2024年凯因科技研究报告：丙肝新药凯力唯销售如日中天，在研乙肝新药派益生有望打造第二增长曲线

1. 凯因科技：专注于抗病毒药物的创新药企

凯因科技成立于 2008 年，专注于病毒性疾病领域，系集创新药物研发、生产、 销售于一体的高科技生物医药公司。公司依托核心技术平台成功开发出具有自主知识 产权的创新药：丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦胶囊和培集成干扰素α-2注射 液，并实现产业化落地。当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研 发。

公司股权结构稳定，并设有多家子公司。公司控股股东为松安投资，截至 24 年 一季报持有公司 22.46%的股份。公司实际控制人为周德胜，通过直接持股、间接控 制及一致行动关系控制公司 30.20%的股份。公司还设有多家子公司，其中主要控股 公司包括凯因格领专注于病毒性丙肝疾病治疗领域；北京亦庄国际蛋白药物技术有限 公司系公司的创新药研发平台；海南凯润药业系公司营销子公司；同时还设有新加坡 及美国子公司等。参股子公司先为达 GLP-1 药物进度靠前，公司享有其分成权利。 参股公司中，公司间接和直接控制先为达 4.76%的股份。根据公司公告，凯因于 2019 年向先为达转让 GLP-1二代相关 2项专利申请权，并享有先为达针对改技术所产生的 以下收益：1）该项技术成果专利期内该项技术成果转化成所有剂型产品销售收入的 5%提成（专利期内）；2)以市场公允价获得的技术成果转让收入的5%；3)以市场公允 价投资作价的 5%。根据药智网数据，先为达的 XW003注射液的 2型糖尿病和超重适 应症的三期临床均已完成受试者招募，进度领先。

近年来公司业绩呈稳健增长态势。公司的营收及归母近年来呈稳步递增态势， 其中营业收入从 2018 年的 7.06 亿元增长至 2023 年的 14.12 亿元，CAGR 为 14.9%； 归母净利润从 2018 年的 0.45 亿元增长至 2023 年的 1.17 亿元，CAGR 为 21.1%；其中 22 年营收及归母同比增速较低主要系公司受新冠疫情影响在原料供应、物流运输、 终端医疗服务等环节均受到不同程度的影响；23 年基于公司成熟产品市场占有率的 保持和新产品的大幅放量业绩实现快速增长。

公司净利率水平持续改善，盈利能力有望持续提升。23年公司毛利率为83.6%， 净利率为 9.7%；其中净利率呈提升态势，从 18 年的 5.9%提升至 23 年的 9.7%，彰显 出公司持续提升的盈利能力。从费用率来看，23年公司的销售/管理/研发/财务费用率 分别为 56.2%/7.3%/9.5%/-1.3%，其中相较于 22 年分别降低 5.5pct/4.5pct/0.3pct/-0.6pct。 基于对凯力唯的推广和销售，公司组建了丙肝产品商业化自营队伍，并下沉销售渠道 进行销售，故销售费用率维持较高水平；我们认为未来伴随凯力唯销量的持续提升， 规模效应将逐渐显现，费用率水平有望进一步降低，盈利能力将进一步提升。

公司产品分为抗病毒、抗炎及抗肺纤维化三大类，主要以抗病毒为主。23 年三 大类别的主营收入分别为 10.86/1.58/1.44 亿元，占比分别为 76.9%/11.2%/10.2%，毛 利率分别为 87.98%/55.46%/88.64%。从这三大类所包含的成熟品种来看，抗病毒类产品主要包括凯力唯、赛波唯、派益生（已获批针对丙肝的适应症；乙肝适应症处于三 期临床）、凯因益生和金舒喜；抗炎类产品主要包括凯因甘乐和甘毓；抗肺纤维化产 品主要包括安博司。

同时基于 4 大研发平台，公司持续进行研发储备。公司构建了以四大平台“蛋白 质药物精准单点修饰长效技术、中和抗体发现技术、重组蛋白和抗体产业化技术、抗病毒小分子创新药物设计技术”等为核心的生物医药技术平台。公司依托核心技术平 台，成功开发出具有自主知识产权的创新药：丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦 胶囊和培集成干扰素α-2注射液，并实现产业化落地。当前重点聚焦以创新药为核心 的乙肝功能性治愈药物组合研。

2.丙肝：国家政策加持+泛基因型 DAAs 成为主流，凯力唯 市场空间广阔

2.1.病毒性肝炎：诊疗率低&致死率高，乙型和丙型肝炎是 肝癌主要诱因

病毒性肝炎：诊断率及治疗率低，发病率及死亡率高。我国属于病毒性肝炎的 高发国家，患者主要分布在基层，诊断率、治疗率均较低。根据 2019 年中国疾病预 防控制中心数据显示，我国病毒性肝炎在传染病中的发病率高居第一，死亡率仅次于 艾滋病、肺结核，对社会的危害性较大。 WHO 提出了到 2030 年消除病毒性肝炎作为公共卫生威胁的目标，具体指标包 括：新发感染率降低90%，病死率降低65%。为消除病毒性肝炎作为公共卫生威胁， 需要 90%以上的感染者得以诊断，以及 80%以上确诊的患者得以治疗。 病毒性肝炎包括五种，其中乙型和丙型肝炎是肝癌的主要诱因。病毒性肝炎是 一类以肝细胞为主要宿主的病毒引起的肝炎，该类病毒主要包括甲型肝炎病毒 （HAV）、乙型肝炎病毒（HBV）、丙型肝炎病毒（HCV）、丁型肝炎病毒（HD V）、 戊型肝炎病毒（HEV）等。其中甲型和戊型肝炎主要由胃肠道转播，即可由污染食 物、水源所传播，一般不会引起慢性肝炎、肝硬化或肝癌。丁型肝炎病毒需与乙型肝 炎病毒共同复制与传播，不单独复制，在我国同时感染乙型、丁型肝炎的患者很少。 乙型和丙型肝炎是肝癌的主要诱因。

2.2.丙型肝炎：患者存量市场大，国家政策大力加持下诊疗 率有望快速提升

HCV 基因组结构和作用机制：丙型病毒性肝炎是由 HCV 感染引起的传染病。 HCV基因组为单股正链 RNA（+ssRNA），由约 9.6×103 个核苷酸组成，基因组含有一 个开放阅读框(ORF)，编码 10 余种结构和非结构蛋白(NS2、NS3、NS4A、NS4B、 NS5A和 NS5B)。HCV的非结构蛋白对于病毒复制不可或缺，如 NS3能与 NS4 A形成 复合物并将 HCV 结构蛋白裂解为活性形式；NS4A 是将 NS3 锚定在胞内膜上形成 NS3/NS4A 复合物的辅助因子，参与 HCV 多聚蛋白翻译后加工，还可以保护复合物 不被蛋白水解降解；NS5B 是一种病毒 RNA 依赖性 RNA 聚合酶(RdRp)，被 NS3 和NS5A 调控，系 HCV mRNA 复制和转录所必需。NS3/4A、NS5A 和 NS5 B 是目前 DAAs 的主要靶位。

HCV 基因组分型：HCV 基因易变异，感染宿主后经一定时期，感染者体内的 HCV 变异株类型会发生变化。目前可至少分为 8 个基因型及 57 个亚型，按照国际通 行的方法，以阿拉伯数字表示 HCV 基因型，以小写的英文字母表示基因亚型（如 1a、 2b、3c 等)。我国 HCV基因 1b 和 2a 型较为常见，其中以 1b 型为主，约占 56.8%；其 次为 2 型和 3 型，基因 4 型和 5 型非常少见，6 型相对较少。

HCV 传播途径：HCV 主要经血液传播。根据丙型肝炎防治指南(2022 年版)，现 阶段主要传播途径为：1）经破损的皮肤和黏膜传播。包括使用非一次性注射器和针 头、未经严格消毒的牙科器械、内镜、侵袭性操作和针刺等。共用剃须刀、共用牙刷、 修足、文身和穿耳环孔等也是 HCV 潜在的经血传播方式。静脉药瘾共用注射器和不 安全注射是目前新发感染最主要的传播方式。2）母婴传播。抗-HCV 阳性母亲将 HCV传播给新生儿的危险性约为 2%，若母亲在分娩时 HCV RNA为阳性，则传播危 险性高达 4%~7%；合并 HIV感染时，传播危险性增至 20%。阴道分娩相比剖宫产并 不增加传播的危险性，HCV RNA 高载量可能增加传播的危险性。3）经性接触传播。与 HCV感染者性接触和有多个性伴侣者，感染 HCV的危险性较高；伴有其他性传播 疾病特别是感染 HIV者，感染 HCV的危险性更高。4）接受 HCV 阳性的器官移植。 拥抱、打喷嚏、咳嗽、食物、饮水、共用餐具和水杯、无皮肤破损及其他血液暴露的 接触一般不传播 HCV。

HCV 感染者慢性化率高，并存在发展成肝硬化及肝癌的风险。HCV 能够引发急 性或者慢性感染。多数急性患者无明显症状，表现为隐匿性感染。大约 45%的急性 HCV 感染者可自发清除病毒，多数发生于出现症状后的 12 周内。病毒血症持续 6 个 月仍未清除者为慢性 HCV感染，急性丙型肝炎慢性化率为 55%~85%，并存在发展成 为肝硬化以及肝癌的风险。肝硬化失代偿年发生率为 3%~4%。一旦发生肝硬化则 10 年生存率约 80%；如出现失代偿，10 年生存率仅为 25%。HCC 在诊断后第 1 年死亡 的可能性为 33%。 HCV 感染的治疗目标及终点：抗病毒治疗的目标是清除 HCV获得治愈，清除或 减轻 HCV 相关肝损伤和肝外表现，逆转肝纤维化，阻止或延缓进展为肝硬化，失代 偿期肝硬化、肝衰竭或 HCC。治疗终点定义为抗病毒治疗结束后 12 周，采用敏感检 测方法（检测下限≤15IU/mL)检测血清或血浆中 HCV RNA检测不到(SVR12)。 我国丙肝患者基数大、诊疗率低，年新发患者数量维持在 20 万左右。从我国患 者基数来看，根据 Polaris Observatory HCV Collaborators 发表的数据，2020 年我国估 计 HCV感染者 948.7 万例。从诊断率和治疗率来看，据 Polaris 估计，2020 年我国丙 型肝炎感染者的诊断率仅为33%，治疗率仅为11%。从新发人数情况来看，根据中国 卫生统计年鉴，近年来我国丙肝新报告发病人数约 20 万/每年。

国家政策大力加持下，诊疗率有望加速提升，并将带动丙肝药物市场快速扩容。 2016 年 WHO 提出到 2030 年消除丙型肝炎公共卫生危害的目标，要求丙型肝炎感染 者的诊断率达到 90%，治疗率达到 80%，发病率下降 80%，死亡率下降 65%。目前 我国 HCV 感染者的诊疗率低，较 WHO 2023 年的战略目标仍有较大差距。国家卫健 委于 2021 年 9 月 15 日发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案(2021-2030 年)》，行动目标为：到 2030 年全国大众人群丙肝防治知识知晓率较 2020 年提高 20%， 新报告抗体阳性者的核酸检测率达95%以上，符合治疗条件的慢性丙肝患者的抗病毒 治疗率达 80%以上，专业人员接受丙肝相关内容培训比例达 100%。未来在国家政策 加持下，诊疗率有望快速提升，将带动丙肝药物市场快速扩容。

2.3.DAAs（四代疗法）系主流疗法，其中泛基因型 DAAs为 优先推荐方案

丙肝治疗存在四代疗法，DAAs 系目前主流治疗方式。直接抗病毒药物（DAAs） 在我国上市前，CHC 主流治疗方法为普通干扰素和利巴韦林联合疗法，后发展为聚 乙二醇干扰素和利巴韦林联合疗法即“PR 疗法”，该疗法需频繁前往专业医院接受注 射治疗，完整疗程长达 24-48 周，且伴随较为严重的副作用，临床治愈率并不理想， 因此患者人群难以具备诊疗条件同时缺乏诊疗主动性。近年来，丙肝 DAAs（主要包 括 NS3/4A蛋白酶抑制剂、NS5A抑制剂、NS5B聚合酶抑制剂）已陆续在我国上市， 主流丙肝治疗方法已逐步转为口服辅以注射的“PR+DAAs 疗法”及“DAAs 口服疗 法”。相较原疗法，口服治疗更为便捷，副作用大幅降低，疗程显著缩短，治愈率大 幅提升。从技术角度来看，第二代、第三代以及第四代疗法是技术迭代关系；从市场 角度来看，第三代、四代疗法已完全取代第二代市场，但第四代疗法与第三代疗法没 有完全替代，第三代疗法仍适用于部分特殊患者人群，可作为 DAA补充治疗方案。

DAAs 又可分为基因型特异性和泛基因型方案，泛基因型 DAAs 为优先推荐方案。 治疗丙型肝炎的方案根据适用基因型的不同分为基因型特异性方案和泛基因型方案。 基因特异性方案指治疗方案仅针对某种或几种特异基因型有效，采用基因特异性 DAAs 方案治疗的感染者需要在进行基因分型检测后选择相应的治疗方案。目前对丙 型肝炎的抗病毒治疗己经进入泛基因型时代。泛基因型方案具有无需基因检测、无需 联用其他药品、疗程普遍较短等优点，将成为丙肝治疗的主流方案。

2.4.凯力唯系首个国产丙肝泛基因型 DAAs，市场前景广阔

凯力唯：我国首个国产丙肝泛基因型全口服系列药物。凯力唯（盐酸可洛派韦 胶囊）于 2020 年 2 月获批上市系 1 类创新药，同年通过国家医保谈判进入《国家基 本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020 年)》。2022 年经医保谈判续约报销 适应症由基因非 1b 型扩展为“基因 1、2、3、6 型”，覆盖泛基因型慢性丙型肝炎。 赛波唯（索磷布韦片）于 2020 年 3 月获批上市系 Sovaldi 的仿制药，Sovaldi 由美国 吉利德于 2013 年 10 月在美国申请上市。两药联用，可治疗初治或干扰素经治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型成人慢性丙型肝炎病毒(HCV)感染，覆盖中国所有主要基因型， 可合并或不合并代偿性肝硬化，是我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，该方 案临床治愈率(SVR12)高达 97%，每日一次，不含蛋白酶抑制剂，无需频繁检测肝功 能，无需进行基因分型，对无条件进行基因分型检测的广大基层患者更友好，可实现 全员治疗、简便易行、基层可及。

目前我国泛基因型 DAAs治疗方案获批上市的有四个厂家，凯因具备竞争优势。 我国获批上市泛基因型 DAAs 治疗方案的有四个厂家分别为吉利德（丙通沙/沃士韦)、 艾伯维（艾诺全)、凯因科技（凯力唯+赛波唯）和圣和药业（圣诺迪+圣迪优）。丙通 沙入选 2019 年版医保目录后，艾伯维未将艾诺全作为主要产品进行市场推广且艾诺 全未进入医保；圣和药业的圣诺迪按照优先审评审批程序于 2023 年 5 月 12 日获得 NMPA批准上市，又于同年 12 月 13 日纳入医保目录。相较艾伯维的艾诺全，凯力唯 具备纳入医保及价格等优势；相较圣和药业的圣诺迪，凯力唯具备先发优势，故公司 在泛基因型丙肝产品的竞争对手主要是吉利德。根据米内网数据，近年来凯力唯的市 占率呈提升趋势。

在有效性及安全性方面凯力唯表现优异，且患者总治疗费用处于较低水平。在 有效性方面，凯力唯III期临床试验显示，总体受试者SVR12为97%，其中GT 1/2/3/6 型受试者 SVR12 分别为 99%/96%/90%/98%；合并进展性肝纤维化或代偿性肝硬化者 及干扰素经治者 SVR12 为 97%和 100%。丙通沙的 III 期临床试验显示，总体受试者 SVR12 为 96%（254/264），GT1b（82/82）、GT2（61/61）和 GT6（62/62）患者的 SVR12 率均为 100%，GT3 患者的 SVR12 率为 83%（49/59）。结果表明，凯力唯与丙 通沙疗效相当，对于难治性类别如基因 3 型 HCV 感染还有高于丙通沙的表现。安全 性方面，凯力唯临床试验中所有不良反应均轻度或中度，无患者因为不良事件或不 良反应退出试验。价格方面，根据药品单价和治疗频率进行计算，凯因丙肝产品的 总治疗费用为 9536.52 元，处于泛基因型 DAAs 药物较低水平。

销售策略：与肝病专家展开深度学术合作，同时下沉县域市场。丙肝患者主要 分布在基层县域市场，因基层医疗资源有限，患者难以被发现和诊断。针对丙肝患者 发现难、基层医疗能力不足、病程管理难等痛点，公司下沉销售渠道至患者集中的县 域及以下市场。

销售情况：基于 22 年医保谈判中适应症的增加及销售团队的持续发力，凯力唯 销量呈快速增长态势。自 2020 年获批以来，凯力唯的销量呈快速递增态势，从 2020 年的 10.6 万粒增长至 2023 年的 443.19 万粒。基于 22 年医保谈判中适应症的增加及 公司销售团队的持续开拓，23 年以来凯力唯销售呈强势增长态势，2023 年全年销售 收入同比增长超过 200%。

3.乙肝：在研长效干扰素派益生市场前景广阔，同时已布局 系列乙肝创新疗法

3.1. 乙型肝炎：彻底治愈难以实现，临床治愈已成为一线治 疗所追求的核心终点

HBV基因组结构和作用机制：乙肝病毒（HBV）属嗜肝 DNA病毒科，基因组长 约 3.2kb，为部分双链环状 DNA，其基因组编码 HBsAg、HBcAg、HBeAg、病毒多 聚酶和 HBx 蛋白。HBV 通过肝细胞膜上的转运蛋白作为受体进入细胞，正常肝细胞 受 HBV感染后在细胞核内会形成 cccDNA，后以其为“复制模版”成为病毒复制“工厂”， 不断产生新的 HBV 和 cccDNA，并感染更多的正常肝细胞。若免疫系统无法清除受 感染肝细胞，cccDNA 将长期存在于受感染肝细胞中并不断进行复制。复制过程中除 了形成 cccDNA外，受感染肝细胞还不断地表达出一系列特定蛋白质并被人体免疫系 统识别为抗原包括 HBeAg（e 抗原）、HBsAg（表面抗原）等，免疫系统会启动清除 抗原的机制，并不断攻击产生抗原的受感染肝细胞甚至正常的肝细胞，导致肝脏发生 炎症。

HBV 传播途径：HBV 经母婴、血液（包括皮肤和黏膜微小创伤）和性接触传播。 在我国以母婴传播为主，占新发感染的 40%~50%，多发生在围生期，通过 HBV 阳性 母亲的血液和（或）体液传播。成人主要经血液和性接触传播，包括输注未经严格筛 查和检测的血液和血制品、不规范的血液净化、不规范的有创操作（如注射、手术及 口腔科诊疗操作等)和无防护的性行为等。HBV 也可经破损的皮肤或黏膜传播，如职 业暴露、修足、文身、扎耳环孔、共用剃须刀和牙具等。 慢性 HBV 感染进展为 CHB 后，肝硬化及肝癌发生率高。慢性 HBV感染史一般 分为 4 期，分别为慢性 HBV携带状态(也称免疫耐受期)、HBeAg 阳性 CHB(也称免疫 清除期)、非活动性 HIBsAg 携带状态（也称免疫控制期)和 HBeAg 阴性 CHB(再活动 期)。CHB 是导致肝癌的主要原因，2019 年中国原发性肝癌临床登记调查的中期报告 显示，中国约有 92.05%的肝癌与 CHB相关。我国肝硬化和肝细胞癌患者（HCC）中， 由 HBV 所致者占比分别为 77%和 84%。根据慢性乙型肝炎防治指南，未经抗病毒治 疗 CHB 患者的肝硬化年发生率为 2%~10%。代偿期肝硬化进展为失代偿期的年发生 率为 3%~5%,失代偿期肝硬化 5 年生存率为 14%~35%。非肝硬化 HBV感染者的 HCC 年发生率为 0.2%~1.0%。

完全彻底治愈难以实现，临床治愈已逐渐成为一线治疗所追求核心治疗终点。 由于 HBV cccDNA 半寿（衰）期较长，难以从体内彻底清除，现阶段慢性乙肝的完 全彻底治愈不太可能可行。因此我国《慢性乙型肝炎防治指南》(2022 年版)认为慢性 乙肝的总体治疗目标为：最大限度地长期抑制 HBV 复制，减轻肝细胞炎症坏死及肝 脏纤维组织增生，延缓和减少肝功能衰竭、肝硬化失代偿、HCC 和其他并发症的发 生，改善患者生命质量，延长其生存时间；对于部分适合条件的患者，应追求临床治 愈。临床治愈（又称功能性治愈）即完成有限疗程治疗后，血清 HBsAg和 HBV DNA 持续检测不到、HBeAg 阴转、伴或不伴 HBsAg 血清学转换，残留 cccDNA 可持续存 在，肝脏生化学和组织病理学改善，终末期肝病发生率显著降低。自 19 年版防治指 南开始，“治疗日标”章节中已不再提及基本的治疗终点和满意的治疗终点，仅强调针 对部分适合的患者应追求临床治愈。对比 15 年版和 19 年防治指南中治疗目标的调整 说明临床治愈己逐渐成为一线治疗中追求的核心治疗终点。

我国乙肝患者基数大、诊疗率低，新发患者数量维持在 90-100 万左右。从患者 基数来看，我国是 HBV感染高发区，根据 Polaris 推算，2016年我国一般人群 HBsAg 流行率为 6.1%，慢性 HBV 感染者为 8600 万例。从诊断率和治疗率来看，根据 2022 年发表于权威医学杂志《柳叶刀·胃肠病与肝脏病学》通过针对全球不同地区的流行 病学模型测算的研究显示，我国有 1913.1万(24%)的乙肝患者得到确诊，但只有 507.6 万（占符合治疗条件总数的 15%)接受了抗病毒治疗。距离 WHO 提出的到 2030 年消 除病毒性肝炎作为公共卫生威胁的目标仍相距较远。从新发人数情况来看，根据中 国卫生统计年鉴，近年来我国乙肝新报告发病人数约 90-100 万/每年。

我国 HBV 药物市场将迎来快速扩容。基于 WHO 提出的 2030 年消除目标和我国 乙肝患者人数的增加，我国 HBV 药物市场迎来快速扩容。根据 Frost & Sullivan，2019年我国 HBV药物市场规模为 16亿美元，预计到 2030年我国 HBV药物市场规模 将达到 105 亿美元，2020-2030 年的 CAGR 为 22.3%。

3.2.NAs 和 Peg IFN 合理联用，系现阶段最可能实现临床治 愈的治疗策略

目前慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类药物（NAs）和干扰素类药物 (IFN)两大类。干扰素类药物聚乙二醇干扰素α(Peg IFNα)和核苷（酸）类药物恩替 卡韦(ETV)、富马酸替诺福韦酯(TDF)、富马酸丙酚替诺福(TAF)系我国《慢性乙型肝 炎防治指南》2022 年版推荐的一线临床用药，欧美的权威慢性乙肝防治指南推荐意 见与我国防治指南类似。 NAs 和聚乙二醇干扰素针对 HBV 发挥不同的抗病毒作用机制。NAs 的核心机制： 通过抑制乙肝病毒复制强度以降低正常肝细胞进一步感染的风险，但由于 NAs 类药 物无法清除受感染肝细胞，受感染肝细胞还会不断表达 HBsAg 和 HBeAg 等抗原，故 肝脏会进一步受损。此外，停药后，HBV 复制及 ccc DNA 表达仍会发生反弹，难以 实现安全停药，通常需长期服药。聚乙二醇干扰素的核心机制：聚乙二醇干扰素在直 接抑制乙肝病毒复制强度方面弱于 NAs 类药物，但其通过激活人体免疫系统，清除 受感染的肝细胞能真正抑制 cccDNA 的表达，从而根本上降低体内 HBsAg 和 HBe Ag 的水平，大幅度降低未来肝癌发生风险。在降低 HBsAg 和 HBAg 的水平到一定程度 后，人体自身免疫系统已能够建立起相对稳定的持续应答，可实现安全停药。

NAs 和聚乙二醇干扰素合理联用能产生协同和互补效应，是现阶段最可能实现 临床治愈的治疗策略。现阶段接受慢性乙肝抗病毒治疗的患者多采用 NAs 治疗，但 患者大多需要长期甚至终生服药，不能轻易停药。长期接受 NAs 治疗获得病毒学应 答的部分优势患者，换用聚乙二醇干扰素可实现持续 HBsAg 阴转并有助于 NAs 安全 停药，复发风险较低。相关研究显示，通过 NAs 和聚乙二醇干扰素合理联用，有 30% 以上的优势患者能实现临床治愈，在部分研究中甚至有超过60%的优势患者能实现临 床治愈，而实现临床治愈对于降低未来肝癌发生率方面具有极大的益处。基于 N As 和聚乙二醇干扰素针对 HBV 发挥的不同的抗病毒作用机制，合理联用能够产生协同 和互补的效应，是现阶段最可能实现临床治愈的有前景的治疗策略。

3.3.公司在研长效干扰素派益生有效性及安全性得到验证， 未来市场可期

第二代治疗方案--在研长效干扰素产品派益生。公司在研慢性乙型肝炎第二代治 疗方案，即核苷（酸）类似物（NAs）和长效干扰素药物组合，通过整合强效抑制病 毒和恢复宿主免疫应答的效应。“Peg-IFN-α与 NAs ”联合治疗是现阶段最可能提高 临床治愈率的治疗策略。

派益生的有效性及安全性得到验证，目前乙肝适应症 III 期临床试验已完成全部 受试随访、出组。派益生（培集成干扰素α-2 注射液）虽已于 18 年获批丙肝适应症， 但基于丙肝治疗疗法的迭代第二代疗法在使用疗程和治愈率方面不具优势，故并未立 即上市；根据公司招股书，其乙肝适应症 II 期临床试验结果显示：1）有效性方面， 从主要疗效指标 HBeAg 血清学转换率来看，派益生 1.5µg/kg 组、2.0µg/kg 组与阳性 对照药物派罗欣疗效相当；2）安全性方面，派益生各剂量组的不良事件及不良反应 与对照药派罗欣基本一致。临床进展：根据公司 23 年年报，公司培集成干扰素α-2 注射液治疗低复制期慢性 HBV感染 III 期临床试验项目完成全部受试随访、出组。 从我国用于乙肝治疗的长效干扰素竞争格局来看，未来凯因的派益生及特宝生 物的派格宾有望呈双足鼎立态势。我国已获批上市用于治疗乙肝的长效重组人干扰 素包括默沙东的佩乐能（聚乙二醇干扰素α-2b注射剂）、罗氏的派罗欣（聚乙二醇干 扰素α-2a 注射剂）、特宝生物的派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）。其中歌礼生 物于 2022 年 9 月发布公告，其于 2022 年 12 月 31 日开始不再与罗氏制药继续派罗欣 在中国大陆地区市场的推广合作关系；罗氏制药也不会再寻求其他合作方，不会在中 国大陆地区开展派罗欣的商业推广。从米内网样本医药销售情况来看，默沙东的佩乐 能也已于 19 年停产，故目前市场上用于治疗乙肝的长效重组人干扰素仅有特宝生物 的派格宾在售。故展望未来我们认为用于乙肝治疗的长效干扰素竞争格局将较好，凯 因及特宝生物有望呈双足鼎立态势。

3.4.同时公司布局了系列创新疗法，在研乙肝管线丰富

目前针对乙肝有多种新靶点新药在研但多处于探索性阶段。针对慢性乙肝治疗 的全新靶点药物主要包括针对病毒 RNA 环节、病毒进入抑制剂、阻止 HBsAg 形成和 分泌及其它间接抗病毒药物。根据医药魔方，中国及全球目前仍有多款新靶点新药仍 处于探索性阶段。

公司也布局了系列创新疗法，涵盖单克隆抗体、siRNA 等多种药物类型在内的 乙肝产品管线。根据国内外研发进展和趋势，并结合自身技术平台优势，公司在第 二代方案的基础上制定了第三代慢性乙型肝炎临床治愈方案。该方案以免疫重建药物 -派益生为基础，联合 NAs 并和 KW-027/KW-034开发组合用药，目标是将慢性乙型肝 炎临床治愈率不断提高。

KW-027 是公司自主研发的用于治疗慢性乙型肝炎的生物制品 1 类新药，作用机 制是通过单克隆抗体特异性结合并清除 HBsAg 以实现降低血清 HBsAg 的目的。有效 降低血液中 HBsAg 抗原水平可解除 HBsAg 对人体免疫系统的抑制和耗竭作用，是清 除 HBV感染细胞的前提和实现乙肝功能性治愈的关键。根据动物试验数据，KW-027 可显著降低 HBsAg 水平，配合派益生使用预计可提高乙肝功能性治愈率。截至 23 年 末， KW-027 已获得批准开展临床试验正在开展Ⅰb 期临床试验。 KW-034 是治疗慢性乙型肝炎的化药 1 类新药，可作用于 HBV 生命周期的多个 阶段，不仅能够影响结构蛋白的组装，降低HBV DNA病毒载量和血液中的pgRNA， 对 cccDNA的形成也有阻断作用。该药物具有多重抗病毒功能，同时具有选择性高、 副作用小的优点，配合现有主流治疗药物（NAs 和聚乙二醇干扰素）可发挥很好的治 疗效果，有望提高乙肝功能性治愈率。截至 23年末，KW-034仍处于临床前研究阶段。 KW-040 是基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术的 siRNA药物，通过对乙肝病毒生 命周期的阻断，高效且持久地清除乙肝表面抗原(HBsAg)、乙肝 E 抗原(HBeAg)及其 他病毒相关蛋白，解除病毒对机体免疫系统的抑制，有望实现乙肝表面抗原的血清学 转换，乃至乙肝功能性治愈。截至 23 年末，KW-040 仍处于临床前研究阶段。

4.其它已商业化产品：成熟品种有望实现稳健增长，为公司 贡献稳定现金流

公司有多款已商业化品种，包括人干扰素α2b：凯因益生（人干扰素α2b 注射 液）、金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片）；复方甘草酸苷药物：凯因甘乐（复方甘 草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液）；和安博司（吡非尼 酮片）。

4.1.人干扰素 α2b:系短效干扰素，作为广谱抗病毒药物应用 广泛

短效干扰素作为广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用应用广泛。 短效干扰素是一组具有多种功能的活性蛋白质，是一种广谱抗病毒药物，具有抗病毒 及免疫调节双重作用。市场上短效干扰素主要分α、β、γ三个亚型，我国销售的短 效干扰素主要为重组人干扰素 α。根据氨基酸的差异，重组人干扰素α可分为多种亚型，其中我国销售的干扰素主要为 α1b、α2b 与 α2a 三种亚型。公司产品凯因益生和 金舒喜均属于重组人干扰素 α2b。 从我国人干扰素 α 各亚型的销售情况来看，α2b占比最高。根据米内网数据，我 们统计了 22年我国人干扰素α1b/人干扰素α2b/人干扰素α2a这三类干扰素的市场销 售额分别为4.23亿元（占比22.7%）/13.88亿元（占比74.4%）/0.53亿元（占比2.9%）。 故从人干扰素α各亚型的销售情况来看，α2b 亚型的市场占比最高。

凯因益生（注射剂型）和金舒喜（泡腾片剂型）系公司人干扰素 α2b 产品。我 国销售的干扰素剂型较多，主要包括注射剂、喷雾剂、泡腾片剂和泡腾胶囊等，其中 喷雾剂、泡腾片及和泡腾胶囊剂等属于外用制剂。公司的凯因益生属于注射剂，金舒 喜属于外用制剂。其中从在售厂家数量来看，注射剂型的竞争更为充分；而金舒喜则 为国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素，系公司独家。 凯因益生和金舒喜均中标 23年 11 月江西牵头的 29省联盟集采。2023年 11月 24 日江西省医保局正式发布《干扰素省际联盟集中带量采购文件》，此次由江西牵头的 29省集采联盟采购周期为 4年，采购周期内购销协议每年一签。此次集采纳入品种共 15 个干扰素，剂型包括注射剂、阴道泡腾片、软膏、栓剂、凝胶剂、喷雾剂及滴眼 剂。其中凯因有 4 个品规拟中选，分别为 300 万 IU/500 万 IU/600 万 IU的凯因益生及 金舒喜。

4.1.1.金舒喜：泡腾片剂型系国内独家，中标江西联盟集采有望带来利润 提升

金舒喜系国内独家 α2b 干扰素泡腾片剂型，较其它外用剂型在治疗病毒感染引 起的妇科疾病方面具备差异化优势。人干扰素α2b 外用制剂主要用于治疗妇科常见 疾病如宫颈糜烂等。引起病毒感染的病原体包括人乳头瘤病毒（HPV）、单纯疱疹性 病毒（HSV）、巨细胞病毒（HCMV）等。其中，以 HPV感染为多见。根据公司招股 书，研究表明门诊中 HPV阳性检出率高达 30-60%。临床上用于治疗病毒感染引起的 妇科疾病的生物药以干扰素制剂为主，现使用的干扰素有四种剂型：栓剂、泡腾胶囊 剂、凝胶剂和泡腾片剂。相较其它外用剂型，金舒喜在临床治疗中具有如下优势：泡 腾片剂型遇体液快速崩解，有效成分均匀扩散；泡腾片崩解过程中，因气泡产生推力， 药物迅速作用于宫颈口和阴道中，与感染病灶部位充分接触，提高了药物的吸收率和 生物利用度从而达到更加有效的治疗效果；泡腾片溶解后无聚集残留颗粒，更安全可 靠，患者依从性更好。 近年来金舒喜市占率逐年提高。从我国妇科外用人干扰素 α2b的销售情况及市场 份额来看，根据米内网，22 年我国妇科外用人干扰素 α2b 制剂销售额为 9.54 亿元， 18-22 年 CAGR 为 8.0%；市占率方面，凯因的金舒喜市占率稳步提升，目前稳居我国 妇科外用人干扰素 α2b 市占率第一。

中标江西等 29 省联盟集采有望助力金舒喜进一步打开利润空间。根据江西省医 保局首年约定采购量计算基 506.25 万片和公司独家品种金舒喜的拟中选单位价格 33.29 元/支计算对应采购金额为 1.69 亿元。考虑到此次江西省联盟集采中单位价格降 幅为 21.8%相对较温和，同时金舒喜此前为非医保及非集采产品，故此次中标后能够 帮助公司更好的进院销售并节省相关销售费用，故我们预期金舒喜此次中标江西省联 盟集采将有望为公司带来利润提升。

同时，基于我国持续推进的宫颈癌消除行动计划，伴随 HPV 筛查率的提升将进 一步带动对妇科抗病毒药物的需求。2020 年 WHO 发布《加速消除宫颈癌全球战略》， 强调到2030年实现“90-70-90”目标：90%的适龄女孩在15岁之前接种HPV疫苗，70% 的女性在 35 和 45 岁之前各接受一次高效的宫颈癌筛查，90%确诊为宫颈癌前病变或 宫颈癌的女性接受规范治疗和管理。我国政府也制定了系列规划，2023年 1月国家卫 健委等十个部门联合印发《加速消除宫颈癌行动计划(2023-2030年)》，提出到 2025年 试点推广适龄女孩 HPV 疫苗接种服务；适龄妇女宫颈癌筛查率达到 50%；宫颈癌及 癌前病变患者治疗率达到 90%。到 2030 年，持续推进适龄女孩 HPV疫苗接种试点工 作；适龄妇女宫颈癌筛查率达到70%；宫颈癌及癌前病变患者治疗率达到90%。根据 中华医学杂志，2018-2019年我国35~44岁女性筛查率为43.4%，仍有较大提升空间。 展望未来，伴随宫颈癌消除行动计划的持续推进及 HPV 筛查率的提升也有望持续带 动对妇科抗病毒药物的需求提升。

4.1.2.凯因益生:注射液剂型竞争相对激烈，公司市占率稳居第一

凯因益生系皮下注射的小容量预充式注射剂具备方便性和安全性，适应症广泛。 凯因益生是一种适合皮下注射的小容量预充式注射剂，使用时直接注射无需二次吸液 或配液，可防止药物转移过程中的二次污染，并可提高医护人员工作效率。凯因益生 采用小分子氨基酸为稳定剂，不含传统的稳定剂人血白蛋白，避免血液制品带来的安 全隐患，使用更安全。凯因益生系《2019 年国家医保药品目录》乙类药物和《2018 年版国家基本药物目录》产品。其适应症主要分为抗病毒和抗肿瘤两大类，现已经获 批的适应症达 14 种，包括急慢性病毒性肝炎、带状疱疹、尖锐湿疣等。近年来，临 床中还发现重组人干扰素在呼吸系统病毒感染治疗领域有良好效果，能缩短退热时间， 加速咳嗽咳痰的消失。2018 年 9 月发布的《α 干扰素在儿科临床合理应用专家共识》 推荐干扰素雾化吸入或注射治疗小儿病毒性肺炎、小儿疱疹性咽峡炎、儿童手足口病、 小儿疱疹病毒感染性相关疾病。 凯因益生稳居人干扰素 α2b注射剂市场中市占率第一。从我国重组人干扰素 α2b 注射剂型的销售情况及市场份额来看，基于长效干扰素注射剂的持续替代，根据米内 网，我国人干扰素 α2b 注射剂型的市场销售额呈下降趋势，22 年市场销售额为 2.6 亿 元，18-22 年的 CAGR 为-9.5%；市占率方面，凯因从 2018 年的 27.07%提升至 2023 年 H1 的 38.42%，市占率稳居第一。

4.2.复方甘草酸苷：仿制药品种竞争较为充分，预计后续集 采影响将趋于平稳

甘草酸制剂系抗炎类保肝药。肝脏炎症是指肝脏因病毒、药物、酒精或代谢异 常等损伤引起的炎症改变，几乎见于各种肝病。依病因不同，肝脏炎症疾病可分为病 毒性肝炎、自身免疫性肝病、药物性肝病、酒精性肝病、非酒精性脂肪性肝病等。肝 脏炎症及其所致的肝纤维化/肝硬化是肝病进展的主要病理学基础。因此，肝病的治 疗除了对因治疗（如抗病毒治疗）外，还要联合对症治疗即抗炎治疗。临床上抗炎治 疗主要使用保肝药，保肝药根据作用机制分为抗炎类和非抗炎类两种，甘草酸制剂是 具有明确抗炎作用的保肝药物。 公司的复方甘草酸苷药物系仿制药，产品包括凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊） 和甘毓（复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液），主要用于治疗慢性肝病，改善肝 功能异常以及湿疹、皮肤炎、斑秃或荨麻疹，具有抗炎、免疫调节等多种药理作用。

复方甘草酸苷产品纳入带量采购省份已较为充分，预期后续集采影响将趋稳。 从复方甘草酸苷类产品一致性评价情况来看，目前仅有凯因及乐普药业两家的复方甘 草酸苷片通过或视同通过一致性评价。从省级集采情况来看，截至 22 年，除上海市 目前还未进行复方甘草酸苷口服制剂的带量采购项目外，公司复方甘草酸苷口服制剂 先后在浙江、山东、江苏、四川、山西、辽宁、吉林、黑龙江、青海、海南、西藏、 内蒙古、陕西、宁夏、新疆、福建、重庆、湖北、云南、北京、天津、河北、广东、 江西等省份及省际联盟纳入到带量采购目录，以上省份均中标，中标后导致产品价格 下降，但在河南省、安徽省带量采购项目中未中选。复方甘草酸苷注射剂被广东省省 际联盟纳入到带量目录范围，在广东、江西、山西、河南、海南、青海、新疆执行。 我们认为公司复方甘草酸苷口服制剂和注射剂纳入带量采购的省份已较为充分，预期 后续集采影响趋稳有望实现稳健增长。

4.3.吡非尼酮片：系指南推荐的 IPF 用药，竞争格局良好有 望实现快速放量

针对于特发性肺间质纤维化，吡非尼酮系指南中建议使用的抗纤维化药物之一。 特发性肺间质纤维化是一种慢性、进行性、纤维化性、间质性肺部疾病，被称为“不 是癌症的癌症”，患病人群的中位生存期为 3-5 年，患者有强烈的治疗需求。安博司 （吡非尼酮片）可延长 IPF 患者的无疾病进展时间，减缓肺功能的下降，改善患者的 生活质量。吡非尼酮于 2017 年进入了国家医保目录，《罕见病诊疗指南》（2019 年版） 建议对 IPF 患者给予包括抗肺纤维化药物在内的个体化、综合治疗。根据特发性肺纤 维化诊断和治疗中国专家共识，IPF 的治疗有药物治疗和非药物治疗两种方式，其治 疗通常是一个长期过程。目前，临床上普遍采用抗纤维化药物来治疗 IPF，现阶段国 内已上市 2 种抗纤维化药物分别为吡非尼酮和尼达尼布。 伴随我国老龄化加剧带来的特发性肺纤维化需求提升，将持续拉动吡非尼酮市 场扩容。根据米内网，我国公立医院吡非尼酮的销售额从 18 年的 0.88 亿元增长至 22 年的 2.86 亿元，18-22 年的 CAGR 为 34.2%，销售额呈现快速增长。根据泽璟制药官 网，国际流行病学 2015 年的研究数据显示，IPF 整体人群患病率为(2～29)/10 万人， 且估计以每年 11%的比例增长。由于特发性肺纤维化多发于老年人，发病年龄中位数 为 65 岁，故未来伴随我国老龄化的加剧肺部疾病发病率也将随之上升，同时又会增 加患纤维化肺病的风险，特发性肺纤维化潜在需求较大。

目前我国吡非尼酮竞争格局良好，安博司市占率有望持续提升。吡非尼酮片的 原研药为日本盐野义制药株式会社研发的 Pirespa。Pirespa于 2008年 10月在日本申请 上市，未在我国上市销售。目前我国获批吡非尼酮的厂商为凯因和北京康蒂尼药业， 北京康蒂尼药业有限公司的吡非尼酮胶囊（艾思瑞）为 1 类新药，用于治疗轻度至中 度 IPF。凯因的安博司于 19 年获批上市，并于 22 年纳入医保；根据米内网，近年来 安博司市占率也呈现稳步提升态势，从 2020 年的 0%提升至 2023 年 H1 的 5.85%。从 目前吡非尼酮的获批情况来看，仅有赛维药业和依科制药的吡非尼酮片正处于审评审 评中，预计短期内竞争格局良好，安博司市占率有望持续提升并实现快速放量。

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