2024年凡拓数创研究报告：深耕数字创意行业，AI+3D打开成长空间

1.公司概况：数字展示行业领先公司，发力数字孪生创新业务

1.1 数字一体化综合服务为公司筑基，创新业务加码布局

第一阶段（2002-2005 年）：静态数字创意服务为主，客户为设计机构。公司成立于 2002 年，成立以来一直为建筑设计院等事业单位提供静态图像设计服务，主要作品包括 迪拜歌剧院、广州珠江新城西塔、广州歌剧院等典型案例，主要客户为广州市华南理工 大学建筑设计研究院、广东省建筑设计研究院等知名设计单位，初步打开静态数字创意 服务市场。

第二阶段（2006-2012 年）：加入动态数字创意服务，该业务以房地产企业作为主要客 户。公司于 2006 年起开始为恒大、碧桂园等房地产公司制作三维高清宣传片，业务发 展以静态和动态创意产品为核心，市场范围扩大到广东省。此外，公司自主研发 Real Touch 三维互动系统，开始涉足动态交互业务。

第三阶段（2012-2021 年）：进入快速发展期，逐步成为数字展示工程一体化服务商。 公司进入快速发展期，开始具备数字创意产品及数字一体化解决方案多业务线的覆盖能 力。2014 年开始，公司数字展馆业务规模进一步扩大，客户服务群体包含设计机构、 政府及事业单位、建筑/工业企业、房地产企业和其他企业等，建立了以北上广深等地为 核心的营销网络。公司为设计机构、政府及事业单位、房地产领域以及中国移动、腾讯 等大型企业客户均形成了良好合作关系。

第四阶段（2022 年至今）：大力发展数字孪生及信息化软件业务。公司近年来逐步加大 对创新业务投入，应用数字信息技术，结合 AI、大数据、GIS、VR/AR、IOT 等技术，为 客户提供基于智慧城市及产业园管理、行业 3D 大数据应用、工业数据及信息化管理等 的数字孪生平台、云虚拟展馆、数智虚拟人等产品。该业务公司于 2019 年投入研发， 其产品及服务于 2022 年向市场推广，产生了一批标杆案例和优秀项目并得到客户的认 同。

1.2 公司股权结构清晰，管理层经验丰富

公司股权结构清晰，创始人为公司实际控制人。公司股权结构稳定，创始人伍穗颖先生 是公司的控股股东、实际控制人，本人直接持股 27.30%，同时通过广州津土投资咨询 有限公司持股 3.61%，该公司是伍穗颖 100%控股企业。此外，公司核心管理及技术人 员亦持有公司股份，其中公司董事、副总经理王筠持股比例为 1.29%、董事柯茂旭持股 1.57%。

公司核心管理人员经验丰富，具备行业 know-how。公司创始人伍穗颖先生为公司董 事长、总经理，拥有丰富的建筑行业经验，曾于南方建筑设计院担任建筑设计师，后成 立凡拓数创，至今已深耕行业二十余年，拥有丰富行业 know-how。此外，公司核心骨 干较为稳定，其中公司董事柯茂旭先生于 2002 年加入公司，深度参与未来智慧城市大 数据 3D 可视化系统开发等项目并进行整体把关。我们认为公司管理层均有丰富的行业 经验，同时能够顺应行业变化并抓住 VR、AI 等新技术的机遇，不断为公司发展新业务， 助力公司实现可持续增长。

1.3 业绩短期承压，创新业务有望构建公司第二增长曲线

1.3.1 营业收入短期承压，创新业务贡献收入增量

受疫情以及国内宏观经济下行影响，公司收入阶段性承压。公司 22-23 年收入阶段性承 压，主要受国内疫情原因线下活动受阻以及经济下行的影响，致公司业务受到较大的冲击，项目实施推迟，资金回笼困难，营业收入有一定下滑。其中 2023 年公司实现营业 收入 5.76 亿元，同比下降 5.53%；其中公司 2023 年底加速项目落地进程的同时加强回 款力度，23Q4 单季度实现营收 2.61 亿元，同比增长 53%，环比增长 170%。我们认为 公司目前业务逐步恢复：自 23Q2 开始，文化文博、数字化展馆类项目新增对外招投标 项目量逐步呈上升趋势，公司有望充分发挥营销网络化全国布局的优势，新增中标项目 有望逐步恢复。因公司在项目达到可交付使用状态、并取得项目委托方认可后确认收入， 因此公司项目中标距公司确认收入有一定时间间隔，导致公司 23Q1-3 收入承压。展望 24 年，公司新签订单有望逐步贡献收入，同时数字孪生创新业务持续贡献增量，公司 营收或将重回增长通道。

分业务来看，公司数字一体化综合服务业务为公司收入基石，近年占收入比重维持在 50% 以上；3D 可视化产品及服务收入占比有所下降；创新业务数字孪生及信息化软件处于快 速发展阶段，持续为公司贡献收入增量。

3D 可视化产品及数字一体化综合服务业务：作为公司传统业务，二者目前占据公 司 90%以上收入，其中数字一体化综合服务业务 2023 年实现收入 4.44 亿元，同比 基本持平，占公司总收入 77%；可视化产品实现收入 1.05 亿元，同比下降 22%， 占公司总收入 18%。经营策略上，公司优先争取预算明确、毛利高的项目，同时整 合公司优势并缩短交付周期，确保公司收入、利润及现金流维持健康增长。 

数字孪生以及信息化软件业务：公司在新业务的拓展上继续以打造应用标杆，如虚 拟数智人业务的劲牌首位虚拟数字员工“东方劲”、数字孪生业务的深圳坪山智能网 联交通测试示范平台、汕头塔岗围数字孪生内涝预警系统等项目。2023 年创新业务 实现收入 0.27 亿元，同比增长 133%，占收入比重达 5%，处于快速增长阶段。

此外，公司正打造立体服务模式，各业务间协同作用有望加强。公司 3D 可视化、数字 孪生、数智虚拟人等产品及服务不仅可以独立推广和销售，也能相互组合、推进数字一 体化综合项目的升级迭代，更能提高客户的粘性，亦通过“一站式服务”的立体模式增 加了潜在客户的承接概率。另外，公司的产品和服务从个性化项目服务向标准化产品迭 代，从 3D 可视化、数字一体化向数字孪生及信息化方向不断延伸，在应用上也是从交 互体验、内容展示向信息化、智能化管理方向发展，增加了客户价值，使得公司市场的 需求更加广泛，公司各业务有望维持良好发展态势。 在手订单短期承压，后续有望恢复增长。受疫情以及宏观因素影响，公司在手订单数量 自 21 年起有所下滑，截至 22 年 8 月 20 日，公司在手订单金额为 1.99 亿元。此外，在 手订单的预收款项覆盖率（公司预收款项占期末在手订单）有所下降，主要因随着公司 规模增长、项目经验增加，可选择的项目范围在增大，部分大项目所要求的预收款比例 相对较低所致，为行业自然现象。随线下活动放开以及经济逐步恢复，目前文化文博、 数字化展馆类项目新增对外招投标项目量逐步呈上升趋势，公司在手订单金额及收入有 望受益。

1.3.2 毛利率维持稳定，后续仍有提升空间

毛利率维持稳定，收入结构变化有望推动毛利率提升。公司近年毛利率整体维持稳定， 近三年毛利率为 38.42%/38.15%/37.79%；其中公司创新业务毛利率相对较高，2023 年达到 59.11%，显著高于其传统业务，我们认为主要因公司创新业务为非定制化的平 台模式，因此其盈利能力相对传统非标定制化业务较高。此外，公司在创意内容制作方 面积极拥抱 AI 技术，在文案内容生产、图像制作、3D 建模等方面，支持团队应用 AIGC 技术辅助基础创作，有望逐步提高产出水平和毛利率，实现降本增效。

1.3.3 期间费用管控合理，净利润短期承压

公司期间费用维持稳定，营收下降导致费率有所提升。公司 2023 年销售/管理/研发费用 分别为 0.82/0.51/0.35 亿元，费用率为 14%/9%/6%。整体来看，公司近年各项期间费 用基本维持稳定，23 年因收入短期承压导致费用率有所提升。展望后续，公司将加快完 成全国化营销网络的优化整合工作，各事业部、各分子公司严格执行公司发展战略部署， 开展组织机构精炼合并，全面优化人财物，避免重复建设，积蓄优势力量，期间费用转 化效率有望逐步提升。此外，公司近年维持较高研发投入以发展创新业务，公司近三年 研发费用率分别为 5.17%/5.65%/6.06%，高于可比公司水平，我们认为公司持续的研 发投入有助于其维持传统业务竞争力以及创新业务开拓。向后展望，我们预计公司研发 费用或维持稳定，降本增效战略下公司销售费用率有望逐步下降。

23 年净利润短期承压，标准化平台制模式有望加速公司利润释放。公司 2023 年实现归 母净利润 0.11 亿元，同比下降 42%，主要因公司收入同比下降但期间费用同比略有增 长所致。向后展望，我们认为公司将逐步释放利润弹性，主要因（1）公司推进降本增效 战略，期间费用率有望下降；（2）公司有望围绕数字孪生 FT-E 平台打造标准化平台模式 业务，利润稳定性以及盈利能力均有望得到提升；（3）公司正加强数字一体化综合服务 业务管理，控制采购成本，缩短交付周期，力保大项目结算，从而提升项目利润，有望 降低回款周期以及公司应收账款减值损失。

1.3.4 股权激励计划彰显公司信心，促进公司实现经营目标

公司发布股权激励计划，彰显公司经营信心。公司于 2023 年 11 月 18 日公布《2023 年 限制性股票激励计划考核管理办法》，此次股权激励对象，包括公司董事、高级管理人员 以及公司（含子公司）其他核心员工，本激励计划授予的限制性股票解除限售对应的考核年度为 2024 年至 2025 年两个会计年度，业绩考核目标分别为 5400 万元以及 6500 万元。目前，公司已于 23 年 12 月 15 日向符合授予条件的 63 名激励对象共计授予 240 万股限制性股票，授予价格为 18.55 元/股。我们认为股权激励计划有助于完善长效激励 与约束机制从而吸引和留住优秀人才，同时促进公司发展战略和经营目标的实现。

2.数字创意产业空间广阔，下游应用场景丰富

公司所处数字创意产业，为国家战略新兴产业。公司是“数字创意产品及数字一体化解 决方案”的综合提供商，所处行业为数字创意产业。该产业以 CG、VR/AR、元宇宙等现 代数字技术为主要工具，通过技术、创意和产业化的方式进行数字内容开发、视觉设计、 策划和创意服务等，加快了传统文化产业的数字化转型升级，丰富了数字创意内容，推 进了数字创意与相关产业深度融合，正不断催生新产品、新业态、新模式。例如，甘肃 省文化和旅游厅利用元宇宙数字技术对敦煌文化进行推广，打造了首个线上旅游景点元 宇宙敦煌博物馆。该博物馆以 3D 古风风格完整复刻了十余个隋唐时期敦煌经典古风壁 画场景，用户可以沉浸式体验敦煌文化，同时避免文物的过度曝光。

数字创意产业纳入十四五规划，近年来受到多项政策支持。国家对数字创意产业的发展 也提供较多政策支持。2022 年初，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，规划中 提出数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，且提出发展目标为至 2025 年，数字经济将迈向全面拓展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。此 外，《“十四五”文化发展规划》亦强调加快发展数字创意等新型文化业态，在旅游服务 中增加文化元素及内涵等。我们认为目前数字创意产业受到相关政策的鼓励，各行业及 地方政府充分意识到数字化转型的必然趋势，行业增长潜力巨大。

文化固定投资稳健增长，为行业发展筑基。根据国家统计局，我国文化固定投资维持稳 健增长，22 年同比增长 7.6%，增速同比提升 2.4pct。其中文化新业态特征较为明显的 16 个行业小类实现营业收入 50106 亿元，比上年增长 6.7%，增速提升 5.7pct。文化新 业态行业营业收入占全部文化产业营业收入的 30.3%，占比首次突破 30%，比上年提高 1.6 个百分点。此外，文旅部文化及旅游事业费亦实现稳健增长，根据文旅部，22 年文 化事业费支出为 1202.89 亿元，同比增长 6.2%，近五年 CAGR 为 7.05%；全国人均文 化和旅游事业费 85.20 元，同比增长 6.2%。文旅作为数字创意产业重要的下游应用场 景，文旅事业费增长以及文化固定投资有望持续带动数字创意产业维持稳定增速。

从公司业务及下游客户来看，公司主要涉及以下文化创意产业细分子板块： 公司数字一体化解决方案主要应用于文化文博、科教科普、智慧城市、产城文旅、文体 活动等领域，具体包括文化展馆、博物馆、科技馆、智慧城市展览馆、大中型企业数字 化展厅展馆等，有望受益于国家博物馆覆盖率以及城镇化率的提升。

公司创新业务中包括数字孪生以及虚拟数智人技术，目前 AIGC、虚拟现实等技术的快速 迭代促进以上两个行业飞速发展，此外数字孪生技术已被列入十四五规划，行业发展速 度较快，市场容量较大。

2.1 展览展示行业受益于政策支持，有望维持稳健增速

2.1.1 人均博物馆保有量远低于发达国家，博物馆数量仍有较大增长空间

我国居民博物馆参观需求稳步增长。根据国家文物局，22 年我国全年举办线下展览 3.4 万个、教育活动近 23 万场，接待观众 5.78 亿人次。此外，23 年线下活动恢复后，暑期、 国庆文博旅游受到青睐，其中 2023 年 9 月 29 日至 10 月 6 日，全国博物馆接待观众总 量达 6600 万人次，其中一级博物馆接待观众量约 1000 万人次。我们认为博物馆参观需 求升温受益于（1）我国居民受教育程度提升，从博物馆获取新知识意愿增长；（2）VR、 元宇宙等技术的发展让传统文化有更多贴近生活的表达方式，观众可以沉浸式体验中国 传统文化，有效解决了传统博物馆相对枯燥的劣势。

我国人均博物馆保有量较低，博物馆备案数量维持稳定增长。根据联合国教科文组织发 布《新冠肺炎疫情下的全球博物馆》报告显示，截至 2021 年 3 月全球博物馆数量近 10.4 万个，其中 61%位于西欧和北美，18%位于亚太地区，11%位于东欧，8%位于拉美和 加勒比地区。我国博物馆从绝对数量来看处于全球前列，但从百万人口拥有博物馆数量 来看，中国每百万人口拥有 4 家博物馆，明显低于其他博物馆数量大国。因此，我国博 物馆数量仍有较大增长空间。根据《“十四五”文物保护和科技创新规划》，博物馆数量将于 2025 年达到 6500 家；根据国家统计局，截至 2022 年，我国共拥有博物馆 6091 家，预计我国博物馆数量将维持稳定增速。

2.1.2 城市更新政策持续推进，城市规划场景有望持续增长

城市更新上升为国家级战略，城市规划展览馆建设业务有望迎来持续增长。2022 年底“推 进城市设施规划建设和城市更新”被列入《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》， 标志着城市更新逐步上升为国家战略。此外，我国目前城镇化率不断提升，2023 年达到 66.16%，同比提升 0.94pct，近年来维持稳定增速。我们认为城镇化率的提升有望持续 带动城市展览展示规划场景建造需求的提升，公司有望受益于线下体验经济的持续复苏 和城市更新带来新的市场机会，业务需求和新签订单有望呈回暖趋势。

2.2 数字孪生纳入十四五规划，行业规模有望实现高增

数字孪生行业产业链分析：数字孪生指利用物理模型、传感器更新、运行历史等数据， 集成多学科、多物理量、多尺度、多概率的仿真过程，在虚拟空间中完成映射，从而反 映相对应的实体装备的全生命周期过程。数字孪生产业链包含基础层、平台层以及应用 层：

基础层：数字孪生本质为技术集成，因此实现数字孪生技术需要依赖诸多基础数字 技术的融合，包括物联网传感器（数据采集）、物联网测绘应用（高精度实体测绘）、 人工智能（提供决策、预测等功能，支持数字孪生体运行）、视觉算法（进行三维重 建以及动作捕捉，构建数字孪生体）与 5G 通信技术（实现大规模数据实时传输）等。

平台层：数字孪生平台核心技术为建模，即将物理世界的对象进行数字化以及模型化的过程，主要包含云计算、建模仿真、GIS、BIM、CIM、可视化渲染等技术。建 模为实现“孪生”的重要手段及前提，其中 3D CAD 领域关键的建模引擎技术掌握 在国外企业手中，技术壁垒较强；BIM 以及 CIM 产业发展迅速，根据中国信通院， 2022 年 CIM 类与数字孪生城市类项目相关招投标达到 157 个，较 2021 年全年增长 25.6%；此外，人工智能技术应用于建模领域，Meta 元宇宙通过照片，在几分钟之 内即可低成本实现人体的 3D 建模，随 AI 等相关技术迭代，我们认为建模成本有望 进一步降低；可视化渲染为用引擎工具将 3D 建模生成视觉效果的过程，目前基于 B/S 架构的实时渲染已成为当下主流趋势。

应用层：主要为垂直行业应用落地，包含智能制造、智慧城市、智慧健康等多个领 域。

数字孪生行业纳入十四五规划，核心技术亟需实现国产化。数字孪生技术可以有效提升 政府及公司在公共管理、企业管理、生产制造等方面的运营效率以及决策能力，因此受 到国家高度重视。《“十四五”国家信息化规划》《“十四五”信息通信行业发展规划》等 文件均提出要强化数字孪生技术战略研究布局和技术融通创新；国务院印发的《“十四五” 数字经济发展规划》将数字孪生技术列入“加快推动数字产业化”重要抓手之一，因此 目前以 To G、To B 为首的城市规划、交通管理等领域有望带动行业快速发展。此外，因 数字孪生技术多用于航天军工、公共设施建设、医疗、能源等重要领域，因此国家重视 数字孪生底层核心技术（如 CAD、GIS 等技术）的可控性，从而避免国外技术的卡脖子 风险，我们认为行业内研发实力较强、技术储备较多的公司有望受益于数字孪生核心技 术的国产化进程。

数字孪生应用场景丰富，行业规模处于高速发展阶段。数字孪生基于其实时性、双向映 射关系等特点，下游应用场景较为丰富，例如 城市领域：在构建城市画像、规划仿真应急救援、生态治理、交通管理、社区服务 等方面均有应用，如交通管理方面，“回天城市大脑”在试点路段助力单个红绿灯等 待时间平均下降 10%以上，我们认为该领域应用有望受益于政策导向、企业支撑以 及城市建设需求等因素提高其在智慧城市的应用占比。 工业领域：在工业产品的概念设计、详细设计、加工设计、运维服务和报废回收等 全生命周期发挥作用，应用于航空航天、电力、船舶、离散制造等行业。 医疗领域：制药企业以及医院可以构建数字孪生化工与运维平台，收集医药制造企 业人员、设备、物料、方法与环境等要素的数据，进行生产过程实施管控、设备运 行状态管控等。 根据头豹研究院预测，2025 年中国数字孪生市场规模有望达到 484.5 亿元，三年 CAGR 为 30.1%，其中城市、工业、交运规模合计占比有望超 70%，分别达到 169.6 亿元、96.9 亿元、72.7 亿元。我们认为数字孪生下游应用场景较为丰富，对相应行业效率提升作用 较为明显，未来随 AI、XR 等相关技术不断成熟，数字孪生行业有望维持较高增速。

凡拓数创处产业链中平台层的可视化渲染领域，为数字孪生产业关键节点之一。可视化 渲染指用软件/引擎工具从 3D 建模生成图像、视觉效果的过程，包括几何、视点、光影 等视觉效果，按照软件架构可分为 B/S 架构以及 C/S 架构，目前基于 B/S 架构的实时渲 染已成为当下主流趋势。按照技术路径分，可视化渲染可以分为轻量化引擎（一般采用 端渲染）以及重量级引擎（一般基于云渲染模式），其中重量化引擎国产化水平较低，该 模式可视化效果较优，深度应用空间较大。凡拓数创目前已完成数字孪生云渲染平台软 件研发，该平台提供自主研发数字孪生可视化系统，通过云渲染平台+应用+门户的三级 体系，提供数据化、在线化、智能化的管理服务平台。云渲染平台把繁重的 3D 渲染搬 至互联网上，用户终端只需要通过 Web 就能访问到所需的 3D 大场景应用体验。基于以上技术，其自研 FT-E 数字孪生渲染引擎可容纳城市级数据，实现毫秒级动态渲染。整体 来看，我们认为公司已掌握支持重量级引擎的云渲染模式，可以应用在城市等大场景， 技术处于国内前列水平，未来应用空间较为广阔。

2.3 应用端以及硬件端相互促进，元宇宙行业迎来加速发展

政策端呈鼓励呵护趋势，元宇宙产业发展受国家重视。元宇宙产业作为数字经济与实体 经济融合的高级形态，受到国家相关部门高度重视。工信部等五部门于 23 年 9 月联合 印发《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023-2025 年）》（以下简称“计划”），“计划” 指出到 2025 年，元宇宙技术、产业、应用、治理等取得突破，成为数字经济重要增长 极，培育 3 至 5 家有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，打造 3 至 5 个 产业发展集聚区，在生活消费和公共服务等领域形成一批新业务、新模式、新业态。整 体来看，我国政策端对元宇宙产业呈鼓励呵护趋势，有望在政策支持下迎来快速发展。

2.3.1 元宇宙产业入口：苹果 MR 头显上线在即，推进 XR 技术迭代

XR 为 VR+AR+MR 总称，是元宇宙产业不可或缺的硬件入口。XR 将数字信息与真实 世界进行无缝融合，可以为用户提供更为丰富、立体的交互体验，因此 XR 技术为元宇 宙产业入口。具体来看，XR 包括 VR、AR 及 MR： VR：虚拟现实，即通过头显等硬件设备将用户带入由计算机生成的三维虚拟环境中， 实现视觉、听觉、触觉等感官的沉浸式体验； AR：增强现实，通过将数字信息与实时摄像头拍摄到的真实世界图像进行叠加，将 虚拟元素投射到真实世界之中； MR：混合现实，通过全息投影等技术，实现虚拟世界与真实世界的融合，用户可以 在真实世界中与虚拟对象进行实时交互；

元宇宙硬件端持续发展，苹果 Vision Pro 正式发布有望引领 MR 产品迭代。2018 年至 今，XR 技术快速迭代，目前在分辨率、佩戴舒适度、操作方式等方面均持续优化。目前 Meta MR 产品 Quest 3 以及苹果 Vision Pro 均获得较高关注度，其中 Quest 3 零售价 499 美元起，为消费级 MR 产品，该产品以其出色的游戏交互体验收获市场较高关注度；苹 果 Vision Pro 采用协处理设计，同时搭载 M2 芯片及 R1 芯片，仅有 12 毫秒延迟且增加 反向透视功能，允许用户在使用设备时与身边人保持自然交流。该产品已于 2024 年初 于美国首发，定价为 3499 美元。我们认为目前 MR 技术处于快速迭代阶段，与 VR/AR 相比，MR 技术更加逼真，用户使用体验有望快速提升，带动元宇宙生态逐步完善。

新品吸引力不足导致头显出货量下滑，优质硬件端设备陆续上线有望引起内容端以及硬 件端共振。根据《虚拟现实产业发展白皮书（2023 年）》，我国 23Q2VR/AR 头显出货量 共计 15.6 万台，同比下降 49.51%。我们认为主要因此前受技术限制，导致用户沉浸感 不足，而低硬件保有量导致 XR 内容开发者获得收益较少，进一步导致 XR 内容生态端的 匮乏，进而进一步降低硬件销量。目前，行业头部企业纷纷推出新一代硬件设备，用户 体验有望提升，硬件设备的销量提升有望实现硬件侧及内容侧共振，加快虚拟现实内容 生态的构建。

2.3.2 元宇宙产业载体：AI 技术加持，虚拟数智人加速涌现

相关技术持续迭代，虚拟数智人逐渐进化为虚拟数智人。虚拟数智人指通过计算机图形 学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等技术手段，存在于非物理世界中同时 具有数字化外形的虚拟人物。目前，随着 AIGC 技术快速发展，虚拟数智人正向智能化、 便捷化、多样化发展。我们认为 AIGC 技术对虚拟数智人赋能主要包含两个方向（1）助 力虚拟数智人制作环节降本增效，相较于传统人工建模，AI 建模有望大幅提升建模效率； （2）从应用层面来看，AIGC 有效提升虚拟数智人的交互能力，将从此前非互动型/真人 驱动型虚拟数智人升级为智能驱动，可以自动读取并识别外界输入的信息，凭借 NLP 等 技术生成相应回复，并通过 AI 技术预先训练好的模型将文本转化为相应的语音及动画 （TTSA，Text to Speech and Animation），从而完成数智人以及用户间的互动。我们认 为智能驱动型虚拟数智人在下游应用端的实用性强于人工驱动/非交互型数智人，随其 多模态交互能力、思维能力、内容输出能力的持续提升，虚拟数智人与真人的差异将逐 步缩小，正逐步向虚拟数智人进化。

虚拟数智人产业链可以分为上游基础层、中游平台层以及下游应用层。虚拟数智人产业 链上游主要为软/硬件设施，包含显示设备、光学器件、传 感器、芯片、建模软件、驱动软件、渲染引擎等；中游主要为生产服务以及 AI 能力服务 平台，主要为虚拟数智人制作及开发提供技术能力；下游为应用场景，包含影视、游戏、 虚拟主播/偶像、金融、文旅、教育、医疗等多个行业均有应用，可以根据不同行业需求 为客户进行定制化服务。整体来看，虚拟数智人行业下游应用较为丰富，产业链较为完 备，为行业发展打下了良好基础。

虚拟数智人市场前景广阔，身份型虚拟数智人有望占据市场主导地位。虚拟数智人主要 分为身份型以及服务型虚拟数智人，其中身份型虚拟数智人包括虚拟偶像、虚拟世界分 身等，为元宇宙产业链中主要构成部分之一；服务型虚拟数智人包括虚拟主播、虚拟导 游、多模态 AI 助手等，助力相关行业降本增效。根据量子位预测，2030 年我国虚拟数 智人市场规模有望达到 2703 亿元，其中服务性虚拟数智人有望维持稳定发展，市场规模 将达到 955 亿元；身份型虚拟数智人受益于虚拟 IP 的巨大潜力以及元宇宙业态发展，有 望实现快速发展，市场规模将达到 1747 亿元。

3.主业维持稳健发展，数字孪生及信息化软件业务打造第二增 长曲线

3.1 深耕数字展馆领域十余年，积累优质客户以及雄厚技术能力

公司主业主要分为静态数字创意服务、动态数字创意服务以及数字一体化综合服务。

静态数字创意服务，即利用计算机图形图像制作和处理技术，根据客户提供的平面 图或结构图，通过电脑三维仿真软件模拟真实环境，将创意构思三维化、仿真化， 为客户提供三维效果图等图像及设计服务。目前，公司静态数字创意服务主要应用 在建筑设计、规划设计、勘测设计等领域。该业务合同单价较低，截至 2021 年平 均单价为 2 万元/个。

动态数字创意服务，即用 3D 可视化技术等技术，为客户提供三维影片（如三维高 清宣传片、影视动画及广告等）及数字互动软件（如虚拟现实及增强现实系统、数 字沙盘、数字多媒体交互系统、立体成像系统等）。公司以持续的创新动力，不断提 高 3D 可视化及数字多媒体交互技术的研发、制作能力，助力 3D 数字新体验。该业 务合同单价中等，截至 2021 年平均单价为 16.2 万元/个。

数字一体化综合服务，即数字展馆服务。主要通过 3D 可视化技术、AI、数字孪生 技术、数字多媒体 集成技术的结合，提供以展示策划、总体设计、3D 数字内容制 作、软件开发和系统集成为核心的数字展馆全流程服务，具体包括：（1）博物馆， 含文化馆、博物馆、科普科技馆、红色历史、党建、文旅等；（2）城市馆：规划馆、 产业馆、自贸区/高新区展示馆、运营指挥中心/驾驶舱等；（3）企业馆等。该业务一般前期投资大、项目周期长且融合多专业多技术，客户对项目的创意设计要求较 高，因此此类项目合同单价较高，截至 2021 年平均单价为 282.4 万元/个。

3.1.1 公司拥有完备的资质以及高质量客户，行业知名度较高

公司深耕数字展馆建设领域十余年，拥有完备资质。公司自 2002 年创立起即开始布局 展览展示行业，拥有包括工程设计建筑装饰工程专项甲级、建筑装修装饰工程专业承包 一级、中国展览馆协会展览陈列工程设计与施工一体化一级资质、博物馆陈列展览设计 单位甲级资质等在内的各项行业资质。同时，公司凭借为北京奥运会、上海世博会等重 点场馆进行静态图像设计；为广州亚运会提供三维影片；承接广州天河 CBD 规划馆等一 体化项目建设打造了标杆案例，公司行业知名度持续提升。

知名度提升叠加多种拓客方式，公司近年中标数量及中标率稳健增长。公司持续增加拓 客方式，目前在线上线下推广、直接客户拜访、公开网站获取招投标信息或接受客户邀 标等多个传统拓展手段的基础上努力丰富拓展手段，一方面积极组织各项品牌活动，另 一方面参加国内外各种交流会和展会，推进行业协会合作等，从中挖掘商机。随着公司 标杆案例建设受市场认可，公司在品牌价值持续增加，带动公司中标数量维持稳健增长。 根据公司招股说明书，公司 2018 年-2021 年中标项目数量分别为 63/76/81/98 个，中标 率分别为 48.5%/41.1%/48.8%/49.0%，中标数量及中标率均维持稳中有升趋势。

下游客户资源丰富，销售网络持续拓展。公司经过十余年的沉淀，积累了不同行业的数 字创意应用经验，并开发了丰富的客户资源。公司服务存量客户数量众多，其中包括广 州市规划局、广州市国家档案馆、天河区中心商务区管委会、中国移动、中国联通、中 建一局、南方电网、万科、索菲亚、TCL、OPPO、恒大集团、富力地产、碧桂园集团等 知名客户。此外，公司以广州、北京、上海、深圳、成都、武汉等地为中心，对周边的 市场形成辐射，从而带动区域市场销售。公司通过加强营销管理，建立专业团队和培养 营销人才，进行营销模式的快速复制，实现区域营销网点的裂变，促进业务的稳步增长。 未来几年，公司计划依托区域中心在国家城市群及其他二三线城市建立营销网点，择机 建立国际营销网络，加快海外市场的业务拓展，公司销售网络持续拓展有望助力公司在 手订单以及收入实现稳步增长。 直接委托收入占比稳中有升，彰显公司核心竞争力。根据招股说明书，公司 21 年直接 委托收入达 1.63 亿元，同比增长 39.17%；占总收入比重为 41.15%，同比增长 7.18pct。 直接委托为部分客户会基于既往合作经历、口碑、前期服务质量和实施效率等原因，省 略比稿、竞价的环节，直接委托公司进行合作。整体来看，截至 2021 年公司直接委托 收入占比维持稳中有升趋势，展现出公司在工作效率、项目质量等方面持续收获客户认 可，实现凡拓数创的品牌知名度提升，逐步积累了较多粘性度高的优质客户资源。

3.1.2 创新基因根植公司，积极应用 XR 新技术打造沉浸式体验

创新基因根植公司，新技术应用助力公司业态持续丰富。公司从创办初期的单纯提供静 态数字创意服务，到复合型的动静态数字创意服务，再到全面掌握 3D 数字内容制作、软件开发、综合设计、系统集成等一站式数字创意服务的实力，形成“数字创意产品+ 数字一体化解决方案”的立体业务模式，公司的发展伴随着持续的模式和业态创新，创 新基因已根植公司。

维持较高研发投入，人才与技术储备丰富。公司所处的数字创意行业高度依赖员工的专 业能力以及素质，且公司为典型的知识密集型企业，因此公司自成立以来一直注重技术 创新以及人才团队建设，维持高于行业水平的研发投入。公司近三年研发人员数量维持 在 160 人左右，研发费用率维持在 5%以上，研发费用由 2018 年的 0.26 亿元稳步增长 至 2023 年的 0.35 亿元；公司在经济下行期维持研发投入水平，彰显公司对人才团队建 设以及技术创新的决心。在公司持续投入下，公司拥有规模较大的数字内容创作团队以 及相关技术储备：

人才团队：公司拥有规模较大的数字内容创作团队，成员专业涵盖展陈设计、空间 设计，环境设计、新媒体设计等，综合能力较强，数字创意产品及数字一体化解决 方案中的各类数字内容制作均有能力自行完成。目前市场上大多数的竞争公司在数 字内容制作上采用外包方式，质量和交期不可控，或者在近几年才组建的数字创作 团队。相比而言，凡拓数创在数字创意、总体设计方面拥有一定的竞争优势。

技术储备：公司加强研发中心的建设，重点提升 AI 技术、数字孪生技术、3D 可视 化、中控及融合软件、信息集成系统开发的技术能力，加大对大型渲染和存储服务 器的设备投入、对数字创作和设计方面的软件投入、对数字孪生、虚拟数智人、云 虚拟展馆等方向的研发投入，进一步提高公司的技术能力、升级公司产品体系、快 速推动数字创意产品在市场上的应用，提升公司的市场能力和业务水平。

公司 VR/AR 专利以及软件著作权较为丰富，助力公司打造沉浸式观展体验。公司经过 多年技术沉淀，已经获得“基于虚拟现实的数字展示系统”“凡拓三维虚拟建模系统 V1.0” “凡拓虚拟现实 VR 培训操作系统软件 V1.0”等多个实用新型专利以及软件著作权。目 前，公司 VR/AR 技术已应用于展馆建设中，如公司自主研发 VR 开发引擎研发出 VRT 互 动展示系统、VR 可视化系统，通过构建高度仿真的虚拟场景，通过 VR 眼镜、Kinect、 交互一体机等硬件打造虚拟的交互世界，给客户身临其境的用户体验，现已经应用于多 个智慧城市、智慧地产项目，为用户打造沉浸式观展体验，为公司项目增加附加价值。 我们认为公司有望乘虚拟现实软硬件发展东风，持续加强 XR 应用场景和解决方案的布 局，实现在元宇宙内容生态的“卡位”。

3.2 发力虚拟数智人及数字孪生业务，打造公司第二增长曲线

3.2.1 虚拟数智人业务：提供全链条服务，与传统业务双向赋能

公司提供虚拟数智人制作全链条服务，下游应用场景广泛。公司可提供从人物设定、手 稿绘制开始、到三维建模、骨骼绑定、布料运算、毛发制作、动作采集、渲染集成以及 后续 IP 运营的数智人全链条服务。公司持续加强技术升级，利用 AI 大语言模型在人机 交互方面的测试应用，让虚拟数智人实现实时交互，带来服务升级；同时加强虚拟数智 人与展馆智慧化、服务人性化、文物活化方向的深度结合，拓展文化文博智能边界；另 一方面公司也开始探索虚拟数智人 IP 运营的可行性，通过形象运营提升品牌知名度，未 来也将尝试虚拟数智人在数字孪生平台上的应用，为数字孪生平台服务提供交互服务， 促使服务升级。我们认为公司虚拟数智人业务有望赋能公司传统主业，增强线下展馆的 观展体验，同时 IP 运营、内容直播等有望助力公司新业务开拓，增加收入来源。

打造多个标杆案例，市场认可度持续提升。公司持续完善人物建模、动作捕捉、智能交 互等关键技术，以提升虚拟数智人外观以及智能化程度，截至目前已打造出多个标杆案 例，包含国家博物馆制作首位虚拟数字员工“艾雯雯”、数字专家“仝古今”、为国家大 剧院制作全新虚拟形象“Art 鹅”等，广受市场好评。我们认为公司通过打造标杆案例 已初步打开公司市场知名度，未来随 IP 运营能力提升，公司品牌形象及知名度有望进一 步提升，未来该业务有望实现持续增长。

3.2.2 自研数字孪生 FT-E 平台落地，数字孪生业务有望进入快速发展通道

公司数字孪生平台实现自主可控，已在多领域进行落地。目前，信创产业正在实现信息 技术自主可控，规避外部技术制裁和风险，其本质是国产信息技术产品的自主创新。目 前，公司基于国产化 B/S 架构，自研 FT-E 数字孪生渲染引擎，融合 GIS、BIM、CIM 技 术，可容纳城市级数据，实现毫秒级动态渲染，从物理层到操作系统信创全流程认证， 安全等级符合国家规定，全链条集成与兼容政企、工业、互联网多源异构数据，融合多 媒体交互与 AI 数智人技术，实现多端联动、智能音控等操作。平台已通过华为公司的认 证，并入选中国信通院 2023 年《高质量数字化转型产品及服务全景图》。此外，公司推 出 FunBI 数字孪生可视化构建利器，帮助应用企业高效率、低成本、低门槛轻松搭建数 字孪生场景，赋能多样化 3D 数字孪生应用落地，推动行业智慧化管理。我们认为公司 有望为产业数字化赋能，为市政、环境、安防、应急、工业制造等应用领域提供数字孪 生解决方案，助力各行各业的智能化决策。

我们认为公司在数字孪生业务有以下四大优势：

拥有较为坚实的客户基础：目前我国数字孪生产业正处于增长期，当前行业增长主 要驱动力为 To B 以及 To G 市场。政策方面，“探索数字孪生城市”已经纳入十四五 规划，住建部、水利部等部门出台的相关政策亦有望推动数字孪生技术在城市、水 利、能源、军事、智能制造等领域的深度应用。公司深耕主业多年，凭借优质的服 务质量积累了较多政企类客户，如中国移动、中国联通、中建一局以及各地政府及 事业单位，公司有望通过其积累的客户资源进行数字孪生新业务拓展。

基于已有销售网络，开拓数字孪生业务：数字孪生业务有望充分利用好公司已经搭 建起的全国化营销网络。目前，公司已经设立数字孪生事业部，以总部为核心，六 大创意中心为区域阵地，充实各中心孪生平台业务的销售力量，调整营销队伍和策 略，迅速抢占市场。加强资本整合赋能，以新一代信息化软件为理念，寻求与传统 行业应用软件服务、信息化服务类企业整合的契机，通过投并结合等方式，快速布 局重点垂直行业渠道。深化与智慧城市运营集成商合作，拓展数字孪生平台应用客 户的广度，并以领先的 AI+3D 孪生技术和优质的服务满足客户需求，提升粘性，实 现共赢。

新老业务相互赋能，开启加速成长阶段：公司数字孪生业务有望与数字一体化综合 服务相互赋能，其中数字孪生技术的加入可以与原有业务实现形成“数字创意产品 及数字一体化解决方案”的立体服务模式，提高原有服务的广度及深度；原有业务 亦能带动公司数字孪生业务的发展，助力该业务在不同行业落地，打造标杆案例， 加快数字孪生业务的品牌建设，提升公司品牌价值。

技术实现自主可控，受到国家认可：数字孪生涉及到的下游行业与民生、军事等行 业息息相关，因此要求数字孪生技术做到自主可控，从而规避外部制裁风险。目前， 国家鼓励地方政府以数字孪生城市等平台为抓手，吸引企业、研究机构共同参与， 加强 GIS、BIM、可视化渲染以及仿真推演等各环节企业合作，助力推动数字孪生 应用成果落地。目前，公司已经拥有自研的数字孪生 FT-E 平台，该平台安全等级符 合国家规定且已通过华为公司认证，且已经打造出省设计院粤规科技慧享平台等标 杆案例，公司自主可控的数字孪生技术有望享受政策红利，与多地、多行业政企形 成长期合作关系。此外，建模为数字孪生的重要手段及前提，公司深耕 3D 可视化 产品及服务多年，拥有较为丰富的 3D 建模经验，亦为公司数字孪生业务作出坚实 基础。

持续迭代数字孪生技术，新项目维持研发力度。公司目前正提升自研 FT-E 3D 数字孪生 渲染平台的技术水平，优化平台性能，满足更多业务应用场景的轻量化、智能化、通用 性和兼容性需求，以项目为依托针对不同行业应用的特点，细化组件模块的研发工作。 此外，公司已陆续完成（1）数创孪生城市编辑平台；（2）智慧矿山数字孪生综合管理 平台产品；（3）凡拓 DT-M 数字孪生智慧博物馆平台；（4）凡拓数字 BI 平台等，满足各 个垂直领域客户对低技术门槛、高效快速搭建数字孪生场景平台的迫切需求。同时公司 稳步投入加强自身 AI 算法团队建设，不断提高 FT-E 孪生平台的数据治理能力，公司已 于 23H1 开展了百度文心一言等 AI 大语言模型在人机交互方面的测试应用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）