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福莱特（601865）研究报告：光伏玻璃龙头享有估值溢价，扩产和降本推动成长。福莱特：光伏玻璃龙头产能有望进入快速扩张期。公司是首家实现光伏玻璃国产 化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采 等业务布局。截止 2021 年底公司已投产光伏玻璃产能 1.22 万吨/天，拟投资约 98 亿建设 10 条 1200 吨日熔量光伏玻璃产线，22 年底产能将有望达 2 万吨/天。

有别于市场的观点：市场认为行业新增规划产能大；一线龙头竞争优势难存；福 莱特估值高于信义光能、旗滨集团；我们认为：在光伏玻璃需求高增、供给格局 优化下看好龙头提市占、降成本，竞争优势将巩固。

为何我们不担心行业供给新增规划产能大？ 1）行业属性：资产重、高耗能，准入受资金、能耗指标和政策限制：高初始投 资（1.28 亿元/GW）叠加重资产属性（固定资产占营收比重 1.97）提高准入门 槛。行业规模效应强且投扩产周期长，企业扩产意愿与当期利润高度相关。 2）产能规划动态调整，供给实际落地可能延后：供给端，21 年底行业在产产能 4.60 万吨/天，至 22/23 年末预计在产产能 7.03/10.47 万吨/天。然而，光伏玻璃 价格处于底部，原材料与燃料价格处在高位，中小企业扩产动力或下降，实际落 地时间有延后可能性。 3）光伏装机持续高增+双玻渗透率提升，预计 21-25 年光伏玻璃需求增速 CAGR 为 14.8%，有望在 23 年达到 4.14 万吨/天。大尺寸和超薄玻璃渗透率持续 提升，预计 22/23 年光伏玻璃大尺寸需求量约为 2.89/3.85 万吨/天，维持紧平 衡。

为何我们认为双寡头格局将巩固，21-23 年 CR2 有望由 53%提升至 57%。 成本为光伏玻璃核心比拼要素，福莱特和信义得益于高市占率、窑炉规模及自身 矿源优势，21 年毛利率较二三线企业高出 11-33pct，据目前产品及原燃料价格测 算福莱特仍有 20%+毛利空间。21 年底福莱特平均单线窑炉规模 938t/d，为行业 头部，大窑炉兼具投资经济性和产线升级优势。福莱特积极布局矿产资源和采矿 规模，22-23 年超白石英砂有望实现完全自供。福莱特坐拥优质稳定客户资源， 前五名客户销售占比超 50%，同时对供应商依赖性逐年降低，拥有较强议价力。

为何公司具备估值溢价？我们认为公司核心优势和潜在超额收益，决定公司享有 估值溢价。1）规模&成本优势：公司 21 年在光伏玻璃行业市占率为 27%，在窑 炉规模、产线更新、原料及燃料成本等方面具有优势。2）技术&工艺优势：公司 在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平， 是行业标准制定者之一。3）资源&资金优势：公司拥有优质稳定客户资源和充足 矿源储备，扩产具备充足条件。公司为 A/H 股上市公司，融资具备便利性。