2024年汇川技术研究报告：汇纳百川，工控王者的崛起之路

一、工控龙头成长史：从单一赛道冠军到平台王者

导言：汇川以工控为核心辐射多项领域，在顺周期中凭借α实现了持续的长期成长。 公司以单一变频器业务起家，抓住房地产投资机遇实现快速起跑，并于疫情期间实 现腾飞，逐步发展成为具备综合供应能力的工控龙头。历史来看，公司经历了几轮 周期上行与下行的浮沉，股价大致走势与内需周期趋同，而在波动中又实现了中枢 的长期上行。 作为国内工控王者，汇川在不同时期的战略选择与业务拓展都发挥了至关重要的作 用，我们将从历史的回顾与复盘中捋清汇川的发展脉络，并重点探讨以下问题：1. 公司的业务谱系如何逐步完善，从单一赛道冠军成长为平台型龙头？2.公司如何实 现市场地位的崛起，在内外的角逐中胜出？3.当下时点，我们应当如何看待汇川的 未来？

公司成立以来的发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段（2003-2011年）：工业自动化+电梯一体化时代，抓住地产行业黄金周期。 公司在2003年成立初期就致力于矢量变频器的研究开发，凭借其在变频器领域的技 术优势，于2005年推出电梯一体化产品；同时，公司抓住房地产扩张机遇，电梯、 变频器产品需求大幅增长；此外，公司PLC产品仿照三菱开始起步，走定制化路线， 与外资厂商差异化竞争。2010年，公司于深交所上市。 第二阶段（2012-2019年）：新能源汽车+工业机器人时代，公司工控产品矩阵不断 拓展，逐步走向平台化。公司通过成立子公司、并购合作等方式切入轨道交通、新 能源汽车等领域，业务结构不断完善。此阶段前期由于房地产行业深度调整、工控 下游需求下滑，公司自动化业务低迷；中后期，凭借制造业转型升级、自动化水平 提升的红利，公司市占率快速崛起，通用自动化板块稳健发展。 第三阶段（2020年至今）：制造业转型升级+工控产品国产替代背景下平台化成长。 公司抓住光伏、锂电等产业链结构性发展机会，凭借更优的价格和服务打入产业链； 工控产品国产替代大潮下，公司伺服、PLC、机器人等产品快速起量，市占率快速 提升。此外，公司步入生态时代，数字化+能源管理+国际化时代战略不断推进。2021 年是公司数字化业务战略性投入元年，同年将能源管理升级为战略业务，开始推进 PCS产品开发。公司将2022年定义为“国际化年”，战略上大步向海外迈进。

内生+外延向电梯一体化、新能源车电驱、轨道交通、工业机器人等应用领域拓展， 逐渐成长为工业自动化领域平台化公司。通用自动化领域，汇川技术持续收购，不 断拓展产品线，13年收购宁波伊士通提供注塑机完善解决方案，23年收购韩国SBC 切入精密导轨领域。新能源汽车业务层面，公司一方面通过自建研发团队、设立联 合动力等，不断在新能源领域实现突破，另一方面也与海外知名企业Brusa达成战略 合作，为公司在新能源汽车领域的发展注入新的活力。电梯&轨交层面，15年通过 收购江苏经纬获得进入轨道交通领域的资质和相关技术，19年收购贝斯特在电梯业 务层面实现协同发展。

（一）03-11 年：乘“琼楼玉宇”之风，电梯变频器迎来放量

公司及时把握地产行业之风，低压变频器的突破为公司带来第一桶金。2005年房地 产行业进入扩张期，根据国家统计局，06-12年房地产固定投资额均保持20%+高增 速。2005年，公司看准行业安装工期长的痛点，开始投入研发一体化专机。NICE3000 电梯一体化控制器问世后，公司成为电梯领域一体化技术先行者，打破了国外厂商 在国内自动化市场的垄断。根据iFinD，2007-2012年，公司电梯一体化业务处于上升期，营业收入持续保持高速增长，CAGR达76%。

这一时期电梯业务为收入主要贡献来源，收入占比最大。这段时期，公司营业收入 增量主要来源于电梯业务，电梯收入占比也快速攀升。根据iFinD及公司年报数据， 2007年，电梯一体化及专机业务收入仅占21%，2012年则达到48%的高点。随后房 地产行业进入深度调整，公司电梯业务占比持续下降，直到2019年公司收购贝思特 后有短暂回升。随着电梯行业驱动因素由增量转变为存量，公司电梯业务将以追求 稳健发展为目标，在业务结构中的占比也逐渐缩小。

（二）12-19 年：逆流而上，逐步走向平台化

这一阶段前期由于房地产行业深度调整，工控市场需求持续低迷，增速较为缓慢， 公司电梯业务占比也持续下滑。公司自动化营业收入增速曲线呈现与自动化行业规 模同比相同的特征，然而业绩仍能保持较快的增速持续成长。原因主要在于公司战 略上的及时调整，发展新的业绩驱动引擎，同时依靠自身的研发优势实现市场地位 的不断攀升。

1.及时调整业务结构，新产品新条线快速发展

公司业绩驱动引擎由一转四，发展思路逐渐明晰。发展初期，公司业绩由变频器单 一引擎驱动；2010-2012年，公司伺服产品逐渐起量，业绩转向双引擎驱动；2012 年后，公司新能源业务快速起步，对收入贡献较大；2019年收购贝思特后，公司的电梯业务成为新的驱动引擎，最终转变为四主力引擎+其他共驱模式。这一时期是公 司走向平台化的重要时期，公司新能源、工业机器人等新产品条线快速发展，业务 矩阵不断完善，伺服、PLC等快速起量后保持稳健发展态势。

2.新能源业务快速起步，伺服在新兴制造业放量

新能源业务快速起跑，成为新的业绩驱动引擎。2008年，汇川成立新能源汽车部门， 为吉利熊猫提供一款电驱动系统，后续为众泰朗悦、江淮、海马普力马开发电机控 制器。2012年，公司与客车行业龙头企业宇通签署战略合作协议，开发五合一集成 电控系统，得益于此，公司新能源业务快速起跑，2013年新能源类营业收入同比增 幅达到578%，成为新的业绩驱动引擎，收入占比在2016年达到近30%的顶点。

伺服产品率先突围，在新兴制造业快速放量。这一阶段的中后期，汇川抓住制造业 结构性机会，伺服产品实现快速放量。人口红利消失、劳动力成本提升等因素推动 制造业转型升级，以3C制造为代表的智能化与自动化装备增长迅速，为公司伺服、PLC等产品创造需求。此外，新能源汽车需求高速增长，带动锂电池需求显著增长， 锂电池产能的迅速扩张又为锂电设备带来巨大的市场空间，进而为上游伺服的快速 增长创造条件。受益于此，公司伺服产品快速起量，根据iFinD，2012-2019年，公 司运动控制类产品保持高速增长，期间营业收入CAGR达30.6%。

3.市场地位快速崛起

公司市占率不断提升，市场地位不断巩固。根据公司年报，2012年公司中低压变频 器市场份额约占4%-5%；根据中国传动网，2012年中国伺服市场规模为52.9亿元， 测算得汇川市占率约为3%-4%；根据中自网，2012年小型PLC市场规模为29.8亿元， 测算得汇川市占率不足2%。而根据MIR，2019年公司交流伺服、低压变频器、小型 PLC市占率分别达到6.24%、11.01%、2.90%，其中低压变频器提升显著，伺服、 PLC温和扩张，最终于疫情期间实现飞跃。相比于外资企业，公司不断提升自身研 发能力和产品技术能力，缩小与外资品牌的差距，挤占其份额；相对于内资品牌， 公司发挥了变频器业务的先发优势，及时布局伺服、PLC业务，并在产品技术和质 量上持续拉开差距，进而巩固市场领先地位。

（三）20 年至今：份额快速提升，龙头地位正式确立

1.工控国产替代，公司核心产品市占率均位居前三

工控国产化率提升大背景下，公司享受行业龙头品牌红利，叠加疫情红利下海外物 流不畅、供应紧张，公司不断提升保供保交付能力，迅速抓住市场机会，并凭借本 土化快速响应优势，PLC、伺服等产品快速起量。根据MIR，公司核心产品市占率 均位于国内前三。 小型PLC国产化率加速上扬，汇川市占率提升显著。2020年为小型PLC国产替代拐 点，疫情红利下本土厂商拥有本土化快速响应能力和更高性价比，并且中国向制造 业强国转型过程中，本土品牌与外资品牌的技术差距也在不断缩小，产品及综合解决方案能力持续提升，为国产化率提高提供充分土壤。其次，光伏等新能源产业链 也快速发展。在此机遇下，公司市占率开始快速提升。根据MIR，公司在小型PLC 的市占率从2019年的2.9%大幅提升至2023年的15.3%，跃居全国第二。

低压变频器领域，公司行业龙头地位日益巩固。根据MIR，低压变频器市场中外资 厂商占比持续下滑，汇川2024Q1市场占比达到18%，与ABB（19%）、西门子（19%） 差距较小，市场前三地位牢固。近几年，公司低压变频器市场份额有所提升，然而 外资品牌的竞争力依旧强劲。一方面，汇川凭借国产替代契机，有机会进入大央企、 国企市场接手大项目，业绩保持稳定增长。另一方面，公司变频器业务发展历史较 长，通过持续的自主研发和技术创新，技术和生产工艺已接近或达到国际领先水平， 叠加电梯一体化、大配套的背景，公司具有明显竞争优势。

通用伺服国产化率飞速提升，汇川抓住市场机遇，实现突破。2020年同为伺服国产 替代转机之年，根据MIR，2019-2023年，通用伺服市场国内厂商占比从30.8%提升 至55.8%，增长幅度较大。公司于2021年通用伺服市占率突破16%，在中国市场首次超越外资品牌，取得第一位，2022、2023年公司市占率继续提升至22.4%、28.2%， 上升快速并且与处于第二位的西门子拉大差距。原因主要在于： （1）公司于疫情期间积极实施“保供保交付”措施，并抓住细分市场结构性机会，优 质客户实现增长；（3）得益于光伏等新能源产业链的发展以及国家对核心零部件国 产化的支持，公司能够收获稳定订单，叠加公司加速海外布局，伺服市占率不断实 现突围；（3）除了价格上的优势，技术水平上汇川部分伺服产品能直接对标欧美、 日系厂商的中高端产品，并且公司积极推出适应下游不同行业需求的产品。

2.洞察市场需求，穿越行业周期

面对工控市场整体需求疲软的外部行情，公司通过洞察竞争对手市场、强攻堡垒客 户等营销措施，抓住了新能源行业、新兴设备制造业、存量市场产业升级的结构性 行情机会，穿越周期逆势增长。在新型制造领域，光伏设备、半导体设备、油气、 化工、汽车等下游行业较为景气，为公司PLC、伺服系统、变频器、工业机器人等 产品提供了较好的增长动力。根据MIR，2020-2023年，交流伺服下游光伏CAGR达 16.69%，半导体为11.14%；小型PLC下游光伏CAGR达16.47%，半导体为5.69%， 汽车为7.87%，化工为10.52%。而在传统领域，虽然空压机、空调制冷、纺织、印 包、塑料等行业需求总量有所下滑，但公司抓住了行业内设备升级、技术改造等市 场机会，实现了逆势增长。

二、市场地位崛起史：从国产替代到走向全球

（一）追赶外资：攻外守内，国产替代先驱者

公司市占率快速提升，核心在于借国产化东风抢占外资企业份额。根据MIR， 2017-2023年，汇川交流伺服、低压变频器、小型PLC市占率分别从4.92%、9.40%、 2.41%提升至28.24%、17.04%、15.27%，增长显著。而除公司之外的其他国产企 业市占率仅从22.08%、23.40%、27.79%变化为27.56%、21.66%、24.43%，其中 交流伺服有小幅度上升，低压变频器、小型PLC市占率均出现下降。因此，公司市 占率的提升主要是在国产化替代机遇下抢占了外资厂商份额。

公司何以抢占外资份额？我们认为核心原因在于以下几点：

1.乘新能源快速发展之东风，国产替代空间迅速打开。光伏、锂电等新能源产业链 快速发展，中国处于绝对领先地位。根据CPIA，2023年全球硅片总产量约为 681.5GW，同比增长78.8%，中国大陆硅片产量约668.3GW，同比增长80%，占全 球硅片产量的98.1%；根据SMM，2022年，中国占据了全球锂离子电池产能的约80%。 在此背景下，工控产品国产替代加速。根据MIR，2017-2023年，低压变频器、伺服、 小型PLC国产化率由32.8%、27.0%、30.2%增长至38.7%、55.8%、39.7%。

2.研发、营销、制造和管理方面高效运营带来低成本，本土化、个性化需求响应形 成竞争优势。外资品牌研发和营销往往需要跨国交流，设立在中国的机构和企业并 无实质掌控权。同时，为避免技术出口，外资品牌一般推行标准化产品，不会实行 本土化战略适应客户个性化需求，反而需要客户来适应产品。相比之下，汇川拥有 更优的服务意识，始终贴近客户痛点和需求，针对不同行业深入定制整体化、个性 化解决方案，为客户创造TVO/TCO价值，以此形成竞争优势。 持续进行高研发投入，缩小与外资品牌的技术差距。根据iFinD及各公司年报，2020 年开始，公司研发费用率稳定在9%左右，而西门子、ABB、欧姆龙分别约为8%、 4%、6%。公司在研发投入规模上不断缩小与外资品牌的差距，不仅保持行业领先 地位，更在技术水平和产品质量上追赶甚至赶超外资企业。

3.疫情拐点下迅速缩小差距，国产替代东风助力公司再次腾飞。2018年，公司自动 化营收仅47.89亿元，与外资存在较大差距。疫情期间，海外厂商在供应链紧张下纷 纷掀起涨价潮，货期显著增长，业务受到较大冲击，2020年西门子、ABB、欧姆龙 自动化营收均出现下滑。汇川依靠一体化解决方案形成相比于单个零部件更低的产 品价格，拥有更高产品性价比，从而不断吸引新客户，2020年自动化营收同比增长 57.6%。工控产品客户一般粘性较高，疫情拐点下公司迅速打响品牌，业务体量高 速增长，与外资的差距也持续缩小，这也成为未来公司保持竞争优势的动力之一。

4.变频器、伺服到PLC，公司产品谱系不断扩张，产品壁垒不断提升 。正确识别市场变化，汇川产品矩阵不断丰富。针对电梯行业存在调试时间长的痛点， 汇川于2005年推出NICE3000电梯一体化控制器，“一体化解决方案”也逐渐成为汇川 区别于其他自动化品牌的独特基因。2007年，基于对未来工业自动化趋势一定是综 合产品的天下、伺服将是最重要的驱动产品的判断，公司开始耕耘伺服和PLC。

从变频，到伺服，再到PLC，公司的产品壁垒也不断提高。PLC是工业生产的大脑， 作为生产控制类工业软件之一，PLC融合了计算机技术、自动控制技术和通讯技术， 是生产控制中最核心的控制装置，在整个运动控制系统中扮演着极其重要的角色。 但也是运动控制系统中制造难度最高的零部件。

（二）走向全球：内外兼修，对外比肩与对内赶超

对比外资龙头：从自动化产品组合来看，汇川技术产品组合控制能力较强，产品品 类丰富度较高。根据头豹研究院，其工业自动化产品覆盖控制层、驱动层、执行层 和传感层，但目前仍以驱动层和执行层产品为主，控制层产品仍存在空白。驱动& 执行层产品包括低压变频器、中高压变频器、运动控制器和CNC。控制层产品公司 包含小型PLC和中大型PLC，但在PC-Based产品和DCS产品仍有差距。总体上，公 司的工业自动化产品矩阵丰富，产品种类与海外龙头相比差异不大，甚至存在优势。

从自动化营业收入规模来看，西门子处于绝对领先地位，汇川与欧姆龙接近。根据 彭博，2023年西门子自动化收入约为5550亿元，体量庞大，处于绝对领先地位；ABB 约为700亿元，约为公司3.5倍；欧姆龙约为250亿元，且近几年均在230-260亿元区间波动。从收入规模来看，汇川逐渐缩小与欧姆龙的差距，但相比于ABB、西门子 还有较大的成长空间。 汇川仍然处于成长期，更高α体现为自动化行业低迷下的韧性。外资龙头发展历史悠 久，技术实力雄厚，已长期位于市场领先地位，自动化业务已进入成熟期，因此容 易跟随行业变动而起伏；而公司自动化业务处于成长期，市占率仍位于上升阶段， 未来增长空间更加广阔，因而能够在自动化行业低迷时期依旧实现高速增长。根据 iFinD和彭博，2018至2023年，公司工业自动化营收CAGR达33.7%，西门子、ABB、 欧姆龙则分别为-4.3%、1.2%、0.0%，公司韧性显著。

汇川人均创收遥遥领先，运营效率较高。根据iFinD，2023年公司人均创收272.77 万元，尽管近几年出现一定程度下降，但仍远高于外资龙头企业。根据测算，西门 子、欧姆龙人均创收均在200万元以下，ABB人居创收从2018年开始逐年上升，2023年达到213万元，但仍与汇川有较大差距。

公司自动化业务盈利能力处于较高水平。根据彭博，2018-2023年欧姆龙自动化业 务利润率于18%附近波动；ABB于2023年利润率有所提升，达到14.12%；西门子整 体呈现上升趋势，2023年利润率实现14.52%。2018-2023年，汇川整体业务利润率 从21.84%下降至16.44%，考虑到新能源及电梯业务盈利能力相对较低，我们认为 汇川的盈利能力相比外资龙头处于较好水平。

公司在大型PLC与外资品牌仍有差距，控制类产品为公司战略重点。根据MIR，2023 年国内大中型PLC市场仍由西门子（54.4%）、欧姆龙（12.6%）等外资品牌主导； 由于研发布局起步晚、产品稳定性难以得到验证等因素影响，2023年本土品牌市场 占比仅为5.9%，同比下降1.1 pct。PLC是汇川重点投入的战略产品，公司将补充大 型PLC产品线以切入项目型市场，并积极搭建以PLC为主的生态，提升公司PLC的客户端认可度和市场竞争力，缩小与外资的差距。

高端应用场景、项目型市场仍存发展空间。目前伺服市场中高端市场仍为日韩、欧 美厂商占据主导。公司在国内伺服和变频器市场份额上已处领先地位，但在高定制 高精度等应用场景还有大量市场空间。本土厂商不断研发突破，向上布局高端市场， 向外加速出海突围，未来中高端市场格局有望改写。此外，项目型市场仍存突破空 间。汇川在散单市场和项目型市场的市场份额相对较低，未来将着手冲击由外企主 导的项目型市场。根据MIR，2023年项目自动化在整体自动化市场中占比63.81%， 项目型拥有更广阔的市场空间。

对比其他国产商：公司业绩体量显著高于可比公司，发展初期实现反超并迅速拉开 差距。根据iFinD，2007-2023年，公司营业收入由1.59亿元增长至304.2亿元，期间 CAGR为38.87%；归母净利润由0.49亿元增长至47.42亿元，期间CAGR为33.08%， 其中2010、2013、2021年公司业绩均实现高速增长。相比于工业自动化领域可比公 司，公司业绩体量处于绝对领先地位。

英威腾、新时达在发展初期营收体量在汇川技术之上，但公司在2010年成功反超， 并逐渐拉大差距。我们认为背后的主要原因包括： 一体化专机打开市场，业绩快速起跑。汇川及时抓住变频器的进口替代良机，迅速 占领市场，一体化专机针对不同客户需求，在多个细分领域处于领先或者首创地位。 根据iFinD，2007-2011年，公司的一体化及专机业务营业收入保持高速增长，CAGR 达88%；变频器业务不断研发创新，凭借成本优势及本土化服务优势，营收体量从 1.23亿元快速增至3.53亿元。 伺服、PLC布局早，成长快速。除了将电梯业务做大做强，汇川不断识别市场变化， 看准自动化市场未来趋势，及时切入PLC和伺服，快速成长。根据iFinD，2011年， 公司伺服收入达1.85亿元，PLC收入达0.41亿元。公司作为当时国内少数能够同时 提供PLC、伺服、变频器系统的工控产品供应商之一，发展初期即已树立良好品牌 形象，积累客户资源。经过多年耕耘，公司已经成长为中国工控/电梯/新能源汽车行 业的龙头企业，在国产替代的背景下享受行业龙头的品牌红利，因而能够赶超之后 继续拉开差距。

公司业绩增速显著高于可比公司。根据iFinD，2019-2023年，汇川技术营业收入 CAGR达42.44%，显著高于排名第二位的信捷电气（23.35%）；其中，工业自动化 营业收入CAGR达33.92%，同样显著高于第二位的信捷电气（26.67%）。公司平台 化、规模化优势显著，自动化领域遥遥领先。

费用率处于较低水平，公司成本优势显著。根据iFinD，2019年之后，得益于公司管 理变革持续推进，运营效率不断提升，期间费用率下降7.2 pct至2023年的19.3%， 且与可比公司相比处于最低水平，主要系公司的规模效应降低采购及制造成本，更 高的产品质量与设计降低维护成本。

研发效率位于行业领先地位。根据iFinD，2023年，公司研发人员人均产值为555万 元/人，合康新能、英威腾、新时达、雷赛智能、信捷电气、蓝海华腾分别为408、 373、330、280、216、195万元/人。汇川技术远高于可比公司，研发效率较高。

“分销为主，直销为辅”，快速响应客户需求。工业自动化领域，公司在产品销售中 采用业内通用的“分销为主，直销为辅”的销售模式，针对少数采购量大、产品个性化 要求高的战略客户采取直销方式。同时，公司坚持“分销但贴近客户”，最大限度利用 市场资源的同时，也实现快速响应市场需求。 全国各地布局销售人员，实现快速响应。根据iFinD，公司销售人员数量超3000人， 占比约14%，汇川在全国各地布局销售人员，实现对客户需求的快速响应。针对海 外市场，汇川不断新增服务网点，提供本地备件支持及现场技术服务，满足全球24 小时内线上服务响应。

（三）华为基因+四次组织变革，管理+战略优势赋能

四次管理变革不断适应公司变化，管理效率持续优化。上市之前汇川是简单的职能型组织，只有“管理者、被管理者、事”三个要素。随着上市后产品的丰富，公司开始 推行产品线加职能组织的矩阵管理模式，在管理层面上引入了 “协调者、被协调者” 这两个新的要素。2014年，公司开始从营销组织内部“开刀”，将营销组织变成区域+ 行业线的模式，由矩阵式向流程化组织转型。2020年，随着公司数字化业务的兴起， 公司开始努力迈向平台+项目型的网状化结构。

纯正华为基因，继承华为技术+文化。汇川核心管理层来自华为，管理团队经验丰富。 公司创始人有19位，其中16位来自艾默生网络能源，另外3位是IBM背景。艾默生网 络能源原名安圣电气，最早是华为的电气事业部。为聚焦主航道、集中资源与对手 进行竞争，华为从2000年开始就筹划将华为电气事业部进行出售，当年3月将事业 部独立，成为全资子公司，叫安圣电气。2001年10月，华为与艾默生达成协议，将 安圣电气以7.5亿美金出售给艾默生。不久后，担任安圣电气变频器产品线总监的朱 兴明选择离开，创办了汇川技术。目前，公司初始创建团队大部分仍担任管理层职 位。

三、当下时点，如何看待汇川未来？

（一）通用自动化：内外需共振下的“进”与“守”

汇川的“进”之一：公司抵御周期逆势增长，核心在于传统行业的增长贡献+持续锐意 进取带来的市占率提升。根据MIR，2023年在内需萎靡、新能源行业回落及疫情红 利消退的情况下，自动化市场增长有所承压，通用伺服、小型PLC、低压变频器、 中高压变频器的国内市场规模分别同比下滑4%/12%/4%/5%，而汇川的各工控产品 收入仍能保持逆势增长，23年通用伺服、小型PLC、低压变频器、中高压变频器的 收入同比增速分别为21%/13%/10%/11%，核心主要在于公司持续锐意进取，把握 国产替代机遇和内部战略调整带来的市占率提升。

汇川市占率提升的背后逻辑：1.抓住国内供应链优势+先进制造业崛起带来的国产替 代机遇，持续侵蚀外资份额。根据MIR，公司各项产品的市占率提升同时也伴随着 国产化率的提升，这意味着公司增加的市场份额并不来自于国内同行对手，而是主 要对外资市场份额的侵蚀。对比外资，公司的核心优势在于定制化能力+价格+交付 效率，是这波国产化浪潮中的核心受益者。2.从强行业线模式转向“行业+战区”模式 的战略调整。随着公司发展步入稳增长的成熟阶段，公司从以前的行业线为主的战 略模式转向战区为主的战略模式，行业线为主战略主要是以解决方案的形式横向拓 展，有利于快速拓宽覆盖面，但难以辐射到小客户；战区为主模式的优势在于在不 同区域线进行深耕，有利于触达未渗透客户和长尾客户，进一步提高公司的客户覆 盖率和占有率。可以看到，当前工控行业各产品的外资份额仍高达50%以上，汇川 的市占率潜在提升空间仍然广阔。

汇川的“进”之二：新产品拓展与出海，打造双极增长曲线。汇川通过产品迭代和外 延并购等方式持续布局和推广新产品，包括重载机器人、中大型PLC、智能相机、 精密直线导轨、人形机器人等。以中大型PLC为例，由于开发难度大、进入壁垒很 高，且主要应用于项目型市场，当前具备自主研发能力的国内厂家较少，国内中大 型PLC市场的竞争格局主要以西门子、欧姆龙、三菱、基恩士等外资为主。汇川在 新产品上的持续突破叠加出海步伐的不断加快，将为工控业务打造新的增长曲线。

汇川的“守”：长期维持高于同行的毛利率，核心在于规模效应带来的采购成本优势。 根据wind，公司通用自动化的毛利率近三年基本稳定在45%左右，长期高于同业水 平，国内可比上市公司毛利率近三年不超过40%，汇川有显著的比较优势。在行业 下行周期，仍然能够保持可观的盈利能力。通过对各公司的成本拆解，可以看到2023 年汇川的材料成本率和人工成本率都比禾川、信捷、伟创、英威腾等平均低2pct， 核心在于汇川自身大业务体量所带来的规模效应，有助于向上游压低采购价格和摊薄人工成本。

（二）新能源汽车：反转向上的奇点与突围之道

公司持续投入新能源汽车赛道，营收短期承压。根据公司微信公众号发布的朱兴明 20周年演讲，2016年，朱兴明作出假设：汽车是汇川以大博更大重要的历史机遇点， 所以公司战略性投入到新能源汽车赛道，并且持续加大研发投入。2017-2019年， 公司新能源类业务业绩承压，甚至出现负增长。 新能源汽车渗透率快速攀升，公司新能源业务开花结果。根据公司年报，2020-2023 年，公司新能源类业务实现突破，新能源类营业收入YoY分别实现44.5%、139.2%、 57.8%、78.7%。“双碳”战略下，新能源车行业进入稳步成长期，根据中国汽车工业 协会，2021-2023年中国新能源汽车渗透率分别达到22.1%、28.2%、31.6%，不断 实现突破，并且还在快速提升。

23年新能源汽车业务超预期实现首度盈利，业绩反转时刻的奇点已至。根据wind， 23年公司新能源汽车毛利率18.9%，根据联合动力分拆上市预案，联合动力在经历 了连续亏损后23年首次实现归母净利润2.6亿元，归母净利率约2.7%。

新能源车行业进入重视盈利时代，第三方供应比例有望增加。现阶段车企自制主要 是为了了解供应链成本和掌握话语权，随着行业增速放缓，新能源车企将从牺牲利 润换取份额扩张的时代逐步进入重视盈利时代，而实现盈利则重度依赖于车企出货的规模效应，只有在车企销量足够大时，自制电驱才能具备成本上的优势。

自制电机使得公司新能源汽车产品毛利率处于较高水平。根据Wind，2019年开始公 司新能源汽车&轨道交通毛利率即保持稳定在20%左右，且与日本电产毛利率水平接 近；而巨一科技新能源汽车产品毛利率则持续下滑，2023年已低于5%，主要系终端 销售下滑、未能实现规模化效应及产品售价下降导致。一方面，公司的规模优势有 利于降低成本。另一方面，得益于优质客户定点车型SOP放量，公司订单稳定增长， 对毛利率水平保持稳定作出贡献。

（三）出海：先破而后立，驶向星辰大海的终局

基于时代认知下的假设管理，公司及时切入海外市场。2022年，汇川逆向思维，开始积极拓展国际市场，出海将为汇川未来几年的第一战略。 汇川之“破”：“行业线出海”+“借船出海”，快速破局。在市场拓展方面，公司通过“行 业线出海”与“借船出海”的策略，将优势产品与解决方案向海外延展。在印度、韩国、 东南亚等市场，通过行业线出海在电梯、注塑机、电子等行业获得批量订单。此外， 中国设备出口、中国设备商海外建厂、终端客户海外建厂等趋势下，公司也会与生 态伙伴协同出海。并且，公司也在国际展会不断亮相提升国际知名度，海外本土认 证加速进行；全球布局服务团队及办事处，及时响应海外需求。 汇川之“立”：区域市场划分，满足不同市场需求，本土化营销快速立足。公司依据 区域型客户的需求和推进节奏，在海外市场构建集生产、销售、研发于一体的本土 化布局。在欧洲市场，公司主要通过“行业线”运作模式来拓展。欧洲属于工业相对 发达的经济体，公司面临的是全球高端制造业客户，且其正面临巨大竞争压力，开 始追求性价比。公司在德国斯图加特规划了研发中心，在匈牙利部署了欧洲工厂， 以满足产品在欧洲的需求。在新兴市场，公司以区域销售运作为主，将国内成熟的 产品和解决方案快速落地，坚持OEM与EU双线推进。

积极推动国际化战略，海外毛利率高于国内。近三年海外业务收入增速持续上扬， 根据公司年报，2023年，汇川海外业务收入达到17.4亿元，同比增长96.5%。此外， 海外业务毛利率也显著高于国内。2023年，公司海外业务毛利率为40.39%，而同期 国内业务毛利率仅为33.13%。

（四）新业务布局：从点到面全线开花，锐意进取不止

过程工业：重点拓展景气度好的行业，坚持进口替代逻辑。汇川与国际龙头在客户 群上的差距主要体现在过程工业。根据汇川投资者关系活动记录表，公司过程工业 业务有两个拓展重点：（1）面向景气度好的行业重点拓展，特别是有色金属、石化 等对工业自动化需求较为旺盛的行业；（2）坚持进口替代的逻辑：流程工业市场目 前仍为外资主导，供应链安全需求下国产化有望加速进行。 轨道交通：汇川技术与斯柯达优势互补，轨交业务稳定布局。2015年，公司通过收 购及增资方式取得江苏经纬50%股权，获得进入轨道交通领域的资质和相关技术。 经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体。（1）斯柯达提供技术来源、应用 样板与行业经验：斯柯达是一家全球领先的专门从事无轨电车、有轨电车、电力机 车、电动车组、地铁车辆及牵引和控制系统生产研发企业，为全球多个国家提供轨 道交通相关产品和技术服务。公司于2014年初开始，前后投入近3亿元与斯柯达电 气开展了动车组、地铁及有轨电车牵引系统的核心技术转让，全面承接欧系技术平 台、完成核心技术转让。（2）汇川技术消化吸收、平台导入、管理创新：轨道交通 牵引系统为汇川变频器向高压领域、应用端的延伸，底层技术的同源能在产品研发 端相互协同，同时江苏经纬借助汇川的品牌优势进行全国业务推广。根据公司年报， 2016-2023年，公司轨道交通营业收入CAGR为13.3%，轨交业务稳健布局。

工业机器人：业绩保持高速增长，汇川市场地位不断牢固。2014年，公司进军机器 人领域，开启机电一体化漫漫征程。2016年上半年，公司推出SCARA机器人整机解 决方案，标志着公司工业机器人业务已经由“面粉+工艺”向“整机+工艺”延伸。2017 年是公司工业机器人业务进行规模推广的元年。围绕“核心部件+整机+视觉+工艺”经 营策略，公司积极推进机器人整机和核心部件的开发工作。2021年，机器人业务首 次实现盈利，随后也保持较高速度增长。同时，公司在工业机器人领域的市占率也 稳步提升，根据MIR，2023年公司机器人销量在中国市场份额约6.5%，位于全国第 四，其中，SCARA机器人产品销量在中国市场份额约20.8%，位于全国第一。 积极布局人形机器人，长期有望成为新的增长亮点。目前工业机器人行业发展已经 相对成熟，AI的快速发展则打开了人形机器人未来发展的可能性。根据汇川投资者 关系报告，人形机器人涉及的核心技术中，汇川拥有在工业机器人中成熟应用的运 动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等技术积累，公司持续进行技术跟进与产业链 洞察，有望抓住人形机器人领域的应用机会。

丝杠：收购上海莱恩和韩国SBC，精密传动领域加速战略布局。汇川技术于2016年 收购上海莱恩，开始机械传动业务，后来又于2018年增资收购，莱恩成为汇川全资 子公司。莱恩继承NTN的产品设计与制造经验，适应市场变化持续创新，叠加汇川 市场资源优势，其市场竞争力与技术优势进一步发挥。2023年，汇川完成对韩国SBC 的收购，新增了精密直线导轨产品线。根据智研咨询，力士乐、THK、NSK等德日 厂商基本垄断国内高端滚珠丝杠市场，2022年中国大陆企业占比仅为5%。汇川对 SBC的收购形成精密丝杠+直线导轨的优势互补，有望有效解决国内高端装备的国产 化需求。

大中型PLC：拓展有难度，未来提升空间广阔。根据MIR，未来几年大中型PLC市 场规模将持续保持正增长。汇川在战略意义层面重视大中型PLC未来发展，投入力 度较大。大中型PLC带有核心工艺、复杂的运动控制，需要高速、高性能，拓展有 难度，主要原因为：（1）竞争对手主要为外资品牌，品牌实力强；（2）产品带有 典型工艺特色，客户有用户习惯，切换较难；（3）复杂的工艺应用场合，如果缺乏 机会拓展起来较难。汇川看重大中型PLC的应用场景，在大中型PLC的核心应用领 域中，公司目前占比很小，未来有很大提升空间。

中高压变频器：战略定位明确，市场表现亮眼。公司大传动产品线成立之初即将定 位及战略发展方向明确为做高性能、高品质的中高压变频器。市场表现上，根据MIR， 2017-2023年，汇川在中高压变频器领域的市占率稳步从7.3%提升至15.9%，目前 已位于全国第一。关键技术上，公司成为高压变频领域第一个将矢量控制技术大规 模市场应用的国产公司，许多技术上处国际领先地位。 国产替代空间依旧广阔，汇川引领国产化自强之路。根据MIR，近三年中高压变频 器国产化率稳定在47%，国产品牌前行之路依旧艰难。大型传动高压产品技术壁垒 极高，竞争尤其激烈。汇川不断助力国产品牌做大做强，并且逐渐走出国门，引领 中国品牌走向海外。

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