2024年伊戈尔研究报告：变压器小巨人，海外加速扩张

1. 国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场

1.1. 深耕电源领域，“2+X”战略打造综合业务框架

深耕电源领域，积极开拓全球市场。伊戈尔电气股份有限公司前身为佛山市日升电 业制造有限公司。自 1999 年成立以来，公司深耕能源、信息、电子工业领域，2017 年 在深交所上市。公司成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业， 产品拓展至光伏升压变、箱变等。近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、 美国、墨西哥等国家推进建设生产基地，受益出海大趋势。

采用“2+X”战略，打造综合全面的业务框架。公司采用“2+X”战略，即以电子 电力技术为基础，业务中心为能源产品及照明产品，并兼顾孵化类产品研发生产，打造 综合全面的业务框架。公司能源类产品分为新能源变压器、智能箱变、特种变压器、配 电变压器、高频磁性器件、工控用变压器；照明产品产业链由照明类电源延伸至照明灯 具产品。

1.2. 股权结构较为分散，激励常态化绑定核心骨干

股权结构较为分散，实控人持股 26.80%。董事长肖俊承先生通过直接持股 2.96% 及通过佛山市麦格斯投资有限公司间接持股 23.84%，合计持股 26.80%，为公司实际控 制人。同时，董事长毕业于华中科技大学电力系，核心团队专业能力强，管理经验丰富。

股权激励常态化，绑定核心骨干。公司注重员工激励，2022 年至今共进行三期股权 激励，中高层管理人员基本实现全覆盖。其中，最新一期股权激励上修了三年的增速预 期，彰显了公司对于近三年发展的信心。

1.3. 受益新能源高景气，盈利能力持续增强

受益新能源需求高景气，营收&利润快速增长。公司此前业务集中于照明行业，业 绩稳步增长，2021 年突破新能源头部客户，充分受益于新能源需求高景气，营收&利润 实现快速增长，2020-2023 年 CAGR 达 37.2%/60.0%，2022 年利润短期承压系前一年出 售土地及建筑物实现收益 1.04 亿元，扣除后利润持续快增长。24Q1 公司实现营收/归母 净利润 7.74/0.58 亿元，同比+21%/+207%，主要系海外需求高景气，公司加大出海布局。

能源产品为营收主力,规模效应带动毛利率提升。能源产品方面，2021 年起，公司 充分受益于新能源装机需求，能源产品业务占比快速上升，2023 年营收占比达 72.4%。 同时，公司通过优化产品结构，提高自动化率，盈利能力稳步提升，由 2020 年的 17.94% 提升至 2023 年的 21.05%。照明产品方面，由于行业需求相对疲软但公司深度绑定行业 头部客户，业务规模&盈利水平保持相对稳定。

海外市场高景气，出海正当时。公司在受益于国内需求高增的同时紧抓海外市场， 跟随头部客户出海，实现海外业务扩张。2023 年公司境外毛利率达 30.90%，同期国内 毛利率仅为 19.17%。受国内新能源装机需求增速放缓、竞争加剧等影响，公司逐步将重 心集中于海外，随后续海外生产基地投产，海外业务发展有望加速。

提质增效带动费用率整体下行，盈利能力维持稳定。整体来看，公司随着业务规模 的不断增长，规模效应逐步显现带动期间费用率整体下行，由 2015 年的 18.18%降低至 2022 年的 12.56%，后随公司加大销售投入而上升至 24Q1 的 15.58%。同时，2021 年至 今公司销售净利率维持在 6-9%，盈利能力维持稳定。

2. 三大因素协同驱动，海外加速布局

2.1. “新能源&配网&数据中心”三大驱动并驾齐驱，电力设备需求高景气

2.1.1. 光伏:全球装机稳步增长，海外贡献较多增量

国内光伏装机走向平稳，海外贡献较多增量。根据国家能源局，2023 年国内光伏新 增装机爆发式增长，全年光伏装机 216GW，同增 147%。高增速奠定高基数，考虑电网 消纳压力，我们预计 2024 年国内光伏新增装机约 260GW，同增 20%，逐步回归稳健增 长。而海外需求景气度较高，美国 EIA 上调新增装机预期，欧洲需求强劲，2024 年我们 预计保持较高增速。我们预计 2024 年全球新增光伏装机 525GW，同增 27%，其中美国 /欧洲分别新增装机 260/45/78GW，同比 50%/26%。

高频电感作为核心元器件，成本占比高。光伏逆变器材料由 IGBT、高频电感、 MOSFET 等零部件构成，其中 IGBT、MOSFET 等材料较为依赖进口，供应商主要是英 飞凌、安森美、意法半导体等企业，而高频电感主要使用本国产品，成本占比达 14%， 仅次于 IGBT。

光伏装机带动磁性器件&变压器延续增长态势，市场空间前景乐观。全球新增光伏 装机速度增势持续，我们预计 2024-2030 年的光伏磁性器件市场空间为由 156 亿元增长 至 277 亿元，CAGR 为 10.1%。而全球新增光伏集中式电站需求景气度较高，预计 2024- 2030 年全球光伏配套变压器总需求由 356 亿元增长至 944 亿元，CAGR 为 17.6%，其中 美/中/欧/其他市场分别为 24.0%/4.3%/16.8%/28.1%。

2.1.2. 配网：全球电网开支“四分天下”，配网投资充分受益

全球电网资本开支“四分天下”，驱动因素各有不同。从结构上看，全球电网资本 开支由中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”，中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济 体为主）电网投资额 15-22 年 CAGR 分别为 1%/6%/3%/-5%。从驱动因素上看，中国新 能源飞速发展带来巨大消纳压力带动电网持续投资；美国“制造业回流”、新能源大量建 设及数据中心建设带来大量配套需求；欧洲投资提速仍主要系新能源并网与送出需求； 其他地区分化较为严重，公用事业的财政预算、高昂的资本成本等是阻碍。

投资结构上看，相比中国，海外通常“重配电、轻输电”。欧洲配电偏好更强（分布 式能源多），根据 eurelectric，欧洲电力系统由 60%低压+37%中压+3%高压线路组成（中 压在 1-36kV）。

2.1.3 数据中心建设如火如荼，安全性要求电力设备高冗余

数据中心建设高景气，美国占比最大。据 Cloudscene 统计，2022 年美国的数据中 心数量达 2793 座，远超其他国家。同时美国数据中心的市场规模持续上涨，预计 2024- 2030 年复合年均增长率可达 8.2%。同时截至 2021 年底，全球共有 728 个超大规模数据 中心，预计到 2026 年达 1200 座，并仍以美国为主导。

数据中心要求高冗余，安全性能完善。数据中心由两个供配电单元组成，需要 4N 套电源系统，以防安全故障。正常运行时，每个单元向负载提供 50%的电能，当一个单 元故障停止运行时，另一个单元向负载提供 100%的电能。

2.2. 核心客户深度合作，海外渠道&产能加速布局

2.2.1. 深度绑定核心大客户，驱动业绩快速增长

绑定核定大客户，实现业绩腾飞。公司是阳光电源、华为、锦浪科技等逆变器龙头 企业的供应商，在业务早期为德国光伏客户供应非晶变压器，后续拓展日立、明电舍等 日系客户，提供光伏变压器及电抗器等产品，业务早期海外占比较大，集中于欧美日。 近些年来，公司挖掘国内市场，聚焦国内光伏头部企业，历经 5-6 年沉淀，完成与客户 的“审厂通过-小批量-大批量”的深度绑定。2023 年公司前五大客户营收占比达 56.22%， 其中第一大客户营收占比 42.81%，大客户绑定深厚。

2.2.2. “2+X”战略布局，产品&产能多维深化

公司采用“2+X”战略，打造多维产品矩阵。公司采用“2+X”战略，即以电子电力 技术为基础，业务重心为能源产品及照明产品，并兼顾孵化类产品研发生产。公司能源 类产品分为新能源变压器、智能箱变、特种变压器、配电变压器、高频磁性器件、工控 用变压器；照明产品产业链由照明类电源延伸至照明灯具产品。 产品品类渐丰，羽翼渐满。公司自成立以来产品由高频电感延伸至到光伏升压变变压 器及箱变（集成了配电开关柜），后逐步拓展数据中心移相变等特种变压器及配网变压器， 2022 年研发推出中压直流供电系统、充电桩等，覆盖领域也由原本的聚焦光伏逐步拓展 至汽车、数据中心等。

研发与生产协同配合，打造全球产能。公司与客户的密切合作得益于产品质量高， 与客户需求适配性高，企业形象良好等。公司成立至今秉承“以研发为主导，采购、生产、 销售相辅相成，协调统一”的经营模式，已有伊戈尔电气研发中心，伊戈尔电子研发中 心，伊戈尔吉安研发中心，伊戈尔深圳研发中心，伊戈尔西安研发中心五座研发中心，同 时产能遍布中国、东南亚、北美洲。 产能持续扩张，自动化生产提质增效。公司针对近年来能源市场发展趋势积极推动 产品生产数字化，自动化。公司吉安三期生产基地建设成为干变数字化工厂，人均月产 量提升三倍，年产能可达 10 亿，是金盘以外第二家变压器数字化企业。同时在高频电 感产品方面，公司根据客户需求对应新增了产能，打造了自动化产线，目前已投入使用。

2.2.3. 海外渠道&产能加速布局，紧抓海外需求

海外渠道布局深厚，加大直销力度。公司前几年已外派销售负责人到美国、日本、 马来西亚长期驻扎，并拥有本地化的销售人员，近期还将在欧洲、中东等地新建销售团 队，加大海外新能源直销业务开拓力度。公司早期跟随头部客户出海，目前已实现与海 外终端客户的独立验证，产品也从发电侧拓展至配电侧，光伏升压变产品实现海外直销， 而配变产品全部直销海外。我们预计随着海外需求的增长，公司将凭借技术与成本优势， 直销比例快速上升。 大力扩产海外生产基地，优化境内外产能。公司已建成海外生产基地仅有马来西亚 一期生产基地，随着公司业务重心重回海外，本地化产能诉求增强，目前已在建美国、 墨西哥、泰国及马来西亚（扩产）生产基地，产品覆盖光伏升压变、智能箱变、配电产 品等，我们预计 24-26 年逐步投产，境内外产能逐步优化。同时，公司美是唯一在美建 厂的中国变压器企业，预计最快 2024 年四季度投产。远期看，我们预计公司境内外产 能有望达 1：1。

2.2.4. 大力布局数据中心赛道，产品由变压器拓展至电源

合作推进数据中心供电系统，巴拿马电源移相变压器供应商。在传统 UPS 配电 领域，公司于 2020 年完成 100kW UPS 高功率密度整流和逆变电感的研发，提升产品 功率密度 20%，体积降低 15%。巴拿马电源方案是将传统 UPS/HVDC 配电方案中的 10kV 开关柜、变压器、400V 低压配电柜、UPS/HVDC 的整个供电链路优化集成为巴 拿马电源，具有模块效率更高，占地面积更小、建设周期更快，投资成本更少的特点。 2019 年末阿里巴巴推出了数据中心的最新供电技术巴拿马电源，公司参与了该电源 核心部件移相变压器研发，成为该移相变压器的唯一供应商，21 年起逐步起量。

3. 照明产品基本盘稳固，大客户绑定深

3.1. 照明行业规模稳定增长，渗透率有望持续提升

全球照明市场收入&渗透率不断上升，需求增速较快。LED 照明具有耗电量少、寿 命长、色彩丰富、耐震动、可控性强等特点。近年来，随着全球各国日益关注节能减排， 作为最具优势的新型高效节能 LED 照明产品成为世界各国节能照明重点推广产品，带 来全球 LED 照明市场迅速发展。Statista 数据显示，全球 LED 照明市场收入将从 2024 年的 1248 亿美元增长到 2026 年的 1600 亿美元，以每年 7%的增速扩张，市场空间广 阔。同时，预计 2025 年用户渗透率将达到 75.8%，2030 年达到 87.4%。

国内 LED 照明市场快速发展，海外渗透率提升空间广阔。2000 年以来，中国照明 电源行业开始进入高速发展期。在下游 LED 照明应用市场的快速增长推动下，国内 LED 驱动电源的市场需求也呈增长趋势。未来，随着经济的发展及消费升级，健康照明、智 慧照明等新产品加速走向市场，LED 照明新兴市场打开成长空间。

LED 驱动电源壁垒相对较高，龙头格局稳定。1）技术研发壁垒：照明电源一般需 根据下游用户要求定制，要求企业必须紧跟用户产品的发展趋势和需求进行开发。2）规 模壁垒：在消费及工业领域用电源行业，只有达到规模化生产的企业产品才能进入中高 端产品市场和海外市场。3）供应商认证壁垒：飞利浦、宜家、家得宝等国际知名企业的 供应商资质认证周期较长。

3.2. 长期绑定国内外龙头客户，产品多元化发展

公司深耕照明领域多年，产品多样化发展。自 2014 年以来，公司发展方向着重为 照明行业，主要生产照明电源和照明灯具类产品，例如 LED 照明电源，卤素灯电源等。 通过向产业链下游延伸，开拓自行生产照明灯具的业务，公司产品主要面向北美市场， 均为定制类产品。公司以标准产品为主，也有部分定制化产品。其中，照明电源产品主 要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承 包商。

长期与国内外一流客户合作，客户资源丰富。公司长期和国内外一流的灯饰制造商 进行合作，业务稳定。户内 LED 照明电源领域国内领先，家居照明领域是国内少数同 时向欧洲的宜家、澳洲 SUL、美国 Kichler 等优质企业大量供应的企业，商业照明领域 客户广泛分布于欧洲、澳洲及东南亚知名灯饰厂商，包括飞利浦、欧司朗、TRELUX 等，产品性能国际领先。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）