2024年明新旭腾研究报告：主营汽车真皮内饰，超纤革业务打开成长空间

1. 公司概况：主营汽车真皮内饰，积极拓展能力边界

1.1. 深耕汽车真皮内饰，产品矩阵和客户资源丰富

公司深耕汽车真皮内饰行业近 20 年。公司前身明新世腾由明新皮业和世腾国 际于 2005 年共同出资设立，持股比例分别为 25%/75%。2008 年，公司收购美 国 Seton 75%股权，更名为明新旭腾皮业。2020 年，公司在上交所上市。2023 年，公司在墨西哥设立制造基地。公司墨西哥工厂计划于 2024 年正式投产。

公司产品品类持续拓展，打造一站式汽车内饰材料供应商。公司主营汽车内 饰新材料，产品包括真皮、绒面超纤、超纤革、PU、PVC 等，主要应用于汽车的 座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板、顶棚等内饰件。公司作为二、三级 供应商向座椅总成等一级供应商提供成品革和裁片。

2023 年公司绒面超纤产品营收占比同比有所提升，毛利率同比略有下降。 2023 年公司牛皮革整皮/牛皮革裁片/绒面超纤/超纤革/PU 营收分别为 4.07/1.97/1.75/0.43/0.07 亿元，营收占比分别为 45%/22%/19%/5%/1%，营收同 比增速分别为-27%/229%/42%/73%/12%。2023 年公司牛皮革整皮/绒面超纤/牛 皮革裁片/超纤革/PU 毛利率分别为 34%/33%/20%/5%/-34%，同比分别为 -7.0pct/-0.6pct/10.5pct/3.5pct/5.2pct。

2023 年公司超纤产品销量同比有所提升，单价同比略有下降。2023 年公司 牛皮革/超纤销量分别为 2,762 万平方英尺/178 万平方米，同比+2%/+49%。2023 年公司牛皮革/超纤单价分别为 235/122 元/平方米，同比-4%/-1%。

公司客户资源丰富。据公司可转债募集说明书，公司已进入美国 Chrysler、 德国大众、法国 PSA 等国际整车厂，以及一汽大众、上汽通用、上汽大众、上汽 通用五菱、吉利、长城、长安、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内整车厂供 应商体系，并与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉 中汽车内饰、李尔、奥托立夫、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商 保持长期合作。

1.2. 财务分析：营收持续增长，2024Q1 业绩同比快速提升

2017-2023 年公司营收保持增长，2024Q1 业绩同比快速提升。2017-2023 年公司营收由 5.5 亿元增长至 9.1 亿元。2020-2023 年公司归母净利润由 2.2 亿元 下降至 0.6 亿元，我们认为主要受原材料价格上涨等因素影响。2024Q1 公司营收 2.2 亿元，同比+50%；归母净利润 0.13 亿元，同比扭亏，增速为 329%。 公司真皮产品主要原材料为盐渍牛皮或蓝湿牛皮及化料，超纤产品主要原材 料为无纺布及化料。公司采购的皮料主要为海外进口，其中毛皮主要来自美国和 加拿大，蓝皮主要来自美国；化料则来自于德国、美国等。

2019-2023 年公司期间费用率有所上升，2024Q1 单季度毛利率和净利率同 比明显提升。2019-2023 年公司期间费用率由 13.9%提升至 22.6%，其中销售费 用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别由 1.6%/5.1%/0.9%/6.3%提升至 1.9%/7.9%/3.0%/9.7%。2020-2023 年公司毛利率/净利率均有所下降。2024Q1 公司单季度毛利率/净利率分别为 27.4%/5.8%，同比分别+6.4pct/+9.6pct，环比分别+2.6pct/+0.1pct。

2. 行业分析：自主真皮龙头，国产替代空间广阔

皮革可分为天然革和非天然革（包括合成革和人造革）两大类。天然皮革是 指由动物原皮经过鞣制整理而成的真皮。非天然革是由纺织布底基或无纺布底基， 分别用聚氨酯涂饰并采用特殊发泡处理制成，属于化工行业的塑料制品。皮革可 提升汽车内饰的美观和乘客的舒适性，用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、 仪表盘等汽车内饰件的装饰覆盖。 汽车内饰真皮行业上游主要为畜牧业和皮革化工、机械业。其中，畜牧业主 要提供动物毛皮作为生产所需的原材料，皮革化工、机械业则主要提供皮革鞣制 加工过程中所需的各种化工原料和生产设备。

汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分。前端生产是指毛皮通 过鞣制加工成半成品的过程，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用 不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产是指将蓝湿皮/白湿皮通过水场和 涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水场的主要工序为染色和干燥，涂饰车 间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。除 上述工序外，公司还设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需 求的客户使用。

2.1. 行业趋势：真皮向更低价位车型渗透，并有望受益于高端车销量占比 提升

真皮向更低价位车型渗透。据汽车之家，15 万元以下/15-35 万元/35 万元以 上价格区间，真皮方向盘车系占比分别为 17.6%/51.4%/86.3%，真皮座椅车系占 比分别为 7.6%/40.4%/78.9%。天然皮革凭借自然舒适的手感，特有的透气性、 透湿性、耐磨性、吸潮性、耐寒性，深受消费者的青睐。在 15 万元以下价格区间， 小鹏 G3、零跑 C11、零跑 C01、深蓝 SL03 等车系均推出可选配真皮座椅的车型。

30 万元以上车型销量占比持续提升，真皮行业有望受益于汽车消费升级趋势。 30 万元以上车型真皮方向盘、真皮座椅配置率更高。2021 年-2024M1-4，中国乘 用车市场 30 万元以上车型渗透率由 9.6%提升至 14.0%，消费升级趋势较为明显， 有望带动汽车真皮需求增长。

2.2. 竞争格局：外资企业占据主导，公司份额提升空间大

国内汽车皮革市场合/外资企业占据主要份额。据公司可转债 2023 年跟踪评 级报告，目前国内汽车皮革市场中，约 20%由海外进口，60%以上由国内合资公 司生产，剩下约 20%由国内厂商供货。国际龙头德国柏德、美国鹰革、日本美多 绿、美国 GST 市占率合计约 60%，国内汽车革供应商主要包括明新旭腾、海宁森德等。自主真皮供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有 望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。

3. 公司看点：受益于超纤革产品拓展和新能源客户放量

3.1. 注重技术创新，超纤采用水性环保工艺

公司注重研发投入，2020-2023 年公司研发人员数量有所增加。2017-2023 年间，公司研发费用由 0.33 亿元提升至 0.88 亿元，研发费用率由 5.9%提升至 9.7%。2020-2023 年间，公司研发人员数量从 159 人增加至 259 人。

公司技术储备充足。公司拥有完善的设计、研发体系，建有中国轻工业汽车 内饰新材料工程技术研究中心、浙江省省级院士专家工作站、浙江省博士创新站 等。公司积累了无铬鞣制、低 VOC、全植鞣、全水性、植物基、可循环等研发能 力。截至 2023 年末，公司获得发明专利 13 项、实用新型专利 210 项，外观专利 1 项。此外，公司积极开展产学研合作，与天津工业大学、陕西科技大学等高校 建立了深度合作。凭借较强的研发能力，公司能够深度参与新车型的设计环节， 并快速响应客户需求。 公司超纤采用水性环保工艺，生产中不使用甲苯与 DMF 等有毒有害的有机 溶剂。在环保趋势下，一汽大众、一汽奥迪、宝马等品牌部分车型已从真皮切入 超纤等人造革。公司全水性定岛超纤突破苯减量的不定岛超纤生产过程中使用大 量的甲苯溶剂的技术，使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环 保，同时以环保型水性聚氨酯为有机溶剂，不含 DMF 和其他有毒有害的有机溶剂， 生产过程清洁，产品中无有毒有害物质，是新一代超纤合成革，代表着世界超细 纤维合成革发展方向。此外，在染色环节，公司采用色母粒纺丝，将颜色通过色 丝的方法来实现，解决了后续印染废水量大的难题，环保性更强。该产品手感柔 软、透湿性能好、外观美观，能够满足高端汽车内饰的装饰需求。目前公司研发 的超纤产品包括绒面超纤、光面超纤和水性 PU，均为全水性产品。

3.2. 超纤革产品性能优越，有望打开成长空间

超纤革产品性能优越，是真皮的最佳替代品。PVC 革、PU 革、超纤革分别 为第一、第二、第三代合成革。第一代 PVC 革由于含有毒增塑剂逐渐被淘汰，新 型的 PVC 革及普通 PU 革由于价格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外观组织 结构及耐磨、耐寒、透气、质感上与真皮差距较大，仿真性较差。超纤革是在充 分剖析天然皮革微观结构的基础上加工制成的新型材料，在外观、结构和性能上 与天然皮革相似。绒面超纤具有高端大气的绒感风格，光面超纤的力学性能可以 媲美真皮。与天然皮革相比，超纤革在厚度均匀性、耐霉菌性、材料利用率和成 本等方面都具有优势。 国内超纤革市场需求量大，国产替代空间广阔。据公司可转债募集说明书， 国内超纤革的市场需求预计 3.5 亿平方米，但产能只有约 2.6 亿平方米，国内市 场的供需缺口较大。国内车用超纤革市场主要被意大利欧缔兰、日本东丽等进口 厂商占领，具有较大的国产替代空间。

3.3. 新能源客户拓展顺利，客户结构持续优化

公司核心客户一汽大众的营收占比持续下降，客户结构呈多元化发展。公司 与一汽大众合作深入，配套奥迪 Q3、奥迪 Q5、速腾、探岳、探歌、迈腾等车型。 2019-2022 年，公司配套一汽大众的营收占比由 91.06%下降至 58.05%。2022 年，公司主要终端客户一汽大众、上海通用、上海大众、金康营收占比分别为 58.05%、14.07%、11.34%、3.48%。

公司积极拓展新能源客户，获得多家知名整车厂项目定点，2024 年有望迎来 放量期。据公司公告，2022 年以来，公司获得多个知名整车厂客户项目定点，供 货产品包括真皮、绒面超纤等，项目金额合计约 25 亿元，2023-2024 年会陆续量 产。公司有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入的快 速增长。

3.4. 积极开展产能建设，助力业绩快速增长

公司在国内/国外多地开展产能和创新中心建设。公司目前拥有浙江嘉兴、辽 宁阜新、江苏新沂三大生产基地，并拥有欧洲创新中心，公司墨西哥工厂计划于 2024 年正式投产。（1）公司车用牛皮革生产基地位于辽宁阜新和浙江嘉兴，其中 阜新市主要负责将原皮处理成皮胚，嘉兴市主要负责对皮胚进行加工并完成发货， 阜新基地靠近公司核心终端客户一汽大众的长春产业基地，嘉兴市则靠近公司长 三角地区的直接客户一级供应商。通过上述生产基地的建设，可以有效地缩短供 货时间，快速响应客户的需求。（2）公司水性超纤产品生产基地位于江苏新沂， 目前一期自有资金建设的“年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项 目”已经投产。（3）公司墨西哥工厂正式投产后，公司将有机会承接更多海外市 场业务，拓展当地及周边国家、地区客户，推进公司国际化战略布局，提高全球 市场竞争力。

公司积极开展真皮、超纤革产能建设，伴随募投项目产能逐步落地，业绩有 望再上一个台阶。2020、2022 年公司通过 IPO、发行可转债分别募集资金 8.72、 6.73 亿元，用于真皮、超纤革产能建设等项目，其中超纤革产品涵盖汽车、服装、 家居、鞋帽、箱包、精密仪器及镜头的擦拭布、卫材等民用和军工领域。截止 2023 年底，年产 110 万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目、年产 50 万张高档无 铬鞣牛皮汽车革工业 4.0 建设项目、年产 800 万平方米全水性定岛超纤新材料智 能制造项目投资进度分别为 57.21%、59.32%、36.07%，项目预计分别于 2024 年 12 月、2024 年 12 月、2024 年 7 月达到预定可使用状态，预计项目达产后将 分别贡献年营收 4.61、4.52、9.20 亿元，进一步保障公司对于客户新项目的配套 能力。据公司投资者关系活动记录表（2023-05-31），IPO、可转债募投项目全部 投产后，公司真皮终端产能将达到 160 万张/年，水性超纤产能将达到 1000 万平 方米/年。

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