2024年凯因科技研究报告：拨云见日，如日方中，未来可期

凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量

凯因科技 2008 年于北京成立，2021 年在科创板上市。凯因科技是一家具有自主创新研发 实力，专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物 医药公司。公司重点聚焦乙肝功能性治愈药物组合研发，布局了涵盖重组蛋白、单克隆抗 体、小分子药物、siRNA 等多种药物类型在内的产品管线；同时布局了免疫性疾病领域提 高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。

公司专注病毒性疾病药物领域，下设研发/CDMO/营销等子公司。实控人周德胜控制公司约 29%股权（截止 2023 年 12 月 30 日）。子公司方面，凯因格领专注于病毒性疾病治疗领域 药物开发；亦庄国际蛋白为公司创新药研发平台，主要从事重组蛋白药物和抗体药物合同 生产服务（CMO）/合同开发服务（CDMO）；海南凯润为公司营销子公司，此外还设立了 美国子公司和新加坡子公司。对外投资方面，公司直接和间接合计持股杭州先为达 5.5%股 份，先为达 GLP-1 研发进度国内领先，管线包括长效注射 GLP-1 多肽 Ecnoglutide（III 期）、 口服 GLP-1 多肽 XW004（I 期）和口服小分子 GLP-1 受体激动剂 XW014（I 期）。 核心高管团队长期稳定，兼具管理、研发、评审、财务领域丰富经验。总经理周德胜博士 入选国家“万人计划”、科技部“创新人才推进计划”，被评为“中关村高端领军人才”；董 事邓闰陆先生具备丰富行政管理经验；董秘郝崇飞先生具备丰富财务工作经验；副总经理 史继峰博士曾就职于华东医药、药审中心、复星医药，具备丰富新药研发、评审工作经验。

围绕抗病毒与肝病核心能力圈构建产品矩阵

围绕抗病毒和肝病为核心能力圈，持续构建产品矩阵。目前主要由五大类产品为公司贡献 收入：凯力唯（丙肝）、金舒喜（HPV 感染宫颈糜烂等）、安博司（特发性肺纤维化）、复方 甘草酸类（慢性肝病、肝损伤等）、凯因益生（抗病毒）。在研管线主攻乙肝功能性治愈， 探索创新疗法。在研产品中进度较快的马来酸阿伐曲泊帕片已上市申报；派益生正处于 III 期临床阶段，有望 2024 年申报；管线中还包括单抗、小核酸等乙肝创新疗法处于临床 II 期及更早阶段。

营收持续高速增长，各项费用边际改善

营收持续高速增长，利润率较为稳定。公司营收从 2017 年的 4.9 亿元增长到 2022 年的 11.6 亿元，CAGR 约为 19%，持续保持高速正增长。2017-22 年公司毛利率保持在 84-88%之 间，1-3Q23 为 83%，略有下降。2020-9M23 年归母净利率分别为 10/9/8/9%,相对稳定。

产品进入放量期，费用率边际改善。2020-22 年公司销售费用率维持在 60-62%之间，管理 费用率在 10-12%之间，随着早期铺货阶段的结束，凯力唯等新品逐步开始放量，1-3Q23 销售费用率和管理费用率分别降到 58%和 7%，费用支出边际改善；研发费用方面，9M23 随着派益生乙肝 III 期临床的阶段性结束有所回落，20-9MQ23 研发费用率分别为 7/7/10/7%。

PEG-INF 联用 NAs 乙肝疗效突破，派益生具备三十亿级潜质

PEG-INF 与 NAs 联用用于治疗 CHB 治愈率大幅突破，有望带来检测率、治疗率和渗透率 三重攀升。派益生 III 期临床预计 23 年内完成随访，1H24 申报，有望 25 年内获批，乐观/ 中性/保守预期下，2030 年长效干扰素市场规模 103/85/58 亿元，派益生销售 39/28/17 亿 元，预测基于以下因素： 1） 干扰素渗透率低，潜在治疗人群庞大。23 年我国 HBV 感染者近 8 千万（根据 Polaris 数据），累计检出人数近 2 千万（卫生统计年鉴），CHB 治疗人数约 770 万，其中干扰 素治疗优势人群近 300 万。局限于长效干扰素单药疗法治愈率低，根据特宝与罗氏长 效干扰素销售额倒推，我们估算国内使用患者不足 5 万人，渗透率不足 2%，海量未满 足的临床需求有待填补； 2） 新疗法上市带来检测率、治疗率、渗透率三重攀升。根据真实世界研究“珠峰项目”的 的阶段性数据，PEG-INF 联合 NAs 疗法有望把临床治愈率从 3-7%提升到 20-30%，突 破性疗效能够显著提升患者治疗意愿。考虑到加速消除乙肝政策的推进（参考 20 年国 产丙肝高治愈疗法上市，21 年卫健委随即发布 2030 丙肝消除工作方案），预计届时乙 肝检测率、治疗率和干扰素渗透率三大指标有望得到显著提升； 3） PEG-INF 为乙肝治疗不可或缺基石药物，双足鼎立格局佳。从腾胜博药及珠峰项目等 近期最新临床数据显示，无论与哪类抗病毒药物联用，PEG-INF 都有望将乙肝功能性 治愈率大幅提升。PEG-INF 已经成为乙肝治愈公认的基石类药物。目前国内只有特宝 一家 PEG-INF 在售，国内暂无其他家 PEG-INF 联用方案进入临床，派益生临床进度领 先，有望形成双足鼎立格局。

中性预期下 25-26E调整销售额为 0.7/3.5 亿元，2030 年长效干扰素市场规模达到 85 亿元， 凯因调整销售额达到 28.3 亿元，中性预测下基本假设与数据来源： 1） 患者人数：根据 Polaris 数据，22 年中国乙肝感染 7974 万人，随着疫苗接种和治愈人 群增加以及疾病与自然死亡因素，预计到 30 年逐步减少到 6978 万人； 2） 检出人数：根据 Polaris 数据，22 年我国乙肝检出率为 24%，对应 1910 万人。根据卫 生统计年鉴，我国每年检出乙肝人在 100 万/年左右，25 年后考虑到联用疗法上市后筛 查增速加快，假设逐年提高到 150 万/年。考虑到死亡率因素，预计 30 年累计检出人数 到 2742 万人； 3） 治疗人数：根据 Polaris 数据，17 年乙肝治疗人数 507 万人，根据 World Journal of Gastroenterology 样本医院数据，治疗率 75.5%（n=4870），考虑到到院检测治疗率较 高因素，保守假设 20 年新检出人群治疗率 50%。随着联用疗法上市，治疗率逐年提高。 当年治疗人数=上年存量治疗人数+新检出治疗人群+过往检出未治疗人群新增治疗数上年死亡人数-上年治愈人数；

4） 优势人群占比：根据 World Journal of Gastroenterology 样本医院数据（n=3677），20 年长效干扰素优势人群占比约 37.7%，中性预期下假设优势治疗人群占比不变； 5） PEG-INF 渗透率：根据派格宾销售额和 PDB 样本医院市占率推算，2022 年派格宾用 药人数约为 3 万，PEG-IFN 总用药 4 万人，对应 23 年渗透率约 1.5%；预计 2025 年 联用方案上市后渗透率增速加快，考虑突破性疗效对治疗意愿的影响，中性假设下 2030 年渗透率达到 8%； 6） 上市时间：派益生乙肝Ⅲ期临床试验已于 1H23 完成 48 周给药，假设 23 年内完成随 访，1H24 申报，25 年获批，参加当年医保谈判，26 年执行医保； 7） 市占率：考虑到公司在病毒性肝炎领域积累的营销与渠道优势，以及良好的竞争格局， 中性假设下假设 2030 年达到 35%； 8） 定价：考虑到江西干扰素集采降价因素，假设派格宾 2024-26 分别降价 19/4/4%，26/27 年价格为 615 元/针，假设 25 年派益生上市定价 1230 元/针，参加医保谈判降价 50% （参考 20-22 年国谈平均降价 50-60%），26 年价格 615 元/针，与派格宾持平，28 年 续约降价 5%，30 年简易续约降幅减半； 9） 年费：治疗周期参考 III 期临床设计，每周一针持续用药 48 周，年费=48*单价。

乐观预期下派益生 25-26E 调整销售额 0.8/5.1 亿元，2030 年长效干扰素市场规模 103 亿 元，凯因调整销售额 39.3 亿元。乐观预测下假设调整： 1） 新检测治疗率：WHO2030 乙肝目标提出届时诊断率达 90%,治疗率达 80%，考虑到新 疗法上市后潜在的政策推动因素，预计 2030 年新检测人群治疗率达到 60%； 2） 干扰素优势人群占比：考虑到干扰素为乙肝治疗不可或缺基石药物，非优势人群经过后 续小核酸、单抗等潜在上市新药治疗后能转换成优势人群，假设优势人群占比提高； 3） 长效干扰素渗透率：乐观预期下考虑到“珠峰计划”等系列项目前期宣传效果和厂家学 术推广有利于长效干扰素普及，假设 2030 年长效干扰素渗透率达到 8.8%； 4） 派益生市占率：乐观预期下假设 2030 年凯因凭借肝炎抗病毒领域积累的销售推广能力 获取 40%市场份额。

保守预测下派益生 25-26E调整销售额 0.6/2.7亿元，2030年长效干扰素市场规模 58 亿元， 2030 年调整销售额 16.5 亿元。保守预测下假设调整： 1） 新检测治疗率：考虑到政策推动效率存在不确定性因素，预计 2030 年新检测人群治疗 率达到 53%； 2） 干扰素优势人群占比：保守预期考虑到人口老龄化加重等因素，假设优势人群占比下降； 3） 长效干扰素渗透率：保守预期下假设产品推广一般，2030 年长效干扰素渗透率达到 6%； 4） 派益生市占率：保守预期下假设 2030 年凯因获取 30%市场份额。

乙肝为病毒性肝炎之首，患者众多难以根治

乙肝是一种感染乙肝病毒（HBV）引起的病毒性肝脏疾病。全球 2022 年估计有 2.6 亿人感 染乙肝病毒，全球 HBV 的流行率为 3.2%，我国流行率约 6-7%。全球乙肝的诊断率和治疗 率分别为 14%和 8%。中国乙肝患者数量占全球的 30%，位居首位。2022 年国内 HBV 感 染者近 8000 万，年检出约 100 万，20-22 年分别为 91/98/119 万人。

现有手段难以彻底治愈乙肝，易复发、长期感染后果严重

HBV 是一种嗜肝、部分双链的 DNA 病毒，由于病毒感染人体后会在细胞核内形成一个稳定 的共价闭合环状 DNA（cccDNA），现有药物无法彻底阻断 cccDNA 的转录，难以彻底清除 病毒，彻底治愈难度大。免疫控制欠佳时感染者体内病毒活动增强，容易复发。

长期患病可能发展成肝硬化与肝癌，治疗必要性强。HBV 具有直接致癌潜力。HBV 感染原 代细胞后，可上调参与细胞周期的宿主因子表达，包括 PPARA、RXRA 和 CEBPB 等。HBV 是导致肝硬化和肝癌等慢性肝病的主要原因，如果不控制，CHB 进展为肝硬化的年发生率 为 2%～10%，肝硬化患者每年进展为肝癌的概率是 3%-6%，晚期肝癌患者的平均生存期 低于 2 年，乙肝导致的肝癌占肝癌患者的八成左右（药融云《慢性乙肝市场分析报告 （2023）》）。全球每年约有 89 万人死于 HBV 感染相关疾病，其中肝硬化占 30%，原发性 肝细胞癌占 45%。我国肝硬化和 HCC 患者中，由 HBV 感染所致者分别为 77%和 84%。

当前诊疗方案追求临床治愈，HBsAg 转阴为理想治愈终点

HBV 的表面抗原（HBsAg）、e 抗原（HBeAg）和核心抗原（HBcAg），以及对应的抗体 HBsAb、HBeAb 和 HBcAb 可作为病毒感染的诊断标志。由于在血清中很难检测到 HBcAg， 只能检测其他五项指标：1）完全治愈指的是检测不到血清 HBsAg、肝内和血清 HBV DNA 清除（包括肝内 cccDNA 和整合 HBVDNA）、血清抗-HBc 抗体持续阳性。由于 cccDNA 高 度稳定性，难以彻底清楚或者永久沉默，追求完全治愈难度较大；2）临床治愈指持续检测 不到血清 HBsAg 和 HBV DNA，HBeAg 转阴，残留 cccDNA 可持续存在，肝脏炎症缓解及 肝组织病理学改善，终末期肝病发生率显著降低，目前临床治愈是国内外指南推荐的理想 治疗目标。

功能性治愈患者肝细胞癌（HCC）发病率明显更低，治疗意义重大。我国 80%以上原发性 肝细胞癌都与 HBV 感染有关，HBsAg 携带者患 HCC 的风险是未感染者的 25-37 倍。进行 抗病毒治疗相比未抗病毒治疗患者 CHB 肝癌发生率从 14.9%降为 10.7%，肝硬化患者肝癌 发生率从 53.1%降为 31.9%，而功能性治愈后 HCC 发生率只有 0.6-1.9%。

PEG-INF+NAs 联用展示突破性疗效，干扰素为乙肝治疗基石药物

核苷类（NAs）药物与干扰素（INF）为目前乙肝主要治疗手段

目前已上市药物包括聚乙二醇干扰素（PEG-INF）和 NAs 等。NAs 可以抑制乙肝病毒复制 强度，降低正常肝细胞进一步感染的风险。PEG-INF 可以尽可能清除体内受感染的肝细胞， 降低 ccc DNA 表达水平，降低恶化为肝硬化、肝癌的风险。在临床上主要先通过 NAs 抑制 病毒的复制活跃度，减轻肝细胞炎症坏死及肝脏纤维组织增生，延缓和减少肝功能衰竭、 肝硬化失代偿、HCC 和其他并发症的发生。对于部分适合条件的患者，可使用 PEG-INF 追求临床治愈。但只有 3-7%的患者可通过单药疗法治愈，其他患者需长期甚至终生用药。

《中国慢性乙型肝炎防治指南 2022》推荐了四种核苷类口服药：恩替卡韦、富马酸替诺福 韦酯、富马酸丙酚替诺福韦片、艾米替诺福韦，以及两种注射剂：Peg-IFN-α和 INFα。目 前大部分 NAs 类药物已被纳入集采，最低年费已经降至百元水平，市场呈现萎缩态势； PEG-INF 当前渗透率较低，根据特宝和罗氏长效干扰素销售额倒推 20-22 年使用人数约 2/3/4 万人，处于持续攀升阶段。

联合用药有望把乙肝治愈率提升 5~10 倍

INF 或 NAs 单用 HBsAg 阴转率只有 3-7%，疗效有限。对比多项 NAs 或 INF 单用治疗 CHB 临床试验数据，PEG-INF 治疗 HBsAg 阴转率只有 3%，NAs 类药物 HBsAg 阴转率最高也 只有 7%，单一机制下疗效有限。

“珠峰项目”：PEG-INF+NAs 联用 48 周临床治愈率达到 33.2%。珠峰项目于 2018 年由中 国肝炎防治基金会发起，对乙肝患者采取长效干扰素或长效干扰素联合 NAs 治疗。截止 2023 年 5 月，全国已入组 29625 例患者（部分还未结束治疗疗程），5258 例患者实现临床 治愈，其中近 89.1%是在 48 周内治愈。3988 例样本分析中，48 周临床治愈率达到 33.2%。 此外“绿洲”、“星光”、“容愈”、“领航”和“启航”等治疗计划也在推进中，各项临床研 究不断在 CHB 潜在治愈人群中进行探索。

PEG-INF 为目前乙肝治疗不可或缺基石药物

乙肝新药研究围绕直接抗病毒与自身免疫展开。抗 HBV 药物作用机制主要有两类：一是直 接干扰病毒复制的某一环节；二是通过阻断宿主因子与病毒相互作用以抑制病毒复制。目 前在研药物主要分为三大类：1）直接抗病毒药物，包括病毒进入抑制剂、RNA 干扰剂、反 义核酸药物、逆转录酶抑制剂、核衣壳蛋白抑制剂、HBsAg 抑制剂、基因编辑药物等；2） 免疫类药物；3）其他抗 HBV 药物。新机制乙肝药物研发阶段相对较早，大部分处于临床 II 期。CIGB 公司的治愈系疫苗 NASVAC 在古巴上市，正在日本进行Ⅲ期临床，而由于安 全性问题在中国退出研究。进入临床 III 期的有 Antios 的 ATI-2173，GSK 的 Bepirovisen 和东阳光药的 GLS4。

其他治疗方案治愈率有限，PEG-INF 目前不可或缺。 从腾胜博药等临床数据显示（联用治疗性疫苗/单抗/PEG-INF 组 HBsAg 清除率分别为 5/0/30.8%），缺少 PEG-INF 的方案均疗效欠佳。此外，长效干扰素具备与 siRNA、NAs 等 药物联用组成新疗法的较大潜力，预计短期内将保持乙肝治疗基石疗法地位。

PEG-INF 潜力较大，派益生竞争格局良好

IFN（干扰素）是一种广谱抗病毒药物。IFN 通过病毒学和免疫学两方面机制共同控制和清 除 HBV 感染。在抗病毒方面，IFNα通过结合Ⅰ型 IFN 受体激活 JAK-STAT 信号通路，诱 生具有各种抗病毒功能的干扰素刺激基因。在免疫调节方面，IFN 具有活化巨噬细胞、自然 杀伤（NK）细胞和 T 淋巴细胞等功能，可通过调节免疫微环境中细胞因子和浸润细胞的数 量及谱式等对感染有 HBV 的肝细胞施以免疫压力以控制清除病毒。

PEG-INF 用药便利，副作用小，基本替代普通干扰素。普通干扰素的半衰期仅 4 个小时， 通常隔一天注射一次；PEG-INF 半衰期超过 40 个小时，一周给药一次。普通干扰素给药后 血药浓度迅速达高峰，可导致不良反应出现。而 PEG-INF 作用时间持久，无普通干扰素的 "峰-谷"效应，疗效、安全性均优于普通干扰素。

派益生安全性已充分验证，有望双足鼎立

派益生是公司自主研发的一款长效干扰素。由集成干扰素 N 末端氨基连接 1 个聚乙二醇分子（20KD）形成，体内半衰期延长至 51 小时，免疫原性降低，可在体内缓 慢释放并较长时间维持有效的药物浓度。早先获批丙肝适应症，安全性与疗效与派罗欣相 当。派益生 2018 年获批丙肝适应症，与吉利德的派罗欣开展的头对头对照临床试验表明， 派益生的主要疗效、安全性与派罗欣相当。由于竞争格局变化，派益生未推入丙肝市场。 派益生乙肝适应症 II 期临床中安全性和有效型中表现良好。

1） 有效性方面，从主要疗效指标 HBeAg 血清学转换率来看，派益生 1.5 µg/kg 组、2.0 µg/kg 组与阳性对照药物派罗欣的疗效相当。试验过程中各剂量组均可见明显的 HBV DNA 定量水平下降、谷丙转氨酶（ALT）复常率提高，表明派益生具有明确的治疗慢 性乙型肝炎的疗效。安全性方面，派益生各剂量组的不良事件及不良反应与对照药派罗 欣基本一致； 2） 安全性方面，派益生乙肝适应症已于 2019 年完成 II 期临床，试验结果表明，派益生 1.5 µg/kg 组、2.0 µg/kg 组与派罗欣（180µg）疗效和安全性相当。 派益生治疗 CHB 的Ⅲ期临床已于 1H23 完成 48 周给药，预计 2023 年内完成随访，1H24 申报，有望 2025 年获批。从 III 期临床方案设计上与特宝对比，派益生 48 周给药周期更短， 此外，入组人群。

派益生竞争格局良好，有望与派格宾双足鼎立。2016 年默沙东的佩乐停产，2022 年底罗 氏的派罗欣退出中国市场，派格宾是目前国内 PEG-INF 独家品种，2016 年上市后快速爬 坡，2022 年销售额达到 11.6 亿元（+51%yoy）。派格宾与 NAs 联用 III 期临床于 9M20 完 成最后一例入组（144 周治疗+24 周随访），预计 23 年底完成随访。派格宾与派益生进度 接近，假设同时于 2025 年获批乙肝联用疗法，届时将形成双足鼎立态势，竞争格局良好。

公司持续探索乙肝不同机制新疗法

公司后续在研管线中有多款不同机制创新药物正在持续探索下一代乙肝新疗法，其中 KW-027 处于临床 Ia 期，KW-034 和 KW-040 处于临床前研究阶段。第三代乙肝功能性治 愈有望进一步提高，目标治愈率将超过 50%。

1） KW-027 是一种全人源单克隆抗体，能够特异性地与乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg） 结合，降低乙肝患者体内的 HBsAg 水平，打破免疫耐受，是清除 HBV 感染细胞的前 提和实现乙肝功能性治愈的关键；该产品是公司基于自有技术平台开发的全球首创药物， 是具有自主知识产权的生物制品 1 类新药，用于慢性乙型肝炎的治疗，有望进一步提升 乙肝临床治愈率，为乙肝功能性治愈带来希望； 2） KW-034 主要作用于乙肝病毒结构蛋白，具有选择性高、副作用小的优点，与现有核苷 （酸）类和干扰素类抗病毒药物联用有可能发挥良好的治疗效果，有效缓解病毒耐药问 题，增加治疗成功率； 3） KW-040 是基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术的 siRNA 药物，通过对乙肝病毒生命周 期的阻断，高效且持久地清除乙肝表面抗原（HBsAg）、乙肝 E 抗原（HBeAg）及其他 病毒相关蛋白，解除病毒对机体免疫系统的抑制，有望实现乙肝表面抗原的血清学转换， 乃至乙肝功能性治愈。

凯力唯医保覆盖范围扩充，预计 25 年突破十亿门槛

公司的 DAAs 丙肝治疗药物凯力唯治愈率达 97%，疗效突出，覆盖国内主流丙肝亚型，被 纳入《丙肝防治指南（2022）》推荐，2020 年上市，2023 年医保报销纳入 1b 型后进一步 提速，23-25E 销售 4.5/7.9/11.3 亿元（+248/74/44%yoy）。预计于 2028 年达到 21 亿峰值， 预测基于以下因素： 1） 政策倒逼筛查提速，挖掘潜在 700 万患者群体。20 年国产丙肝高治愈方案上市，21 年 卫健委随即发布消除丙肝工作方案，目标于 2030 年前消除丙肝，政策倒闭筛查提速， 挖掘 700 万潜在患者群体，检测率和治疗率有望从 2020 年的 30%和 9%提升到 2030 年的 70%和 50%； 2） 凯力唯丙肝 1b 型纳入医保报销，覆盖人群大幅增加。1b 型占丙肝患者的 58%，对应 国内约600万患者，2023年3月纳入后凯力唯成为唯一国产泛基因型的丙肝治疗方案， 免去治疗前病毒亚型检测步骤，大幅扩充覆盖人群的同时提高诊疗便利度； 3） 兼具价格和覆盖人群优势，唯一与吉利德分庭抗礼方案。凯因方案与吉利德皆为泛基因 型且纳入医保的四代丙肝治疗方案（圣诺 23 年刚上市，24 年才开始执行医保，推广放 量需要时间），价格便宜（凯因、吉利德年费 1 万元 vs 艾伯维、BMS 4-7 万元），覆盖 丙肝泛基因型患者（用药前免于病毒亚型检测），有望与吉利德形成双足鼎立格局； 4） 基层直销发力，净利润率有望逐年提升。凯力唯采用独创的基层直销模式效果显著，目 前已经扭亏为盈，净利率快速提升（22/1H23 净利润率-33/+17.8%），23 全年有望达到 20%（略低于创新药通常 30%+净利率水平）。我们预计随着产品规模的快速增加，品 牌影响力在患者人群中的不断扩大，规模优势将进一步提升，25-26 年净利润率水平有 望进一步优化至 25%~30%。

基本假设与数据来源： 1） 患者人数：根据 Polaris 预测，2015 年我国 HCV 感染总人数为 1002 万，2020 年约 949 万；根据卫健委数据，2017-22 年新发患者人数在 20-22 万之间。患者人数计算公 式：当年患者人数=上年患者人数-上年治愈人数-上年死亡人数+上年新发人数； 2） 检测率与治疗率：根据 Polaris 数据，我国 2015 年 HCV 诊断率和治疗率分别为 22% 和 2%，2020 年提升到 30%和 9%，距 WHO 2030 年 90%和 80%目标仍有较大差距， 假设 2021 年卫健委消除丙肝目标提出后开始提速，2030 年分别达到 70%和 50%； 3） 治愈率：2017 年以来 DAAS 疗法在国内上市，逐步替代第三代疗法。假设第四代疗法 治愈率为 95%，第三代疗法治愈率为 80%，整体治愈率=第四代疗法占比*95%+第三代 疗法占比*80%； 4） DAAs 类药物渗透率：2017 年 DAAS 疗法上市以来以其优越的疗效和安全性逐步替代 第三代疗法，当前已经成为丙肝主流治疗方案，假设 2023 年渗透率达到 95%； 5） 市占率：考虑到凯力唯兼具价格与覆盖人群优势，假设 2030 年市占率达到 20%； 6） 定价：2023 年价格参考药物医保续约价，假设医保两年一续，每次降价 3%；7） 年费：参考药物说明书，假设治疗 12 周，每日一片/60mg。

丙肝诊断治疗率有待提升，庞大患者群体有待挖掘

丙型病毒性肝炎是由丙肝病毒（HCV）引起的以肝损伤为主的传染性疾病。据 WHO 估计， 2019 年全球有慢性 HCV 感染者 5800 万例，新发感染者约 150 万例，29 万例死于 HCV 感染引起的肝硬化或 HCC。根据 Polaris 预测，2020 年我国 HCV 感染总人数约 949 万人。 根据卫健委数据，从 2012 年开始，我国每年报告的 HCV 感染者数量维持在每年 20-22 万 例；从 2002 年开始报告截止 2022 年累计报告病例数约 300 万例，仍有 70％的 HCV 感染 者未被发现。

我国 HCV 诊断率和治疗率提升空间较大，700 万潜在患者有待挖掘

根据 Polaris 数据，我国 2015 年 HCV 诊断率和治疗率分别为 22%和 2%，2020 年提升到 30%和 9%，距 WHO 2030 年 90%和 80%目标仍有较大差距。 HCV 筛查力度不足，漏诊漏治现象突出。2016-2018 年，中国 76 家医院 HCV 诊疗数据显 示，入院患者抗体检测率约 48.4%，其中进行 RNA检测的患者仅占 34.9%，漏诊率达 65.1%， 仅 12.2%的 HCV RNA 阳性患者接受抗病毒治疗，漏治率达 87.8%。 近 700 万潜在感染者有待挖掘。根据卫生统计年鉴，从 2012 年开始，我国每年报告的 HCV 感染者数量维持在每年 20-22 万例；从 2002 年开始报告截止 2022 年累计报告病例数约 300 万例，仍有 70％（对应约 700 万）的 HCV 患者未被发现。

DAAs 药物实现丙肝高治愈率，政策落地助力实现丙肝消除目标

疫苗研发难度大，药物治疗为丙肝主要控制手段

丙肝和乙肝一样，慢性感染患者容易发展成肝硬化或原发性肝癌，长期患病后果严重。不 同的是，由于 1）HCV 存在高度的可变性；2）病毒大规模培养难度大；3）缺乏动物感染 模型等因素，目前为止没有研制成功的丙肝预防性疫苗。由于 1）丙肝病毒主要感染肝脏， 口服给药就能进行治疗；2）病毒感染过程中通常不进入细胞核，只存在细胞质中，患者完 全消除丙肝病毒成为可能。

HCV 基因组大小约为 9.6kb，编码三个结构蛋白（Core，E1 和 E2），七个非结构蛋白（NS2、 NS3、NS4A、NS4B、NS5A 和 NS5B），HCV 的非结构蛋白对于病毒复制是不可或缺的， 其中 NS5B 位点在所有 HCV 基因型中高度保守，是最为理想的靶点。

丙肝疗法已经发展到第四代，NS5A 靶点 DAAs 联用为当前主流

DAAs 属于一类小分子化合物，可以直接作用域丙肝病毒复制过程中的非结构蛋白（NS）， 抑制丙肝病毒复制，具有靶向性，达到清除丙肝的目的。DAAs 主要有三大类：1）NS3/4A 蛋白酶抑制剂：可以抑制负责催化肽链的裂解的 NS3/4A 丝氨酸蛋白酶；2）NS5B 聚合酶 抑制剂：可以干扰 HCV RNA 的复制；3）NS5A 蛋白抑制剂：可以抑制 HCV 病毒体的组 装和病毒的循环复制。

早先丙肝治疗主要使用干扰素和利巴韦林进行，但副作用大且有效性有限。DAAs 的出现大 幅提高丙肝治愈率，第一代 DAAs 作用于 NS3/4A 靶点，治疗率提升到 80%以上，但需要 和干扰素及利巴韦林联用，副作用依旧较大。且有可能导致 HCV-1 型患者 SVR 下降，产 生耐药性。针对 NS5A 等靶点的第二代 DAAs 与其他 DAAs 联用构成当前主流治疗方案。 相比前三代疗法，第四代疗法 1）持续病毒学应答率达到 90-100%，疗效更好；2）治疗只 需 8-12 周，疗程更短；3）无使用干扰素等带来的副作用，安全性更佳。

高治愈率药物助力实现 2030 目标，从埃及经验看消除 HCV 切实可行

2013 年索非布韦（吉一代）获 FDA 批准上市，丙肝治愈率达到 90%。随着公众对丙肝认 知提升以及有药可用，消除丙肝成为可能。2016 年 WHO 提出 2030 年消除病毒性肝炎目 标，具体指标包括：1）新发感染率降低 90%；2）病死率降低 65%；3）90%以上的感染 者得以诊断；4）80%以上确诊的患者得以治疗。2021 年国家卫健委发布消除丙肝工作方 案，提出到 2030 年：1）大众丙肝防治知识知晓率较 2020 年提高 20%；2）新报告抗体阳 性者核酸检测率>95%；3）符合治疗条件的慢性丙肝患者的抗病毒治疗率>80%；4）抗体 阳性的核酸检测率>95%；5）符合治疗条件的治疗率>80%；6）专业人员接受丙肝相关内 容培训比例达 100%等目标，致力于 2030 年前消除丙肝。

从埃及的实际经验看，2030 实现丙肝消除切实可行。随着特效药上市推广，全球范围丙肝 感染人数得到控制，根据 Polaris 数据，预计 2015 年全球感染人数 6360 万人，到 2020 年 降低到 5680 万人，期间 870 万人得到治愈，约占存量感染人数+新感染人数的 12%。从各 国情况来看，英美日等发达国丙肝治理成效显著，而作为发展中国家的埃及曾是全球丙肝 发病率最高的国家，通过一系列国家战略有效加强患者筛查与治疗，感染人数从 2015 年的 393 万人减少 86%，下降到 2020 年的 53 万人，HCV 消除进入倒计时。

凯力唯医保报销实现泛基因型覆盖，加速市场渗透

盐酸可洛派韦（凯力唯）是一种 NS5A 抑制剂，通过与索磷布韦的联用构成了第四代丙肝 治疗方案（凯因方案）。可治疗初治或干扰素经治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型 HCV 感染， 可合并或不合并代偿性肝硬化，是我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案。 凯因方案有效性安全性优异，被纳入新版指南推荐。凯力唯治疗丙肝的 III 期临床（n=371） 数据可以看到： 1） 有效性优异，总体人群治疗后 SVR12（治疗后 12 周持续病毒应答率）达到 97%，各 型丙肝人群 SVR12 从 89-99%，在干扰素经治人群中 SVR12 达到 100%。 2） 安全性良好，TEAEs=78.7%，其中 3 级不良反应 3.0%，4 级不良反应 0.5%，SAEs=3.2%， 主要不良反应包括乏力（2.7%）、头痛（1.9%）、头晕（1.6%）、腹泻（1.6%）、恶心（1.1%）、 腹痛（1.1%）、昏睡（1.1%）和脂肪肝（1.1%）等。 与丙通沙相比（非头对头）整体 SVR12 相当（凯因方案 97%vs 丙通沙 96%），在治疗 3 型患者中凯因方案疗效更突出（凯因方案 90%vs 丙通沙 83%）。

凯因方案作为泛基因型主流疗法被纳入新版指南推荐。HCV 基因 1b 和 2a 型在我国较为常 见，其中以 1b 型为主，约占 56.8%；其次为 2 型和 3 型，基因 4 型和 5 型非常少见，6 型 相对较少。SOF/VEL（吉三代）、SOF/CLP（凯因方案）和 GLE/PIB（艾诺全）作为目前 主流疗法被纳入《丙肝防治指南（2022）》推荐。

格局良好，凯因竞争优势明显

凯因竞争优势明显。国内有 4 家进口和 4 家国产厂家获批四代丙肝治疗方案，其中艾伯维、 BMS 未被纳入医保，圣和 23 年谈判刚纳入医保，24 年开始执行，起步较晚；默沙东、东 阳光和哥礼制药的产品基因覆盖范围有限，用药前无可避免疾病分型检测，凯因与吉利德 兼具医保支付与覆盖患者群体大的优势。后续 DAAs 在研厂家中进度靠前的银杏树药业于 21 年提交 NDA，至今未获批，东阳光处于临床 III 期，其他厂家均处于更早阶段。

国产产品上市纳入医保后 DAAs 类药物开始快速放量。2019 年医保谈判后，丙肝用 DAAs 类药物纳入医保，DAAs 类药物用量显著提升，根据 PDB 样本医院数据，主要 DAAs 销量 从 19 年的 6 万片提升到 20 年的 80 万片，增长超十一倍，DAAs 销售额也随之显著提升， 从 19 年的 0.2 亿增长到 20 年的 1.0 亿。后起之秀凯力唯加速抢食外企市场。从内部竞争 格局看，20 年未进医保品种市占率基本清零，吉利德的吉三代、吉二代和默沙东的泽必达 三大进口产品瓜分市场。21 年起凯力唯开始放量抢占外企市场。

凯力唯 23 年医保续约纳入 1b 型患者，放量提速。公司的凯力唯和赛波唯于 2020 年获批， 上市以来，公司持续进行目标终端的市场准入和开拓。2020 年 12 月基因非 1b 型丙肝适应 症治疗纳入医保报销，2023 年 3 月凯力唯报销适应症扩展为“基因 1、2、3、6 型”，覆盖 国内主要基因型，续约支付价 113 元/粒*60mg。根据 PDB 样本医院数据，2021-1H2023 凯力唯销量占 DAAs 类药物销量的 1/9/9%，随着报销范围的扩大以及公司围绕等级医院和 高发县域两个细分市场大力进行推广，实现了销售收入较快增长。

基层直销发力，净利润率有望逐年提升

基层市场尚有大量存量患者。HCV 的传播途径包括血液传播、性传播和母婴传播，我国在 93 年开始对献血人员筛查丙肝抗体，目前就诊的患者中大多有 93 年以前接受输血或单采 血浆回输血细胞的历史，而这些患者大部分分布于县城乡镇等欠发达地区下沉市场。吉利 德等外企主要围绕一二线大城市推广药物，凯因创造性进军下沉县域市场取得显著成效。 公司通过建立销售团队与各县级疾控中心合作，对丙肝高发县城进行覆盖（每个项目覆盖 两个县，22 年完成 20+项目， 23 年做 60-70 个项目，上半年已经建立了 60+，国内有约 5-600 个丙肝高发县，每年 120-150 个县的速度该模式能够维持 3-4 年），基层政府在卫健 委 2030 丙肝消除目标下筛查治愈丙肝患病人群动力充足。随着下沉模式成熟以及效率提高， 放量预计进一步提速。

净利润有望逐年提升，单凯力唯益品种 24 年就有望贡献 1.2 亿归母净利润。凯因子公司凯 因格领收入基本全由凯力唯贡献，根据公司披露的 23 年半年报，22/1H23 凯因格领分别收 入 1.3/1.4 亿元，23 年上半年收入超过 22 年全年，净利率为-33.0/+17.8%，预计随着进一 步放量凯力唯净利率还会持续提升。假设 24 年凯力唯收入 8 亿元，净利率进一步提升到 23%，考虑到扣除 34%少数股权部分，预计能够给公司贡献 1.2 亿归母净利润（22/23E 公 司整体归母仅 0.8/1.4 亿元，预计 24 年增幅较大）。

业绩压制因素解除，集采温和落地，金舒喜预计重回增长轨道

公司的金舒喜临床主要用于治疗人乳头瘤病毒（HPV）引起的慢性宫颈炎、阴道炎及预防 宫颈癌等妇科疾病。23 年多重意外因素叠加，1Q 疫情影响诊疗，3Q 起集采影响经销商预 期、医疗外部环境影响。目前集采政策温和落地，此前业绩压制因素释放，预计 24 年开始 回归增长轨道。23-25E 销售 5.5/6.2/7.7 亿元（-19/+14/+23%yoy），有望 2030 年达到 15.6 亿，预测基于： 1） 干扰素集采政策温和落地，24 年补标效果显著。金舒喜为独家品种，且属于二类生物 制品集采中标降幅仅有 21%，预计不会影响产品出厂价。此外公司 23 年为保证产品的 价格体系稳定，退出了~10 个省的市场，对应影响~10%销售量。本次中标后有望一次 性补标，带来显著销售增量； 2） 净利润率有望大幅提升。集采带量部分（按中标价计算对应 1.7 亿）理论上无须销售费 用（实际可能很低），考虑到 2023 年净利润率~10%，预计明年该产品利润率水平有望 大幅度提升； 3） 准入获益，长期看“量利”齐升。集采前金舒喜为“双非”品种（非医保非集采），在 医院准入中优先级较低，销售费用率相应也较高。我们认为集采有望打开医院，尤其是 大型医院的准入，长期利好产品的放量及净利润率的提升。

基本假设与数据来源： 1） 感染人数：根据国家统计局数据，22 年我国适龄（10-49 岁）女性约为 3.6 亿人，根据 美年健康研究院数据，22 年我国女性 HPV 感染率为 11.6%，由此推算约有 4100 万女 性 HPV 感染者； 2） 检测率与治疗率：根据国际乳头瘤病毒学会及中国癌症基金会的数据，17 年我国 HPV 的知晓率仅为 30%。卫健委《关于印发加速消除宫颈癌行动计划（2023-2030）的通知》 提出：到 2025 年，适龄妇女宫颈癌筛查率达到 50%，治疗率达到 90%；2030 年筛查 率达到 70%，治疗率达到 90%，假设目标能如期实现； 3） 金舒喜渗透率：2023 年受到年初疫情和 9-10 月外部环境因素销售受到一定影响，考虑 到集采带量效应，预计金舒喜渗透 2024 年恢复到 5%，2030 年提高到 9%； 4） 单价：24 年集采报价 33.3 元/片，同比降价 21%，考虑到金舒喜是妇科消费品种，企 业自主定价权较强，假设后续价格趋于稳定； 5） 年费：假设每位患者每年内使用 5 个疗程，每个疗程使用 9 片*50 万 IU。

江西干扰素集采温和落地，降价力度缓和

2023 年 7 月 20 日，江西医保局发布文件拟牵头省际联盟对干扰素进行集采。2023 年 11 月 24 日，江西省医保局正式发布《干扰素省际联盟集中带量采购文件》，与征求意见稿相 比，正式文件发生诸多变化，本轮干扰素集采涉及 29 个省份，采购周期为 4 年，2024 年 开始，纳入 15 个干扰素品种，并创新性的增加了中选价格调整机制，既在集采周期内中选 价格需要根据企业中选品种实际销量与利润进行下调。其中，按照中标价计算凯因科技独 家品种人干扰素α2b 阴道泡腾片（金舒喜），中标价 33.3 元/片*50 万 IU，报量 506 万片， 对应采购金额为 1.7 亿元。

集采文件较征求意见稿诸多变动，降价更为缓和

根据江西医保局发布的正式文件和早先的征求意见稿对比，我们认为干扰素集采政策温和 落地，降价规则有所缓和。核心变动在于中标规则和中标价调整规则： 1、申报企业为 1-2 家的拟中选规则：新规则单独把生物制品一、二类区分出来，较原本 A 值≥0.5 倍的 B 值相比，新的中标所需价格降幅要求有所下降，假设 B 值为 60%计算，新 规则下一二类生物制品中标所需最低降幅分别减少 6%和 3%。（注：A 值为企业各品种报价 降幅，B 值为有效申报企业 3 家及以上品种的拟中选品种平均降幅） 2、中选价格调整规则： 1）Q 值计算方式改变：比值计算由参考“实际使用量”变为“实际采购量”； 2）降价调整启动门槛提高：在要求归属净利润增长率＞0 的基础上，正式文件新要求 归属净利润利润增长高于上一年值，归属净利润大于 0； 3）引入 M 值，后续调整降幅下降：基于新降价规则，假设本企业中选品种降幅为 60%， 单年最大降幅从原本的 20%下降为 20%*（1-60%）=8%（注：M=1- 本企业中选品种降幅）； 4）明确中选价下调上限：四年周期内总降幅上限明确为 20%。

业绩压制因素解除，金舒喜有望回归增长轨道

重组人干扰素α-2b 泡腾片（金舒喜）是公司核心产品之一，临床主要治疗 HPV 等阴道病 毒感染引起的慢性宫颈炎、宫颈糜烂、阴道炎及预防宫颈癌。泡腾片相比其他外用剂型， 具有疗效突出，药物崩解速度快，起效迅速，吸收完全、安全性好等优点。金舒喜 HPV 治 疗疗效突出。根据临床数据（n=400），金舒喜/金舒喜联用保妇康栓等药物治疗 HPV 感染 转阴率分别达到 63%/86.5%（《不同药物治疗宫颈高危型 HPV 持续感染的疗效观察》缪华 珍，当代临床医刊，2023.12）。根据公司公告推测金舒喜 20-22 销售 4.4/6.7/6.8 亿元， （+27/52/2%yoy）。根据 PDB 样本医院数据，2020-1H2023 金舒喜在人干扰素α-2b 外用 剂型中市占率领先，销售额占比分别为 27/31/33/36%，市占率呈现持续提升态势。

诊疗复苏进行中，妇科临床就诊需求随之逐步恢复

诊疗复苏进行中。根据卫健委数据，3-5M23 全国医疗机构诊疗人次分别为 6.0/5.7/6.3 亿人 次（+14/16/15%yoy）；1Q/2Q/3Q23 诊疗人次分别为 15.9/17.5/17.7 亿人次（+6/8/3%yoy）， 逐季回暖中，妇科临床诊断需求也随着逐步恢复。

随着两癌筛查推广普及，HPV 治疗需求相应提升。从 2009 年开始，国家就把两癌筛查纳 入重大公共卫生服务项目，为广大农村妇女提供免费筛查。根据卫健委数据，截至 2021 年 5 月，两癌筛查工作已经覆盖了近 2600 个县市区，合计开展免费宫颈癌筛查 1.8 亿人次， 较 2020 年 5 月增加 5000 万人，假设适龄女性占比 43%，感染率 12%计算，预计带来 260 万新增 HPV 潜在治疗患者。

准入获益、销售成本改善，金舒喜利润端有望大幅提升

准入获益，长期看“量利”齐升。集采前金舒喜为“双非”品种（非医保非集采），在医院 准入中优先级较低，销售费用率相应也较高。我们认为集采有望打开医院，尤其是大型医 院的准入，长期利好产品的放量及净利润率的提升。 预计 24 年金舒喜贡献净利润 0.9 亿。集采带量部分（按中标价计算对应 1.7 亿）理论上无 须销售费用（实际可能很低），考虑到 2023 年净利润率~10%，预计明年该产品利润率水平 有望大幅度提升；1）假设报量部分约 500 万片净利率 30%，2）假设报量外 24 年恢复 10% 补标和 15%自然增长，24 年约 1400 万片，净利率为 10%，按照 33.3 元/片中标价计算， 24 年金舒喜贡献净利润 0.9 亿元（23 年贡献利润约 0.5 亿元，预计 24 年明显增加）。

凯因益生规模较小，预计带量充分对冲降价影响

公司的重组人干扰素α-2b 注射剂（凯因益生）是一款广谱抗病毒药物，临床上主要用于治 疗急慢性病毒性肝炎、带状疱疹、尖锐湿疣等病毒性疾病。在剂型设计上凯因益生以小分 子氨基酸为稳定剂，采用了小容量预充针剂型，具有注射方便、减轻患者疼痛等优势。 集采影响有限，中性预期下 24 年销售 0.6 亿元，同比-0.5 亿。采用情景分析，不同情形下 预计凯因益生 24 年销售 0.4-0.7 亿元，较 23E 的 1.1 亿元减少 0.3-0.6 亿元，中性预期下-0.5 亿元，对整体业绩影响有限。测算基于以下假设： 1） 市场规模：凯因益生在重组人干扰素α-2b 注射剂型市场中市占率领先，根据 PDB 样 本医院数据，2020-1H2023 年凯因销售额占比分别为 40/39/52/52%。20-1H23E 凯因 益生销售约为 1.0/1.1/0.9/0.5 亿，由此推测整体市场规模较为稳定，23 年约为 2 亿元； 2） 降价幅度：根据凯因 300IU 注射剂集采前中标价与拟中选价测算降幅约 44%； 3） 带量：假设降价后干扰素α-2b 市场总销量增加 30-50%； 4） 市占率：凯因中选的 300/500/600IU 规格分别占注射剂型 80/12/6%量，分别有 5/4/2 家中选，考虑到凯因既往市场份额领先建立的渠道品牌等优势，假设凯因获得 33%市 场份额；

安博司加速抢占市场，复甘类销售触底回升

公司的吡非尼酮（安博司）用于治疗罕见病 IPF，竞争格局良好，公司有望把握市场窗口期。 预计渗透率与市占率进一步提升，23-25E 销售 1.6/2.3/2.9 亿元（+90/45/26%yoy），预计 2026 年销售达 3.4 亿元峰值。预测基于以下因素： 1） IPF 治疗刚性强，治疗人数逐年增加。IPF 高发于 65 岁以上老人，确诊后严重影响生 活，疾病治疗需求刚性强，随着我国老龄化加重，IPF 患病人数逐年增加，预计到 2030 年患病人数达到 24 万人； 2） 当前竞争格局良好，把握抢占市场窗口期。当前 IPF 治疗药物仅吡非尼酮和尼达尼布， 后续新药所处阶段尚早。凯因为唯二获批吡非尼酮生产厂家，后续厂家预计于 2026 年 陆续获批，在此之前市场格局良好。

基本假设和数据来源： 1） 患病人数与药物渗透率：根据弗若斯特沙利文数据预测，23 年可医治 IPF 患者约 15.7 万人，30 年增加到约 24.2 万人，IPF 治疗药物渗透率 23 年为 16%，30 年增加到 40%； 2） 吡非尼酮市占率：考虑到同样用于治疗 IPF 的尼达尼布与 17 年国内上市，20 年纳入医 保，2023 年已经有 5 家国产获批，预计 25 年吡非尼酮市占率下降到 37%，之后随着 吡非尼酮仿制药上市再度回升到 45%； 3） 安博司占比：目前只有凯因和康蒂尼的吡非尼酮获批上市，后续厂家预计于 26 年开始 陆续获批，随后竞争强度增加，考虑到凯因相比现有竞争对手在价格（23 年凯因年费 4 万 vs 康蒂尼 5.8 万）、销售渠道等方面的优势，假设 25 年市占率达到 48%； 4） 定价：假设 26 年后竞争加剧，27 年降价 70%； 5） 年费：参考药品说明书，假设每日 3 次，每次 2 片*200mg，每年服用 360 天。

安博司当前竞争格局良好，处于快速放量期

特发性肺间质纤维化（IPF）是一种主要发生在老年人群中，以呼吸困难和肺功能进行性恶 化为特征的病因不明的慢性纤维化性间质性肺炎。IPF 是一种罕见病，预计 2023 年我国有 15 万患者，2018 年 IPF 被纳入《第一批罕见病目录》。目前 IPF 无法彻底治愈，治疗目的 主要为延缓疾病进展，临床上普遍采用抗纤维化的药物来治疗 IPF，国内目前上市的抗纤维 化药物有吡非尼酮和尼达尼布。

吡非尼酮是一种口服多靶点小分子药物，具有抗纤维化、抗炎和抗氧化作用。2013 年康蒂 尼药业的 1 类新药吡非尼酮（艾思瑞）作为首个治疗 IPF 的药物在国内获批，2017 年纳入 医保，2016 年《特发性肺纤维化诊断和治疗中国专家共识》中将吡非尼酮列为 IPF 治疗的 酌情推荐用药。

目前国内吡非尼酮获批厂家只有凯因科技和康蒂尼药业。凯因的安博司为吡非尼酮首仿， 于 2019 年国内获批，2020 年上市销售，2022 年纳入医保。有两家国产厂家于 23 年申报 上市，预计 24-25 年开始会有新的厂家陆续获批，考虑到新品导入周期，短期内安博司竞 争格局良好。

复方甘草酸集采影响边际淡化，开始触底回升

复方甘草酸苷（复甘类）产品主要的适应症为治疗慢性肝病、改善肝功能异常，并可用于 治疗湿疹、皮肤炎、斑秃等疾病。慢性肝病包含慢性病毒性肝病，药物性肝病，酒精性肝 病，非酒精性脂肪性肝炎和自身免疫性肝炎等。公司腹甘类产品包括胶囊、片剂和注射液， 主要以口服剂型为主（预计 2022 年占公司复甘类销售额 90%+）。 集采影响边际减弱，复甘类销售触底回升。2021 年以来复方甘草酸片陆续被各地区纳入集 采，目前已纳入超过 25 省，公司市占率开始企稳（20-22 年分别占 PDB 样本医院销售额 的 28/22/23%）。纳入后带量效果显著，根据公司公告 21/22 年销量+217/55%yoy。考虑到 复甘类产品集采影响边际减轻，预计格局逐渐稳定触底回升，23-25E 销售 1.5/1.6/1.7 亿元 （+5/5/5%yoy）。

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