2024年汇川技术研究报告：工控龙头增长韧性强，受益智能制造发展前景广阔

汇川技术：国内工控龙头，二十年快速成长

核心观点：汇川技术是国内工控龙头企业，创始团队出身自华为艾默生系，兼具国际化视野和行业本土经验，业务延伸思路是基于底层的电力电子、电机驱动与控制、工业控制与通信等核心技术，先立足于驱动层的变频器和伺服两大优势产品，向下拓展至执行层的工业机器人、电机、气动元件，向上拓展至控制层的PLC、HMI、CNC，再横向拓展产品品类和下游行业应用，布局工业互联网平台，打造多领域自动化解决方案，实现过去十五年（2007-2022）收入/利润CAGR39%/35%的快速增长。目前来看，2022 年公司五大业务板块收入结构为通用自动化（50%）/智慧电梯（22%）/新能源汽车（22%）/工业机器人（2%）/轨道交通（2%）。

公司概况：变频器起家，内生外延快速成长

为国内工控龙头二十年快速发展，从变频器制造商成长为国内工控龙头。汇川技术创立于2003年，创始团队来自华为艾默生系，早期凭借矢量变频技术商业化应用，在国内低压变频器领域占据领先地位，并针对电梯行业推出变频器和控制器二合一的电梯一体化专机，凭借产品创新、定制化、性价比优势，大幅提升市场份额。公司立足于低压变频器的领先地位，积累底层的电力电子、电机驱动与控制、工业控制与通信等核心技术，在此之上全面拓展业务领域：

1）纵向拓展：通用自动化产品体系分为五个层次，包括信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层。公司从驱动层做起，起家于低压变频器，延伸至伺服，形成两大支柱业务。2007 年向上拓展至控制层，将 PLC 作为战略业务，并发展HMI、CNC。2012 年向下拓展至执行层，布局机电一体化，发展工业机器人、新能源车电驱系统和电源系统，外延并购补齐气动元件、工业视觉、精密机械等执行层产品。内生外延，培育传感层业务。此外，公司高瞻远瞩，布局信息层的工业互联网、边缘计算、工业 AI 等技术，2020 年将数字化和能源管理定位为当前阶段的战略业务。

2）横向拓展：深耕行业线是汇川的核心竞争优势之一。在通用自动化领域，公司深耕行业线，深度了解客户需求，开发定制化产品以及定制解决方案，相比外资巨头形成差异化竞争优势，积累了电梯、空调制冷、空压机、新能源车、3C制造、锂电、硅晶、半导体、起重、注塑机、纺织、金属制品、印刷包装等优势行业，形成了优秀的系统解决方案能力，巩固领先地位。

紧抓市场机遇，内生外延，实现二十年快速发展。汇川2003 年成立，起步于工业自动化率提升背景下工控行业快速发展的黄金时期，抓住与地产基建配套的电梯行业爆发式发展的时代机遇，快速做大工控业务，又前瞻性布局新能源车业务，多年来摒弃外部质疑，坚定加大投入，才得以在新能源车爆发的时代占据领先地位。回溯二十年，公司数次把握正确战略方向，紧抓市场机遇，且坚定投入，通过内生增长和外延并购结合，拓宽产品线和下游应用领域。公司发展历程分为三个阶段：

1）2003-2011 年：工业自动化+电梯一体化。公司前身深圳市汇川技术有限公司成立于 2003 年，以低压变频器起家，凭借矢量变频控制技术，快速提升市场份额。公司把握地产基建爆发的时代机遇，针对电梯行业开发一体化专机，将变频器和控制器二合一，大幅降低成本且缩短安装调试时间，快速做大电梯业务规模，并陆续开拓纺织、空压机、起重、冶金、印刷包装等多个行业，实现快速发展。2008年，公司创始人朱兴明提出“伺服才是未来自动化最核心的产品，只有综合自动化产品才能在中国市场长远发展”，公司开始大力发展伺服和PLC，拓宽驱动层产品线，布局控制层。2003-2011 年，公司收入规模从1 千万元增长至10.54亿元，年均复合增速 94.53%，实现快速发展。

2）2012-2019 年：新能源汽车+工业机器人。公司基于驱动层优势，向下拓展至执行层，发展机电一体化，布局新能源汽车电驱动系统和工业机器人两大业务。新能源汽车：公司最早于 2008 年成立汽车电子事业部，为吉利熊猫提供电机控制器，2010 年为江淮、海马、众泰提供电机控制器。2012 年公司与宇通达成战略合作，布局新能源商用车电机电控业务。2016 年汇川联合动力成立，独立运营新能源汽车零部件业务，并与瑞士 Brusa 战略合作，布局新能源乘用车领域，2018年获主流乘用车企定点，2020-2022 年进入收获期，新能源车业务收入大幅放量。工业机器人：公司 2016 年布局工业机器人，三大核心部件“控制器、伺服系统、减速器”占机器人成本的 70%，公司基于电力电子和电机驱动控制技术的延伸，控制器和伺服均为自制，仅减速器外采，2016 收购上海莱恩获得滚珠丝杠技术，补齐精密机械领域，凭借高度自制化带来的成本优势，在SCARA 机器人领域快速提升市场份额，大力发展六关节机器人。2012-2019 年，公司收入规模从11.93亿增长至 73.90 亿元，年均复合增速 29.76%。其中：新能源车业务从2016年的8.45 亿元增长至 2022 年的 50.88 亿元，年均复合增速34.88%；工业机器人从2016年的千万级收入增长至 2022 年的 5.61 亿元，实现快速增长。

3）2020 年-至今：数字化+能源管理+国际化。数字化：2020 年公司将数字化定位为战略业务，基于工业互联网技术、人工智能、大数据分析、边缘计算等技术，开发工业互联网平台，构建了基于模型驱动的 InoCube 数字化平台，聚焦工业领域的数字工厂、设备智能、数字能源和生产管理等细分应用场景，在纺织、线缆、空压机、电梯、港口等多个行业建立样板点，提供行业解决方案。能源管理：2021年公司将能源管理升级为战略业务，聚焦储能领域，产品包括PCS 储能变流器、升压一体机、特种电源等。公司深挖“发、输、配、用”场景对电力系统的需求，为客户提供数字化能源解决方案。国际化：2022 年初，公司提出“国际化”战略，加快海外业务布局，构架了以研发、制造、服务平台全面本土化为原则的国际化的体系框架。公司设立欧洲研发中心，匈牙利工厂投入使用，推行“行业线出海”，国内外行业线一体化运作，在空压机、空调与制冷、注塑机、木工等十几个行业把国内成熟行业解决方案推向海外。目前来看，公司海外业务收入以电梯产品为主，低压变频器和伺服快速增长，在印度、欧洲、东南亚等地区取得较好的销售收入，未来发展空间广阔。

主营业务：通用自动化/智慧电梯/新能源汽车/工业机器人/轨道交通五大业务板块

工控领域市占率领先，智慧电梯稳健发展，新能源车业务快速增长。2022年公司业务分为五大板块，通用自动化/智慧电梯/新能源汽车/工业机器人/轨道交通收入占比分别为 50%/22%/22%/2%/2%，通用自动化、智慧电梯、新能源车是主要贡献。具体来看，工控业务是国内龙头，保持稳健较快发展，仍有较大份额提升空间；智慧电梯是成熟型业务，保持稳健，贡献良好现金流；新能源车业务高速发展，收入占比快速提升；工业机器人和轨道交通业务占比较低。

1）通用自动化：成长型业务，2022 年收入 114.65 亿元，同比增长27.64%，收入占比 50%。产品包括变频器、伺服系统、控制系统（PLC/CNC）、工业视觉系统、传感器、高性能电机、高精密丝杠、工业互联网等核心部件及光机电液一体化解决方案。其中，收入贡献较大的是变频器、伺服系统和PLC，市场份额处于领先地位。根据睿工业统计，2022 年公司低压变频器（含电梯专用变频器）的国内市场份额约 14.9%，位列第三名，仅次于 ABB（16.1%）和西门子（15.5%）；通用伺服系统的国内市场份额约 21.5%，位列第一名；小型PLC 的国内市场份额约11.9%，位列第二名，仅次于西门子（41%）。公司在工控领域制定较高的市占率目标，布局更多新产品和下游行业，未来仍有较大份额提升空间，仍属于成长型业务。

2）智慧电梯：成熟型业务，2022 年收入 51.62 亿元，同比增长3.92%，收入占比22%。产品包括电梯控制系统（一体化控制器/变频器）、人机界面、门系统、控制柜、线缆线束、井道电气、电梯物联网等产品以及电气大配套解决方案。出于成本和质量管控等原因，下游电梯厂商趋于大配套采购模式，公司的多产品解决方案优势凸显，市占率处于行业领先地位。电梯行业需求受房地产市场影响较大，快速发展阶段已经过去，未来将保持稳健，提供良好现金流，属于成熟型业务。

3）新能源汽车业务：成长型业务，2022 年收入 50.88 亿元，同比增长70.02%，收入占比 22%。产品包括电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成），为新能源乘用车、新能源商用车（包括客车与物流车）提供综合产品解决方案。经过六年战略投入，公司获得多家战略客户定点，进入放量阶段，电机控制器、电驱总成等产品已形成大批量应用。在新能源乘用车领域，据 NE 时代统计，2022 年公司电机控制器的国内市场份额约7%，排名第三，仅次于比亚迪和特斯拉；电驱总成的国内市场份额约3%，排名TOP10；电机的国内市场份额约为 3%，排名 TOP10。随着全球新能源乘用车渗透率提升，公司新能源车电驱系统和电源系统业务有望实现快速发展，属于成长型业务。

4）工业机器人：成长型业务，2022 年收入 5.61 亿元，同比增长54.96%，收入占比 2%。产品包括 SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决方案，下游行业涵盖 3C 制造、锂电、硅晶、纺织等。公司2016 年布局工业机器人，除了减速器以外的核心部件包括电控、伺服、丝杠、本体均为自制，具有较好的成本控制和定制化能力，市占率快速提升，2021年实现盈利。根据睿工业统计，2022 年公司工业机器人的国内市场份额为5.2%，排名第七；其中，SCARA 机器人的国内市场份额为 17%，排名第二，内资品牌第一名。在产业自动化普及和机器换人大趋势下，公司工业机器人业务仍有较大发展空间，属于成长型业务。

5）轨道交通：成熟型业务，2022 年收入 4.64 亿元，同比下滑11.81%，收入占比2%。轨道交通属于项目型的工程交付业务，产品包括牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 系统等，主要为地铁、轻轨提供牵引系统与服务。公司自主掌握牵引与控制系统的核心技术，具备性价比、服务响应优势。2022年国内轨道交通牵引系统采购总量同比下滑明显，部分项目交付延期，给公司轨道交通业务带来较大压力。

6）数字化和能源管理：战略投入型业务。数字化业务：2020 年公司将数字化定位为战略业务，基于工业互联网技术、人工智能、大数据分析、边缘计算等技术，开发工业互联网平台，构建了基于模型驱动的 InoCube 数字化平台，聚焦工业领域的数字工厂、设备智能、数字能源和生产管理等细分应用场景，在纺织、线缆、空压机、电梯、港口等多个行业建立样板点，提供行业解决方案。能源管理：2021年公司将能源管理升级为战略业务，聚焦储能领域，产品包括PCS 储能变流器、升压一体机、特种电源等。公司深挖“发、输、配、用”场景对电力系统的需求，为客户提供数字化能源解决方案。

财务分析：营收业绩增长韧性强，新能源车业务步入收获期

过去十五年（2007-2022）实现收入/利润 CAGR 39%/35%的快速增长。公司收入/归母净利润从 2007 年的 1.59/0.49 亿元增长至 2022 年的230.08/43.20亿元，实现十五年年均复合增速 39.30%/34.73%，从变频器制造商快速成长为国内工控龙头企业。 1）2007-2011 年：变频器和电梯业务放量，拉动收入利润高速增长。2007-2011年，公司收入/归母净利润从 1.59/0.49 亿元增长至10.54/3.40 亿元，年均复合增速 60.36%/61.98%，实现高速增长，得益于地产基建兴起的背景下抓住了电梯行业爆发机遇，公司矢量变频器和电梯一体化专机快速放量。2）2012-2019 年：伺服业务起量，六年战略投入新能源车，利润增速放缓。2012-2019 年，公司收入/归母净利润从 11.93/3.18 亿元增长至73.90/9.52亿元，年均复合增速 29.76%/16.98%，拓展至伺服系统并快速起量，依靠深耕行业线和定制化策略，拓展下游应用领域，以年均复合 30%的较高收入增速水平成功穿越两轮通用自动化周期。公司前瞻性看好新能源车战略方向，持续六年战略投入，业务持续亏损，拖累利润增速放缓。 3）2020-2022 年：工控业务份额提升，新能源车步入收获期，收入利润增速回升。2020-2022 年，公司收入/归母净利润从 115.11/21.00 亿元增长至230.08/43.20亿元，年均复合增速 41.38%/43.42%。公司紧抓下游新能源等行业快速发展机遇，在外资缺货环境下，保供保交付，变频器、伺服系统、PLC 等产品国内市场份额明显提升。工业机器人业务快速增长，SCARA 机器人国内市场份额第二。新能源车电驱系统和电源系统获得多个国内和国外一流整车厂定点，进入放量阶段，2020-2022 年新能源车收入从 11.02 亿元增长至50.88 亿元，年均复合增速114.87%，贡献较大增长动力。

业务结构导致盈利能力中枢下移，持续加大研发投入。公司2007-2012 年毛利率/净利率保持在 50%-55%/25%-35%的较高水平，产品结构以变频器和电梯一体化专机为主。2013-2019 年公司毛利率/净利率从 53%/33%下滑至38%/14%，主要系毛利率较低的新能源和轨道交通业务占比提升，新能源车业务持续六年战略投入，2019 年毛利率较低的贝思特并表，拖累公司盈利能力中枢下移。2020-2022年，公司毛利率/净利率保持在 35%-38%/17%-20%，相对保持稳定。公司期间费用率整体呈下降趋势，近三年销售/管理/研发/财务费用率保持在6%/5%/10%/0%左右，规模优势凸显，研发始终保持较高投入水平。

公司现金流状况良好。2017-2022 年公司经营性现金流净额与净利润的比值为0.46/0.40/1.43/0.70/0.49/0.74，基本稳定在 0.5-0.7 左右；销售商品提供劳务收到的现金与收入的比值在 0.71/0.80/0.95/0.77/0.75/0.76，保持在0.8左右，销售回款情况良好，和收入基本匹配。

股权结构：股权结构分散，实施常态化、长效化股权激励

股权结构分散，管理层持股比例较高，兼具国际化视野和行业本土经验。公司股权分散，实际控制人为董事长兼总裁朱兴明先生，直接持股2.09%，并与女儿朱瀚玥女士通过持有汇川投资 43.41%股权，从而间接持有公司7.58%股权，合计持股 9.67%。公司由 19 名创始人共同创立，其中 13 人出身自华为电气或艾默生，兼具国际化视野和行业本土经验，经过二十年发展，目前仍有8 人担任管理层重要岗位，覆盖各大产品事业部、研发、销售、供应链、投资、财务等关键部门。截至 2022 年 12 月 31 日，现任的董事监事及高级管理人员合计直接持股17.48%，持股比例较高。公司奉行“以成就客户为先、以贡献者为本、坚持开放协作、持续追求卓越”的核心价值观，管理层凝聚力和执行力强，优秀的管理能力是公司行稳致远的重要因素。

实行常态化、长效化股权激励，激励广泛且充分。公司从2013-2022 年共实施六期股权激励计划，并在 2021 年实施长效激励持股计划方案，使股权激励常态化、长效化，覆盖面广泛，激励充分。具体包括： 1）股权激励计划：公司分别在 2013/2015/2016/2019/2020/2022 年推出股权激励计划，共有六期，平均 1-2 年一期，每次授予股票数量占总股本比例约0.5%-3.8%，激励人数占总人数的 5%-18%，覆盖公司高管、中层管理人员和核心技术业务人员，做到常态化激励，覆盖面广，激励充分。公司历年来的股权激励计划均制定了较高的业绩考核目标，扣非归母净利润复合增速在 10%-15%左右，完成度较高，仅2019 年未达成目标，主要系通用自动化行业下滑和新能源车业务拖累。最新一期的第六期股权激励计划，考核目标为：以 2021 年营业收入为基础，2022-2025年营业收入增长率不低于 25%、55%、85%、115%，对应同比增长25%/24%/19%/16%；或者以 2021 年业绩为基数，2022-2025 年扣非归母净利润增长率不低于12%、27%、46%、64%，对应同比增长 12%/13%/15%/12%，延续了以往较高的业绩目标。2）长效激励持股计划：公司在 2021 年发布长效激励持股计划，在中长期维度，2021-2023 年连续推出三期各自独立存续的持股计划，制定2021-2023 年净利润目标为 28/42/50.5 亿元，每期提取实际净利润超过业绩目标的超额部分的30%（但不超过上一年度净利润的 10%）作为业绩激励基金，对高级管理层和核心业务人员进行激励。公司已推出 2021/2022 年两期，分别提取1.47/0.45 亿元作为业绩激励基金，使用已回购股票 240.46/65.54 万股，占总股本的0.09%/0.02%，激励对象包括11-12位董事监事及高级管理人员和80-107位核心人员，激励范围广泛。

股价复盘：多次抓住行业机遇，穿越通用自动化周期

顺周期通用装备库存底部企稳，2024-2025 年需求有望温和复苏。工控下游行业广泛，需求随通用装备周期波动，叠加产业升级和自动化普及，带来结构性新增需求。通用设备完整库存周期一般 3-4 年，上行周期汇川作为行业龙头更快速提升市场份额，下行周期汇川把握结构性机会，凭借交付能力和解决方案，稳固市场份额，实现稳中较快增长。当前自 2021 年下半年已下行近两年半，2023Q3以来叉车/注塑机/机床等行业数据已呈现企稳弱复苏态势，我们认为即使在需求疲软的背景下当前整体库存已处于底部企稳阶段，向下空间有限，2024-2025年有望迎来上行周期。

多次抓住行业机遇，穿越周期实现快速发展。汇川成立于2003 年，经过二十年发展，从单一变频器厂商成长为国内工控龙头，公司数次把握正确战略方向，抓住市场机遇，通过内生增长和外延并购结合，拓宽产品线和下游应用领域，实现了快速发展。公司发展历程分为四个阶段：

1）2008-2010 年：抓住地产基建爆发式发展的机遇。公司成立于2003 年，以低压变频器起家，把握住了 2008-2010 年四万亿经济刺激计划下地产基建爆发的时代机遇，针对电梯行业开发一体化专机，电梯业务快速增长，2008-2010年公司归母净利润年均复合增速高达 98.99%。2010 年 9 月，公司在创业板上市。

2）2011-2015 年：工控下游需求复苏，顺周期快速发展。2011-2012 年处于四万亿经济刺激计划的后期，房地产基建投资拐点向下，库存周期向下，工控行业整体需求下滑，行情低迷，公司收入利润增速大幅放缓，PE（TTM）从最高点接近80X 下滑至最低点 20X，公司股价经历业绩与估值双杀。2013-2014 年地产基建投资回暖，工控行业需求反弹，公司积极拓展变频器、伺服、PLC 等产品，发展纺织、空压机、起重、冶金、印刷包装等多个行业，收入业绩增速回升，带动股价反弹。

3）2016-2019 年：产业转型升级带来工控结构性机会，大力投入新能源车。2016-2017 年，在供给侧结构性改革、产业转型升级的背景下，通用设备行业迎来补库存的景气上行周期，需求显著向好，公司把握机遇凭借优势产品变频器和伺服进一步提升市场份额，收入年均复合增速提升至30%左右，通用自动化业务再上台阶，公司股价伴随业绩释放稳步向上。 2018-2019 年，库存周期向下，贸易摩擦影响制造业投资信心，工控行业需求下滑，公司收入利润增速放缓。此外，公司战略布局新能源车业务，新业务未来有望大幅打开公司成长空间，但短期前置投入较大，导致利润增速低于收入增速，PE（TTM）从 30X 左右提升至 50X，股价持续反弹。

4）2020-2023 年：库存周期向上，保供保交付提份额，新能源车业务步入收获期。2020-2022 年，库存周期向上，新能源行业快速发展带来增量需求，公司把握结构性市场机会。此外，外资品牌缺货给了国产替代机会，公司通过前中后台分工协作、快速响应客户，完成保供保交付，积极抓住了全球缺芯下产业链缺货带来的市场机会，实现收入业绩快速增长，新能源车业务亏损逐渐收窄，有望未来带来业绩贡献，步入收获期，PE（TTM）从 30X 左右提升至最高点接近60X，股价强势反弹。

业务展望：数字化与能源管理未来可期，工控周期有望反弹向上

顺周期通用装备库存底部企稳，2024-2025 年需求有望温和复苏。工控下游行业广泛，需求随通用装备周期波动，叠加产业升级和自动化普及，带来结构性新增需求。通用设备完整库存周期一般 3-4 年，当前自 2021 年下半年已下行近两年半，2023Q3 以来叉车/注塑机/机床等行业数据已呈现企稳弱复苏态势，我们认为即使在需求疲软的背景下当前整体库存已处于底部企稳阶段，向下空间有限，2024-2025 年有望迎来上行周期。 管理变革与数字化赋能，打造敏捷高效的平台化企业。1）2019 年是管理变革元年，公司引入外部顾问，实施管理变革，搭建敏捷高效的流程型组织和行业领先的管理体系。2019 年公司开展了公司治理、战略管理、LTC 流程（从线索到回款的营销体系）三个变革项目，2020 年公司启动 IPD（集成产品开发流程）、IHR（集成人力资源管理流程）、ISC（集成供应链流程）等变革项目，管理变革焕发活力，效率提升助力公司长期成长。2）数字化转型是当前发展重点，公司从业务思维转向数据思维，基于 4A 架构模型（BA 业务架构，IA 信息架构，AA 应用架构，TA 技术架构）完成业务主数据的梳理，推出基于模型驱动的Inocube 企业数字化开发与数据治理平台，赋能汇川自身的数字化转型，也赋能汇川客户的数字化转型，为公司转型为工业软件服务提供商打下基础。

产业链延伸发掘增长点，战略投入新能源车、工业机器人和工业软件。公司以技术为本，基于电力电子、电机驱动与控制、工业控制与通信等核心技术，在工控的体系内，先立足于驱动层，向下拓展至执行层发展机电一体化，布局传感层，再向上拓展至控制层的 PLC、CNC，以及顶层产业链生态和工业软件，完成四个层次的完善布局，打造多产品解决方案。此外，基于技术同源拓展至工业机器人、新能源车动力总成，完成价值链的进一步延伸。在数次把握住正确战略方向的基础上，公司勇于承担业绩压力并持续加大战略投入，在新能源汽车动力总成、工业软件、产业链生态方面保持高强度投入，为未来持续发展打下基础。国际化战略稳步推进，能源管理发展前景广阔。1）国际化：2022 年初，公司提出“国际化”战略，加快海外业务布局，构架了以研发、制造、服务平台全面本土化为原则的国际化的体系框架。公司设立欧洲研发中心，匈牙利工厂投入使用，推行“行业线出海”，国内外行业线一体化运作，在空压机、空调与制冷、注塑机、木工等十几个行业把国内成熟行业解决方案推向海外。目前来看，公司海外业务收入以电梯产品为主，低压变频器和伺服快速增长，在印度、欧洲、东南亚等地区取得较好的销售收入，未来发展空间广阔。2）能源管理：2021 年公司将能源管理升级为战略业务，聚焦储能领域，产品包括PCS 储能变流器、升压一体机、特种电源等。公司深挖“发、输、配、用”场景对电力系统的需求，为客户提供数字化能源解决方案，未来基于“自动化+数字化+能源管理”综合解决方案，公司有望打开更大成长空间。

竞争优势：基于高效平台的研发+营销+解决方案，三轮驱动

核心观点：汇川技术的核心竞争优势可以概括为，基于多次管理变革打造了敏捷高效的组织平台，在此之上形成了高效研发、低成本、强营销以及综合解决方案能力，综合竞争优势显著。相比外资品牌，汇川的优势在于产品性价比高、服务响应速度快、定制化解决方案能力强。相比国产品牌，汇川的优势在于研发实力强、产品线覆盖齐全、解决方案能力突出。

研发：以技术定义产品，持续十年保持研发高投入和高转化效率

以技术定义产品，近十年始终保持较高研发投入。2022 年公司研发费用22.29亿元，同比增长 32.26%，研发费用率 9.69%。2011-2022 年公司研发费用年均复合增速 32.09%，与收入增速匹配，高于利润增速（2011-2022 年收入/利润CAGR为32.35%/26.00%），研发费用率保持在 10%左右的较高水平，持续十年始终保持高研发投入。公司研发人员数量从 2011 年的 409 人增长至2022 年的4793人，十年十倍，研发人员占比保持在 24%左右。工控产品种类繁多，下游分散，以技术定义产品的能力是工控企业核心竞争力。公司始终保持较高研发投入，技术实力领先，研发能力是公司长期增长的核心驱动力。

研发投入规模大，研发人员薪酬高，研发转化效率高。横向对比，汇川技术的研发投入规模、研发人员人均薪酬、研发转化效率均处于业内领先位置。1）从研发投入规模来看，2022 年主流工控企业研发费用率在10%-12%之间，汇川2022 年研发费用高达 22.29 亿元，远高于工控行业其他公司，麦格米特和英威腾研发费用在 4-6 亿元左右，雷赛智能、信捷电气、禾川科技的研发费用在1-2亿元左右。汇川 2022 年研发人员数量 4793 人，远超其他工控公司的450-1800人。2）从研发人员薪酬来看，汇川 2022 年研发人员人均薪酬为35.03 万元/人且近五年持续提升，英威腾、麦格米特和雷赛智能在 23-29 万元/人，信捷电气和禾川科技在 12-16 万元/人。汇川 2021-2022 年研发边际薪酬为39.91 万元/人，麦格米特和雷赛智能在 29-32 万元/人，信捷电气和禾川科技在9-16 万元/人，英威腾这一指标为负，主要系 2022 年进行组织变革，部分研发人员转岗，导致研发人员数量同比降低。汇川近年来加大力度引进高端、综合型技术人才，研发人员人均薪酬和边际薪酬均处于行业领先位置。3）从研发转化效率来看，汇川 2022 年研发人员人均产值480.04 万元/人，英威腾和麦格米特在 300-400 万元/人，雷赛智能 285.26 万元/人，信捷电气和禾川科技在 160-190 万元/人左右。汇川 2021-2022 年研发人员边际产值410.79万元/人，麦格米特 362.20 万元/人，雷赛智能、禾川科技、信捷电气在50-150万元/人，汇川处于行业领先水平。

在研项目以工控和新能源车业务为主，设立海外研发中心。从在研项目看，截止2022 年年底公司在研项目 41 个，含 15 个新增项目。从业务分布来看，工控和新能源车分别有 37/10 个在研项目，工业机器人/轨道交通/数字化/能源管理分别2/1/3/1 个在研项目，工控和新能源车业务仍是目前研发投入的重点业务。此外，公司加强欧洲多地、印度研发中心建设，承接自动化、数字化、智能化领域的前沿技术，支撑海外市场的技术需求，提升公司在国际市场的竞争力。

基于 IPD 集成产品开发模式，技术研究、平台产品开发和定制化产品开发并重。公司 2019 年引入外部顾问，实施管理变革，搭建敏捷高效的流程型组织和行业领先的管理体系，2021 年启动研发 IPD 变革项目。公司基于IPD2.0 版本的集成产品开发模式，遵循 TOP 客户价值需求导向、产品平台化导向、基于平台产品的客户定制化导向的原则，将研发流程分为需求管理、市场管理、技术管理、产品开发管理等模块，组建了重量级团队，构建了产品竞争力管理机制，提升了研发效率。公司的研发包括技术研究、平台产品开发和定制化产品，其中：1）技术研究：补齐关键技术短板，对关键器件进行前瞻性研究；2）平台产品开发：搭建高性能、高可靠性、低成本的标准化平台产品，提供综合产品解决方案；3）定制化产品开发：为客户提供创新的定制化解决方案，是汇川领先外资竞争对手的核心优势。

营销：贴近场景深挖需求，技术营销是核心优势

工控业务以分销为主直销为辅，技术营销深挖需求，服务响应迅速。公司的通用自动化业务以分销为主，通过代理商或系统集成商进行销售，充分利用渠道资源，贴近客户，快速响应市场需求，对于部分战略大客户采取直销方式，满足其采购量大、个性化产品服务的要求。2022 年公司提出国际化战略，加快海外业务布局。

公司在海外市场落地销售服务本土化的策略，派出行业线团队驻扎海外，坚持技术营销和行业线营销，将国内成熟的行业经验和应用技术带到海外，贴近客户场景，深挖客户需求。在服务方面响应迅速，对于客户意外停机等售后问题，公司要求做到半小时内响应，两小时内初步提交解决方案，非质量类问题两个工作日回复最终处理结果，质量类问题进行返厂维修、安全及功能测试、提交分析报告等全方面工作，售后服务响应迅速，处理流程完善。

售后体系完善、及时响应客户需求。公司明确售后服务要在半小时内响应，销售团队庞大且高效，销售人均产值和人均薪酬持续提升。2022 年公司销售费用12.58亿元，同比增长 19.77%，销售费用率 5.47%。2011-2022 年公司销售费用年均复合增速 25.29%，低于收入年均复合增速 32.35%，销售费用率从2011 年的9.99%降至 2022 年的 5.47%，公司销售投入驱动收入增长的效率不断提升，销售人员人均产值自 2011 年的 280.33 万元/人提升至 2022 年的818.22 万元/人，呈不断上升趋势。从销售人员来看，公司销售人员数量从 2011 年的376 人，提升至2022年的 2812 人，销售团队数量庞大，行业线布局全面。销售人员人均薪酬从2012年的 14.37 万元/人，提升至 2022 年的 23.73 万元/人，处于行业领先水平，销售人员积极性强。

解决方案：平台型企业，多产品解决方案优势显著

产品布局全面，形成多层次行业解决方案。工控行业产品种类多，下游分散，整体解决方案能力是工控厂商的核心竞争优势。汇川深耕工控行业二十年，在工控的控制层/驱动层/执行层/传感层均有全面的产品布局，围绕设备自动化/产线自动化/车间自动化的差异化需求，在主流下游行业积累了丰富工艺经验，具备多产品解决方案和定制化行业解决方案和核心优势。典型方案包括：1）工控领域：PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+机器人+总线的多产品打包解决方案；工控产品+工艺的定制化解决方案。2）新能源车：电控、电机、电驱总成的电驱动系统方案；DC/DC、OBC、电源总成的电源系统方案。3）电梯：包含控制系统+人机界面+门系统+线缆线束的电气大配套解决方案。从下游行业来看，公司目前覆盖了能源、精密制造、机器人、汽车、电梯、流体装备、材料加工、纺织、工业视觉、起重、塑料与橡胶、海工装备、轨道交通等超过 50 个行业，行业覆盖面广泛，大力推广多产品解决方案，为客户降低综合成本，获得更高市场份额。行业线出海，海外市场推广优势行业成熟解决方案。2022 年公司提出国际化战略，推行销售服务、研发、供应链的全面本土化模式。公司在韩国、欧洲等成熟市场和印度、东南亚、中东等新兴市场派驻本土销售团队，实施行业线出海，梳理了空压机、空调与制冷、风电、锂电、注塑机、手机、印刷、食品饮料、纺织、起重等十几个行业出海机会，将国内成熟的行业解决方案推向海外，复制国内行业线成熟经验。

通用自动化：做强控制器，巩固工控龙头地位

核心观点：通用自动化是公司第一大业务，收入占比50%左右。公司从驱动层做起，起家于低压变频器，拓展至伺服系统，向下延伸至执行层布局机电一体化，向上延伸至控制层布局 PLC、HMI 等。2022 年公司低压变频器/通用伺服系统/小型 PLC 国内市场份额分别为 14.90%/21.50%/11.90%，位列市场前三、国产品牌第一。未来通过做强控制器、拓宽执行层产品品类，工控业务仍有较大成长空间。

工控行业：三大核心产品变频器/伺服系统/PLC，发展空间广阔

工业自动化控制系统是实现设备生产和过程控制自动化的装置。工控系统是自动化设备的零部件，分为四个层次：1）控制层：包括PLC、HMI、CNC 等，用于控制生产制造过程的温度、压力、流量、物位等变量或物体位置、倾斜、旋转等参数，负责理解与下达指令；2）驱动层：包括变频器、伺服驱动器等，识别并传导电信号，驱动其他设备；3）执行层：包括各类电机、阀门、气动、液压元件等，负责执行相关动作指令；4）传感层：包括传感器、编码器、工业视觉等，负责感应、测量、反馈内外部信息并传输相关信号，这四层次产品通过集成形成系统类产品。工控系统下游应用广泛，包括锂电、硅晶、3C 制造、起重、空压机、机床、纺织化纤、印刷包装、塑胶、冶金、石油、化工、金属制品、电线电缆、建材、煤矿、注塑机等行业。工控产品的需求与下游行业产能扩张和设备升级改造相关，近年来工业自动化和智能化水平提升的趋势下，工控行业需求持续增长。

我国工业自动化市场规模接近 3000 亿元，发展空间广阔。根据睿工业统计，2022年中国工业自动化市场规模达到 2963 亿元，同比增长1.37%，2017-2022年年均复合增速 4.99%，行业发展空间广阔。2023 年上半年中国工业自动化市场规模1519亿元，同比下降约 2.5%，主要系宏观经济形势影响下，制造业需求整体偏弱。从产品角度来看，低压变频器/通用伺服/PLC 是工控三大核心产品，2022 年市场规模为 310/233/170 亿元，占工控市场规模的 10%/8%/6%，合计占比24%。从下游行业来看，工控市场分为：1）OEM 市场：锂电池、硅晶、电子及半导体、工业机器人、纺织化纤、印刷包装、物流设备等，2021/2022/2023H1 市场规模同比增长+28%/-5%/-8.6%，近两年有所下滑主要系锂电和光伏需求减弱影响；2)项目型市场：冶金、化工、石化、电力、造纸等，2021/2022/2023H1 市场规模同比增长+10%/+6%/+1.7%，保持稳健增长，表现好于 OEM 市场。

欧美和日系品牌占据工控高端市场，国产品牌份额持续提升。工控系统是决定自动化设备性能的核心装置，技术含量高，专业性强，应用范围广泛，几十年来全球工控行业由外资巨头主导，欧美品牌如西门子、ABB、施耐德等擅长大型自动化系统，日系品牌如三菱、安川、富士等擅长小型自动化系统。外资品牌凭借技术先进、功能齐全和品牌知名度广等优势，占据高端市场，以中大型客户为主。我国工控产业起步较晚，在近几年制造业转型的过程中，国产品牌技术差距缩小，凭借本土化、性价比、服务响应等优势快速提升市场份额，占据中低端市场，向高端市场拓展，国产替代趋势明显。

变频器：调速节能装置，应用广泛，市场空间大

变频器实现工控系统的工艺调速和节能运行，是应用广泛的驱动层产品。变频器属于驱动层产品，是变频调速装置，把电压与频率固定不变的交流电整流逆变为电压和频率可变的交流电，用于控制交流电机的转速和转矩，使电机在其实际需要的转速下工作，从而实现工业自动化系统的工艺调速和节能，提高生产效率，降低能耗。变频器根据工作电压，可分为：1）低压变频器：输入电压不高于690V的变频器，应用于大部分电机拖动场合，包括起重、电梯、纺织印染、机床、暖通空调、冶金、电力、石油石化、印刷包装等行业。2）中高压变频器：针对3kV-10kV等高电压环境下运行的电动机而开发的变频器，主要应用于部分过程工业。

2022 年中国变频器市场规模 375 亿元，低压/中高压变频器规模316/59亿元。根据睿工业统计，2022 年我国变频器市场规模 375.19 亿元，其中低压变频器/中高压变频器市场规模分别为 316.18/59.01 亿元，占比84.27%/15.73%，以低压变频器为主。我国低压变频器市场规模从 2017 年的212.74 亿元增长至2022年的316.18 亿元，年均复合增速为 8.25%，保持稳健增长态势。从下游行业来看，根据正弦电气招股说明书披露，2018 年中国低压变频器市场：1）下游行业占比：电梯/风电/起重机械/纺织机械/化工/市政/包装机械/机床工具占比为11.24%/10.40%/6.02%/5.30%/5.27%/4.08%/3.76%/3.12%，是占比较高的行业，合计占比 49.19%。2）下游行业增速：石化/冶金/建筑机械/化工/市政行业低压变频器市场同比增速为 21.1%/19.4%/18.9%/14.5%/13.0%。

国产化率 38%，欧美品牌占国内市场超 50%份额，ABB/西门子/汇川份额排名前三。中国低压变频器市场以 ABB、西门子等欧美品牌为主，占据大部分高端市场，在技术和品牌知名度方面领先日系和国产品牌。根据工控网数据，2022 年我国低压变频器市场，欧美品牌份额 51%/日系品牌份额 10%/国产品牌38.4%。低压变频器市场竞争日趋激烈，随着国产品牌不断缩小与外资的技术差距、丰富产品线、提供更高性价比产品和更优质的服务，国产替代在快速推进。根据MIR 睿工业统计，中国变频器行业的国产品牌市占率自 2009 年的24.8%持续提升至2018年的35.7%，汇川技术是国产低压变频器第一品牌，2019-2022 年汇川市场份额为13.95%/12.1%/12.9%/14.9%，位列国内市场第三（仅次于ABB 和西门子）、国产品牌第一。

伺服系统：精确定位且实时响应的运控装置，驱动层的核心产品

伺服系统是定位精度高、实时动态响应的运控装置，是驱动层产品的核心。工业自动化按控制和执行方式可以分为电气驱动、液压驱动、气动驱动三大类，伺服系统是电气驱动的主要控制和执行机构。伺服系统以位置、速度、转矩为控制量，动态跟踪目标变化，从而实现自动化控制，属于高端工控装置。从结构来看，伺服系统由伺服驱动器、伺服电机和编码器（嵌入于伺服电机）组成，驱动器发出信号，驱动伺服电机转动，同时编码器将电机的运动参数反馈给驱动器，驱动器再对信号进行汇总、分析、修正，整个工作过程形成闭环，精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。伺服的核心特点是可以高精度定位，且实时动态响，因此常用于对位置精度要求高的行业，包括机床工具、3C 电子制造设备、印刷包装、纺织机械、医疗设备、食品机械、橡胶机械等行业。

2022 年我国交流伺服市场空间 222 亿元，以通用伺服为主，专用伺服空间较小。根据睿工业统计，2022 年我国交流伺服市场规模 222.61 亿元，同比下降4.57%，2017-2022 年年均复合增速为 9.54%，保持稳健增长态势。伺服系统可分为通用伺服和专用伺服，市场规模占比约为 82%/18%，以通用伺服为主。通用伺服应用广泛，下游涵盖包装、物流、3C 电子、锂电池、机器人、木工、激光等。专用伺服针对不同行业需求提供定制化产品，用于风电、矿山机械、缆车索道、电梯等行业。从下游行业来看，根据正弦电气招股说明书披露，2018 年中国伺服系统：1）下游行业占比，机床工具/电子设备制造/包装机械/纺织机械/塑料机械分别占比28.1%/21.9%/9.1%/8.3%/6.6%，是占比超过 5%的主要下游，合计占比74.0%，机床工具和电子设备制造合计占比 50%。2）下游行业增速，纺织机械/食品机械/塑料机械/医疗设备/印刷机械/包装机械/机床工具行业伺服规模增速分别为10.1%/10.0%/7.8%/7.1%/7.1%/6.7%/1.7%。 产业升级趋势下制造精度提升，带动伺服系统需求持续增长。伺服系统的特点是可以高精度定位并且实时动态响应，更适合用于对位置精度要求较高的行业。近年来，随着 3C 电子、光伏、机器人、纺织机械、包装机械等下游较快增长，生产制造中对精度和质量要求提升，带动伺服系统需求持续提升。

国产化率超 30%，日系品牌占据一半份额，汇川超越外资成为通用伺服份额第一。我国伺服系统市场上，日系品牌凭借较高性价比和产品可靠性占据较大市场份额，主要集中在中低端市场，欧美品牌在高端市场占据优势。根据睿工业数据，2018年我国伺服系统市场，日本品牌份额 47.2%，国产品牌份额34.5%，欧美品牌份额18.3%；2020 年我国伺服系统市场，日韩品牌份额51%，国产品牌份额30%，欧美品牌份额 19%。日系品牌在伺服系统市场上较为强势，占据接近一半市场份额，在中低端市场和小型设备上优势明显，国产品牌凭借性价比和服务优势，在细分市场具备明显优势，逐渐进行国产替代。汇川是国产伺服第一品牌，尤其在通用伺服领域竞争优势显著，2021 年汇川在通用伺服市场首次超越外资品牌成为份额第一，实现份额 16.3%，2022 年份额进一步提升至21.5%，巩固行业第一位置。

PLC：工控系统的大脑，控制层是核心

PLC 是核心控制器，是工控系统的大脑。PLC（Programmable Logic Controller）即可编程逻辑控制器，属于一种专用于工业控制的计算机。PLC 使用可编程存储器来存储指令，执行包括逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能，再用过模拟或数字 I/O 组件控制机械设备的生产过程。1）从产品定位来看，PLC 属于控制层，是机器设备逻辑控制和实时数据处理的核心，是工控系统的大脑。2）从内部结构来看，PLC 由电源、CPU、存储器、输入输出模块（I/O）、功能模块、通信模块等构成，其硬件结构和微型计算机类似，软件方面和电脑PC 端软件配套一起使用。3）从技术角度来看，PLC 采用现代大规模集成电路技术，具备体积小、能耗低、抗干扰能力强等优点，其性能体现在编程方式的难易、运行速度、可连接的传感器和执行机构种类和数量。PLC 的技术壁垒随着 I/O 点数增加而提高，I/O点数越多，控制关系越复杂，对应要求的程序存储器容量越大，PLC 的指令和功能越多，越能适应大型、复杂的控制任务。中大型 PLC 的技术壁垒显著高于小型PLC。

2022 年我国 PLC 市场规模约 170 亿元，小型/中大型PLC 市场规模84/86亿元。根据睿工业统计，2022 年我国 PLC 市场规模为 169.86 亿元，同比增长7.18%，2017-2022 年年均复合增速 8.64%。2022 年我国小型/中大型PLC 市场规模84.05/85.81 亿 元 ， 同 比 增 长 5.62%/8.76% ，2017-2022 年年均复合增速9.58%/7.76%。从下游应用来看，小型 PLC 多用于 OEM 市场，包括半导体、纺织、包装等行业；中大型 PLC 多用于项目型市场，包括冶金、化工、石化、市政等。PLC 应用下游行业广泛，随着下游行业发展以及自动化率提升，市场有望持续稳健增长。

小型 PLC 市场国产品牌份额提升，中大型 PLC 市场以外资品牌为主。我国PLC市场上欧美和日系品牌占据主导地位，包括西门子、施耐德、ABB 等欧洲品牌，罗克韦尔、通用电气、艾默生等美国品牌，以及三菱、欧姆龙、富士等日本品牌。2020 年我国整体 PLC 市场上，西门子/三菱/欧姆龙/罗克韦尔/台达/施耐德/松下的市场份额分别为 44.26%/12.92%/11.19%/5.44%/4.78%/4.51%/0.63%，合计份额83.73%，外资品牌占据绝大部分份额。中大型 PLC 工艺复杂，客户对安全性和稳定性要求严苛，外资品牌凭借领先的技术优势占据主导地位，国产化率较低。小型 PLC 需要控制的变量相对较少，控制要求相对简单，近年来国产品牌凭借技术进步、产品性价比和服务优势，在细分行业快速进行国产替代。2022 年我国小型PLC 市场，市占率排名前三的厂商分别是西门子/汇川技术/三菱，市场份额分别为 41.00%/11.90%/9.80%，汇川技术排名市场第二，内资品牌第一，相比2021年小型 PLC 份额 6.89%有明显提升。长期来看，PLC 市场将保持稳健较快增长，在中大型 PLC 市场仍有较大国产替代空间。

公司情况：变频器/伺服国内份额第一，做强控制器巩固龙头地位

低压变频器和通用伺服系统占自动化业务的 80%，收入快速增长公司通用自动化业务收入占比 50%左右，其中以变频器和伺服系统为主，PLC 和其他产品占比相对较低。2022 年公司通用自动化业务收入 114.65 亿元，其中通用变频器/通用伺服系 统 /PLC&HMI 收 入 分 别 为 43.29/49.89/13.13 亿元，同比增长37.65%/32.37%/86.77%，占通用自动化收入比例为37.76%/43.52%/11.45%，2019-2022 年年均复合增速为 40.83%/78.99%/88.19%。伺服系统保持高增长，2021年收入规模超过公司起家产品通用变频器，在通用自动化业务中占比从2019年的30%提升至 2022 年的 43.52%，成为拉动通用自动化收入增长的主要动力。

国内市占率快速提升，通用伺服系统超越外资成为国内市场份额第一。根据睿工业统计，2020-2023H1 公司低压变频器国内份额为 12.10%/12.90%/14.90%/17.5%，2020-2023H1 公司通用伺服系统国内市场份额为 10.00%/16.30%/21.50%/24.30%，2021-2023H1 公司小型 PLC 国内市场份额为 6.89%/11.90%/15.40%，市场份额持续提升，伺服系统份额提升显著，2021 年首次超越外资品牌成为国内市占率第一，低压变频器和小型 PLC 均为内资品牌第一，全市场前三，未来国产替代仍有较大空间。 做强大型 PLC，巩固工控龙头地位。在控制层产品中，公司目前小型PLC产品较为成熟，2022 年国内市占率（11.9%）排名第二，超过排名第三的日本三菱（9.8%），但与第一名德国西门子（41%）仍有较大差距。中大型PLC 领域，涉及复杂工艺和技术经验，客户要求严苛，外资品牌占据绝大部分市场，国产化率低。公司将“做强控制器”作为当前的核心战略，成立了面向用户编程开发的交付团队，通过“应编尽编”策略积极推广 PLC 产品，增强了多产品解决方案优势，未来在PLC领域进一步突破将带动公司通用自动化业务再上一层。

工业机器人：布局执行层，发展机电一体化

核心观点：汇川向执行层延伸，布局机电一体化，2016 年发展工业机器人和精密机械业务，目前收入占比 2%，体量较小。工业机器人以SCARA 机器人为主，国内份额第三，正在大力拓展六关节机器人。精密机械包括滚珠丝杠、直线导轨、气动元件、工业视觉等，发展前景广阔。公司发展工业机器人的优势在于底层技术可延伸，控制器和伺服均为自制，高度自制结合规模效应带来成本优势，且下游应用领域和工控业务产生协同，便于发挥组织和品牌优势。

布局执行层，发展工业机器人和精密机械

工业机器人以 SCARA 为主，并购补充精密机械产品。公司2016 年布局工业机器人，凭借较好的成本控制和定制化能力，在 SCARA 机器人领域处于领先地位，下游行业涵盖 3C 制造、锂电、硅晶、纺织等领域，大力拓展六关节机器人。在精密机械领域，公司 2013 年投资南京汇川进入工业视觉领域，2016 收购上海莱恩获得滚珠丝杠技术，2021 年收购牧气精密正式进军气动元件领域，2023 年收购韩国SBC Linear 新增精密直线导轨产品线，助力公司成为领先的精密机械产品及解决方案供应商。

工业机器人属于成长型业务，市场份额快速提升。公司工业机器人业务（含上海莱恩、南京汇川）2022 年实现收入 5.61 亿元，同比增长54.96%，收入占比2.44%。2017-2022 年公司工业机器人收入从 0.83 亿元增长至5.61 亿元，年均复合增速46.55%，收入占比在 1.5%-2.5%之间，增速快但规模较小。公司的工业机器人零部件自主化率高，电控系统、伺服系统、丝杠、本体均已实现自制，仅减速器外采，凭借高度自制化带来的成本优势，在 SCARA 机器人领域快速提升市场份额，拓展至六关节机器人，2021 年首次实现盈利，未来成长前景广阔。

工业机器人发展前景广阔，公司市场份额有望持续提升

2022 年全球/中国工业机器人市场空间规模 195/87 亿美元，发展空间广阔。根据IFR 统计，全球工业机器人市场规模从 2017 年的 163 亿美元增长至2022年的195亿美元，年均复合增速为 3.65%，预计 2023 年增长至210 亿美元（折合人民币约1470 亿元），空间广阔。我国工业机器人市场规模从2017 年的46 亿美元增长至2022 年的 87 亿美元，年均复合增速为 13.59%，预计2023 年增长至99 亿美元（折合人民币约 693 亿元），增速明显快于全球行业增速。

SCARA 机器人国内份额第二，大力拓展六关节机器人。公司在SCARA 机器人领域的主要竞争对手为日本 EPSON、YAMAHA 等，在六关节机器人领域的主要竞争对手为安川、ABB 等。公司将工业机器人业务与通用自动化业务融合，凭借对下游工业的深刻理解、成本优势和定制化能力，在手机制造、锂电、硅晶行业较为领先。根据睿工业统计，2022 年公司工业机器人的国内市场份额为5.2%，排名第七，SCARA 机器人的国内市场份额为 17%，排名第二，内资品牌第一名。2023年上半年公司工业机器人国内市场份额 7.02%，排名第六。公司近年来加强六关节机器人布局，搭建技术平台，提升开发质量和效率，推出多款重负载大六关节机器人，提升公司竞争力。在产业自动化普及和机器换人大趋势下，公司工业机器人业务仍有较大发展空间。

新能源汽车：成长型业务，处于快速成长阶段

核心观点：汇川的新能源汽车业务从早期商用车拓展至乘用车领域，近年来快速发展，2023 年前三季度收入占比 26%，成为仅次于通用自动化的第二大业务。公司产品包括电驱系统和电源系统，客户涵盖造车新势力、国内一线车企及国际车企客户，在电机控制器领域份额国内领先，其他产品份额相对较低，在汽车电动化大趋势下，长期发展前景广阔。

主营电驱系统和电源系统，从新能源商用车拓展至新能源乘用车

起步早且坚定进行战略投入，抓住汽车电动化大趋势。公司新能源车业务是成长型业务，产品包括电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成），为新能源乘用车、新能源商用车（包括客车与物流车）提供综合产品解决方案。公司的新能源车业务起步较早，最早于2008 年成立汽车电子事业部，为吉利熊猫提供电机控制器，2010 年为江淮、海马、众泰提供电机控制器。2012 年公司与宇通达成战略合作，布局新能源商用车电机电控业务。2016年汇川联合动力成立，独立运营新能源汽车零部件业务，并与瑞士Brusa 战略合作，布局新能源乘用车领域。公司抓住汽车电动化的历史性机遇，坚定进行六年战略投入，目前收获多家主流车企定点，在国内电机电控市场处于领先地位。

从新能源商用车转向乘用车，乘用车业务进入收获期，收入快速增长。2022年公司新能源车业务收入 50.88 亿元，同比增长 70.02%，收入占比22.11%；2023年前三季度收入 52.68 亿元，同比增长 61.33%，收入占比26.18%，成为仅次于通用自动化的第二大业务板块。复盘历史，公司新能源车收入从2014 年的2.94亿元增长至 2016 年的 8.45 亿元，2014-2016 年年均复合增速69.53%，主要以新能源商用车电机电控为主。2016 年公司成立汇川联合动力，作为独立实体拓展新能源乘用车市场。2017-2019 年公司新能源车收入为 9.14/8.41/6.52 亿元，同比增长+8.17%/-7.99%/-22.47%，收入下滑幅度扩大，主要系新能源车补贴政策调整，商用车补贴退坡造成终端销售放缓，行业竞争加剧，公司商用车收入大幅下滑。与此同时，新能源乘用车业务 2018 年获主流乘用车企定点，定点数量逐年增多，发展迅速。2020-2022 年公司新能源车收入为 11.02/29.92/50.88 亿元，同比增长69.02%/171.51%/70.05%，年均复合增速 114.87%，以新能源乘用车业务为主，在新势力客户、国内一线车企及国际车企客户均有较多定点，2022 年定点项目超过40 个，随着项目实现批量交付，带动新能源车收入快速增长。

电控市场份额第三，新能源乘用车电驱及电源系统发展空间广阔

新能源乘用车电控国内份额第三，仅次于比亚迪和特斯拉。在新能源乘用车领域，根据 NE 时代统计，2022 年公司电机控制器的国内市场份额为6.89%，排名第三，仅次于比亚迪（29.70%）和特斯拉（8.77%）；电机国内市场份额约为2.93%，排名第九；电驱系统国内市场份额约 3.14%，排名第八。我国新能源乘用车电驱市场中，比亚迪和特斯拉位列前两名，汇川在电控市场份额领先，电机和电驱系统份额较低，仍有较大发展空间。公司在新能源乘用车电驱系统领域的主要竞争对手是外资品牌，如博世、联合电子、日本电产等；在新能源乘用车电源系统领域的主要竞争对手是国产品牌。公司凭借快速响应、技术迭代、及时交付等优势，实现业务快速发展。

新能源乘用车渗透率提升，电驱系统和电源系统发展前景广阔。根据中汽协数据，2022 年我国新能源乘用车销量 654.85 万辆，同比增长96.41%，2020-2022年年均复合增速 129.22%，呈快速发展趋势。从渗透率来看，2020-2022 年我国新能源乘用车销量渗透率为 6.18%/15.52%/27.79%，同比增加+1.23/+9.34/+12.27pct，呈加速提升趋势。在汽车电动化大趋势下，随着政策鼓励、技术进步、市场认可度提升，未来新能源乘用车渗透率有望进一步提升，电驱系统和电源系统发展前景广阔。

智慧电梯：成熟型业务，稳健发展

核心观点：汇川的原电梯业务以一体化控制器、变频器为主，2019 年收购贝思特引入人机界面、门系统、线束线缆等电气部件，成长为电梯电气大配套方案供应商。电梯行业需求与下游地产基建行业关联紧密，目前电梯业务已过增长最快的阶段，收入增速放缓及占比降低，是成熟型业务。目前公司电梯业务以国内新梯市场为主，受房地产市场影响电梯行业需求下滑，公司通过积极的市场策略和完善的电梯部件大配套方案实现市场份额提升，并且未来随着国际化战略推进，电梯业务拓展海外市场，以及拓展旧梯维保市场，业务有望保持稳健发展。

成熟型业务，收购贝思特成长为电梯电气大配套方案供应商

成熟型业务，受地产基建需求影响增速放缓，收入占比降低。公司智慧电梯业务属于成熟型业务，收入从 2014 年的 8.9 亿元，增长至2019 年的28.2 亿元（原电梯业务收入 14.2 亿元，2019 年 7 月收购贝思特，并表贡献14 亿元），2020年电梯业务收入增厚至 43.44 亿元（含贝思特全年并表贡献），2022 年达到51.62亿元，2014-2022 年电梯业务收入年均复合增速为 24.57%，收入占比自2014年的36.69%降至 2022 年的 22.44%。剔除贝思特并表影响，公司电梯业务已过快速增长阶段，近年来随下游地产基建需求减弱而收入增速放缓，收入占比逐年降低，已成为成熟型业务，保持稳健发展。

起家于电梯一体化控制器，2019 年收购贝思特，成长为电梯电气大配套供应商。公司原电梯业务主要包括电梯一体化控制器、变频器、控制柜等产品，在国产电梯品牌厂商中处于领先地位，在国际电梯品牌厂商中份额较低。公司2019年收购贝思特 100%股权，贝思特成立于 2003 年，主营电梯电气部件，包括人机界面、门系统、线束线缆、井道电气及其他部件，其中在人机界面处于行业领先地位。2018 年贝思特收入 24.02 亿元，其中人机界面/门系统/线束线缆收入占比为48.19%/21.00%/20.89%。贝思特多年深耕电梯配件行业，积累了丰厚的客户资源，涵盖奥的斯、通力、蒂森克虏伯、迅达等全球知名电梯厂商以及康力、江南嘉捷、广日等国内知名电梯厂商。收购贝思特后，公司从单一电梯控制系统供应商发展为“电梯控制系统+人机交互界面+电气电缆系统”等电气配件一体化解决方案供应商，更加符合下游客户对于电梯配件采购集中化、配套化的大趋势，增强市场竞争力。

通过拓展海外市场及旧梯维保市场，电梯业务有望保持稳健发展

借助贝思特的海外布局，积极拓展海外市场。贝思特积累了优质海外客户资源，与奥的斯、通力、蒂森克虏伯、迅达等国际品牌电梯厂商形成长期稳定合作关系，为其国内市场供货，并已进入其中部分厂商的全球供应商体系。汇川将借助贝思特的欧洲市场优势和海外客户资源，发挥协同效应，凭借电梯电气大配套解决方案优势，拓展国际市场。近年来，公司电梯板块的跨国及海外SBU 业务实现稳健增长，跨国企业份额有所提升。 旧梯维保需求旺盛，后市场服务发展潜力较大。全球电梯更新改造及维保市场规模巨大，欧美发达国家电梯市场成熟，用梯改造、维保市场需求旺盛。国际电梯品牌厂商的后市场维保服务贡献一半左右收入，国内电梯品牌厂商仍以新梯市场为主。我国电梯行业在 2005-2015 年间保持快速发展，按照电梯一般正常使用寿命 15 年来看，2020 年及以后电梯维保需求将逐渐增长，汇川在后服务市场有较大成长空间。

轨道交通：传承欧系技术，依托工控龙头平台全方位发展

核心观点：汇川 2015 年收购江苏经纬，获得轨交行业准入资质及江苏经纬传承自斯柯达的欧系轨交核心技术，成为国内少数轨道交通牵引系统解决方案供应商之一，目前收入占比 2.02%，体量较小。轨交业务属于项目型的工程交付业务，实施进度受外部环境影响较大，总体上公司轨交业务在全国中标多个项目，发展稳健。

收购江苏经纬，成为轨道交通牵引系统解决方案供应商

收购江苏经纬获得准入资质，提供轨道交通牵引系统解决方案。公司主要为城市地铁、有轨电车、动车组车辆等提供牵引系统解决方案与服务，产品包括牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 系统等。公司2015 年收购江苏经纬 50%股权，获得轨道交通行业的准入资质和相关技术，成为国内少数掌握轨道交通牵引系统解决方案的公司之一，随后经过增资、股权转让，2022 年8月汇川持有江苏经纬 100%股权，江苏经纬成为其全资子公司。获得斯柯达核心技术，依托汇川平台实现稳健较快发展。江苏经纬2014年前后投入接近 3 亿元与斯柯达电气开展了轨道交通牵引系统的核心技术转让，全面承接欧系技术平台。2015 年被汇川收购后，江苏经纬依托汇川的研发平台和销售管理平台，实现稳健较快发展。公司主要竞争对手是株洲中车时代电气股份有限公司和部分外资品牌，相比外资品牌，公司具备国产化政策支持、产品性价比高、客户需求响应及时等优势。公司轨道交通业务收入从2016 年的2.29 亿元，增长至 2022 年的 4.64 亿元，年均复合增速 12.49%，2022 年收入占比2.02%，规模较小，发展稳健。

从苏州走向全国，受益于政策支持城轨行业发展前景较好

从苏州走向全国，陆续中标全国多个城市轨交项目。2015 年-2016 年公司产品主要应用于苏州地铁和青岛佛山等城市的有轨电车市场。2017 年公司中标宁波地铁2 号线延伸线项目，中标无锡地铁 1 号 2 号线架修项目，实现“走出苏州”战略目标。2018 年实现全国多点突破，新增 10.8 亿订单，包括苏州地铁5 号线、北京亦庄有轨电车、青岛 1 号线电机、贵阳地铁 2 号线、南通地铁1 号线等项目。2019 年城市轨道交通新建项目减少，重点目标项目进度延后，公司轨交业务发展速度放缓。2020 年公司中标深圳地铁 16 号线牵引系统，实现了国内一线城市突破。2021 年公司轨道交通业务快速提升，城轨牵引市场占有率位列行业第二。2022年国内轨道交通牵引系统采购总量同比明显下滑，部分项目交付延期，公司坚持聚焦重点城市，落地多个项目，包括中标徐州地铁6 号线、西安地铁15 号线、长春及青岛等城市地铁项目持续配套牵引电机项目，以及贵阳地铁全套牵引系统维保订单。 受益于国家政策支持，行业发展前景向好。根据 RT 轨道交通统计，2022年共有18 座城市分别发布了 39 个轨道交通车辆牵引系统项目。根据中国城市轨道交通协会统计，2022 年共计新增城轨交通运营线路长度1085.17 公里，新增运营线路25 条。2022 年 1 月，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》发布，城市轨道交通运营里程预计将由 2020 年的 6600 公里增长至2025 年的10000公里，未来城轨市场将持续增长。

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