2025年中国宏观金融分析：低利率时代的财政杠杆与资产配置新格局

国家金融与发展实验室（NIFD）最新发布的2025年9月季报，系统性地揭示了中国宏观经济与金融领域正在经历的低利率时代特征。报告指出，利率下行趋势已持续十年之久，未来三年可能进一步下降并稳定在更低水平。这一现象背后，是资本边际报酬持续走低、人口结构变化、制造业产能过剩等多重因素共同作用的结果。与此同时，非金融部门杠杆率的结构性演变导致"资产荒"问题凸显，政府财政政策成为逆周期调节的关键工具。本文将深入分析低利率时代的成因、影响及应对策略，为读者呈现中国宏观金融的现状与未来走向。

一、利率长期下行的结构性原因与未来趋势

利率下行并非短期波动，而是自2015年起就进入明确下降通道的长期趋势。这一现象的根本决定因素在于实际利率与预期通胀率的双重下行压力。从实际利率角度看，资本边际报酬持续走低是关键因素。根据殷剑峰等人的研究，中国资本边际报酬在1981-2017年间经历了三个明显阶段：上世纪80年代和90年代初与中高收入国家持平；1993-1998年出现第一次大幅下滑；2010年后再次大幅下滑，至2017年已与日本相当，在全球93个经济体中排名靠后。这种下滑趋势与人口结构变化密切相关——2015年中国劳动年龄人口达到峰值，2016年开始进入负增长阶段，2021年总人口达峰，2022年进入负增长阶段。人口负增长通过降低投资需求直接影响资本边际报酬，进而拖累实际利率水平。

预期通胀层面同样面临下行压力。住房价格与核心CPI呈现高度相关性，自2022年2月二手住宅价格同比转为负值、2022年4月新建住宅价格转为负值以来，核心CPI基本保持在1%以下，显示通货紧缩态势。中国存量住房数量庞大，截至2025年仍有4千万多套施工住房，未来三年难以完全消化，这意味着房地产市场的供大于求状况将持续对物价形成压制。制造业领域同样面临通缩压力，PPI自2022年10月到2025年7月已连续33个月保持负增长，第二产业平减指数自2022年四季度到2025年二季度连续11个季度负增长。这种状况导致第二产业名义增加值增速低于加权平均贷款利率，意味着新增收入无法覆盖贷款利息，债务将不断滚动上升。

外部环境的变化进一步加剧了通缩压力。中美关系从"中美国"互补模式转向脱钩进程，导致作为生产国的中国面临持续通缩压力。数据显示，中美耐用消费品价格在1990年代中期同时开始下降，但2019年特朗普政府对华政策转变后，中国耐用消费品价格继续下降，而美国则出现飙涨。这种结构性变化意味着外部环境对中国经济的影响将偏向通缩。综合实际利率与预期通胀两方面因素，未来三年名义利率将保持在低位，短期不排除继续下降的可能，最终可能进入某个更低的稳态水平。

二、非金融部门杠杆率演变与资产荒问题的深化

非金融部门杠杆率的结构性变化是理解当前资产荒问题的关键。2007-2024年间，中国宏观杠杆率的演进轨迹可清晰划分为三个阶段：2007-2015年期间，宏观杠杆率从130%大幅攀升至223%，增幅93个百分点，呈现私人部门主导、广义地方政府跟进的态势；2015-2020年，杠杆率从223%升高至266%，涨幅43个百分点，转为广义地方政府主导、住户部门跟进的模式；2020-2024年，杠杆率从266%提高至292%，涨幅为25个百分点，中央和地方政府成为加杠杆主体。这种演变反映了中国经济结构调整的深层逻辑。

未来三年，宏观杠杆率涨幅预计将进一步回落至10个百分点左右。住户部门杠杆率可能停滞甚至收缩，居民负债中占比58%的中长期消费贷款受房地产市场影响难以增加，占比30%的经营性贷款在外需收缩背景下可能减少。非城投企业部门可能再次进入去杠杆进程，耐用消费品PPI已连续29个月负增长，第二产业平减指数连续11个季度负增长，制造业产能过剩问题需要类似2015年"三去一降一补"的调整措施。政府部门将成为加杠杆的主体，但包括城投企业的广义政府杠杆率上升幅度有限，2024年中央和地方政府杠杆率分别上升3和4个百分点，而城投杠杆率下降了1个百分点。

非金融部门加杠杆力度有限甚至去杠杆，导致金融部门面临严重的资产荒问题。在信用供给一定的情况下，信用需求萎缩意味着低利率环境将持续。应对资产荒需要多管齐下：具备财政信用背书的政府类资产成为配置首选，包括国债和政策性金融债等无风险核心资产、地方政府发行的一般债和专项债、以及央企及优质地方国企融资；人口持续流入地区的资产也变得重要，尤其是核心城市基建项目和适合年轻人居住的小户型住宅项目；同时需要寻找新的赛道，以稳定币和资产代币化为基础的数字金融可能成为关键突破点。

三、财政政策空间与政府加杠杆的路径选择

在低利率与资产荒并存的背景下，财政政策成为逆周期调节的主要工具。随着人口红利消退，政府通过加大财政支出将资源向民生领域倾斜，缓解劳动力供给下降带来的经济压力。财政政策的有效性取决于政府加杠杆的力度和未来财政空间。

财政收入方面，2025年1-6月一般公共预算收入累计完成11.6万亿元，累计增速-0.3%，完成年初预算的52.6%。税收收入作为主要部分，2025年1-6月累计完成9.3万亿元，同比下降1.2%，在一般公共收入中占比80.4%。不同税种表现分化：增值税和企业所得税占比分别为39.2%和26.8%，受经济波动影响最大；个人所得税和消费税占比小幅增长至8.6%和9.7%；房地产相关税种比重稳定在10%左右。政府性基金收入主要为土地出让收入，2025年预计完成5.7万亿元，增速-7.5%。未来三年土地出让收入预计进入"缓降趋稳"阶段，2026-2028年增速分别为-10%、-8%、-6%，规模逐步降至3.3万亿元。

财政支出呈现刚性增长特征，结构发生明显变化。民生支出占比不断上升，2025年上半年已达42.8%，未来将继续保持增长；基建支出占比从2019年峰值28%下降至2025年上半年的20%；科技支出占比稳定在4%左右；债务付息支出占比升至4.7%。2025年一般公共预算支出预计完成29.7万亿元，增长4.4%。政府性基金支出逐渐由土地出让收入为主转变为债务支撑为主，2025年1-6月累计完成4.6万亿元，同比增长30%。

根据测算，2025-2028年财政总赤字规模预计为12.9万亿元-17.3万亿元。2025年官方赤字规模5.66万亿元，赤字率4%，2026-2028年官方赤字率保持4%不变，每年需要新发行的债务融资规模分别为8.1万亿元、9.5万亿元、10.7万亿元。一般公共财政实际赤字率将从2026年的5.9%上升至2028年的6.7%，两本账财政赤字率分别上升至9.4%、10.1%、10.5%。中央政府成为加杠杆主力，2025年上半年国债发行规模达7.88万亿元，同比增长35.28%，超长期特别国债发行加速，2025年计划发行1.3万亿元。同时，中央通过转移支付支持地方财政，2025年上半年已下达9.29万亿元，占年初预算的89.8%。

以上就是关于2025年中国宏观金融的分析，低利率时代、资产荒问题与财政政策调整构成了当前宏观经济的主要特征。利率下行是结构性因素驱动的长期趋势，人口变化、资本边际报酬下降与通缩压力共同作用，使低利率环境可能持续三年甚至更久。非金融部门杠杆率的结构性转变导致资产荒问题凸显，私人部门去杠杆与政府部门有限加杠杆之间的矛盾需要通过创新资产配置策略来化解。财政政策在逆周期调节中发挥关键作用，但财政空间面临收入增长放缓与支出刚性增长的双重约束。未来中国宏观金融的稳定发展，需要平衡好稳增长与防风险的关系，在低利率环境中寻找新的增长动能，通过财政政策与结构性改革的协同配合，推动经济实现高质量发展。

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