2023年福莱特研究报告 全球碳中和共识光伏发电平价，行业处在高速发展期

全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期

光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。 1）发展初期：2004-2010 年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出 利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。 2）调整期：2011-2013 年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光 伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国 对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。

3）成长期：2014-2018 年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了《关于发 挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《太阳能发展“十三五”规划》 和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至 2018 年底，中国光伏装机总量达 174.2GW，接近 2013 年 19.4GW 的 9 倍。 4）平价期：2019 年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术 的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。

随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广 泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源 是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应 用场景最广泛的能源品类之一。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中 光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏 发电在电力市场中占比仍然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应 3.7%，未 来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。

过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持 续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本 最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的 依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下 各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已 具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏 行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。

随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装 机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到 2022 年约 230GW，十年 CAGR 为 21.8%。其中，中国市场十年 CAGR 为 34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新 增装机占全球的比重，从 2012 年的 14%，提高到 2022 年的 38%。我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增 速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。

光伏玻璃薄片化趋势显著，新增产能过会指标充裕

光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的绝 缘性、耐候性和耐老化性，较普通玻璃含铁量更低，具有高透光率、吸收率和低 反射率等特点。按应用场景划分，光伏玻璃可分为单玻组件的盖板玻璃、双玻组件的盖板和背板 玻璃，以及薄膜组件的透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用 压延工艺生产的超白压花玻璃。为增强其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要镀减 反射膜，以使透光率达到 93.5%以上。需求方面，光伏玻璃薄片化趋势显著。2022 年市场对双面组件需求增加，厚度为 2.0mm 的前盖板玻璃市场占有率达到 40%，厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下 降至 59%；未来光伏玻璃仍将朝着大型化、轻量化、薄片化方向发展，双玻组件 的市场渗透率将进一步提高。

供给方面，2006 年后国内光伏玻璃行业开始快速发展，2016 年成功实现光伏玻璃 国产化，极大地降低了光伏玻璃的价格，原先垄断生产的法国圣戈班、英国皮尔 金顿（后被板硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市场。目 前我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，国产光伏玻璃市占率稳定在 90%以上。 2022 年我国光伏玻璃全年产量为 1621 万吨，其中以玻璃形式出口总量约为 216 万吨，约占总产量的 13%，目前全球 90%以上的晶硅电池组件采用中国生产的光伏 玻璃。

在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企业扩产迅速。2022 年，光伏玻璃行业新 增产能约 3 万吨/日，同比增加 142%；截至 2022 年底，行业累计产能合计约 7 万 吨/日，折合年产能约 2500 万吨，同比增加 67%。 目前，光伏玻璃行业已经形成双寡头格局。截至 2022 年底，头部企业信义光能、 福莱特以产能口径测算的市占率分别为 23%/21%，CR2 达到 44%，较 2021 年下降 3pcts；中建材、南玻集团、彩虹新能源、安彩高科以产能口径测算的市占率分别 为 6%/6%/6%/5%，CR6 达到 67%，较 2021 年上升 2pcts。

随着“双碳”目标的提出及大型风电光伏基地建设加速推进，大尺寸双玻组件市 场占比逐渐提升，带动大尺寸光伏玻璃的市场需求持续增长。由于早期投产玻璃 窑炉的开口尺寸和产线设计无法满足大尺寸玻璃生产要求，光伏玻璃结构性供应 紧张问题越发凸显，2020 年光伏玻璃供不应求的局面推动价格快速上涨。 工业和信息化部 2021 年 7 月 2 日发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的通知， 并于 2021 年 8 月 1 日开始实施。文件中对光伏玻璃规定： 光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案； 新增产能项目需召开听证会，并公告项目信息； 项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃；

2022 年，各省陆续召开光伏玻璃项目听证会，一批单吨能耗低，环保配备水平高、 能兼容 182、210mm 大尺寸组件需求的光伏玻璃项目将在未来的几年内逐步投产。 目前全国在建、拟建项目远超市场需求，据不完全统计，2023-2025 年各地公告 的拟投产项目产能合计约为 26.4 万吨/日，折合年产能约 9600 万吨。从新增项目地理位置分布来看，原材料供应及制成品运输是各家企业考虑的重点。 光伏玻璃生产的主要原材料为高纯石英砂，而我国石英砂主要产区集中在青 海、安徽、辽宁、陕西、广西、江苏等地。据光伏行业协会不完全统计，围 绕上述地区布局的光伏玻璃总产能占比超过 60%。 光伏玻璃的长距离运输容易造成产品的碎片率上升，新增产能通常围绕江苏 等光伏组件生产聚集区域布局。

我们预计未来光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的局面，高能耗 落后产能将被加速出清，行业集中度有望逐步提高。 按照 30%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年光伏 玻璃可供给 728、873、917GW 组件，预计富余 160、275、239GW； 按照 50%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年光伏 玻璃可供给 950、1194、1268GW 组件，预计富余 271、546、575GW； 按照 70%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年光伏 玻璃可供给 1172、1515、1619GW 组件，预计富余 382、818、910GW；

考虑当前光伏玻璃销售价格处于低位、产线单位资本开支较大、供给侧改革力度 加大等因素，中尾部企业光伏玻璃业务面临亏损，已过会项目按时点火投产概率 不大。头部企业凭借一窑多线、全氧燃烧、超薄钢化等先进的生产工艺技术和设 备，叠加对上游石英砂、纯碱及天然气等资源的布局，成本优势显著，同时下游 深度绑定长期合作的优质组件客户，光伏玻璃行业集中度有望提高。

五大业务板块，光伏玻璃收入占比近九成

1、历史沿革

福莱特玻璃集团股份有限公司是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综 合性中大型企业,集团本部位于浙江嘉兴市。公司前身耐邦经贸成立于 1998 年， 从玻璃贸易起家；2000 年公司开始从事玻璃加工，产品主要为浮法玻璃深加工产 品；2006 年，公司开始生产光伏玻璃，上海福莱特生产的光伏玻璃在国内率先取 得瑞士 SPF 认证，打破该领域国际垄断；2011 年，公司第一座浮法玻璃窑炉点火， 开始自行生产浮法玻璃原片，产业链及产品结构进一步完善。公司于 2015 年在港 交所挂牌上市；2016 年由香港福莱特投资成立了福莱特（越南）有限公司，开始 筹建越南工厂；2019 年 2 月 15 日在上交所主板上市。

2、股权架构

截至 2022 年 12 月 31 日,公司前五大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公 司、阮洪良、阮泽云、姜瑾华、赵晓非，持股比例分别为 20.96%、20.46%、16.33%、 15.10%、0.22%，其中公司董事长阮洪良先生、妻子姜瑾华女士，女儿阮泽云女士、 女婿赵晓非先生四人于 2016 年签订了一致行动人协议，阮洪良先生成为公司控股 股东，合计持有 11.19 亿股权益，占总股本的 52.11%。公司旗下共有全资控股子 公司 12 家，包含玻璃制造加工销售、进出口贸易、矿石销售、新能源发电等业务。

3、股权激励

2022 年 1 月 13 日公司在完成登记后对授予的股票期权进行了公告，以向激励对 象定增 A 股的形式合计授予股票期权总量为 585.24 万股，约占公告日公司股本总 额的 0.27%。其中首次授予 524.55 万股，约占公告日公司股本总额的 0.24%，预 留部分 60.69 万股，约占公告日公司股本总额的 0.03%。股票期权激励对象为 283 人，为中高层管理人员及技术人员，首次行权价格为 44.02 元/股，授予日为 2021 年 11 月 19 日。

激励计划首次授予的股票期权在授权日起满 12 个月后分五期行权，每期行权的比 例为 20%，业绩考核目标以 2020 年的营业收入为基数，分别为 2021-2025 年营业 收入增长率分别不低于 30%/90%/120%/180%/200%，即 2021-2025 年营业收入不低 于 81.4/118.9/137.7/175.3/187.8 亿元；预留的股票期权在预留授予部分股票期 权授权日起满 12 个月后分五期行权，每期行权比例为 20%，业绩考核目标以 2020 年 的 营 业 收 入 为 基 数 ， 分 别 为 2022-2026 年 营 业 收 入 增 长 率 不 低 于 90%/120%/180%/200%/220%，即 2022-2026 年营业收入不低于 118.9/ 137.7/ 175.3/187.8/200.3 亿元。

4、公司业务

公司主要经营五大业务板块：光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿 产品；2022 年公司实现营业收入 154.6 亿元，同比+77%；综合毛利率为 22.1%， 同比-13.4pcts。从收入构成来看，2022 年光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿产品 分别实现营收 136.8/6.0/3.5/3.4/4.4 亿元，占比 89%/4%/2%/2%/3%。2022 年玻 璃产品毛利率有所下滑，主要系因上游原材料纯碱供不应求，以及由于地缘政治 因素导致的天然气价格持续上升所致。光伏玻璃：公司的光伏玻璃是指超白压花玻璃，经压延后经钢化加工而成。公司 超白压花玻璃独特的配方和特殊的花纹设计，使其在各种入射角度下都有极高的 太阳光透过率，从而大大提高光电转换效率。光伏玻璃产品绝大部分为直销，少 量贸易商客户主要集中在中国台湾省。

2022 年，公司光伏玻璃收入 136.8 亿元，同比+92%；毛利率 23.3%，同比-12.4pcts。 全年销售量 5.1 亿平，同比+93%。2022 年光伏玻璃毛利率有所下滑，主要系因上 游原材料纯碱供不应求，以及由于地缘政治因素导致的天然气价格持续上升所致。原材料方面，随着光伏玻璃行业产能逐步扩大，优质石英砂将成为相对紧缺的资 源。公司自 2011 年起拥有凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权， 储量约 1800 万吨。 2022 年 2 月，公司以33.4亿元的价格收购安徽凤阳大华矿业、三力矿业 100%股 权，二者保有储量分别为 2084/3745万吨。截至 2022 年底末，大华矿业生产规模 由 50 万吨/年变更为 260 万吨/年、三力矿业生产规模由190万吨/年变更为 400 万吨/年的扩矿手续均已办理完毕。

2022 年 8 月，公司以 33.8 亿元的价格竞拍获得凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石 英岩矿 13 号段采矿权，储量约 11701 万吨。 公司提前布局原材料石英岩采矿权，能够保证供应链安全及原材料价格稳定，有 效支撑公司光伏玻璃扩产需求。能源供应方面，公司持有昆仑燃气 35.0%的股权及嘉兴燃气 4.5%的股权，董事长 阮洪良先生及副总经理赵晓非先生在两家燃气公司均担任高管职务。由于产能主 要位于浙江嘉兴、安徽凤阳，公司选择入股当地燃气企业。

此外公司过会扩产指标充裕，未来将积极布局大尺寸窑炉产能，能够降低单位产 品能耗并提高成品率，从而降低生产成本并持续巩固行业头部地位。公司 A 股首 发募投项目“年产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目”窑炉日熔化量为 1,000 吨，综 合能耗较原有生产线下降幅度约 20%。2022 年可转债募投项目“年产 75 万吨太阳 能装备用超薄超高透面板制造项目”窑炉日熔化量为 1,200 吨，所需原材料和能 耗有所降低，随着单线规模的提升，切边和不良品占比有望实现进一步下降。 通过对原材料及能源成本的有效控制，公司光伏玻璃业务毛利率始终维持在第一 梯队，较第二梯队企业保持 5%以上的毛利率优势。

2022 年光伏玻璃销售均价回落合并原材料价格上涨，公司光伏玻璃毛利率短期承 压。2023 年起随着硅料价格下降带动组件环节盈利修复，光伏玻璃行业产能利用 率有望提升；叠加原材料纯碱及天然气价格下行，实现石英砂自供的光伏玻璃业 务盈利能力迎来边际改善。未来公司将围绕现有主导产品光伏玻璃，基于市场对双玻组件轻量化、薄片化的 需求基础上，持续对配方和生产技术进行研究和探索，以达到更轻薄、更高的透 光率、更好的光谱匹配性及更强的耐候性能，有效地帮助光伏组件降本增效。

浮法玻璃：公司的浮法玻璃是指浮法玻璃原片，选用优质的石英砂、纯碱、白云 石等原料，经熔窑高温熔融，形成的玻璃液在金属液面上摊成厚度均匀平整的玻 璃带，经退火切割而成的透明平板玻璃。浮法玻璃厚度均匀、表面平整度高、应 用范围广，该类产品一部分作为公司生产各种家居玻璃、工程玻璃的原材料，另 一部分直接出售给其他深加工企业及批发商，以直销客户为主，贸易商客户为辅。2022 年，公司浮法玻璃收入 3.4 亿元，同比-15%。毛利率-20.3%，同比-59.1pcts， 主要系因纯碱、天然气价格大幅上涨所致；全年销售量 20.1 万吨，同比+15%。

工程玻璃及家居玻璃：公司根据客户需求，对浮法玻璃进行深加工，制成家居玻 璃和工程玻璃。工程玻璃产品主要包括钢化玻璃、Low-E 玻璃、中空节能玻璃、 夹层玻璃以及上述玻璃的复合产品等，主要是定制化产品，因此销售模式以直销 为主。2022 年，公司工程玻璃收入 6.0 亿元，同比-16%；毛利率 14.1%，同比-18.9pcts； 全年销售量 0.15 亿平，同比-6%。家居玻璃产品主要包括用于装饰的各种镜子类产品、用于柜门及搁板的钢化玻璃 及用于家居用途的其他类型玻璃，以外销为主，其中最主要的客户为宜家家居及 其 OEM 制造商。2022 年，公司家居玻璃收入 3.5 亿元，同比-8%。毛利率 18.0%，同比-12.8pcts； 全年销售量 0.07 亿平，同比-10%。

盈利预测

2023 年起光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的局面。公司光伏玻 璃大尺寸窑炉扩产稳步推进，凭借石英砂实现自供，毛利率有望边际改善并持稳。我们预计 2023-2025 年公司光伏玻璃业务实现营业收入 174/210/247 亿元，同比 增长 27%/21%/18%。综上，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 194.2/230.7/267.8 亿元，同 比 增 长 26%/19%/16% ； 实 现 归 母 净 利 润 28.5/38.6/49.5 亿 元 ， 同 比 增 长 35%/35%/28%，当前股价对应 PE 分别为 31/23/18 倍。

绝对估值：33.2-35.0 元。根据以下主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 33.2-35.0 元，较公司当前股价有 1%-6%的溢价空间。绝对估值法相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。相对估值：34.2-36.6 元。公司主营业务为光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿产品，我们选 取主营业务同样为光伏玻璃的亚玛顿、凯盛新能为可比公司。考虑到福莱特、信 义光能在光伏玻璃环节的双寡头地位，我们给予公司一定估值溢价，对应 2023 年动态 PE 区间为 29-31 倍，得到公司合理相对估值股价区间为 34.2-36.6 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）