2024年固收专题报告：养老金的大类资产配置路径

如何对养老金进行资产配置

养老金的跨周期资产配置

背景：协助客户退休后保持生活标准，特点包括较长 的投资周期、相对较低的流动性需求、对本金和收益 安全的重视，需兼顾长期目标和当前风险承受能力。 1、风险敞口：总体财富水平、未来现金流、可投资 资金期限长短等因素综合决定总体风险承受能力。长 期风险敞口决定Beta收益，资产配置的角度看，需要 淡化投资者的特殊能力带来的Alpha收益。 国外可以设计产品对应个性化风险承担水平，国内可 选择产品期限较短，多数分为R1-R5来区分风险承受 能力，但考核偏短期，评估结果往往低估。 2、动态调整：生命周期理论下，年龄越小越可主动 偏离平均风险敞口，超配高风险资产，随退休日期临 近逐渐低配。

养老金分类

目标日期型基金：预设退休日期，采取主动权益投资策略，前期主要目的在获取投资收益，随时间推移降低股票资 产暴露比，直至目标日期到来，转型为类固收基金。 产品核心差异在于资产配置比例随时间推移所调整的路径(下滑曲线)，目标日期基金遵循下滑曲线指导产品整个生命 周期跨度下的资产配置策略。 基于VLCM框架，风险厌恶水平是股票-债券分割，进而影响下滑曲线斜率和配置比例的重要因素。VLCM量化框架 具备可定制化、可扩展性和一致性的三个优势，同时，VLCM的定量方法也能够提升监督和审查过程的透明度。

国内市场的目标日期基金产品：易方达汇诚养老2038三年(017316.OF)为例，该产品设计下滑曲线使用了常数相对风险 厌恶效用(CRRA)函数以符合养老目标基金的应用场景。 选择CRRA计算曲线期望效用，预设基金下滑曲线：1.边际效用总为正，但是边际效用递减；2.自变量变化时，函数值 等比例变化；3.若自变量等量减少或等量增加，在自变量减少时函数值的变化更大。 确定曲线后采用风险预算方法，基于各类资产对基金的风险贡献及期望收益进行资产配置，结合环境灵活采用“核心 -卫星”方法战术资产配置，多策略组合分散风险，提供更加多元化的Alpha收益，提升夏普比率。

目标风险型基金：预设不同预期风险收益水平，根据风险偏好选择基金，如稳健、平衡、积极进取等。 稳健型配置股票不超30%；平衡型一般在50%±10%；积极进取型65-80%左右。 目标风险基金策略设计： 1.评估风险承受能力； 2.确定资产配置策略，稳健型加大固收资产权重度降低风险，激进型增大权益资产权重获更高回报； 3.评估和调整绩效，基于基金表现、市场风险、宏观因素调整资产配置，确保产品与市场风险和投资者 的需求适应。

国外市场以Vanguard的目标风险基金系列为例，主要分为收益型、保守增长型、适度增长型和增长型， 股债配比随着风险的提升增加。 截至2023年12月31日，四只基金的股票配比分别为 18.8%、39.6%、59.6%、79.9%，与目标配比相符。

国内公募养老金产品市场概况

截至2024/3/15，公募个人养老金产品均为养老目标FOF基金产品， 共185只：目标日期型产品70只、目标风险型产品115只，公开发 行规模851.92亿元，其中目标日期型产品规模122.13亿元、目标风 险型产品规模729.79亿元。 产品成立年限上，2022年是发行规模快速扩张的一年，11月11日 40只首批产品发行，涉及多家大型公募基金，包括易方达、嘉实、 华夏等，规模共189.53亿元(目标日期型17只、38.27亿元；目标风 险型23只、151.26亿元)，2022年全年发行规模772.59亿元，2023 年发行75.19亿元。 产品发行以来整体成立年限较短平均在1.11年左右，其中目标风 险型产品略长达到1.12年，目标日期型1.1年。 按照产品数量和规模市场份额统计，华夏基金、南方基金、嘉实 基金、广发基金等公司排名领先。 目标风险型产品中，稳健型占80%以上，平衡型约15%，积极型不 足5%； 目标日期型产品中，2035和2040是最为主流的产品，对应10-15年 后退休投资者；同时，也由于目前个人养老产品仍在普及阶段， 较近期退休人群需求更大，相对较短期限产品发行更好。

海外个人养老金资产配置情况

美国第三支柱养老金：IRAs

美国养老保险制度第三支柱包括IRAs和商业年金。截至2021年，IRAs的比重83.89%，商业年金降至16.11%。 IRAs：纳税递延退休账户，特定个人每年可缴纳一定的可抵免税收供款，所有人可缴不可抵免税收的供款但收益 享纳税递延。IRAs账户分为传统IRAs、罗斯IRAs等，主要区别在于税收优惠类型差异，未来预期收入较高+税收 等级较高=传统型IRA更划算。

IRAs类型：传统型IRA是主要类型，近年来贡献稳定在85%左右。持有过半权益类资产是其资产配置的主要特点。 IRAs资产配置：结构近10年相对稳定，截至2023/9 IRAs配置共同基金、存款、寿险资产、股债等其他资产比例大致 为43%、4%、5%、48%。从共同基金的穿透资产配置来看，国内外股票占比达到56%，权益资产是IRAs的主要配置 资产。

加拿大第三支柱养老金：RRSP和TFSA

RRSP：注册养老金储蓄计划，税前部分收入存RRSP账户，退休后领取阶段开始征税(存入当年申报税总额变少)。 RRSP资产配置(截止2015年)：共同基金为主(52%)，其次是股债等自主投资(25%)，定期存款、年金和储蓄存款占比分别 为8%、7%和6%，其余约2%。 配置变化趋势：共同基金占比45%以上，呈现逐年提升的态势，定存占比逐渐下滑，其余变动不大。

TFSA：免税储蓄账户，账户增值与投资收益可免个税。 TFSA资产配置(截止2015年)：TFSA可用于短期支付，配置资产以随时可以兑现类型产品为主。公募(共同)基金占35%， 股债合计29%，定存和一般储蓄均为18%。 配置变化趋势：公募(共同)基金占比逐年提高，13%→35%，存款逐渐下滑，定存+一般占比60%→36%。

日本第三支柱养老金：iDeco和NISA

iDeco：个人缴费确定型养老金，自负盈亏。投入金额免个税，最多40年投资盈利免税，退休领取时超额部分税减半。 iDeco资产配置：偏股但投资品种相对更多更分散。截至2023/3，股票类占比39%，存款和混合基金分别是26%、 16%，保险9%，债券6%。 不同年龄配置：与目标日期养老产品下滑曲线类似，年龄增加风险偏好下移。19岁-→60岁+：存款14.1→32.6%，保 险0→16%；权益资产分化，国际股票和混合型产品随年龄长占比降，国内股票比例随年龄增长上升。

海外养老金资产配置策略实现过程

美国养老金：德州教师退休基金（TRS）

德州TRS要求：在DB计划属性&州政府监管下，1、正收益；2、达目标、长期限；理念强调风险控制、资产配置、主 动投资。 资产配置：投资宏观环境对应的占优资产，非直投大类资产。通过构建指标：GDP增长、通胀、盈利增长、生产率、 政治稳定度，将宏观环境分割为：普通、通胀、通缩，历史概率分别为54%、21%、21%。普通配股权、通缩配固收、 通胀配实物。配置目标下实际短期配置在3%内变动。 资产偏好：1、股权资产：新兴市场和私募股权；2、抗通胀资产：房地产>ENRI并逐步提升配置比例>大宗商品；3、 坚持股权资产和地产投资，在实物投资中按照获取现金流、操作增值、投机新机会等方式形成自有的投资思路。

加拿大养老金：CPP Investments

CPP要求：风险偏好旨在实现在没有过度损失风险下的最大化收益。 股票或房地产等广泛的资产类别不能充分反映影响投资风险和回报的潜在因素，因此投资核心理念基于分析风险因素。 核心策略： 1、参考组合：风险偏好构建长期投资组合，2015年开始85%权益+15%政府债，此前40-50%权益+60-50%政府债； 2、经济含义：大类资产未明确资产共有的风险属性，应组合金融资产实际驱动因素，最终总结成权益和债券属性； 3、整体组合：控制总经济含义风险暴露避免极端风险，引入一个新资产，就需要出售等量经济含义的旧资产。

日本养老金：GPIF

GPIF要求：主要委外管理，近年来被动投资比例在80%上下；旨在承担最小风险的情况下，实现稳定的目标投资回 报；每五年调整一次中期收益目标。 投资地区及配置：主要集中在日本和发达地区(截至2022年，日本96.6万亿日元、美国55.7万亿、法国6.3万亿)增加从 全球经济活动中获利机会，通过多样化、分散化投资管理低重大损失风险。 不断增持国外债券资产：其规模约1.3万亿日元(2001年)→约50万亿(2022年)，其中美国贡献最大达到24.2万亿。 国外权益资产美国占绝对优势且持续提升：2014年59.6%→2022年72.1%；欧洲资产持续减配，亚太新兴市场提升。

海外养老金资产配置策略实现过程

1、强调控制风险为前提：通常要求在没有过度损失风险或承担最小风险的基础上实现最大化收益； 2、非直接投资： 美、加：非直接投资大类资产，通过构建个性化指标分析宏观经济环境/不同的风险属性来投资对应的占优资产； 日：采用委外管理，基本为被动投资，适时调整中期收益目标。 3、投向上由多数持有债券逐渐向增配权益资产转变： 美：54%概率配股权资产、偏好和坚持配置股权资产； 加：参考组合中基础CCP配85%股+15%债、额外CCP配55%股+45%债； 日：政策资产组合中债股占比：2014年以前75%、20%→20年至今为50%、50%。 4、投向上配置房地产：美坚持地产投资、加实物投资包含房地产、日本自2017年开始在另类投资中增配房地产基金。 5、投向上逐渐全球化，通过多样化、分散化投资管理低重大损失风险： 美：股权资产偏好新兴市场； 加：基础&额外CCP将资产分配到除加拿大外的地区份额分别达到92%、56%，其中新兴市场份额33%、19%。 日：主要集中在日本和发达地区，美国增持明显，欧洲资产遭遇减配，亚太地区新兴市场有所提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）