NIFD半年报：低利率时代——2025年H1中国宏观金融.pdf

NIFD半年报：低利率时代——2025年H1中国宏观金融。利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等 于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需 要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利 率由资本边际报酬MPK决定，中国MPK自2010年开始就持 续下降，至2017年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的 MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压 力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到 某个更低的稳态水平。

非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部 门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。 2007 年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历 了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政 府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、 住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024年，中央政 府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延 续2020-2024 年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中 央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠 杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投 企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。