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洪城环境（600461）研究报告：稳增长+高分红，看综合环境服务商如何创造绝对收益。洪城环境成立于 2001 年，是一家综合环境服务商平台，主营供水、污水处理、燃气，完成鼎元生 态的收购后，公司新增固废处理业务。目前公司供水产能达 194 万立方米/日（含托管）；污水 处理设计规模达 365.2 万立方米/日（含托管）；燃气用户达 114 万户；业务立足江西省，并向 外拓展，已覆盖中国辽宁、浙江等地。2017-2021 年公司营业收入及归母净利润实现高速增长， 年复合增速分别为 21.5%、28.7%。运营类业务毛利占比始终超过 50%，2021 年公司运营类 业务合计毛利占比 63.4%，保障了公司盈利能力和现金流的稳定性。

水务：供水业务趋于稳定，污水处理贡献成长动能

（1）供水业务：2020 年公司供水产能在南昌市市占率达 98%，区域自然垄断性强，2022 年 6 月 1 日江西省发布《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》，开启新一轮水价上调，提 出原则上应在 2023 年底前完成。有望增厚公司业绩，测算得到，供水业务“十四五”期间收 入复合增速预计达到 8.1%；（2）污水处理业务：随着污水处理产能的释放及产能利用率的爬 坡，污水处理业务将贡献主要成长动能；（3）工程业务：在补污水处理管网短板的背景下，测 算得到“十四五”期间江西省污水管网工程的市场空间高达 657 亿元；根据《2022 年南昌市 重大重点项目计划》，南昌市 2022 年污水管网投资空间超 57 亿元，这些将对公司工程业务维 持当前规模的预期形成支持。

燃气：燃气普及率提升带来增量空间

洪城环境的燃气业务主要分为燃气销售及燃气工程安装两个部分。2017-2021 年，公司燃气销售收 入年复合增速为 10.2%；燃气工程安装收入年复合增速为 9.1%，与供水、污水处理业务一致， 燃气销售业务同样可以从量和价的角度对收入进行拆分。2017-2021 年，公司燃气销售总量整 体呈上升趋势，而燃气销售价格受到天然气价格指导政策的落地，2019 年起几乎没有变化， 但 2021 年公司上游购气成本持续走高，居民端用气难以顺价，导致毛差收窄，毛利率下降 0.7pct。预计“十四五”期间公司燃气业务的收入将仅依靠燃气普及率的提升实现量增的逻辑， 燃气销售和燃气工程的 CAGR 分别为 5.4%及 2.7%。

固废：全新资产注入，期待产能释放

2021 年，公司收购鼎元生态 100%的股权，增加固废处理项目，增厚公司 2022 年业绩。标的 公司固废处理项目产能的释放及产能利用率的爬坡，将为公司带来新的业绩增长点，同时根据 业绩承诺 2022-2024 年，鼎元生态净利润分别不低于 1.16 亿元、1.21 亿元、1.35 亿元。