2024年三七互娱研究报告：“出海+多元化+小游戏”三轮驱动，公司长期稳健发展

一. 精准抓住各时代机遇，多阶段发展铸就行业龙头

1.1 发展历程：顺应行业发展，四次转型成就游戏行业龙头

公司成立于 2011 年，顺应行业发展，经历四次业务转型，精准把握行业发展规律，一步一个台阶，从零起 步成长为页游时代王者，并顺利转型手游，在手游时代进一步巩固行业龙头地位；公司领先布局小游戏市场， 凭借小游戏业务在存量游戏市场打开增量空间。 第一次转型：由页游运营平台转型为研运一体平台，领跑页游时代。三七互娱（前身 37 玩）成立于 2011 年，2012 年初公司开始从事网页游戏平台运营业务， 在平台起步初期采用了联运而非独代的方式获取大量页 游产品，在此阶段，公司受益于页游行业高速发展红利，同时公司注重平台产品精细化运营，使得 37 玩在两年 内一跃发展为仅次于腾讯的页游行业第二平台。

页游运营平台转型研发，两年达页游研发商市占率第一。公司起步于页游运营平台，顺势抓住行业红利期 快速发展，2013 年起组建页游自研团队，通过研发精品独占游戏不断提升自有页游平台竞争力，同时也获得了 产业链上下游全价值。2013 年成立极光网络，布局研发体系，2014 年推出首款自研产品《大天使之剑》，产品 爆款打破多项纪录，此后公司再次成功推出爆款《传奇霸业》，截至 2015Q2，公司在国内页游研发商中市占率 已达 9.3%，位居行业第一。值得一提的是，目前三七游戏多年来不断助力公司发展，目前已成为三七互娱最核 心的研发力量。

第二次转型：依托页游研发经验，成功转型手游，首款自研产品大获成功。2013 年智能手机快速普及，手 游行业规模破百亿，行业进入快速发展期，公司顺应行业变革，从传统优势发行业务切入手游行业，截至 2013 年底公司即已代理发行手游超过 20 款。同时，公司建立 37 手游，切入手游研发领域，于 2016 年推出首款自研 手游《永恒纪元》，上线 30 天流水过亿，为研运一体战略打下坚实基础。此后公司不断扩张研发团队，增强研 发实力，多年来持续推出《大天使之剑 H5》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等爆款手游产品。

页游时期积累的流量运营及发行能力积累复用于手游时代，不断扩张提升市占率。公司在手游时代成功推 进流量运营打法，在于页游时代产品发行的经验积累。在页游时代，公司即建立了系统性很强的数据分析与推 广渠道体系，对接国内几乎所有主流渠道。页游时代经验积累于手游时代充分复用，推动公司业务快速成长。 2017 年后，短视频平台快速崛起，公司敏锐发掘短视频平台流量成长趋势与短视频买量转化效率高的特点，开 始尝试进行手游买量发行，并建立了“量子”、“天机”等系统进行系统化买量，在 2018-2019 版号停发期间实 现了逆周期扩张，进一步巩固流量运营战略与行业地位。 第三次转型：手游产品品类扩张，游戏出海顺利转型。公司在巩固核心 ARPG 品类优势的同时，拓展卡牌 +SLG+模拟经营等品类，使得主营收入不再依赖于单一品类，有效提升公司产品类型多样化，而《斗罗大陆： 魂师对决》与《斗罗大陆：武魂觉醒》等类卡牌类玩法游戏的成功，不断推动核心 RPG 品类拓展边界。 游戏出海方面，公司在品类扩张方面做得更为出色，《Puzzle&Survival》（SLG）、《江山美人》（模拟经营） 及《叫我大掌柜》（模拟经营）等多品类游戏在海外主流游戏市场如美国及日本大获成功，根据 Sensor tower 数 据显示，总体海外流水不断走高，预计海外将成为公司长期发展的重要引擎。

第四次转型：存量市场下，通过小游戏打开新的成长空间。疫情以来，随着国内经济承压，用户红利消失， 出海赛道竞争加剧等，游戏行业出现周期性承压；在此背景下，随着小游戏形成了独立于 APP 游戏的完整生态， 对应用户更碎片化、更轻度的游戏需求。根据《2023 年中国游戏产业报告》显示，2023 年国内小程序游戏市场 收入 200 亿元，同比增长 300%。公司于 2022 年开始积极布局小游戏市场，同时基于自身深厚的流量运营经验， 成为小游戏赛道红利期受益者之一，其发行的多款小游戏均进入微信小游戏畅销榜前列，如《寻道大千》、《叫 我大掌柜》等。三七互娱已储备多款题材、玩法各异的原生小游戏或 APP 游戏的小游戏端，Pipeline 十分丰富。

1.2 治理结构稳定，“马拉松精神”自驱公司持续成长

截至 2024Q1，公司创始人及核心高管均持有公司股份，其中李卫伟持股 14.57%，曾开天持股 11.11%，胡 宇航持股 9.09%，徐志高持股 1.76%，整体上三七互娱股权结构稳定，高管利益与公司高度一致。

稳定且经验丰富的管理层，是公司持续成长、长久经营的基础。三七互娱成立以来，核心高管团队多年来 一直在公司经营一线奋斗，且每位都在其各自领域充分发挥了优势。此外公司企业文化为“马拉松精神”，核心 管理团队及公司员工热衷于马拉松运动，并将马拉松作为公司发展的核心文化，而管理团队更秉承“用跑马拉 松的精神做企业”的理念，在经营管理中，更看重长远效应，以长期视野运营企业，推动三七互娱长期成长。

公司历年来通过积极通过收购，员工持股计划等方式将发行条线、研发条线核心管理层股权关系绑定上市 公司，使得管理层核心利益与上市公司不断成长的目标一致。

1.3 盈利质量不断提升，产品研发不断加码

公司自 2015 年转型手游，2019-2024Q1 年分别实现营收 132/144/162/164/165/46.5 亿元，分别同比变化 +73.3%/+8.9%/+12.6%/+1.2%/+0.9%/+26.2%。其中 2019 年公司有《大天使之剑 H5》、《一刀传世》等产品集中 上线，“量子”、“天机”等系统投入使用从而提升买量效率，公司营收同比增长 73%。2020 年以来，由于疫情 等原因公司整体营收增速承压，24Q1 公司实现 26.2%营收同比增长。 2019-2024Q1，公司分别实现归母净利润 21.4/27.6/28.8/29.5/26.6/6.2 亿元，其中 2018 年由于公司开始进行 大规模买量发行，营销费用增长，且对上海墨鹍计提商誉减值致利润同比下滑，2019 年随着手游业务快速发展， 自研产品占比提升且剥离低毛利汽车零部件业务，公司归母净利润同比大幅增长。疫情期间游戏行业虽然整体 承压，但是三七利润具备较好韧性，业绩相对平稳发展。此外，公司在 AI 投入持续加大。

收入结构上，近年来手游业务发展迅速，页游占比逐年下降。公司手游业务收入增长迅速，2016 年公司推 出首款自研手游《永恒纪元》推动收入同比增长 219%达 16.39 亿元，2019-2023 年公司手游业务分别实现营收 119.9/133.0/153.6/156.3/159.0 亿元。手游份额占比逐渐提升，到 2023 年，公司手游占比已经达到 96.1%。

公司整体销售毛利率保持稳定，24Q1 毛利有所回升。早期公司不断加大买量投入（买量获取的用户充值无 需分成）毛利率逐步走高，且自研占比提升也有效提升毛利率（无需向外部 CP 分成）。近几年，随着出海游戏 占比提升（海外游戏占比提升，代理游戏分成增加），公司毛利率出现一定幅度下降；在 24Q1 公司毛利率回升 到 81.7%。净利率方面，2020-2024Q1 公司净利率分别为 21.1%/17.6%/17.7%/15.9%/13.0%。

流量运营模式推动销售费用率增长，加码研发推动精品化战略。公司于 2018 年起加大手游买量推广投入， 销售费用率开始提升，自 2019 年起保持在较高水准。研发费用方面，公司坚持精品化战略，持续加码研发，管 理费用控制得当稳定位于低位。

二. 精细化买量重要性愈发凸显，小游戏市场贡献新增量

游戏行业产业链分为上中下游，上游为研发商，以产品研发能力为核心，同时自发行所研发产品，典型代 表为网易，形成以研发为核心的研运一体体系。三七互娱起步从产品发行开始，在大量的渠道买量实践中，不 断积累发行经验及数据，正反馈至上游研发，不断提高产品质量，同时不断提高产品变现效率，形成了一套其 独特的以发行高效反馈研发的研运体系，而随着流水规模不断提高，产品质量及研发能力快速提升。

买量是产品通过广告等方式购买用户的行为，其起源于 2014-2015 年，2016 年起《今日头条》等头部互联 网平台开始崛起，厂商买量逐渐精细化，2018 年抖音带动流量进一步从头部图文平台向短视频平台迁移，短视 频买量作为转化效率更高的方式，逐渐占据市场主体。随着买量市场规模不断扩大，目前已成为游戏公司贡献 流水的主要途径。2023 年以来，由于行业竞争加剧，买量成本上行，精细化买量也成为游戏公司的一大竞争力。

我们对买量模式进行探讨，其核心在于 LTV>CPA，买量的主要目标用户为该游戏的泛用户群。一个用户对于游戏的流水贡献为 LTV（全生命周期价值），而所对应的成本项为 CPA（单用户获取价值），因此当用户 LTV （全生命周期价值）>CPA 即有利可图，产品回报率 ROI=（LTV-CPA）/CPA。对于厂商来说其进行买量的过程 即为根据用户游戏内数据预测 LTV、通过创意素材，人群选择等方式控制 CPA，从而取得合理 ROI。 LTV 取决于游戏质量与运营等因素，而 CPA 可以通过使用优质创意素材提高广告转化率从而降低，但 CPA 整体基础值更取决于同品类产品竞争状况与企业自身的投放策略，对于产品的核心用户，一般具有较高的转化 效率，CPA 较低，在覆盖这部分用户后如果厂商希望进一步投放拓展更广泛的用户，则广告转化率将降低同时 直面其他产品竞争，从而需提高广告出价获得广告位推动产品 CPA 提高。因此买量的主要目标用户为产品的泛 用户群。

疫情以来，随着国内经济承压，用户红利消失，出海赛道竞争加剧等，游戏行业出现周期性承压；在此背 景下，随着小游戏形成了独立于 APP 游戏的完整生态，对应用户更碎片化、更轻度的游戏需求。根据《2023 年中国游戏产业报告》显示，2023 年国内小程序游戏市场收入达 200 亿元。2023 年以来小程序游戏数量攀升、 多款头部产品脱颖而出，为游戏公司在存量市场打开新的增量空间。

3. 核心品类持续扩张，多元化及出海朝气蓬勃

3.1. 核心 RPG 品类不断扩张边界，系统化运营不断加深公司壁垒

3.1.1. 传统 RPG 品类领跑市场

RPG（Role-Play-Games）类游戏即角色扮演游戏，是游戏类型的一种。在游戏中，玩家负责扮演这个角色 在一个写实或虚构世界中活动。RPG 作为重点游戏品类的一种，经过多年发展已较为成熟，近年来收入及下载 量呈稳态趋势。而 ARPG（Action-Role-Play-Games）品类游戏为 RPG 游戏中一主要细分领域，强调操作，突出 游戏打击感，该细品分类活跃市场多年，为 RPG 玩法中最主要玩法之一，同时也是三七互娱传统优势品类。 三七互娱依托页游时期研发经验，手游时代通过页转手发力已有深厚积累的 ARPG 品类，2016 年公司推出 首款自研手游《永恒纪元》，2017 年推出自研页转手产品《大天使之剑 H5》，后续亦推出有《一刀传世》等精 品 ARPG 产品，精品化程度不断提高，成长为手游 ARPG 品类市场领导者。在 2021 年，公司推出 MMORPG 游戏《斗罗大陆：魂师对决》也大获成功。 我们通过 Sensor tower 数据库中，2016-2021 年 iOS 端收入 TOP250 的 RPG 产品进行统计，发现其中分别 有 15/22/15/21/24/20 款 ARPG 产品，我们将该品类结构拆分来看，三七互娱产品分别占有 2 款（永恒纪元）、3 款（永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业）、 4 款 （永恒纪元、大天使之剑 H5、传奇霸业、屠龙破晓）、 7 款 （一刀传世、精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5、王城英雄、屠龙破晓、传奇霸业），4 款（一刀传世、 精灵盛典、永恒纪元、大天使之剑 H5），4 款（精灵盛典、一刀传世、精灵盛典、大天使之剑 H5、永恒纪元）。

3.1.2. 历史复盘：三七互娱在 ARPG 品类的逆周期扩张，AI 赋能拉开与同行差距

1）市场出清，三七互娱提升份额。游戏行业经历了 2016-2017 年版号泛滥，2018 年版号停发，2019 年版 号发放逐渐进入正常轨道，2021 年 8 月至 2022 年 3 月，游戏版号再度停发，随着 2022 年 4 月版号发放重启， 2023-2024 年版号呈现稳定增长态势。在 2018-2019 年大量中小游戏公司出清，特别是买量型游戏公司，导致产 品供给不足，而三七互娱选择在市场进入逆周期进行扩张，同时在 2019 年版号恢复，行业进入顺周期后提升产 品上线节奏，于 2019 年上线多款 ARPG 产品，大幅抢占市场份额。

2） AI 赋能研运全链路，进一步加深公司护城河。公司在其年报中提出了“AI 三步走”策略。第一步， 先发布局 AI 应用，渐进式融入各业务环节。第二步，基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与 智能化的游戏工业化管线。第三步，探索 AI 丰富游戏性的更多可能性。我们认为，随着 AI 技术的迭代更新， 其对游戏行业的各个环节影响逐渐加大三七互娱基于“研运一体”的战略，将人工智能、大数据技术贯穿于游 戏研运始终，从而提升研运效率，公司长期竞争力有望不断加强。

在发行层面，三七互娱搭建了“量子”“天机”“图灵”“易览”“达芬奇”等系列工具。在用户获取端降低 单用户获取成本、在用户运营端提升单用户生命周期总价值，共同推动买量 ROI 提升，同时通过 AIGC 美术内 容创作、AIGC 智能客服等方式提升公司内外部效率。 1）“量子”系统：“量子”系统为公司内部广告投放系统，以降低广告投放 CPA（单次投放成本），提升 ROI （回报率）为目标，在抖音、百度、广点通、微信等流量主投放广告渠道进行全天候实时广告投放，为公司获 取大量新增用户。2）“天机”系统介绍：“天机”系统为公司智能化运营分析平台，其目的是提高用户粘性，提 升用户 LTV（用户全生命周期价值）。在发行端“量子-天机”系统投入使用后，三七互娱旗下游戏上线全天广 告所耗的时间至少从原来 6 小时缩短到 30 分钟，效率提升 10 倍以上，目前部分地区智能投放占比已经超过 60%， 游戏相关流量经营成本降低，投放效果却得到了大幅提升。

在研发侧，公司 AI技术覆盖游戏研发全生命周期。包括数据分析系统“雅典娜”、监控预警系统“波塞冬” 和用户画像系统“阿瑞斯”，而游戏研发中台“宙斯”的功能则是进行各部门互联互通，实现研发、部署、运营 全流程自动化和标准化，智能研发中台“丘比特”通过 AI 智能体替代了繁琐的人工操作，便于进行大规模有 策略的平衡性测试。

AI 助力内部降本增效，美术方面率先受益。AIGC 浪潮之下，公司美术部分最先受益于 AI 赋能，三七互 娱自研 AI 平台“图灵”实现了文生图、图生图、局部重绘、智能拓图等美术最常用的功能。于三七互娱内部而言，AI 工具在美术、发行等多方面缩短工作环节，能够帮助员工提升效率。在游戏发行研发中，2D 绘图能做 到按照 30w+张图，人效提升 60%以上；智能客服也基本覆盖所有游戏；本地化翻译则「极大节省了外包成本」。 此外，公司内部使用「小七」的员工覆盖率超过 90%，人均周使用次数到 15 次。 AI用于外部用户运营，或能扩充游戏边界。一方面 AIGC 可以降低了用户创作门槛，拓宽了用户共创的边 界，随着 AIGC 的技术不断成熟，用户通过 AI 创作游戏内容将变得更加简便，在另一方面，AI 也能助力游戏 品质提升，如 AI NPC、AI 智能客服应用，AI 在角色、语音、配色、地图等方面的应用。玩家的体验得到进一 步提升，从而增加用户留存与付费。

三七互娱通过长期领先的 AI 布局，AI 技术在三七互娱加快落地，广泛赋能于研发、发行、运营等全链路， 有利于公司精品化战略与多元化战略布局，长期有望进一步增加公司核心竞争力。

3.1.3. 三七互娱商业模式解析：规模效应降低边际成本，提升利润率

对于三七的商业模式而言，收入规模越大，单位固定成本越低，例如人员成本、服务器成本、带宽成本及 研发成本都将被摊薄。其次，公司通过 AI 赋能的“量子”系统 7*24h 自动化投放可以在流量端大幅领先市场， 并且高用户变现效率保证了较高的 ROI，以支撑模型持续滚动，促进收入规模持续增长。因此长期来看，公司 在长期正循环中快速增长。

3.1.4. 国内 RPG 全品类及模拟经营品类实现突破，贡献长期增长动能

我们观察 Sensor Tower 国内游戏收入 TOP 250 名游戏近年来变化，可以看到三七互娱在榜单中的位置逐年 提升。2019 年以前，公司主要收入来自传统 ARPG 品类。2018 年底，公司提出多元化加海外的战略转型，2020 年成果初现，MMORPG 游戏《云上城之歌》进入榜单。2021 年，公司产品转型获得进一步成功，回合制卡牌 类 RPG 游戏《斗罗大陆：魂师对决》与《斗罗大陆：武魂觉醒》使公司在 PRG 品类获得了充分拓展，不再局 限于 ARPG 品类。同时，我们观察到模拟经营类游戏《叫我大掌柜》于 2021 年进入榜单，且 2022 年以来处于 上升趋势。随着国内手游品类持续拓张，三七未来的产品类型将愈发平衡且多样。

3.2. 研发持续高投入，支撑品类多元化发展战略

公司继续坚持“精品化、多元化、全球化”战略，通过提高研发水平和发行运营水平，进一步提升游戏品 质。近三年公司研发人员数量及人员占比出现下滑，主要系游戏行业竞争加剧收入承压叠加公司侧重优化 研发品类结构，从而减少部分非战略品类的研发投入，2023 年研发人员数量下滑 11.06%至 1471 人，研发 费用率则下滑至 4.3%。

公司在研发升级中过程进行的改革不仅限于人力资源，且包含了从立项机制、研发流程、激励机制的全方 位变革： 1）立项机制上，公司原先立项时遵循市场调研，研究竞品，思考系统玩法迭代方向的流程，伴随研发升级， 公司也逐渐将美术风格、题材和 IP 也作为立项的重点，另一方面公司也开始尝试自下而上的立项方式，在营收 良好的前提下探索面向未来的项目。2）研发流程上，公司将原半年到 1 年的评审周期，改成 1-2 月一次，把技 术、运营、美术能力整合到了中台当中，提升研发效率。激励机制上，盈利不再是第一 KPI，管理层会根据产 品创意、品类开拓等指标设定激励，从而保证产品美术质量。 三七互娱依托于 ARPG 品类优势，拓展全 RPG 品类的同时，率先向卡牌、SLG、模拟经营等数值型品类进 行拓展。当前公司在模拟经营、卡牌等品类的突破成果已有展现，《叫我大掌柜》及《斗罗大陆：魂师对决》的 成功即为典型案例。从公司目前针对国内市场储备看，多品类产品储备丰富，伴随新品上线公司精品化、多元 化进程有望进一步加速。

3.3.多品类与出海战略完美匹配，发展空间充足

3.3.1. SLG+模拟经营成为出海主力品类

2018 年底，公司提出出海及多品类将成为公司长期发展重要战略，而经过三年多的努力，在出海及多品类 战略上取得了长足的进步。我们根据 sensor tower 数据观察，22 年前公司在 IOS+Googleplay 端海外合计收入持 续增长，之后流水保持稳定，收入排名靠前的游戏包括《Puzzzle&Survival》、《江山美人》及《叫我大掌柜》等， 均为公司近年来战略转型方向的 SLG 及模拟经营品类。根据 sensor Tower 数据显示，公司手游海外流水承压， 我们认为，随着公司在游戏领域多元化布局，叠加丰富 Pipeline 储备陆续上线，公司未来海外市场或能恢复。

3.3.2. 出海主流美国及日韩市场，体现公司深厚运营能力

我们进一步分析《Puzzzle&Survival》、《江山美人》及《叫我大掌柜》这三款产品，产品主要来自日本及美 国等世界主流游戏市场，体现了公司深厚的游戏运营能力：

公司出海遵循因地制宜、主推长周期产品并辅以成熟流量运营模式的打法，针对地区决定主推产品品类并 进行产品本地化处理。 根据公司创始人李卫伟的采访，公司早期产品出海主要为 ARPG 产品，“自己擅长的项目就是偏 MMO 的游 戏，拿去发北美，花了很大的力气，但最后的收益是不够好的”，现在公司“北美就打 SLG，MMO 项目就拿去韩国、东南亚等市场”，而日本则以卡牌、模拟经营为主，同时对产品进行大量本地化处理，在这样的策略下， 公司模拟经营品类《江山美人》、主推欧美的《P&S》都取得了优秀成绩。公司出海收入快速成长的另一核心要 素在于与长周期产品配套的买量能力。流量打法的成功，是推动公司高速成长的重要推动力，公司可以将国内 形成的流量运营打法，打磨成熟的“量子”“天机”两大系统复用于海外，且 SLG、模拟经营等长周期品类本身 对于买量的需求较大，公司长期积累的买量能力有望进一步推动品类突破的进程。

在整套成熟打法的驱动下，更重要的是公司有望形成流水平滑，受产品周期影响小且更稳健的商业模式。 公司基于自身发行优势的基础上，逐渐形成自身的一套出海打法，有能力驾驭不同品类、不同题材的产品，且 公司通过对 SLG、模拟经营等长生命周期产品进行买量，有望将商业模式从 ARPG 类产品的短期投入、快速回 报、产品高速迭代的相对具有产品周期的模式转变为长期投入、长期回报、产品生命周期更长的稳健商业模式。

当前公司面向海外市场储备丰富，涵盖 SLG、卡牌、模拟经营等多元长周期品类，丰富储备配合本地化运 营与领先买量实力，公司海外市场有望将保持稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）