2024年福莱特研究报告：行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期

1、光伏景气底部看龙头：福莱特

行业供需由过剩走向平衡，龙头毛利率有望触底反升。从 2019-2020 年光伏玻璃供需紧缺 到 2021 年产能迅速释放供需走向过剩，2022-2023 年光伏玻璃行业毛利率连续两年触底， 随着新增产能释放放缓、原材料价格压力逐步减弱，我们认为光伏玻璃行业盈利中枢有望 回归长期合理水平。

2023 年 12 月我们在光伏板块 2024 年度策略中提出，推荐各环节在这一轮产能出清过程 中展现出强势盈利韧性和发展后劲的强α企业。本篇报告我们选择在行业扩产浪潮中持续 维持份额及盈利能力领先的玻璃龙头福莱特，深入阐述我们看好光伏玻璃这一行业中短期 内复苏的原因及福莱特自身的优势及成长性。

2、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期

2.1 为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小

不同于其他辅材环节在降本增效过程中面临耗量降低的风险，在组件大尺寸趋势持续演进 的背景下，光伏玻璃进一步减薄的难度较高，是少有的抗通缩环节。 组件大尺寸趋势下，玻璃进一步减薄空间有限。随着光伏产业降本增效持续推进，大尺寸 组件逐步成为主流路线，根据 PV InfoLink 统计，2023 年 182、210 尺寸组件市占率达 98%，且往后看 210 组件渗透率有望持续向上。受玻璃性能限制，光伏玻璃薄片化与组件 大型化兼得的难度较大。随着厚度的减小，玻璃的抗冲击强度与抗弯强度逐渐减小，而大 型化会导致玻璃受荷力矩增大，因此两者相结合会对光伏玻璃的性能强度产生较大影响。 下游应用中，不少集中式地面电站需要应对诸如强风、高昼夜温差、冰雹、大雪等恶劣气 候，对玻璃强度的要求较高，因此进一步减薄的空间有限。

受玻璃强度限制，1.6mm 光伏玻璃中短期内大范围应用可能性不大。据 CPIA 统计，2023 年 2.0mm、3.2mm 光伏玻璃市占率分别为 65.5%、32.5%；1.6mm 光伏玻璃市占率为 1.5%， 且预计会逐步提升。但受限于薄片化带来的较低强度，中短期内预计仍以部分特殊分布式 场景为主，大范围应用可能性不大。

从封装方式看，光伏组件可分为单玻组件及双玻组件。单玻组件仅正面接收阳光，背面则有背板保护，主要优点在于重量较轻，人力、运输及其他系统性成本较低，适用于屋顶等 分布式场景，但容易产生热膨胀，防护性也弱于双玻组件；双面光伏组件正反两面均能发 电，在反射光强的环境发电收益明显更高，并且由于玻璃防护性较背板坚固，使得双玻组 件得以被应用于高原与沙漠等极端地区，因此双玻组件往往是大型集中式项目的热门选型。 从技术上来看，作为最可靠、高透、廉价的封装材料，玻璃几乎没有被技术颠覆的风险。 TOPCon 组件容易产生水气渗入和腐蚀等问题，并在湿热测试后引发功率衰减，与其他背 板材料相比，光伏玻璃优秀的阻水、阻酸性能保证了在 N 型 TOPCon 主流趋势下的不可替 代性。中长期看，即使后期主流电池组件技术演绎至 HJT、BC、钙钛矿阶段，在没有兼顾 成本及性能的其他背板材料商业化之前，玻璃也很难出现被替代的情况。

玻璃背板渗透率的持续提升也能冲抵薄片化带来的单位耗量的降低。据 CPIA 统计，2023 年玻璃背板组件市占率为 64.6%，预计随着新型电池技术的不断进步和渗透率的持续提升， 玻璃背板市场占有率有望持续增长。从单位耗量的角度来看，玻璃背板市占率的提升也能 冲抵薄片化带来的单耗下降，从而保证单耗的稳定性。

2.2 盈利下滑叠加政策管控，行业格局稳定，成本曲线保持陡峭

2020 年底至 2021 年初光伏玻璃行业因高盈利的吸引而经历了一段快速扩张期。由于全球 对绿色能源的迫切需求以及光伏技术的不断成熟，光伏玻璃作为太阳能电池组件的关键封 装材料，其市场需求急剧增加，价格不断攀升。在这种背景下，众多企业为了抓住市场机 遇，纷纷加大投资，扩大生产规模，导致行业内的产能迅速增长。根据卓创资讯统计，2020- 2023 年底国内光伏玻璃在产产能分别为 2.95、4.13、7.59、9.95 万吨/日，分别同比增长 16%、40%、84%、31%。

盈利下降+政策引导，行业扩产速度边际放缓。随着产能的快速扩张，市场逐渐出现了供 过于求的现象，导致行业盈利水平持续下降，企业的扩产节奏开始边际放缓。此外，虽然 2021 年 7 月工信部发文《水泥玻璃行业产能置换实施办法》取消了光伏压延玻璃项目需 进行产能置换的政策，但要求新建光伏玻璃项目必须经过省级工业和信息化主管部门的听 证会，并建立产能风险预警机制，严格的政策监管下也导致行业实际扩产规模远低于计划 投产规模。根据各省听证会公示信息统计，截至 2024 年 8 月初，各省上报听证会项目合 计超过 40 万吨/日，其中 2021-2023 年计划投产的产能分别为 1.25 万吨/日、6.37 万吨/ 日、15.54 万吨/日，实际投产产能仅占计划产能的 93%、54%、15%，公示项目的完成率逐 年降低。

信义+福莱特市占率 38%，双寡头格局稳定。虽然近几年行业新投产能较多，但行业龙头 的市场地位仍不可撼动。截至 2024 年 8 月初，信义光能、福莱特在产产能分别为 2.32、 2.14 万吨/日，合计占光伏玻璃行业在产产能（含海外产能）的 38%，其他各公司市占率 均不到 10%，行业双寡头格局仍旧保持稳定。

中小型窑炉占比 23%，扩产限制下成本曲线有望保持陡峭。根据我们梳理，截至 2024 年 8 月初光伏玻璃在产产线中 700t/d 及以下、700-1000t/d、1000t/d 及以上规模窑炉占比 分别为 12%、11%、77%，其中 1000t/d 以下的中小窑炉中，约有 75%为 2021 年及之后新点 火或冷修复产。2021-2024 年 1-7 月新点火及冷修复产的窑炉分别为 1.54、3.86、2.48、 1.95 万吨/日，其中 1000t/d 以下规模窑炉分别为 5590、7750、2900、3000 吨/日，占比 分别为 36%、20%、12%、15%。虽然新投产能中千吨级以上窑炉占比大幅提升，但中小窑炉 仍占到存量产能的 23%，未来供给持续受限下光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，头部企业 合理利润空间有望保持稳定。

2.3 风险预警下在建项目点火推迟，行业马太效应愈加显著

政策管控日益趋严，在建项目投产时间不确定性增加。2023 年 5 月工信部、国家发改委 发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，要求进一步落实产能风 险预警机制，安徽、江西、宁夏、贵州、山东、浙江、甘肃、湖北等省份梳理了已听证建 成和在建光伏压延玻璃项目并形成初步处理意见。从各省公布的处理意见来看，通知对新 版产能置换办法施行（2021 年 7 月 31 日）前有实质性工程量的在建/已投项目要求在冷 修期前补充产能置换手续，无实质性工程量的在建/少数已投产项目则需要开展风险预警， 且风险预警意见由工信部和国家发改委最终下达，进一步增加在建项目投产时间的不确定 性。2024 年 6 月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）（征求意见 稿）》，删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产进一步边际收紧。

风险预警机制导致大部分在建项目推迟，行业马太效应愈加显著。根据部分省份梳理的项 目信息统计，已听证的建成和在建光伏压延玻璃产能合计约 14.2 万吨/日，其中有 3.8 万 吨/日须在冷修前补充产能置换手续，主要为 2020 年前后投产的新产能；8.4 万吨/日项 目需要按照要求开展风险预警；5920 吨/日需补齐产能置换手续或开展风险预警；8700 吨 /日项目低风险；4800 吨/日项目取消。

截至 2024 年 8 月，根据我们跟踪统计，要求开展风险预警的项目中已投产产能约为 3.48 万吨/日，占比为 41%，其中规划产线较少、生产规模小的二三线企业及新进入者通过率远 低于头部玩家，行业强者愈强的现象变得更加显著。 此外，从已投产的项目来看，点火时间推迟的情况也非常普遍，如原计划 2023 年投产的 福莱特凤阳四期项目实际点火时间为 2024 年 3 月底，原计划 2023 年底投产的新福兴广 西项目实际点火时间为 2024 年 2 月，原计划 2023 年底投产的南玻广西项目实际点火时 间为 2024 年 3 月底，对企业的资金规模和管理能力提出不小的挑战。

2.4 供需有望逐步改善，带动盈利见底回升

预计 2024 年新增光伏玻璃产能不到 2 万吨/日，供给集中度有望进一步提升。从过去几 年行业扩产情况来看，信义和福莱特在新增产能中的份额有所下降，2021-2023 年占比分 别为 58%、42%、33%。随着政策监管日益趋严，龙头企业巨大的新项目储备优势逐渐开始 体现，据 2023 年年报指引，2024 年信义、福莱特计划新点火的产能分别为 6400 吨/日、 9600 吨/日，假设两龙头均按时点火，则预计 2024 年行业新点火产能有望达到 2.6 万吨/ 日左右。但考虑到严监管下新产能点火的不确定性，及目前盈利底部企业点火意愿较低， 我们预计今年新点火产能约 2.2-2.6 万吨/日，若将冷修线统计在内，预计实际新增产能 大概率不到 2 万吨/日，供给集中度有望进一步向头部企业集中。

短期玻璃盈利波动由供需边际变化决定。我们复盘了 2022/7 至今每月组件产量与光伏玻 璃有效供给的变化趋势，可以看出光伏玻璃月度价格变动主要与当月玻璃供需的边际变化 相关。在 2022/7-2022/8、2022/12-2023/1、2024/1-2024/2 及 2024/06-2024/07 玻璃过 剩幅度大幅提升的几个时段，正好对应玻璃降价较快的几个节点，而在 2023/8-2024/9、 2024/3-2024/4 玻璃供需边际改善幅度较大的两个时段正好对应玻璃价格上涨的情况。

具体到今年光伏装机及组件生产节奏来看，3-5 月份玻璃新点火产能合计 1.34 万吨/日， 导致 5-7 月份玻璃有效供给增加较多，叠加 6 月份组件排产下滑的影响，玻璃价格出现多 次降价。考虑到近期玻璃库存持续累积，同时盈利已下降至偏低水平，我们预计未来几个 月行业扩产速度有望大幅放缓，实际上 7 月以来已有约 6000 吨/日产能停产冷修，对目前 供给起到一定缓解作用。从需求端来看，近期海外新兴市场需求旺盛，随着欧洲夏休期结 束，我们预计国内需求和海外需求有望形成共振，组件排产有望逐月提升，短期玻璃供需 有望逐步改善。

中长期看，玻璃投资回报期回归合理，行业扩产速度有望放缓，进而推动盈利见底回升。 我们选取近两年投产项目进行投资回报期回测，2022-2023 年龙头企业（福莱特）投资回 报期分别为 5.8、6.5 年，已回归至合理水平，二线企业超过 10 年，扩产积极性有望大幅 降低。我们判断，在此盈利水平下，叠加政策管控因素，未来几年光伏玻璃扩产速度有望 大幅放缓，有望推动玻璃盈利见底回升。

2.5 盈利：纯碱、天然气趋势向下，有望改善短期盈利

直接材料及能源动力是光伏玻璃成本的主要构成。根据公司公告披露，直接材料约占光伏 玻璃生产成本的 38%，其中直接材料成本以纯碱及石英砂为主，1Q22 分别占公司主要采购 科目的 27%、12%，制造费用占约占光伏玻璃生产成本的 45%，制造费用主要包括电、燃料 油及天然气等驱动窑炉持续运转的能源动力，其中天然气及燃料油可以互相替代，使用比 例主要取决于二者的性价比，1Q22 电力、天然气及燃料油分别占主要采购科目的 15%、 43%。

复盘：供需宽松背景下，原材料价格的剧烈波动可能影响玻璃短期盈利。过去 5 年福莱特 毛利率变化可以分为两个阶段： 第一阶段（1Q19-2Q21）：政策层面的产能投放限制叠加下游光伏需求的迅速爆发，光伏玻 璃产能供应阶段性紧张，玻璃价格持续性上涨，带动公司毛利率逐季度提升至 58%以上。 在此阶段，玻璃价格是影响盈利能力的主要因素，成本的波动对盈利影响不明显。 第二阶段（3Q21 至今）：新增产能逐步点火投产后，供给由短缺走向过剩，光伏玻璃定价 权向下游转移，单平盈利收缩至合理且平稳的状态，此阶段天然气、纯碱等原材料价格的 剧烈波动可能会对玻璃短期毛利率造成影响（如 1Q22 和 3Q23）。

纯碱产能供给由紧平衡走向过剩，价格降幅明显。纯碱可分重质纯碱及轻质纯碱，其中重 质纯碱主要用于生产光伏玻璃及浮法玻璃。由于浮法玻璃对应下游房地产需求波动较小， 重质纯碱新增需求主要由光伏玻璃需求增量决定。2023 年国内纯碱新增年产能超 400 万 吨，且以重质纯碱为主。预计 2024 年纯碱行业将由紧平衡走向过剩，近期国内纯碱库存 已有一定规模累积，同时由于海外进口价格与国内价格已形成倒挂，部分下游需求方加大 进口推动国内库存规模进一步扩大，结合过去 5 年纯碱价格及库存周期历史，行业历次库 存规模扩大都会带来纯碱价格的调整，预计纯碱价格有望回落至 1600-1800 元/吨。

天然气价格中枢走低，天然气成本有望下降。受海外地区冲突影响，2022 年天然气价格 发生剧烈波动，公司采购天然气成本大幅上升，2022 年浙江嘉兴市发改委将工商业非供 暖季天然气销售价格上限由 2.96 元/方上调至 4.69 元/方，上调幅度超 58%，带动玻璃毛 利率下行。随着欧洲能源危机紧迫性降低，国内液化天然气价格中枢逐步走低，2024 年 5 月嘉兴市发改局再次将工商业非供暖季气价上限调低至 3.90 元/方，预计随着国际气价逐 步下行，国内工商业气价有望回到2019-2021年3-3.6元/方水平并驱动玻璃毛利率改善。

3、公司：成本优势显著，份额持续提升，海外有望享溢价

3.1 大窑炉+技术领先+石英砂自供，公司成本优势保持稳定

大窑炉规模化优势明显，可显著降低原材料单耗、提高良品率。光伏玻璃固定资产投资额 大、原材料成本占比高，大窑炉相对于小窑炉单吨投资额优势显著，同时大窑炉内部的燃 料和温度更稳定，因此所需要的原材料和能耗更少。玻璃成品率的损失来源包括切边和不 良品，其中切边是损失的主要来源，随着单线规模的大幅提升，需切除的废边占比、生产 线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化。

公司成本优势显著，1600t 窑炉有望进一步扩大成本差。公司从 2017 年开始千吨级窑炉 的生产，并不断扩产巩固规模优势。近几年行业窑炉大型化趋势明显，新增产能主要以 1000t/d 以上为主，但同规格窑炉、不同企业之间仍存在单耗、良品率的差异，从 2023 年 各企业毛利率来看，公司的相对领先优势仍保持在 10 个点左右，其他企业难以望其项背。 2023 年公司新公示的项目单窑炉规模已上升至 1600t/d，有望进一步扩大与二三线企业成 本差，巩固龙头地位。 此外，公司收购三力矿业、大华矿业全部股权，并竞得“安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区 新 13 号段玻璃用石英岩矿”采矿权，石英砂自供比例高，保障了公司原材料的供应稳定 性，更有助于公司控制成本。

3.2 储备项目规模领先，市占率有望持续提升

根据听证会公示以及公告，公司计划 2024 年及以后投产的项目规模达到 4.56 万吨/日， 其中包括海外 3200 吨/日，储备项目规模位居行业首位，有望推动公司市占率持续提升。 若公司规划产能全部落地，届时总产能将达到 6.62 万吨/日。

从规划产能分布来看，公司不再局限于老产能所在的浙江及安徽地区，呈现向各地扩散的 趋势，我们判断这或许与上述地区日益紧张的能耗指标有关。公司作为光伏玻璃龙头在国 内具有广泛认可度，有望通过自己规模优势、品牌效应及上市公司的融资优势，在原先光 伏玻璃产能分布较少的省份率先取得扩产指标、资源配套等地方支持，继续巩固龙头地位， 同时也可降低单一地区扩产不确定性的风险。

3.3 海外玻璃供需紧缺，东南亚产能有望持续享受高溢价

海外玻璃产能以龙头企业为主，合计 6100 吨/日。近几年国际贸易形势日益严峻，海外组 件产能建设持续加速，玻璃企业就近扩产满足下游供应，同时可提升应对贸易风险的能力。 海外光伏玻璃产能主要集中在东南亚及印度地区，截至 2024 年 8 月初，海外在产产能合 计约 6100 吨/日，规划产能 8000 吨/日以上，除少量印度企业的产线外，其余在产及规划 产能全部为国内头部企业。公司 2020、2021 年分别在越南海防投产各 1000 吨/日产线， 2023 年公告印尼两条 1600 吨/日扩产规划，预计将于 2025 年中或下半年点火投产。

海外光伏玻璃产能除就近满足东南亚及印度地区下游需求外，主要目标客户为受美国贸易 政策影响在东南亚布局的组件企业，以及美国本土组件产能，因此我们将从这几个市场的 组件需求及产能来分析玻璃下游市场情况。 1）组件需求： 2023 年美国进口光伏组件约 50GW，其中约 78%来自东南亚、10%来自印度， 即使未来东南亚组件产能受“双反”调查影响出货受阻，考虑到美国几乎没有压延玻璃产 能，我们判断美国本土晶硅组件产能依然需要依赖东南亚玻璃供应（不直接从中国进口主 要是为了避免潜在的贸易风险），因此这部分仍然计入美国进口的组件需求。此外，根据 JMK Research 和 APVIA 的统计数据，我们预计 2024/2025 年东南亚及印度光伏装机需求 合计约 24/32GW，预计 2024/2025 年美国（进口）、印度、东南亚市场组件需求量合计约 74/87GW。 2）组件产能：据我们不完全统计，东南亚及印度光伏组件产能合计约 92.5GW 以上，基本 可以满足美国（进口）和东南亚及印度的组件需求。

未来几年海外玻璃供给仍存在缺口，公司东南亚产能有望持续享受溢价。根据我们对需求 及供给释放节奏的预测，预计 2024-2025 年东南亚及印度地区的玻璃供给将存在大约 27/18GW 的缺口，虽然组件企业可以通过从中国进口玻璃满足需求，但考虑到玻璃的运距 对成本影响较大和潜在的贸易风险问题，我们预计东南亚玻璃产能仍有望因供不应求而享受溢价，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续 高于国内。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）