2024年中期宏观金融与外汇展望：涅槃之路，平衡转型定力与增长动力下的中国经济

社融与经济数据的分歧:信贷周期驱动弱化

2024年以来，社会融资规模存量同比增速中枢下移，单月同比一度达到有统计以来的最低值。2024年3月，社融增速下破9，降至8.7%，达到有统计以来的最低值;4月再次下滑，达到8.3%，其中社融单月新增-2000亿元，M1增速-1.4%，“双负”局面为历史首次;5月社融增速略有拾升，至8.4%，社融新增2.07万亿元，其中信贷是主要拖累，政府债是主要支撑。

第一，需求弱:实体经济需求不足，消费和民间投资动能不够，导致居民和企业贷款意愿下降。我们看到企业中长贷、短贷以及居民中长贷、短贷，同比增量都有所下降，反映实体经济需求仍然偏弱。消费一定程度受制于未来持久收入和财富效应，当前没有向疫情前趋势值回归，保持相对平稳增长。民间固定资产投资增速2023年转负，为-0.4%，2024年以来，始终在0附近徘徊。

第二，规则变:央行为了防止资金空转，进行了一些统计规则的变更和监管强化。一是金融业GDP季度核算由以往根据存贷款余额同比增速进行推算，2024年一季度后修改为更多参考银行的利润指标，季未贷款冲量行为大幅下降;二是4月初，市场利率定价自律机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，降低了“低价贷款-高价存款”的现象,对于存贷款都有压降。

当前货币供应量M1、M2增速快速下行，反映提前还贷和存款转移倾向，同时M2-M1增速大幅上行，货币活化程度下降。截至2024年5月，M1增速降至-4.2%，M2增速降至7.0%，主要原因在于提前还贷和存款转移(理财产品等)。

央行表态相对淡化社融低增的影响，从央行的一季度货币政策报告中就可以看出，有两处提法值得重点关注:-是经济转型和高质量发展让信贷增长和经济增长的关系趋于弱化，有些地方贷款增速高，但是经济增速慢，而有的贷款增速低，但是经济增速高，因为经济对传统信贷模式的依赖在降低，信贷的边际效应下降，以及直接融资的比例提高。央行表态淡化信贷增速对经济增速的影响。

二是央行提及“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”，所以可能意味着央行在逐渐淡化M1M2这些指标对货币政策的指导作用，同时央行提高了对于价格端的考量，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。

社融货币低增或将在经济转型下持续，且根据央行表态，央行大概率不会主动反应。央行对社融信贷货币增速重要性淡化的情况下，后续主要的发力还是在财政端，货币配合财政，降准配合发债，降息配合地产，再贷款工具配合投资。

制造业投资保持较高增速，主要得益于新质生产力和外黑拉动的高技术链条和政策支撑的设备更新改造。2024年1-5月制造业投资累计同比达到9.6%，其中高技术制造业累计同比达到10.4%。预计后续新质生产力、外需拉动和设备更新改造政策持续支撑,基建投资和地产投资预计仍有托底。2024年2月份以来基建投资增速下滑，主要是因为专项债发行缓慢，2023年新增万亿国债落实偏缓，后续专项债发行提速、超长债对基建仍有支撑。房地产政策不断推出，“517”新政加大力度，但是整体“托而不举”预计下行有底。

信贷周期的作用机制:一是经济刺激后，居民和企业跟进，从而经济正反馈上行;二是传统上有地产作为主要的信用抓手。从央行模式向财政模式过渡:从传统的“央行-商业银行-实体经济”模式，转向“中央财政-地方财政-实体经济”模式。经济可持续性有待观察:经济可持续性取决于三方面:一是政策的可持续性;二是外需的可持续性;三是居民和企业跟进力度。目前来看，在信贷驱动减弱的背景下，政策和外需的持续性是关键，预计三季度内政策密集落地，带动宏观经济进一步企稳，四季度中后期，政策动能和外需动能存在一定的放缓风险，经济可能存在阶段性波动。经济转型将助力中长期增长动能。

政策“霰弹枪”式打法:以强度换持续性

2024年初以来专项债发行进度较往年偏慢，5月略有提速，预计三季度进入加速期。2024年地方政府专项债券项目的筛选工作已于4月完成，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右。2024年1-4月，专项债净融资额为7126.69亿元，发行进度为18.3%，对比2022、2023年同期的40.9%、43.3%，进度明显偏慢。5月份略有提速，截至5月底进度达到31.9%，虽有提速，但整体进度仍然较慢，预计三季度进入加速期。

超长期特别国债是2024年两会推出的重磅政策工具，其不计入政府赤字，相较于以往三轮特别国债的发行节奏和目的，本轮超长期特别国债更类似于1998-2008年的长期建设国债，参考意义更强。主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，即“双重”领域，发改委提出将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。具体包括8大领域、17个细分方向。

地产“517”新政在促需求和去库存两方面发力。促需求的政策主要包括降首付比例、取消房贷利率下限、降低公积金贷款利率等，去库存的政策主要是设立3000亿元保障房再贷款，通过“央行-政策性/商业银行-地方国有企业”的机制购买已建成未出售的商品房，作为保障房。

预计地产短期有所提振，但是量的效应大于价的效应，后续保障房再贷款预计仍有资金跟进。一方面预计本轮政策对地产会有短期提振，且量的效应大于价的效应，无论是再贷款资金购房，还是降首付对刚需的提振，短期量上都会有起色，但是价格端预计托举不明显，而且保障房的进一步推出，预计比商品房租或售的价格都更低，对市场价格有一定引导作用;另一方面去库存力度仍需进一步提升，我们预计达到合意去化水平，至少需要1.5万亿以上再贷款规模，预计后续政策仍将继续推进，首批3000亿落地评估后再优化，后续的资金跟进是稳经济信心的主要来源。

《方案》提出大规模设备更新的四个方向，但是预计在经济未明显反转的情况下，政策落地可能仍有一定公共部门倾斜。《方案》提出的设备更新主要在重点行业设备更新改造、建筑和市政基础设施领域设备更新、交通运输和老旧农业机械更新、提升教育文旅医疗设备水平四个方向，但是预计宏观经济未明显反转的情况下，商业银行贷款可能仍有一定的公共部门、财政背书倾斜，预计医疗、教育、市政、公共交通等领域有相对优势。

外汇市场展望:人民币汇率先升后震荡

2000年以来，中国外汇储备经历三个阶段，当前基本稳定，2024年以来在3.2万亿-3.25万亿美元之间震荡。中国在20021年加入WTO之后，快速积累外汇储备，截至2014年6月，达到接近4万亿美元;后续，由于产能过剩出海、对外投资等影响，外汇储备降至2017年初接近3万亿美元左右;此后，外汇储备基本在3万亿-3.25万亿美元之间，形成相对区间震荡，当前处于区间上沿，主要受益于出口的相对强势，当然也与跨境资本的相对管制有关。

2022年11月以来，中国央行持续购金，截至2024年5月，环比购金净量为0，购金力度近来逐渐减弱。2024年5月，中国央行结束了购金的“十八连增”，近期中国央行购金力度逐渐减弱。央行购金具有稳汇率的作用，在汇率贬值压力较大时期，央行购金力度明显增加。央行购金稳汇率的逻辑在于:一方面通过购金给人民币支撑和背书，另一方面边际上以黄金部分替代美元资产，减少汇率压力。

中国经济短期在“霰弹枪式”政策和出口支撑下，有所企稳或小幅向上脉冲，美国经济受制于高利率，仍有一定程度边际趋弱,经济基本面对比支撑人民币汇率三季度之中企稳或有小幅升值。但是美联储降息之后(预计三季度末或四季度初)，美国经济可能再受提振，带来经济基本面对比的短期相对变化，可能导致人民币汇率的阶段性相对震荡。

美国通胀仍有粘性，短期下行空间非常有限。2024年5月美国CPI同比上升3.3%，低于市场预期3.4%;核心CPI同比上升3.4%,低于市场预期3.5%。后续通胀波动仍存一定不确定性，服务通胀(除房租)是通胀不确定性的主要来源，房租下行速度可能较慢,核心商品大概率仍将进一步通缩;此外，美国的加征关税和阻止移民(特朗普政策)可能导致一定程度的再通胀。中国短期内仍将维持弱通胀格局，需进一步等待居民储蓄的释放。居民净储蓄释放偏缓的背景下，预计短期通胀弹性有限，2024年CPI中枢大概在0.5%左右，2025年可能进一步抬升。整体来看，短期内美国通胀“下不来”，中国通胀“上不去”，美中通胀差相对稳定，对人民币汇率影响不大。中长期来看,美国存在一定的再通胀预期，中国弱通胀格局的摆脱，美中通胀差可能仍将相对平衡。

预计人民币汇率三季度企稳或小幅升值，四季度中后期有一定震荡压力。当前在美中通胀差、美中利差相对稳定，人民币汇率主要由经济基本面决定，预计三季度中中国政策提振和出口韧性带来的经济企稳，将使得人民币兑美元短期企稳或小幅升值。但是四季度中后期政策动能的相对放缓和出口的相对制约，叠加美国降息后经济的重塑，或将带来人民币一定的震荡压力。出口成为经济弹性相对较大的方向，人民币相对的贬值有利于出口的提振，或需重新审视人民币汇率的心理底线。

货币利率展望:政策利率掣肘与市场利率调控

当前MLF和LPR降息一定程度受制于汇率压力，汇率压力缓解之前，政策利率降息的可能性很小。2023年四季度货币政策执行报告删去了“以我为主实施利率调控”的表述，表明政策导向可能更加注重内外均衡。2024年一季度货币委员会例会也提起海外“通胀出现高位回落趋势但仍具粘性”，高度关注海外通胀粘性。当前汇率一定程度被海外掣肘，降息被汇率压力掣肘。

我们认为LPR对MLF利率的空间基本压缩完毕，后续LPR降息大概率需要以MLF降息为前提。2020年以来MLF降了75BP，1年期LPR降了70BP，5年期LPR降了85BP，我们认为LPR对MLF的锚定关系基本压降完，后续降息需要调降MLF。预计三季度汇率压力缓解的时期，存在一定的降息可能性，全年可能最多一次降息，可能性最高是在三季度，但LPR减点下限的限制取消，一定程度上在降低降息的必要性。“517”地产新政取消商业性个人住房贷款利率下限，一定程度上降低了政策利率的指导作用。降准主要是为了平滑流动性，当前超长期特别国债、专项债发行发行平缓，年内降准的必要性不高。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）