2024年洪城环境研究报告：涨价弹性高ROE高分红，或重塑估值

打造“水务+燃气+固废”一流环境产业综合运营商

覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。截至 2023 年，洪城环境共有供水 厂 10 座，供水管网 8000 余公里，供水设计能力 194 万吨/日，服务人口 400 万；污水处 理厂 108 座，污水处理设计能力 369.85 万吨/日，服务人口近 4000 万，江西省市场占有率 超 80%；燃气能源业务覆盖南昌市行政区域，公司旗下南昌燃气集团是江西省用户规模最 大的城市燃气运营商；固废业务主要包括洪城康恒垃圾焚烧发电项目（处置能力 2400 吨/ 日）、温州宏泽热电、餐厨垃圾和渗滤液处置。

底蕴深厚的南昌市国资环保平台

供水起家，2010/2016/2022 年收购污水/燃气/固废业务。公司最早可追溯到 1936 年筹建的 南昌水电厂，2001 年公司正式成立，主营供水业务，2004 年 6 月于上交所上市。2009 年， 公司控股股东南昌水业集团获得当时江西全部 77 个县（市、区）78 家污水处理厂 30 年的 特许经营权，成为全国首个拥有全省污水处理厂的企业，同年成立洪城水业环保有限公司 经营污水处理业务。2010 年，公司增发新股募集资金 11.6 亿元，收购江西洪城水业环保有 限公司 100%的股权，将污水处理纳入业务范围。2016 年，公司收购南昌市燃气集团有限 公司 51%的股权，开展燃气业务。2021 年，公司正式更名为江西洪城环境股份有限公司， 2022 年，洪城环境向水业集团购买其持有的鼎元生态 100%股权，拓展固废处理业务，逐 步实现从区域环保业务向城市环境综合治理服务的转变。

实际控制人南昌市国资委合计持股 45.46%。公司第一大股东南昌水业集团有限责任公司持 有公司 33.01%的股份，南昌市国资委为公司实际控制人，通过南昌市政公用集团有限公司、 南昌水业集团有限责任公司、南昌市政投资集团有限公司合计持有公司 45.46%的股份。

营收和利润均稳健增长，江西省污水处理市占率超 80%

收购资产/内生增长做大规模，水价上调产生利润高增速。2011-2023 年，公司营业收入 CAGR 达 19%，归母净利润 CAGR 达 21%。2016 年营收同比大幅增长 91%，主要原因是 公司收购南昌市燃气集团，新增燃气生产供应收入 13.53 亿元，占当年主营业务总收入的 44%。2022 年公司营收同比-4.9%，主要原因是涉水工程减少，由于利润率较高的污水处 理和固废处理营收增加，归母净利同比+15.3%。2014/2019 年归母净利增速达到 49.0/45.5%，主要系南昌市两次上调水价所致。

水务收入占比较高，燃气和固废贡献增量。公司在 2015 年及以前仅经营水务业务，2016 年将燃气能源纳入业务版图，2022 年拓展固废运营业务。2023 年，公司水务收入占比 59.2%、 燃气销售与安装收入占比 29.0%、固废处理业务收入占比 9.5%。

毛利稳健增长，固废处理有望拉升整体毛利率。2011-2023 年，公司毛利复合增长率达 18%， 其中水务业务毛利复合增长率达 14%，是公司毛利增长的主要来源。2020-2023 年，公司 整体毛利率提升 5.8pct 至 30.7%，主要由于污水处理收入占比提升及新增固废处理业务毛 利率较高。

立足南昌、深耕江西、辐射全国，区域竞争优势强劲。2023 年公司江西省内业务营收占比 91%，毛利占比 90%。公司拥有 80 余年供水运营管理经验，在南昌城区供水市场处于绝对 领先地位；污水业务在江西省市场占有率超 80%；燃气业务在南昌市场占有率已超 90%， 公交新能源方面是南昌市最大的车用天然气供应商；生活垃圾处置业务在南昌市场占有率 达 60%。污水处理业务在江西省全境均处于垄断地位，其他业务主要集中于南昌市内。

管控成本费用，2016-2023 年公司净利率提升 6.0 个百分点。2011-2023 年，公司期间费 用率由 19.9%降至 12.2%，其中财务费用率降幅最为显著，达 7.3 个百分点，主要原因系 公司有息负债率持续下降，利息支出减少。2016 年公司净利率下滑 4.2 个百分点至 7.5%， 主要系新增燃气业务造成业务结构变动所致。2016-2023 年公司净利率提升 6.0 个百分点至 13.5%，主要得益于对融资成本及经营费用的管控。

主营业务运营稳健，直饮水和厂网一体化带来增长

水务运营收入持续增长，工程收入波动但利润占比较低

2011-2023 年污水处理收入 CAGR 达 17%，2021-2022 年为水务工程高峰期。2011-2023 年，公司水务收入复合增长率达 14%，其中污水处理业务收入增长稳健，复合增长率达 17%， 自来水销售收入保持稳定。2018-2021 年，公司承接水务工程（给排水工程及污水环境工 程）项目较多，工程收入大幅增长，2022-2023 年承接工程较少。

污水处理贡献主要毛利增长。2023 年污水处理业务毛利占水务毛利 60%，2011-2023 年， 公司水务毛利复合增长率达 14%，增长主要来自污水处理业务，其毛利复合增长率达 16%。 2018-2022 年涉水工程收入占比接近 50%，但由于其业务毛利率较低，毛利占比均在 25% 以下。2022-2023 年水务毛利率同比+9.9/1.4 个百分点，主要原因是高毛利率的污水处理收 入占比上升，以及公司于 2022-2023 年收到 2000/5000 万元供水运维补贴。

供水业务行稳致远，直饮水有望成为新增长点

供水业务行稳致远，计划 2024 年直饮日供水量达 400 吨。公司前身是成立于 1936 年的南 昌水电厂，截至 2023 年已有近 80 余年供水运营管理经验。公司拥有水厂 11 座，供水管网 超 8000 公里，服务人口 400 万。2011-2023 年，公司年供水能力小幅增长，CAGR 为 2.9%， 产能利用率在 50-60%区间波动。2023 年，公司在 40 多个小区重点推广直饮水项目，计划 2024 年底建成 100 个直饮水项目，实现直饮日供水量达 400 吨的目标，直饮水有望成为公 司供水业务新增长点。

区域性供水垄断商，产能可覆盖南昌全市需求。南昌市常住人口年人均用水量基本保持在 70 吨/人左右，城市总供水量随常住人口数量增长。2011-2022 年，南昌市常住人口增加 137 万人，CAGR 为 2.2%，2022 年常住人口达 654 万人。2022 年公司供水业务服务人口约 400 万人，占南昌市常住人口的 61.2%。2010-2022 年南昌市供水总量波动上升，2023 年 达 4.70 亿吨，2011-2023 年 CAGR 为 2.7%。公司在南昌供水市场的市占率保持在 80%左 右，总供水产能可满足南昌全市 100%的用水需求。

2014 和 2018 年南昌市两次上调水价。2014 年及之前南昌市居民用水统一定价 1.18 元/吨， 2014 年首次实施阶梯定价制度，一阶水价 1.58 元/吨（涨幅 34%），二阶水价 2.37 元/吨， 2014 年 4 月 1 日起执行。2018 年，南昌市水价上调，一阶水价上涨 0.45 元/吨至 2.03 元/ 吨（涨幅 28%），二阶水价上涨 0.68 元/吨至 3.05 元/吨，2018 年 11 月 1 日起执行。 2023 年洪城环境供水单价达 2.44 元/立方米。2010-2023 年，36 中大城市居民用水均价由 1.90 元/吨上涨 23.7%至 2.35 元/吨，期间 CAGR 为 1.7%。南昌市水价于 2014 年及 2018 年两次上调，洪城环境供水单价随之上涨，第二次水价上调后，公司 2019 年供水单价首次 超过 36 中大城市居民用水均价。

调价周期内自来水销售毛利率前高后低。2014 年 4 月 1 日调价后，2015 年公司自来水销 售毛利率同比+10.2 个百分点至 43.5%；2018 年 11 月 1 日调价后，2019 年公司自来水销 售毛利率同比+11.1 个百分点至 51.4%。整体来看，自来水销售毛利率跟随调价周期呈现前 高后低的周期性：调价初期毛利率阶梯式上升，此后成本上升导致毛利率逐步下滑。

两次水价上调，两次提升利润中枢。2014 年 4 月 1 日调价后，2015 年公司自来水销售毛 利同比+80%至 2.21 亿元，公司归母净利同比+49%至 1.48 亿元；2018 年 11 月 1 日调价 后，2019 年公司自来水销售毛利同比+65%至 4.49 亿元，归母净利同比+46%至 4.89 亿元。

污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量

污水处理业务需求稳定，量价齐升

江西省污水处理率达 95%以上，污水处理需求稳定增长。2010-2022 年，江西省污水处理 排放量稳定增加 91.0%至 13.45 亿立方米，2011-2022 年 CAGR 为 5.5%，污水处理率由 2010 年的 80.8%上升至 2022 年的 97.6%，2020 年以来均保持在 97%以上。2010-2023 年江西省总人口增加幅度不大，但人均污水处理需求由 12.76 立方米（人/ ·年）上升至 29.00 立方米/（人·年），2011-2023 年 CAGR 达 7.1%。随着江西省工业水平的发展及城市化程 度的加深，污水处理需求或将进一步扩大。

垄断江西省污水处理市场，污水处理量持续增长。2011-2020 年洪城环境污水处理能力 CAGR 达 11.1%，2021-2023 年公司产能保持稳定，产能利用率由 59.7%爬坡至 86.0%。 2011-2023 年污水处理量 CAGR 达 10.7%。公司占据江西省污水处理市场 80%以上份额， 处于绝对区域性垄断地位。 政策推动污水管网和处理能力建设。《江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案 （2022-2025 年）》提出，新增污水管网 2400km，改造 1600km，新增污水处理能力 50 万 立方米/日的目标。2021 年江西省污水处理能力为 447 万立方米/日，根据政策目标，2025 年将达到约 500 万立方米/日。2022 年江西省污水处理能力已达 461 万立方米/日，距 2025 年目标仍有约 40 万立方米/日的新增产能需求。

2017-2023年公司污水处理价格上涨 121%。全国36城市居民污水处理费稳步提升，由2004 年 10 月的 0.46 元/吨上升至 2024 年 2 月的 1.02 元/吨，CAGR 为 4.2%。2015 年 7 月 1 日开始，污水处理服务费增值税调整为 13%，先行全额征收，后即征即退 70%，15-16 年 全年增值税影响为 6.5/13%，因此公司 15-16 年污水处理单价小幅下滑。2017 年起公司污 水处理单价大幅上升，2017-2023 年上涨 121%至 2.06 元/立方米，CAGR 达 14.1%。

厂网一体化投资额达 37 亿，部分项目预计 IRR 超 9%

政策及标准相继发布，“厂网一体化”提速。“厂网一体化”相关政策要求将污水收集管网 与污水处理厂统一打包运营，并建立与污水处理厂进水浓度、污染物消减量挂钩的运营服 务费核拨机制。2022 年 3 月，中华环保联合会发布《城镇污水系统厂、站、网一体化运行 监测与智能化管理技术规程》，使后续的厂网一体化工程有据可依。厂网一体化运营将允许 污水处理厂对污水管网进行调控，可保障污水处理厂进厂水质、水量满足设计要求，降低 污水处理厂进厂污水瞬时流量波动率，从而降低污水处理系统运营成本。同时，“厂网一体 化”设计有助于减少污水处理厂值守人员，助力污水处理公司降本增效。

多地积极推动厂网一体市场化运营。2023 年 5 月 6 日，国家住建部发布《城市黑臭水体治 理及生活污水处理提质增效长效机制建设工作经验》，对已实行污水治理厂网一体化的城市 进行了总结。其中，最先实践将厂网统一打包委托第三方企业建设运营的为江西省九江市 及安徽省芜湖市，而北京、重庆等大城市则采用了政府部门成立排水公司统一管理污水处 理厂网的方式。九江市案例可作为江西省其他地区实行厂网一体化的范例，由于洪城环境 污水处理业务主要集中在江西省，公司可接手运营的污水管网潜在数量较大。此外，广州 市将污水处理厂进水浓度、污染物削减量等指标纳入污水处理厂绩效，按效付费措施有望 推动厂网一体化发展。

公司厂网一体化投资额达 37 亿，进贤和安义项目预计 IRR 超 9%。截至 2024 年 4 月，公 司已完成了南昌市进贤县、安义县、南昌县、湾里城区等一批“厂网一体化”项目布局， 共计投资额 37 亿多元。厂网一体化运营模式预期将为公司带来运营污水管网的服务费，形 成新的收入增长点。公司于 2024 年 3 月中标的南昌市湾里城区厂网一体化项目约定污水管 网服务费为 1.243 元/立方米，等同于 2023 年平均污水处理服务费 2.06 元/吨的 60.3%。由 于公司垄断江西省 80%以上的污水处理市场，一体化运营并收取服务费的潜在管网体量较 大，有望贡献业绩增量。

15%项目实现厂网一体化假设下，测算公司营收增幅 2.7%。厂网一体化有望在未来显著提 升公司污水处理单价，成为公司潜在的营收增长点。根据我们测算，假设污水管网服务费 单价为 1.25 元/立方米，不考虑新中标厂网一体化项目，公司存量污水处理厂若有 15%完 成厂网一体化改造，公司营收将增加 2.7%。需要指出的是，厂网一体化改造需要大量资本 投入，实现厂网一体化运营之路可能成为持久战，增量空间释放可能需要较长时间。

“天然气顺价”逐渐落地，燃气销售利润有望增厚

2017-2023 年燃气销售收入 CAGR 达 11%。2016 年，公司收购南昌市燃气集团有限公司 51%的股份，新增燃气销售及安装业务。2017-2023 年，燃气销售及安装业务收入复合增 长率达 8%，其中燃气销售收入复合增长率达 11%。2016-2023 年，公司燃气销售业务收入 占燃气板块总收入比例均在 65%以上，2023 年达 85.8%。

2023 年燃气销售毛利首次超过工程安装。2016-2023 年公司燃气业务毛利率处于 15~26% 区间，其中燃气销售毛利率 4~14%，燃气工程安装毛利率 50~62%。2022 年燃气销售毛利 率同比-5.5 个百分点至 5.3%，主要原因是采购成本同比大幅上升 34%，毛差由 0.70 元收 窄至 0.53 元，2023 年毛差修复至 0.70 元。2023 年燃气销售毛利达到 1.97 亿元，首次超 过工程安装。

燃气供应稳健增长，22-23 年毛差相对收窄。燃气业务是公司主要收入来源之一，其体量仅 次于水务业务，其中燃气销售收入是燃气业务的主要收入来源。2017-2023 年，公司燃气 供应量 CAGR 达 10.2%。截至 2023 年，公司天然气用户 132.86 万户，是江西省用户规模 最大的城市燃气供应商，燃气管网长 7414 公里，2023 年燃气供应量达 5.25 亿立方米。价 格方面，售价与采购价价差大部分年份稳定在 0.70-0.80 元区间，但 2022 年毛差仅 0.53 元，主要系燃气采购价同比大幅上涨 25%所致，2023 年毛差修复至 0.70 元。

毛差收窄致 22-23 年净利率、ROE 相对较低。公司燃气分部毛利率与毛差走势一致：2020 年见顶，达到 20.5%，此后于 2022 年降至低点 11.5%。2016、2021 年净利率偏高，我们 认为可能系投资收益或其他一次性因素影响所致，常规运营净利率在 6~11%之间。17-20 年 ROE 稳定在 23~25%之间，22-23 年降至 18/17%，主要系毛差收窄所致。

南昌市“天然气顺价”制度落地在即，利好公司燃气板块毛利率。2024 年 5 月 15 日，南 昌市发改委发布《南昌市管道天然气上下游价格联动机制的实施办法（征求意见稿）》，计 划于 2024 年 9 月启动“天然气顺价”制度。制度实行后，天然气终端销售价格根据预测综 合采购价格相应调整，采购价格将根据燃气企业实际发生成本、已签订合同明确的未来天 然气购气数量、价格情况和往年同期用气需求情况等进行合理预测。同时，建立偏差校核 机制，即预测综合采购价格与实际综合采购价格的差额纳入后期联动统筹考虑。“天然气顺 价”制度的落地将使燃气售价与采购价的相关性将进一步增强，公司燃气销售利润受燃气 成本上升的影响预期将进一步减小。

固废处理业务稳定运营，吨发电量行业居前

垃圾焚烧超产运营，2023 年处理南昌市 50%生活垃圾。固废运营是公司于 2022 年新增的 主营业务，2023 年收入占比 9.5%，毛利占比 12.8%，其中垃圾焚烧是固废运营板块主要 业务。2022/2023 年，公司垃圾焚烧量均超过设计产能，产能利用率分别达 109.7%/108.3%。 2023 年南昌市生活垃圾无害化处理量 190.4 万吨，公司垃圾焚烧量占其 49.8%。2023 年 垃圾焚烧及热电联产发电量合计 5.45 亿千瓦时，其中垃圾焚烧发电量占比 80.6%。预计垃 圾焚烧业务在稳定运营状态下将为公司持续贡献稳定的营收。 餐厨垃圾和渗滤液处理产能利用率提升。餐厨垃圾处理及渗滤液、浓缩液处理也是公司固 废处理板块重要成分。2023 年，餐厨垃圾/渗滤液及浓缩液处理产能利用率分别达 68.4/81.4%，同比提升 27/18.1%，预期将快速达到满产。

垃圾焚烧发电效率行业居前。2023 年，洪城环境固废运营板块毛利率为 41.4%，接近主要 垃圾焚烧发电公司平均水平 41.7%。入厂垃圾吨发电量可以衡量公司将生物质资源转化为 电力的效率。2023 年洪城环境吨发电量高达 463 千瓦时/吨，远高于主要垃圾焚烧发电公司 平均值的 362 千瓦时/吨，运营效率优势显著。

涨价弹性/高 ROE/高分红，有望重塑估值

测算供水/污水涨价 15%可带来利润弹性 11/28%

供水基本实现使用者付费，污水财政补贴比例较高。自来水公司直接面向终端客户收取水 费，其中自来水费直接构成公司收入。污水处理费则由自来水公司代收，政府再统筹使用 污水处理费与地方财政补贴资金向污水处理公司支付相应服务费。由于当前污水处理收费 标准不能覆盖污水处理成本及合理的利润水平，目前财政补贴比例较高。

2023 年 10 月至今共有 27 个地区调整水价。自 2021 年 6 月《城镇供水价格管理办法》和 《城镇供水定价成本监审办法》推出后，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。 据我们不完全统计，2021 年 11 月至今全国有 36 个地区调整水价，且 2023 年 10 月以来 调价节奏明显加速，共有 27 个地区调整水价，涉及多个省份。在可获取公开信息的调价案 例中，嵊泗县为海岛特例，其他城市上调幅度为 8~45%。

36 城综合水价、综合水价/人均 GDP 中，南昌位于第 26、23 位。从全国 36 城综合水价来 看，最高为石家庄 5.23 元/吨，最低为拉萨 2.34 元/吨，均值 3.43 元/吨，南昌综合水价 2.98 元/吨，位于第26位。我们采用综合水价/人均GDP来评估水价与经济发展程度的相对关系， 南昌综合水价/人均 GDP 为 0.27，低于 36 城均值 0.35，位于第 23 位。

南昌现行水价已达 6 年，超出调价周期。2022 年 6 月，江西发改委与住房城乡建设厅印发 《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》，明确超过 3 年未调价的市县要及时启动调 价机制。截至 2024 年，南昌市水价距离上一次调整已达 6 年，超过文件规定的调价周期。 水价调升有望增强公司业绩表现。随南昌市水价调整，公司供水单价分别于 2013-2015 年 及 2018-2019 年上涨 0.59 元/吨及 0.50 元/吨。公司污水处理服务费于 2017-2023 年持续 上涨，平均每年涨价 0.19 元/吨，2023 年达 2.06 元/吨。我们测算，以 2023 年为基准，供 水价格上调 15%（0.37 元/吨）至 2.81 元/吨将带来营收/归母净利润增量 1.45/1.22 亿元， 增幅 1.8/11.2%；污水处理服务费上调 15%（0.31 元/吨）至 2.37 元/吨将带来营收/归母净 利润增量 3.60/3.02 亿元，增幅 4.5/27.9%。

2023 年洪城环境 ROE 于主要水务公司中排名第一

供水毛利率行业居前，污水处理毛利率后来居上。2019 年，公司供水毛利率受益于水价上 调大幅增长 11.2 个百分点至 51.4%，2019 年后供水行业整体毛利率受成本上升影响小幅 下降。2023 年公司供水行业毛利率为 44.7%，仅次于北控水务的 45.0%，处于行业前列。 公司污水处理毛利率于 2016-2023 年大幅增长 16.4 个百分点至 41.5%，主要受益于污水处 理服务费单价的提升。2023 年，公司污水处理毛利率已提升至行业平均水平。 净利率驱动 ROE 增长，2023 年 ROE 于主要水务公司中排名第一。2010-2023 年，公司 ROE 增长 5.2pct 至 14.4%，主要受益于销售净利率的增长（由 2010 年 11.3%提升至 2023 年 15.4%），净利率的增长主要由于公司期间费用的合理管控。2020-2023 年洪城环境 ROE 均不低于 13%，其中 2023 年 ROE 位于主要水务公司首位，公司盈利能力表现出色。

应收账款 1 年以内账龄占比 79%，信用减值比例远低于行业平均水平

账龄结构合理，主要欠款人为南昌市排水事务中心。2011-2023 年，公司应收账款快速增 加，CAGR 达 30.2%，主要是由于营收体量增大；2022-2023 年公司污水处理量增大，同 时新增固废处理业务，应收污水处理服务费、垃圾处理费和电费增加，致应收账款大幅增 加，但增量主要为1年以内账龄，属于正常业务周转。2023年1年以内应收账款占比79.3%， 2 年以内应收账款占比 93.2%，账龄结构合理。公司最大欠款人为南昌市排水事务中心，主 要为应付公司污水处理服务费。

应收账款及票据周转率行业居前，1 年以内应收账款占比高于行业平均。2020-2023 年， 大部分主要水务公司应收账款及票据周转率呈下降趋势，洪城环境、顺控发展及粤海投资 下降较明显。2023 年，尽管公司应收账款显著增加，但应收账款及票据周转率仍高于主要 水务公司平均水平，A 股公司中仅次于顺控发展及重庆水务。2021-2023 年，尽管公司应 收账款账面总额大幅增加，但 1 年以内应收账款占比未有显著下降，始终保持在 80%左右。 2023 年，公司 1 年以内应收账款占比 79.1%，高于主要水务公司平均水平（73.1%）。

2023 年公司信用减值比例 1.6%，远低于行业平均水平。公司于 2010-2018 年无信用减值 损失，2019-2023 年信用减值占期初应收账款比例均不超过 7%。2021 年信用减值损失为 负是由于公司追回大量前年度减值。2023 年，公司信用减值比例为 1.6%，远低于主要水 务公司平均水平（3.2%）。

销售收现率保持 80%以上。2010-2023 年，公司销售收现率基本稳定在 80%以上，回款稳 定，2021 年销售收现率下降主要由于公司确认大量工程收入但未在年内回款。2023 年公 司销售收现率回升至 89.7%，接近 A 股主要水务公司平均水平（90.1%）。

有息负债率下降，持续高分红有望提升估值中枢

洪城环境偿息压力下降，控股股东负债水平上行。2010-2023 年，公司资产结构稳定，资 产负债率保持在 60%左右，有息负债率整体下降 15.5pct 至 34.4%，偿息压力下行。公司 控股股东南昌市政公用集团有限公司实际持有公司 47.29%的股权，2010-2023 年资产负债 率大幅上升 23.9pct 至 68.6%，有息负债率上升 12.2pct 至 42.1%，偿债偿息压力持续增加。

2011-2023 年公司经营性现金流 CAGR 为 17.3%，2018 年以来资本支出密集。2011-2023 年，公司经营性现金流呈增长趋势，CAGR 为 17.3%，体现了公司资产规模和经营能力的 提升。2016 年以来，公司资本开支大幅增长，2018-2023 年均保持在 15 亿元以上，与当 期固定资产折旧比值均在 3.5 倍以上，公司扩张性资本开支占比较高，期间 2019、2022 年自由现金流为净流入，其余年份为净流出。我们预计 2024-2025 年公司仍有一定体量的 污水处理投资，包括污水管网的新建及改造、“厂网一体化”工程等。

主要水务公司资本开支水平整体较高，但仍保持稳定的派息比例。2023 年，主要水务公司 资本开支与固定资产折旧比值平均为 9.9，大部分资本开支为扩张性资本投入，比值较高的 公司如中国水务、上海实业环境的派息比例仍能够保持稳定。2020-2023 年，主要水务公 司自由现金流普遍较少。 股息率维持 5%以上，持续高分红有望提升估值中枢。2020-2023 年，公司股息率保持在 5%以上，A 股样本公司中位列第一，派息比例保持在 50%以上，仅次于重庆水务。2019 年起公司派息比例达到 50%以上，并且公司于 2021 年 4 月、2024 年 4 月发布公告，承诺 2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于 50%，有望连续 8 年派息比例不低于 50%，我 们认为持续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。

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