.22）， 环比略微下降。零售商：1）疫情前零售商的库销比在 1.5-1.6；2）2020 年初第 一波疫情冲击后库销比飙升至 2 以上，但随着财政补贴+居家消费，该比值在 20 年中至 21 年中大幅回落至 1.3 左右；3）21 年中-22 年中库销比一路上扬，22 年 6 月达到峰值 1.73 后总体开始回落，至 23 年 10 月为 1.56；整体看，零售商 的库存水位良性，已经恢复到疫情前正常水平。批发商： 1）疫情前批发商的库 销比常年在 1.0-1.2 水平波动；2）22 年 5 月以后批发商库存压力增大，库销比突破了 1.2 并在 22 年 11 月触及高点 1.4（财政补贴退出，居民消费回落），此 后库销比开始小幅回落但整体仍然高于疫情前正常水平，显示去库已经开始但渠 道库存仍高。

2.3 收入端：降息周期对于家电出口需求的影响如何？

回顾美国近两次降息周期，考虑美国有效联邦基金利率(EFFR)的最高点后一月和 最低点 所 处 的 月 份 ， 两 次 降 息 的 时 间 段 分 别 为 2007.09-2008.12 、 2019.08-2020.04，2007-2008 年降息周期利率从高点 5.41%降至 0.09%， 2019-2020 年降息周期从高点 2.40%降至 0.05%，整个降息周期大致在半年至 一年半。

美国降息能否拉动我国出口增长？拉动的幅度有多大？ 近两次美国降息周期均是在对全球影响深刻的大事背景下发生的，2008 年是全 球次贷危机、2020 年是全球新冠疫情。对应地，有两点发现：一是降息并非主 导中国出口增长的核心因素，更深层次的原因仍然是实体经济活动的变化；二是 降息作为逆周期调节的扩张性货币政策，一般发生在预期经济体经济增速回落的 大背景下，因此降息周期期间甚至降息结束后一段时间内需求端仍然承压，同期 中国出口增速、家电企业出口增速出现阶段性放缓。

全球黑天鹅事件是中国出口阶段性发生剧烈波动的主因。 1）2008-2009 年全球次贷危机期间，我国出口下滑较快。中国于 2001 年正式 成为世贸组织成员，这为出口市场规模进一步扩大创造了良好的内外部环境， 2007 年中国出口金额（美元口径）同比+26%，主要得益于我国在全球供应链中 具备较强的比较优势。2008 年全球次贷危机对中国国际贸易产生了持续影响， 2008 /2009 年中国出口金额（美元口径）同比+16%/-15%，增速明显放缓甚至 下滑，同期白电主要品类大多也出现了出口增速放缓的情况。2008 年底美国降 息结束，一定程度上对冲了次贷危机可能导致的更持续更剧烈的全球需求下滑。

2）2020-2021 年全球新冠疫情期间我国出口提速。2020 年全球新冠疫情发生， 在美国扩张性财政政策、中国稳定供应链的双重因素下，2019-2021 中国出口金 额（美元口径）同比+1%/+4%/+30%，提速明显。 降息周期伴随着美国经济增速的回落，同期中国出口增速阶段性承压。 1）2007-2008 年美联储降息周期：2007-2009 年美国 GDP 同比+2%/+0%/-3%， 经济增速处于下行通道，这与降息周期重合，且在降息结束后一年整体经济仍然 承压。对应地，2007-2009 年中国出口金额（美元口径）同比+26%/+16%/-15%。 美国降息周期结束后，全球多数先进经济体和新兴经济体持续维持宽松的货币政 策、财政政策，2010 年全球经济复苏明显，美国 GDP 同比+3%、中国出口金额 （美元口径）同比+35%。 2）2019-2020 年美联储降息周期：2019-2021 年美国 GDP 同比+3%/-2%/+6%， 降息周期实际伴随着经济增速回落，与上一轮降息周期不同，美国及全球多国央 行的量化宽松货币政策对全球经济的恢复见效更快，在 2021 年全球主要经济体 复苏及全球供应链受阻的情况下，中国凭借稳定供应链优势抢占全球市场，2021 年中国出口金额（美元口径）同比+30%（2019、2020 年分别同比+1%、+4%）。 家电企业外销收入增速与中国出口增速趋势一致，降息期间增速边际放缓。 从我国出口型家电企业外销收入同比增速来看，多数企业 2020-2021 年快于 2019 年。2019-2021 年海尔智家、美的集团、新宝股份、TCL 智家、莱克电气 外销收入分别同比+22%/+9%/+10%、+6%/+4%/+14%、+1%/+41%/+14%、 +11%/+26%/+21%、-7%/+21%/+27%（其中，因疫情居家影响，厨电、冰箱 品类需求高增，2020 年新宝股份/TCL 智家外销收入同比+41%/+26%）。

2.4 利润端：降息周期对于家电公司报表的影响如何？

美国降息与人民币汇率升值是否同步发生？是否具有较强的关联性？ 人民币汇率的波动是多因素决定，美国降息并不一定会导致人民币升值（历史上 两轮美联储降息周期，人民币汇率一次升值一次贬值），这与“美国降息大概率 导致人民币汇率升值”的印象产生偏离。展开来讲，一是美联储降息周期与美元 贬值周期并非同步指标，因此降息并不意味着美元指数必然贬值，或者至少不意 味着美元指数立即走弱；二是降息周期也不意味着人民币必然升值，中国政策及 经济基本面或为其中重要的影响因素。 2007-2008 年美联储降息周期期间，降息幅度达 532bp，对应人民币升值 9.6%， 人民币享受了全周期的升值过程，但升值是中国经济再平衡的重要组成部分（“扩 内需、调结构、减顺差、促平衡”的经济再平衡进程中，中国主动收窄人民币汇 率波动），而非单纯由于中美利差。 2019-2020 年美联储降息周期期间，降息幅度 235bp，对应人民币贬值 3.1%， 前半段人民币汇率更多受到中美经贸磋商进程的扰动，后半段升值有利差的影 响，但更多受益于中国防疫领先、复苏领先的经济基本面优势。

上一轮降息周期结束后人民币升值，汇率升值对家电企业报表端影响有多大？ 以自然年进行划分，2020、2021 年人民币处于升值周期，升值幅度分别为 6.3%、 2.5%，升值周期开始时间落在美国降息周期的中后半段。对于企业报表端的影 响，一是从影响科目来看，主要集中在海外业务毛利率及财务费用中的汇兑损益， 升值对两者均呈现负向贡献；二是从影响幅度来看，人民币升值幅度越大，对相 关科目的负向贡献越明显。 上一轮降息周期中后半段，人民币处于升值周期。2016-2023 年期间，人民币兑 美元（中间价）在 2016/2018/2019/2022/2023 年处于贬值周期， 2017/2020/2021 年 为 人 民 币 升 值 周 期 。 人 民 币 贬 值 周 期 中 ， 2016/2018/2019/2022/2023 年分别贬值（自然年年末较年初） 6.7%/5.5%/1.9%/9.2%/1.9%，其中 2016/2018/2022 年贬值幅度较大。

我们选取 A 股主流家电公司中海外收入占总营收比例较高的公司进行分析，试 图量化汇率对上市公司报表端的影响。综合考虑海外收入占比及整体营收规模， 选取出口型企业比依股份、新宝股份、富佳股份、TCL 智家、莱克电气、海尔智 家、美的集团作为分析对象，2023 年海外收入占比分别为 92%、74%、72%、 67%、66 %、52%、40%。 结论一：人民币升值对海外业务毛利率有负向贡献，升值幅度较大的年份海外业 务毛利率下滑更为显著。2016-2023 年期间，在人民币贬值/升值的年份多数企 业海外业务毛利率对应提升/下滑，与人民币走势呈现较强的负相关关系。在人 民币贬值幅度较大的年份海外业务毛利率提升幅度更大。2020-2021 年人民币处 于升值周期，比依股份/新宝股份/莱克电气/美的集团海外业务毛利率均有所承 压。这一现象主要系当人民币处于升值周期时，公司产品在以外币（通常为美元） 结算时以人民币口径的结算价下滑（假设国际销售价格不随着汇率变动调整）， 对应报表端人民币收入下滑，因此海外业务毛利率下滑。

结论二：同样地，人民币升值对汇兑收益亦有负向贡献，且升值幅度越大对应的 汇兑损失更显著。2016-2023 年期间，出口型企业往往拥有部分美元资产（如货 币资金、应收账款等），在人民币贬值/升值年份多数企业汇兑收益对应获利/ 受损，与人民币走势呈现较强的负相关关系。在人民币升值幅度较大的年份，汇 兑收益损失幅度更大。汇率波动形成的汇兑损益计入财务费用，期末进行外币报 表折算时将产生汇兑损益，从而影响当期公司净利润。

3、 纺服篇：纺织服装下游品牌商处于补库 周期，制造商订单趋势向好

3.1 行业下游：欧美终端零售回暖，库销比回归健康

2023 年下半年以来欧美终端零售呈回暖趋势。2023 年下半年以来美国服装及服 装配饰店零售额呈企稳回升趋势，单月同比增速转正、在 0~5%左右，2024 年 1~7 月累计同比增长 2.7%；欧盟 27 国零售销售指数单月降幅亦呈逐步收窄趋 势，2024 年 2 月同比增速转正，3~7 月同比微增。

美国服装库存已从高点回落，库存相对健康。美国服装前期去库以批发商库存为 主，批发商在 2022 年上半年库存抬升趋势明显、2022 年下半年以来库存逐步 回落。2024 年 1~7 月批发商库存同比仍呈下降趋势，截至 2024 年 7 月批发商 库存金额为 289.0 亿美元、同比减少 15.1%。服装零售库存 2024 年 1~7 月单月 同比增速基本持平，截至 2024 年 7 月库存金额为 602.2 亿美元、同比增长 1.4%。 此轮补库更多侧重正常产品消化后的库存补充，批发及零售端仍相对谨慎。库销 比方面，美国服装批发商库销比呈下降趋势，2024 年 7 月库销比为 2.2（2019 年以来历史均值为 2.4）；服装零售库销比相对平稳，2024 年 7 月为 2.3（2019 年以来历史均值为 2.6）。

2021~2022 年下游代表国际品牌客户库存总额走高、达到阶段性峰值，经过去 库存消化，2024 年二季度大部分品牌客户库存较 2022 年高点回落 10%~20% 左右。以头部品牌耐克和阿迪达斯为例，耐克截至 2024 年 5 月末库存总额为 75.2 亿美元，同比减少 11.1%，较 2022 年 8 月末的高点减少 22.2%；阿迪达 斯截至 2024 年 6 月末库存总额为 45.4 亿欧元，同比减少 18.0%，较 2022 年 9 月末的高点减少 28.0%。 随着国际品牌库存顺利消化，2024 年行业下游由去库进入补库阶段，下游代表 国际品牌收入增速回升。从单季度收入表现来看，在清库存期间下游多数品牌 2023 年单季度收入增速呈放缓趋势，而 2024Q1/Q2 各品牌收入增速有所回升， 如阿迪达斯 2023 年各季度收入同比均为下滑，2024Q1/Q2 同比+3.5%/+9.0%； deckers 集团 2024Q1/Q2 同比+21.2%/+22.1%；PUMA 和 VF 集团 2024Q1/Q2 收入降幅逐步收窄，PUMA 同比-3.9%/-0.2%，VF 集团同比-13.4%/-8.6%。

结合国际品牌最新财年业绩指引来看，多数公司收入指引为个位数增长或增长 10%左右。例如，阿迪达斯和 PUMA 预计 2024 财年收入同比增速分别为高个位 数、中单位数；部分成长性较高的公司预计收入增速较快，如 deckers 集团（旗 下有 deckers、hoka 等品牌）预计 2025 财年收入同比增长约 10%，lululemon 预计 2024 财年收入同比增长约 8~9%。另外部分公司预期相对谨慎，如耐克、 安德玛 2025 财年预计收入同比下滑中单位数、下滑 10%~15%。

3.2 行业上游：出口趋势向好，制造商库存回升

随着 2024 年国际品牌由去库结束进入补库阶段，海外需求回升，中国纺织品及 服装出口总体表现稳健。2024 年 1~7 月中国纺织品出口额累计同比增长 3.3%， 服装出口额累计同比-0.8%。其中 5~7 月纺织品表现更优，单月出口额同比均实 现个位数增长；服装 5 月出口额同比增长 1.6%，6/7 月同比有所下滑。 异曲同工的是，越南纺织品、鞋类出口 2023 年经历下滑后，2024 年开始改善。 2024 年 1~8 月越南纺织品、鞋类出口累计同比增长 8.8%/10.8%。其中 7/8 月 越 南 纺 织 品 出 口 额 分 别 同 比 +4.7%/+22.6% ， 鞋 类 出 口 额 分 别 同 比 +13.5%/+12.3%。

从库存情况来看，随着需求好转，行业制造商库存呈回升趋势，回顾近几年 行业库存情况：2021 年在需求向好、海外订单回流至国内的背景下，国内纺织制造企业 的库存同比呈较快增长、处于累库阶段，2021 年末规模以上工业企业中纺 织业、纺织服装和服饰业库存同比+14.5%、+11.0%、匹配订单和收入的增 长。 2022 年下半年至 2023 年上半年，在下游需求较弱、品牌客户去库存背景 下，单月来看制造端行业库存增速逐步放缓，2022 年末库存同比基本持平， 2023 年 6 月纺织业、纺织服装和服饰业库存同比-0.5%、-4.5%、匹配订单 和收入的弱势甚至下滑。 2023 年下半年以来随着品牌客户去库逐步结束、进入正常采购状态（纺 服行业的特殊属性、每年每季度均需上新），行业库存增速逐渐回升，23 年 末纺织业、纺织服装和服饰业库存同比+6.1%、-2.7%，其中纺织业库存回 升更为明显。2024 年以来该趋势延续，7 月纺织业、纺织服装和服饰业库存 分别同比+8.7%、+4.6%。

另一维度，结合中国代表制造商龙头库存数据来看，2023 年末多数制造商库存 有所回落，如申洲国际/百隆东方库存同比-2.2%/-11.9%。2024 年上半年制造 商库存呈回升趋势，截至 2024 年 6 月末，申洲国际/华利集团/伟星股份库存较 年初分别+9.3%/+9.6%/+28.8%。另外，上游纺织制造龙头 2023Q3 以来收入增 速亦呈回升趋势，2024 年上半年收入增长趋势向好，2024H1 伟星股份/华利集 团/百隆东方/申洲国际收入分别同比+25.6%/+24.5%/+23.9%/+12.2%。 整体来看，行业库存回升一方面系下游去库结束、进入补库周期，制造商订单回 暖，另一方面系服装品牌每季均会进行产品推新，2023 年品牌商库存高企时， 其更多会侧重对老品的消化，而今年随着品牌商库存逐步走向健康，其新品推出 力度预计也会加强，该需求亦会传导至上游。

3.3 产业链转移：美国纺织服装进口向东南亚及南亚地区 转移趋势明显

中国虽仍为美国纺织服装第一大进口国，但近年来美国纺织服装进口向东南亚及 南亚地区转移趋势明显。若地缘政治扰动加剧，中国纺织服装的市场份额或将进 一步向东南亚及南亚地区转移。我们选取东南亚及南亚代表国家，包括越南/印 尼/孟加拉国/柬埔寨，从纺织服装细分赛道来看，2023 年美国由中国进口纤维/ 纺织织物/服装/鞋类的金额分别是上述代表国家合计进口额的 1.2 倍/3.2 倍/0.6 倍/0.9 倍，可见在向东南亚及南亚地区份额转移空间方面，纺织织物＞纤维＞鞋 类＞服装。具体分赛道来看： 纤维方面，美国由中国进口的纤维金额占比自 2019 年以来呈下降趋势，2023 年占比为9.3%、较2018年高点下降16.9PCT，而美国由越南/印尼进口金额2023 年占比分别为 4.0%/3.6%，较 2018 年分别+2.6/+1.1PCT。对比来看，美国纤 维 2023 年由中国进口的金额分别是由越南/印尼进口金额的 2.3/2.6 倍。

纺织织物方面，美国由中国进口的纺织织物金额占比自 2019 年以来呈下降趋势， 2023 年占比为 16.4%、较 2018 年高点下降 12.2PCT；此外，美国由越南进口 金额 2023 年占比为 4.1%，较 2018 年提升 2.2PCT，由印尼/柬埔寨/孟加拉国 的进口额占比较小。对比来看，美国纺织织物 2023 年由中国进口的金额是由越 南进口金额的 4 倍。

服装方面，美国由中国进口的服装金额占比自 2011 年以来呈下降趋势，2023 年占比为 21.8%、较 2010 年高点下降 18.0PCT；此外，美国由越南/孟加拉国/ 印尼/柬埔寨进口金额 2023 年占比分别为 17.7%/8.9%/5.3%/4.3%，较 2010 年分别+9.7/+3.5/-0.8/+1.2PCT。对比来看，美国服装 2023 年由中国进口的金 额分别是由越南/孟加拉国/印尼/柬埔寨进口金额的 1.2/2.5/4.1/5.1 倍。

鞋类方面，美国由中国进口的鞋类金额占比自 2011 年以来呈下降趋势，2023 年占比分别为 37.5%、较 2010 年高点下降 38.7PCT；此外，美国由越南/印尼/ 柬埔寨进口金额 2023 年占比分别为 29.6%/8.3%/2.7%，较 2010 年分别 +21.8/+5.5/+2.6PCT。对比来看，美国鞋类 2023 年由中国进口的金额分别是由 越南/印尼/柬埔寨进口金额的 1.3/4.5/14.1 倍。

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