2025年资产配置深度研究：海外养老金资产配置比例设置理念

1、海外养老金资产配置方法：资产管理型与资产-负债管理型

海外养老金资产配置方法主要分为两大类：资产管理型与资产-负债管理型。资产管理型基金仅从资产端出发，关注资金配置组合的收益与风险；而资产-负债管理型基金则在此基础上，同时考虑负债端的支付压力，以确保基金的长期稳健运作。 在资产管理型基金中，本文将介绍三类代表性基金：挪威政府养老金全球基金（GPFG）、加拿大养老金计划（CPP）以及日本政府养老金投资基金（GPIF）。尽管它们均属于资产管理型基金，但具体的资产配置方式存在显著差异。GPIF采用传统的战略战术配置，主要基于指数进行被动投资。它为每类资产匹配市面上已有的指数，并基于指数数据和财务预测评估资产收益率与风险，最终确定资金配置方案。相比之下，GPFG 虽然同样涉及指数投资，但并非直接采用市场上的标准指数，而是对标准指数进行调整，形成其独特的战略基准指数，并在此基础上进行主动投资与被动投资相结合的策略。CPP 则与GPIF和GPFG有较大区别，其在划分股票与债券两大类资产并在参考组合中确定资产占比后，进一步利用风险因子分析穿透各类资产，设定不同资产类别的风险敞口，以构建最终的战略投资组合。

在资产-负债管理型基金中，本文将介绍四类基金：加州公务员退休基金（CalPERS）、荷兰公共部门养老金（ABP）、英国DB计划以及保德信基金（PGIM）。CalPERS 采用资产负债管理（Asset Liability Management, ALM）流程来确定基金投资组合，综合考虑候选配置组合的资产端及负债端的情况，这与仅关注资产端收益与风险的资产管理型基金不同。ABP 和英国DB计划的资产配置方法与 CalPERS 相似，但其明确采用负债驱动型投资（LiabilityDrivenInvestment, LDI）策略，该策略以匹配未来负债为核心目标，而非单纯追求资产端收益率的最优化，需要在满足负债支付约束的前提下优化投资结构。PGIM则建议进一步采用动态 LDI 方法来确定基金资产配置比例。与传统LDI 相比，动态 LDI 更加重视投资者的损失厌恶和参照点依赖行为，充分考虑退休人员对支出弹性的偏好，并将保障性收入与投资组合分离管理，以更灵活地应对市场变化。总体而言，资产管理型基金侧重于优化投资端收益，而资产-负债管理型基金则在此基础上，更加强调负债匹配和资金安全，以满足长期支付需求。不同养老金基金在资产配置策略上的选择，反映了其对收益、风险和长期稳健性的不同考量。

2、GPFG（挪威政府养老金全球基金）：跟踪战略基准指数

挪威政府建立了由政府养老基金、职业养老金和个人养老金三部分构成的“三支柱”养老金体系。其中，政府养老金作为挪威的养老保障第一支柱，是其基础性社会保障制度的重要组成之一。GPFG 是挪威政府养老基金的主要部分，在挪威以外的地区进行全球资产配置以保护国内经济不受基金投资波动的影响。GPFG 并不承担养老金即期支付职能，相对于短期风险收益，更注重长期回报，因此风险承担能力较强。GPFG 的投资目标是在可接受的风险水平下，实现最高的长期净回报，其股票投资占比显著高于加拿大养老基金（CPPIB）、日本政府养老投资基金（GPIF）、美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）等其他主流养老金投资。 该基金由挪威财政部制定投资基准，挪威银行投资管理部（NBIM）执行管理。为了实现扣除成本后的最高回报，GPFG 采用委托投资模式，通过独立的投资授权，将具体的投资决策交由投资组合经理负责。截至2024 年底，基金共有276项股票和债券的独立投资授权，其中 114 项由外部股票管理人负责。GPFG 采用市场敞口、证券选择和基金配置三大投资战略，及指数跟踪结合主动管理的投资策略。通过将投资组合投资于金融工具、房地产及可再生能源基础设施，该基金在 2024 年实现了 13.1%的整体收益（扣除管理成本前），较基准指数低 0.45pct。

市场敞口、证券选择和基金配置这三个策略相互配合，可以充分利用基金的规模优势和长期投资视角。其中，市场敞口和证券选择策略主要针对股票和债券投资。在市场敞口策略下，基金广泛投资于基准指数的成分股票和债券，确保投资组合具备良好的成本效益，并争取尽可能高的回报；证券选择策略基于深入的基本面分析；基金配置策略则涉及多个维度，旨在平衡长期风险与回报，其中包括房地产投资和非上市可再生能源基础设施投资。

2.1、市场敞口（market exposure）

GPFG 主要依据挪威财政部门指定的战略基准指数进行投资，但并非简单复制指数，而是通过市场敞口策略降低交易成本，力求获取超额收益。GPFG希望以可接受的风险实现最高回报的目标，并使用各种风险分析和计算来全面分析潜在风险。基金对预期相对波动率（expected relative volatility）/跟踪误差（trackingerror）的绝对值设定了明确上限：不得超过 1.25 个百分点。这一约束确保基金在追求主动回报时，对市场风险维持高水平的纪律性与透明度。为实现这一目标，一方面挪威银行需将投资组合暴露于多个系统性风险因子以分散风险；另一方面，执行董事会（Executive Board）须设立补充风险限制（如极端偏差风险、信用风险等），以覆盖预期跟踪误差未充分捕捉的风险。此外，当月末实际基准指数的股票占比偏离战略基准指数超过2 个百分点时，系统会强制触发再平衡（rebalancing），挪威银行须立即通报挪威财政部并报告执行情况与预计成本，通过调整资产配置以回归既定目标结构，从而限制风险偏离在受控范围内。这一套制度设计确保了投资管理在追求超额收益的同时，维持对基准的紧密跟踪与风险约束。

战略基准指数（Strategic Benchmark Index）

GPFG 的战略基准指数中，权益投资基准主要依托于富时全球全市值指数（FTSEGlobal All Cap index）制定，债券投资基准主要依托于彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Indices）制定，2017 年之前房地产也在GPFG配置基准中。 富时全球全市值指数可以广泛代表国际股票市场，包括发达市场、发达新兴市场和次级新兴市场的大中小市值股票。至于国别的资产配置比例，根据挪威财政部建议，2012 年开始，固定比例的地理分布由自由流通量调整后的国家股票市场权重取代，这样致使北美发达市场高度集中，基准指数更容易受到美国经济发展的影响。而债券方面，GPFG 优先投资高流动性市场（如美元、欧元区），新兴市场债券占比不足 5% 下表为 2024 年年底，资产配置占比排名前十地区的详细数据。其中，美国资产配置比例最高，而英国与德国地区资产多样性较高。

挪威财政部会适当调整以上两个公开指数来确定战略基准指数，如GPFG成立之初，为了控制风险，挪威财政部删除了富时全球全市值指数所有的新兴市场部分。按照规定，GPFG 的资产配置不得大幅度偏离基准指数，挪威银行执行委员会要求权益和债券部分相对于基准成分的重合度最低为60%，因此，GPFG的实际投资组合很大程度上采用了对基准指数的复制策略，而基准指数也在很大程度上决定了基金的整体收益情况。可以说，战略基准指数是GPFG资产配置策略的核心。

一般情况下，战略基准指数中权益与固定收益两类资产的权重会受到市场环境、行业趋势及货币汇率等因素的影响而动态调整。在2017 年1 月1日至2019年5 月 1 日期间，挪威财政部为基金设定的战略基准权重为62.5%股票和37.5%固定收益。2017 年 6 月 30 日，挪威财政部提出调整目标，计划逐步将股票权重提升至 70%，固定收益权重降至 30%。至 2019 年5 月1 日，该调整顺利完成，GPFG 正式采用“富时全球全市场指数*70%+彭博巴克莱债券指数*30%”作为战略基准指数。截至 2023 财年，该比例仍保持不变，股票投资组合的基准指数占战略基准指数的 70%，固定收益投资组合占30%。

在实际运作中，基金会每日计算基准指数中股票与固定收益资产的比例。当某月最后一个交易日，实际基准指数中的股票比例相较战略基准指数的设定值偏离超过 2%时，将触发再平衡机制，以确保投资组合保持与长期战略目标一致的资产配置。比如说 2020 年 3 月份，受疫情影响，股市大幅下跌，基金基准指数中的股票比例降至 65.3%，触发再平衡机制，将股票配置比例恢复至70%。GPFG 对投资组合的资产配置设有严格的风险限制要求。下表列出了具体的限制项目及 2020 至 2024 年底的实际数据。从数据变化来看，基金在新兴市场的风险敞口呈现明显下降趋势，未上市房地产投资占比逐步减少，所有权相关指标保持稳定，而其他风险限制数据则有所波动。

截至 2024 年底，GPFG 投资跨越 70 个国家，涉及42 种货币。股票基准指数包含 8,716 家上市公司，债券基准指数包含来自 2,456 个发行人的18,354只债券。实际上基金投资于 8659 家上市公司及来自 1507 位发行人的6934支债券。

固定收益投资组合的基准指数计算方法

固定收益投资组合的基准指数采用固定权重，并按月进行再平衡，以维持以下比例：70%政府债券+30%公司债券。 固定收益投资组合中的政府债券包括： 所有由发达市场国家政府发行，并纳入彭博全球通胀挂钩（L系列）债券指数的债券； 所有由发达市场国家政府发行，并包含在彭博全球综合债券指数国债部分的债券； 所有由发达市场国家政府发行，以发达市场国家货币计价，并被纳入彭博全球综合债券指数的政府相关部分中超国家子部分的债券。

2.2、证券选择（security selection）

证券出借方面，GPFG 凭借其庞大的资产规模和长期稳定的资本，成为该领域的理想合作伙伴。这些优势使基金在证券出借业务中的收益水平远超普通投资者，为整体投资组合创造了额外回报。 GPFG 的证券选择策略基于公司基本面研究。在过去多个评估期中，超额收益主要来源于股权管理中的外部证券选择（external security selection）以及市场敞口策略。相比外部证券选择策略，尽管内部证券选择（internal securityselection）策略 2013-2024 年间对基金相对收益的年化贡献为正，但其所带来的超额收益大多用于抵消管理成本，未能有效补偿所承担的风险。同时，基金专家组注意到超额收益并非主要源于国家或行业配置的差异，而是来源于在各个国家和行业内部的个股选择。亦即，选股策略的成效超过了宏观配置策略的贡献。在固定收益投资方面，固定收益投资的目标包括提供流动性、降低基金收益的波动性，以及获取与利率风险和信用风险相关的风险溢价。同时，挪威银行曾建议将固定收益基准限定为仅包含美国、英国及欧元区国家发行、期限不超过10.5年的名义政府债券，以降低波动风险。 主动管理对 GPFG 至关重要。挪威银行投资管理公司首席执行官曾在2020年10 月 30 日于挪威议会财政与经济事务常设委员会的开场陈述中表示，自GPFG成立以来，其超额回报约为 0.2%，这相当于通过主动管理为基金额外创造了高达 1000 亿挪威克朗的收益。

2.3、基金配置（fund allocation）

基金配置涵盖多种投资策略，包括对上市和非上市房地产以及非上市可再生能源基础设施的投资。这些投资通常通过出售股票和债券来融资。其中，房地产投资的核心目标在于改善基金的长期风险回报特性。截至2024 年底，GPFG共投资于 910 处未上市房地产和 7 项未上市可再生能源基础设施项目。在2024年，未上市房地产投资的回报低于 GPFG 为其融资而出售的股票和债券，这些投资导致了基金 2024 年相对回报的下降，但是在特定历史时期能够发挥风险对冲作用。

2.4、基金投策略历史收益

从数据来看，市场敞口与证券选择在股票和固定收益投资中均带来了正向的相对收益，而基金配置策略在各类资产上的相对收益则呈现负向贡献。

2.5、风险管理

GPFG 的风险主要来源于股票投资的比例以及股票价格的波动性。同时，利率变化、信用风险溢价、汇率波动以及房地产和未上市可再生能源基础设施投资的价值波动也会影响基金的风险水平。为了全面评估风险，GPFG采用多种风险分析和计算方法，包括监控基金的集中风险、市场及基金价值的预期波动、因子暴露、流动性风险，并对投资组合进行压力测试和假设情景分析。

3、CPP（加拿大养老金计划）：参考组合叠加因子投资

CPPIB 以因子投资法（Factor Investing）作为资产配置的核心逻辑：通过因子投资穿透传统资产标签，将投资组合映射为底层风险因子敞口（如增长、通胀、利率、流动性等），并通过动态管理因子暴露实现风险可控。CPPIB 的投资框架通过资产和地区的多样化配置获取长期回报，结合主动管理策略，力求获取超越最低风险被动投资参考组合的额外回报。其治理框架由董事会主导，涵盖绝对风险限额设定、参考投资组合与年度业务计划的审批，以及全面风险政策的制定，以确保投资组合在可接受风险范围内实现可持续回报目标。

3.1、设置参考组合的风险水平

首先，由 CPPIB 评估为维持 CPP 的长期财务可持续性而需要承担的最低市场风险水平。具体而言，CPPIB 精算部门至少每 3 年评估一次参考组合（ReferencePortfolio）的风险水平，并以最低风险水平为基准，评估所有其他投资决策的增量影响，从而在追求收益最大化的同时控制过度风险。为了衡量这一最低风险水平，CPPIB 将市场风险的最小需求量化为以下被动配置：基于全球公共股票和加拿大政府债券的简单双资产组合。

CPPIB 投资风险水平曾经有提升过，2014 年，CPPIB 的董事会和管理层决定，逐渐提高基金的风险水平。2015 财年，基础 CPP 参考组合由加拿大股票、加拿大之外的全球市场股票、加拿大政府名义债券与G7 国家债券组成，只有股债两种资产。2016 财年起，参考组合仅由全球公开市场股票与加拿大政府名义债券组成。

3.2、多元化结合杠杆的策略，降低市场风险

CPPIB 并未简单依靠参考组合进行被动投资，而是通过资产类别与地域的多元化配置，辅以适度杠杆手段，以提升组合弹性与收益潜力。多元化往往会降低市场风险，而使用杠杆会增加市场风险。结合使用这两种方法，CPPIB能够构建更加广泛多元化的投资组合，以期在不同市场周期中提供更稳定的回报，并在股市严重低迷期间获得更好的保护。

因子投资（Factor Investing）——看透资产类别标签

CPPIB 认为，传统的资产分类本身并不能充分反映每种资产类别背后的真实风险结构。例如，私人和公共投资可能看起来基本相似，但它们的流动性状况、内部财务杠杆和债务水平通常有所差异。为实现更精细化的风险识别与控制，CPPIB 采用因子投资方法，将投资组合解构为一组关键风险因子，以此提升配置决策的科学性和前瞻性。 在总组合的风险管理模型中，CPPIB 定义了几个关键的风险因子。比如，其2018财年报告提到了股票市场波动、利率变动、期限利差、信用利差、流动性变化、实物资产特征、国家和区域影响、因子之间的相关性等因子；2024财年的报告则举列了增长风险、通胀风险和实际利率风险三个因子。总之，CPPIB 根据风险回报因素对投资策略的影响程度来建模和规划投资策略，并且在整个总投资组合投资框架中使用模型。例如，构建投资组合时，考虑各种风险以及货币、杠杆和流动性的影响，规避预期之外的风险和回报。通过建模这些关键因素对每个投资项目的影响，CPPIB 不仅可以控制每个因素应当承担的风险敞口大小，还能评估新投资对整体组合的风险影响。

设定风险敞口目标（exposure targets）–战略投资组合（StrategicPortfolio）

为了实现投资组合多样化，CPPIB 在低风险资产类别（如公司债券、房地产、基础设施和其他实物资产）分配与高风险和高回报策略的分配之间取得平衡，例如：以私募股票取代上市公司的分配；用收益更高的公共和私人信贷替代政府债券；参与特定新兴市场；利用通过投资选择增加价值的多空投资策略。在整个投资组合层面使用杠杆来增强整体多元化，从而减轻市场低迷的影响。杠杆主要来源于固定收益投资配置的增加，以及所有资产类别总持有量的扩大，这使得 CPPIB 能够在目标市场风险水平下最大化美元回报潜力。CPPIB会定期审查战略组合的关键风险回报因素敞口和杠杆水平，这些战略敞口经过平衡后满足每个投资组合在其目标市场风险水平上的长期目标。CPPIB 将战略风险敞口转化为基础和补充 CPP 投资组合中六种不同的公共和私人资产类别的权重。这些战略投资组合代表基金长期资产配置的战略。除了区分多种投资资产类别外，CPPIB 将资产分配到三个地理区域：加拿大、加拿大以外的发达市场和新兴市场。在目标市场风险水平和更强的抗衰退能力下，投资组合的预期回报将高于参考投资组合。 CPPIB 的战略投资组合资产配置将根据投资偏好的变化进行调整。下表为2024财年的战略投资组合。在此年度，CPPIB 重新审视了对新兴市场的偏好，并调整了长期地理分配。同时，CPPIB 计划进一步使用杠杆以增加固定收益资产并降低股票集中度。

此外，CPPIB 将气候相关考虑因素纳入战略配置，使用情景分析来确保投资组合在气候风险和机遇方面实现充分多元化。CPPIB 的多元化投资策略使其能够灵活地跨资产类别和各类气候变化相关机会进行投资，战略性地应对环境物理变化、监管与技术转型以及不断变化的消费者偏好的影响。

外汇：不完全货币对冲

CPPIB 投资的资产大部分来自外国投资市场，使用外币计价，外汇汇率的变化将对基金的短期表现产生影响。面对货币风险，CPPIB 没有选择对冲全部外汇敞口，一是维持多元化的货币结构有助于提升基金长期回报的稳定性；二是货币对冲需要承担衍生品交易成本，导致额外的抵押品占用资金。CPPIB 会定期更新基金对外汇敞口的判断。2024 年财报中CPPIB最新预期加元敞口可能与加拿大投资规模不同，将对冲基金的货币风险，以保持目标水平的加元风险。同时，在未来的对冲决策中，CPPIB 也会考虑基金货币风险状况的变化和长期全球经济预期。短期内，不完全对冲货币风险的决定可能会对基金的回报产生双向影响。在加元大幅走强或走弱的年份，基金表现可能与其他有更全面对冲外汇风险政策的基金存在重大差异。

3.3、组合管理：目标组合、主动管理组合、平衡组合（Target, Active, Balancing Portfolio）

投资选择

CPPIB 使用“多头”和“多头/空头”策略购买、出售证券。多/空投资通过主动选择以寻求超越市场指数的表现，要求既覆盖成本，又获得更高回报。CPPIB会定期评估每种策略是否符合以下标准： 能提供有意义的增值回报：相较于更简单、成本更低的被动投资策略能有增值回报； 考虑附带的各种额外风险后，仍值得执行。

为主动和平衡策略（active and balancing strategies）设定目标

基础和补充 CPP 投资组合由“主动投资组合”与“平衡投资组合”（ActivePortfolioand Balancing Portfolio）构成。前者主要通过资本市场和因子投资、主动股票、信贷投资、私募股权和实物资产投资等领域实施私人和公共市场的主动策略；后者则由流动性强的公开市场证券构成，确保整体风险敞口接近目标水平，并在在资产类别、地域、货币和行业之间实现多元化。CPPIB 从多个关键维度评估所有主动策略，包括其投资绩效、与基准相比的增值、风险状况、成本效率、资本部署和风险敞口交付。

通过平衡投资组合进行管理的平衡过程，旨在确保涉及始终将每项主要总体风险敞口保持足够接近，避免过度短期交易的成本。如果总投资组合风险敞口或总市场风险与预期目标相差太大，会在平衡投资组合内执行交易，以使风险敞口或风险水平回到正常水平。 因主动策略通常流动性较差，CPPIB 谨慎管理主动投资组合的总规模，以确保基金具有可用流动性，并具有足够的灵活性来利用投资机会。尽管主动投资部门会追求达到目标暴露，但是仅在有机会获得适当的风险调整回报时才会进行投资。一般用平衡组合而非主动策略弥补特定资产类别、风险敞口、行业或地区的风险暴露差距。

战术定位（Tactical positioning）

同时 CPPIB 将战术定位视为另一种回报来源：有意识地、暂时地调整资产配置和/或敞口，偏离投资组合既定目标，以产生附加收益，尤其是在市场失衡时期。利用当前市场价格和长期基本资产价值之间的潜在差距，不仅能够获取增量回报，还能降低资产损失风险，并在市场压力下保持流动性。

3.4、风险监控与管理

风险管理定义了基金运作的明确参数。风险偏好描述了愿意承担多大的风险来实现目标，其风险偏好包括风险限度、风险声明和风险目标。CPPIB的综合风险框架涵盖了所有可能对基金履行职责和实现战略目标产生重大影响的关键风险，并确保投资组合与参考组合在绝对风险水平上保持尽可能接近。

4、GPIF（日本政府养老金投资基金）：整体政策性资产配置

日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，简称GPIF）是全球最大的公共养老基金之一，负责管理日本公共养老金的市场化运作。GPIF成立于 2001 年 4 月，标志着日本公共养老金管理的市场化改革。2023财年，GPIF 获得 22.67%的年化收益率，自 2001 年成立以来实现了4.36%的年化收益率。 GPIF 的首要目标是：以最低风险实现长期稳定的投资回报，保障养老金支付能力，并最大化受益人的长期利益。 GPIF 主要投资策略是通过资产类别、地域和时间维度进行多元化配置。尽管市场价格在短期内可能波动，GPIF 将充分利用长期投资视角，以更加稳定和高效的方式实现投资回报，同时确保支付养老金所需的充足流动性。

4.1、政策资产配置

GPIF 通过制定整体政策性资产配置（Policy Asset Mix），在资产类别、组合结构和管理人层面对风险实施系统化管理。 在制定政策性资产配置时，GPIF 从不同收益来源、不同风险特征以及资产间的低相关性等角度对资产进行分类。目前，其政策性资产配置包括四类资产：国内债券、国外债券、国内股票和国外股票（第四章中涉及GPIF 的，“国内”“国外”均指代日本国内国外，后同）。除了股票和债券，GPIF 还投资于另类资产（基础设施、私募股权和房地产）以降低整体投资波动性。

基金采用被动管理和主动管理相结合的方式，实现基准收益（即市场平均收益），并积极寻找尚未开发的盈利投资机会。GPIF 在确定资产类别后，会估算各类资产的预期收益与风险，并据此设定投资目标和风险约束，以制定“在长期内以最低风险实现养老金财务所需投资回报”的政策性资产配置。由于市场不断波动，在坚持政策性资产配置的基础上，GPIF 设定允许偏离的范围，并在市场波动时灵活调整投资比例，以确保实际配置始终控制在合理区间内，从而稳健实现长期投资目标。除了为每个资产类别设定的四个偏差限制外，还为债券和股票设立了新的偏差限制，以加强股票的风险管理。

4.1.1、财务验证

经济情境假设与选取

日本厚生劳动省（MHLW）至少每五年根据人口和经济趋势的预测进行一次财务验证。最近一次验证于 2024 年进行，但 GPIF 尚未公布2024 年年报，因此此处使用 2019 年数据。在该年财务验证中，厚生劳动省分析了六种宏观情境。此次验证特别关注了全要素生产率（例如技术进步或生产率提升），这一因素在长期经济假设中至关重要。养老金储备基金的目标投资回报率基于这一结果设定。

投资目标设定

日本厚生劳动省制定的第 4 期中期目标（适用于2020 至2024 财年的五年期间）中，针对养老金储备基金的投资目标包括以下内容： 基于财务验证结果，GPIF 需制定并管理政策性资产配置，目标是以最低风险实现长期实际回报率 1.7%（即养老金储备基金的净投资收益率减去名义工资增长率）。 政策性资产配置应从长期视角出发，并在前瞻性风险分析的基础上，结合普遍认可的投资专业知识以及国内外经济趋势进行制定。 投资组合表现不及名义工资增长率的下行风险不应超过“纯国内债券投资组合”的对应风险。换言之，组合表现若低于名义工资增长率，其发生概率不得高于债券组合，并需特别关注股票投资可能引发的极端波动。养老金储备规模可能低于原定计划的概率需被妥善评估，并针对多个风险情境进行深入分析。

4.1.2、资产表现预测

政策性资产配置方针

根据财务验证结果、中期目标以及最新的经济状况，GPIF 在制定政策性资产配置时，确定了以下方针： 多方法估计预期收益：GPIF 采用多种方法来估计预期收益，以提高估算精度。除了以往的方法外，还参考了市值所固有的均衡收益率。使用当前政策基准进行估算：GPIF 采用当前政策基准来估算预期收益、风险及相关性。在投资组合优化过程中，GPIF 参考了财务验证中的假设，因此设定预期收益的估算周期为 25 年，这是因为财务验证用于制定长期经济假设的模型通常采用 25 年作为周期。

需要注意的是，尽管中国国债自 2021 年10 月起逐步纳入FTSEWorldGovernment Bond Index，但 GPIF 基于国际结算系统无法进行结算等原因，决定暂时不投资于中国国债。因此，在外债投资的政策基准中，GPIF目前采用的是排除中国国债的指数。

政策资产组合形成过程： 依据中期目标设定工资调整后的预期收益：中期目标设定的收益目标为1.7%的长期实际回报率，即财务验证中 Scenario iii 所设定的目标。 取消除收益要求外的约束条件：改进后的预期收益估算方法提升了优化的准确性，预计能得出更优的目标资产配置。因此，GPIF 决定取消所有除收益要求外的约束条件（如相对资产类别规模等）。 设定风险约束条件：在优化过程中，GPIF 设定的风险约束条件包括：政策性资产配置的下行风险（即收益低于名义工资增长率的概率）不得超过仅由国内债券构成的投资组合。此外，GPIF 还引入了条件性平均短缺率（Conditional Average Shortfall Rate），用于测量投资组合收益低于名义工资增长率时的风险水平，以优化投资组合。未来 50 年的储备资产趋势分析：根据财务验证的结果，虽然不同情境下储备资产规模达到峰值的时间不同，但 GPIF 期望未来约50 年内，投资政策可持续执行，不会动用储备本金。储备资产规模达到峰值之后，投资收益将无法完全覆盖养老金支付，因此这一时间点对于投资运营至关重要。鉴于此，GPIF 基于政策性资产配置分析了未来 50 年的储备资产趋势，并与财务验证中的计划储备资产进行比较。 资产分类调整：考虑到当前的低利率环境，在政策性资产配置制定过程中，GPIF 将日元计价的短期资产和对冲日元风险的外币债券均归类为国内债券，因为这些资产的风险和收益特征与国内债券相似。此外，以外币计价的短期资产被归类为外国债券。

资产预期收益率与工资增长率假设

GPIF 通过模拟债券投资的未来长期利率情景，结合市值所固有的均衡收益率，计算国内债券的平均预期收益率。其中，均衡收益率是通过观察当前全球市值、各类资产的风险及其相关性等指标推导出的隐含市场收益率。对于国内股票、海外债券和海外股票，GPIF 采用构建模块法（BuildingBlockMethod），在短期利率的基础上叠加风险溢价，并结合市值所固有的均衡收益率来估算预期回报率。具体来说，构建模块法通过将短期利率预期和每类资产的风险溢价（即承担风险的补偿）加总，来估算每类资产的预期收益率；资产的风险溢价由对应的政策基准的历史数据得出；短期利率预期收益由市场收益率曲线估算得出。 GPIF 以 2.3%的名义工资增长率作为基准调整因子，用于将预期投资收益转化为实际收益率。该数值来源于 Scenario iii 情境设定，是制定1.7%目标实际回报率的参考基线，直接决定了资产组合必须达到的收益门槛，并深刻影响整体资产配置策略的构建方向。下表为各类资产的预期收益，第一行为真实收益，第二行为相对于名义工资增长率的相对收益。

资产的风险和相关性估算

GPIF 通过使用政策基准的年度数据，估算了各类资产的风险和相关性，数据涵盖了日本泡沫经济崩溃后的 25 年（1994 年至2018 年）。

4.1.3、政策资产配置

资产配置选择

根据四类资产的收益、风险及其他因素，GPIF 确定了多种投资组合，并估算了其预期收益、风险（标准差）、投资组合收益低于名义工资增长率的概率（即“下偏概率”，lower partial probability）以及当收益未能达到名义工资增长率时的平均亏损率（即“条件平均亏损率”，Conditional Average Shortfall Rate）。在模拟的多种投资组合中，GPIF 选择了一个满足投资目标（名义工资增长率加1.7%）的组合，其“下偏概率”小于全国内债券投资组合的下偏概率，且“条件平均亏损率”最小。在模拟条件平均亏损率时，GPIF 除了使用正态分布外，还考虑到股票可能具有更大的下行概率（尾部风险），因此采用了经验分布进行模拟。经验分布的测算基于 1994 年至 2018 年这 25 年间的实际回报率。

资产配置风险验证

为了验证养老基金储备资产规模低于养老金财务规划中计划储备规模的风险程度，GPIF 使用每种资产的预期收益率、标准差和相关性，进行了一百万次蒙特卡洛模拟，以生成基金储备规模变化的分布，并将结果与财务验证Scenarioiii中的计划储备进行比较，以测试和验证当前的政策性资产组合。

此外，GPIF 在假设金融危机发生的情况下进行了多项压力测试。这些压力测试基于全球金融危机（2008）和互联网泡沫破裂（2000）期间的实际市场数据。

参考资产配置

自 2015 年 10 月实施员工养老金计划整合以来，四家资产管理机构——GPIF、国家公务员共济组合联合会、地方公务员共济组合年金基金协会以及日本私立学校振兴·共济事业团——共同制定参考资产配置。在制定政策资产配置时，这四家机构均需参考该参考资产配置。参考资产配置应在政府进行财务验证后进行审查，并根据验证结果进行调整。在 2019 年财务验证后，这四家机构经过讨论，制定了新的参考资产配置。

4.2、政策资产配置历史演变

GPIF 的政策投资组合的配置比例，其中四种大类资产的比重相等，并且另类投资（基础设施、私募股权以及房地产等）根据其对应属性被划分到四种大类资产范围中，并且总占比不得超过5%。其余三表为GPIF 政策投资组合资产配置比例的历史演变，可以看出股权投资比例逐年提升。

4.3、具体投资方法

GPIF 绝大多数资产均委托给外部资产管理公司进行投资，且以被动投资为主，这在减少政府干预的同时提高了投资的专业化水平、分散了投资风险。

被动投资为主

GPIF 将结合被动投资和主动投资，旨在达到各资产类别设定的基准回报（即市场平均回报），同时基于对投资回报基本来源的深入分析，寻求尚未被挖掘的盈利性投资机会。下表为 GPIF 主动投资与被动投资的比例分配。截至2023年，GPIF 的被动投资比例达到 82.31%。

主动投资为辅

股票基金投资

GPIF 选股时关注超额收益的稳定性与一致性，而非依赖特定风格或市场贝塔。比如，采用“风格调整 Alpha”方法（剔除市场风格因素，如大盘/小盘、价值/成长，对基金收益的影响）以降低市场Beta 的影响，并量化评估基金的风格调整后的超额收益稳定性。基金筛选涉及大规模持仓分析，并探索基金经理与企业的互动方式，包括 ESG 议题。

债券投资

国内债券：优化主动债基组合，在保持风险水平不变的前提下提高回报。国外债券：因难以有效管理整体风险，GPIF 停止投资综合性主动债基，仅选择信用贝塔与超额回报相关性较低的基金。

委外投资

2023 财年 GPIF 主动选定 14 只海外股票基金和23 只国内股票基金，提高资产管理回报。

另类资产

GPIF 主要投资于基础设施、私募股权和房地产，另类资产投资比例上限为 5%。截至 2024 年 3 月，GPIF 在另类资产上的投资总额约为36972亿日元，占总基金的 1.46%。

基础设施：投资可再生能源、交通运输、电信等领域，以提升整体回报。

私募股权：投资不同发展阶段的私营企业股权，提高投资回报。

房地产：通过核心房地产基金优化投资组合收益。

4.4、风险管理

一是基于政策资产组合管理风险，通过设定偏差范围和警戒点灵活调整资产配置，同时监控跟踪误差和 VaR 比率等风险指标，确保投资组合在政策资产组合偏差范围内。2023 财年内，GPIF 所有资产配置均处于偏差限制与警戒点之内，整体跟踪误差控制在 14–29 个基点，VaR 比率亦稳定于1.00–1.02 之间；二是为提升风险管控能力，GPIF 还专门建立了另类资产的独立评估体系，兼顾风险分散与回报提升；三是从长期视角出发，通过压力测试分析极端市场情境下的表现，确保投资回报的稳定性，并积极开展 ESG 投资以强化长期可持续性。

5、CalPERS（加州公务员退休基金）：资产负债管理（Asset Liability Management）

CalPERS（加州公共雇员退休系统）是美国最大的公共养老金基金之一，主要为加州的公务员、退休人员及其家庭提供退休与医疗福利。截至2024年6月30 日的 12 个月投资周期内，CalPERS 投资的初步净回报率为9.3%，周期末基金净资产估值为 5066 亿美元。 CalPERS 认为，在一个庞大且高度多元化的资产组合中，超过90%的投资回报变化通常可以归因于资产配置决策，而其绩效目标是在滚动五年周期内实现积极的主动资产配置回报。CalPERS 的资产配置计划以下目标进行管理： 在合理的风险和流动性水平下满足或超越精算预期回报率； 通过充分分散投资降低单项投资的重大损失风险，并在可能的情况下保持资本稳定； 遵守委员会批准的资产类别政策范围，并进行再平衡； 保持足够的流动性以满足资金需求； 在政策范围和风险限制内，通过主动资产配置决策实现阿尔法。

5.1、资产负债管理流程（Asset LiabilityManagement、ALM）

CalPERS 采用资产负债管理（Asset Liability Management、ALM）流程确定战略资产配置比例。 资产负债管理（ALM）是一种系统性方法，通过评估资产端与负债端的匹配程度，以实现养老金基金的长期稳健运行。其核心目标是在“将未来养老金支付的预期成本降至最低的需求”与“支持预期回报所需的风险”取得平衡。即在承担合理风险的前提下，尽可能降低未来养老金支付的预期成本，从而实现财务目标与风险容忍度的平衡。在此过程中，CalPERS 董事会会对整体风险与可持续性进行评估，以确保基金的稳健运营。 PERF 的支出主要用于支付退休人员的养老金等。与此同时，PERF的收入主要来源于三个方面：雇员缴费、雇主缴费以及投资收益。ALM评估流程每四年进行一次，旨在制定一个战略投资组合，使其在投资回报、负债和缴费三者的波动风险之间取得最佳平衡。投资回报方面，投资组合的设计依赖于资本市场假设（Capital Market Assumptions），这一环节构成了ALM流程的核心。此外，负债预测涵盖多个维度，包括人口结构与经济因素，如会员构成、未来薪资增长、退休年龄、通货膨胀及预期寿命等。最后，贴现率的设定是ALM流程的关键，它直接影响到收入和支出的现值评估和投资目标的设定。

5.1.1、资本市场假设（Capital Market Assumptions）

外部 CMAs 获取：CalPERS 在构建资本市场假设（CMAs）时，会广泛收集外部机构意见，以获取对市场回报和风险的多元化预期。

内部 CMAs 验证：在完成外部 CMAs 调查后，CalPERS 会基于统一的分析框架对结果进行内部验证和解读，并将预期收益的来源分解为“投资收入”与“资本增值”两大部分，并围绕这两个维度进行评估，为后续的资产配置建模提供输入。公共资产的 CMAs 主要关注收入和资本变动的潜力，不同资产类别在这两方面的权重有所不同。例如，固定收益资产对经济增长的直接敏感性较低，而股票的表现则高度依赖于经济增长。但无论是股票还是债券，估值变化都会对其回报产生重要影响。

私募资产与对应的公共资产在许多影响因素上是一致的，但它还涉及额外的成本与投资能力因素。例如，私募股权还需考虑流动性溢价、投资能力带来的运营溢价以及相关费用等因素。

5.1.2、资产组合收益预测

在完成资产收益拆分后，CalPERS 设计不同的经济情景假设，在每种情境下预测资产预期收益率。在预期回报预测方面，尽管每种情景都基于确定性的长期经济假设，但资产收益并非完全确定。对于每个情景，收益由预期回报以及其他反映收益波动性的参数共同描述。在 2021 年的 ALM 流程中，CalPERS决定采用基准经济情景（GDP：1.8%，通胀：2.2%）下的CMAs。

5.1.3、候 选 资 产 组 合 构 建 与 评估（CreatingandAssessingCandidate Portfolios）

CalPERS 依据市场有效前沿（Efficient Frontier）理论构建多个收益-风险平衡的候选组合，并在多种经济情境下对其表现进行模拟评估。市场有效前沿：CalPERS 根据市场有效前沿构建不同收益率下的候选有效投资组合。但找到有效的投资组合之后，可能会影响每个候选投资组合的其他风险因素也必须进行评估。

5.1.4、候选组合评估

CalPERS 对每个候选投资组合都进行了 5000 次蒙特卡洛模拟，以评估其在回报和缴款方面的表现，其中每条模拟路径都涵盖了投资组合的回报与缴款金额。相比于单一预测结果，CalPERS 更关注结果分布区间，从而更充分捕捉未来市场走势的不确定性。为直观呈现这些模拟结果，CalPERS 采用直方图或箱线图来总结和分析不同路径的具体表现，下图为某一个候选资产组合的模拟测试结果。

CalPERS 还会针对不同情境假设下的候选投资组合，评估其资金覆盖率（Funding Ratio）跌破 50%的概率，以及雇主缴款率（Employer ContributionRate）的分布情况。具体而言，在所有模拟路径中，CalPERS分析每个投资组合资金覆盖率跌破 50%的可能性，并考察不同路径下雇主缴款率的分布特征，以全面评估投资组合在不同市场环境下的稳健性和可承受性。除此之外，CalPERS 还会对每一个候选投资组合进行压力测试，以检验其在极端情况下的收益表现，以及流动性风险分析及敏感性测试。此举确保组合在面对未来潜在波动时，具备足够的承压能力与现金支持。

5.1.5、战略投资组合与折现率的选择（Policy Portfolio&DiscountRate Selection）

未来折现率的变动直接影响基金预计支出的现值，也就是基金负债端的情况，因此，CalPERS 需要评估不同折现率对各类投资组合的影响。在经过谨慎对比后，CalPERS 将会选择符合董事会风险容忍度的折现率和战略投资组合并决定是否在投资组合中加入杠杆。

战略投资组合配置数据

根据前文的 ALM 流程，得到组合各类资产的战略资产配置比例。下表对比了2024 年 CalPERS 管理委员会调整前后的资产配置的变化。为了抓住市场机会并最大限度地提高表现最好的资产类别的回报，CalPERS 增加了投资组合中私募市场的比例。下一轮 ALM 流程将于 2025 年开始。此外，该表还详细列出了各类资产的具体配置和允许的浮动范围。其中，公共股票进一步区分为市值加权和因子加权两类：市值加权侧重于经济增长与流动性，因子加权则兼顾经济增长、波动率降低与风险分散。

5.2、投资方法

在 ALM 流程确定大类资产配置比例后，CalPERS 会为各类资产设定政策基准，并据此选择主动或被动投资策略。

5.2.1、政策基准

CalPERS 政策基准是由董事会批准的各资产类别和资产细分基准的综合，每季度会进行再平衡。基准总回报率是各类资产回报率的加权平均，私募资产类别的权重会用实际权重代替政策目标权重，其它资产类别的权重则为该类资产在战略投资组合中的目标权重。

5.2.2、各类资产投资策略

全球股票投资

全球股票投资采用两种策略：市值加权和因子加权。每种策略均被视为一个独立的“资产部分”，并设有明确的战略目标： 市值加权部分：提供经济增长的敞口，同时作为稳定的流动性来源。 因子加权部分：同样聚焦于经济增长敞口，但更侧重于降低整体波动性，并在一定程度上分散股票风险。在全球股票组合的管理中，投资策略可分为指数导向（紧密跟踪选定基准指数）或主动管理（允许一定范围内的跟踪误差），所有策略均需归入这两类中。

房地产投资的战略目标是提供稳定且可预测的现金流，以实现股票风险的分散，同时提供抗通胀的保护。 私募股权投资的战略目标则是最大化风险调整后的回报率，提升基金的股票收益，从而实现资本的增值。 私募债务主要投资于通过私下协商达成的、非公开交易的债务或类债务工具，其目的是为基金组合提供多样化配置。通过承担流动性风险、杠杆风险以及与私人交易相关的特有条款和特点，该投资策略力求在公共债务市场的同等条件下获取超额收益。其管理方式可采取内部管理、外部管理，或两者结合的模式，以确保投资策略的灵活性和效果。

5.3、风险控制

CalPERS 将风险管理作为资产管理的核心，以实现其战略目标。尽管投资风险无法完全消除，CalPERS 采用了一种风险感知型的投资管理策略，在确保风险承受能力范围内，获取足以支付承诺福利的收益。为此，CalPERS建立了一个全面的投资风险管理框架，涵盖了全基金战略资产配置的投资政策、为各资产类别和投资组合设定的适当基准，以及合理的风险限额。该框架与行业最佳实践保持一致，重点关注投资风险的识别、测量、评估及持续监控，以确保所承担的风险能够获得充分补偿。此外，CalPERS 设定了全基金的主动风险限额，目标是相对于政策基准的主动风险不超过 1%，用以衡量基金整体相对于战略投资基准的偏离程度（即跟踪误差）。

6、ABP（荷兰公共部门养老金）、英国DB计划：负债驱动投资（LDI）模型

ABP（全称 Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds，荷兰公共部门养老金）成立于 1922 年，其前身为荷兰公务员养老金。ABP 的管理架构为：ABP基金会负责基金运营及服务、制定投资战略，专业投资子公司APG负责资产管理的实际操作，ABP 养老金资产规模长期稳居欧洲前二，为荷兰最大的养老基金。ABP 和 CalPERS 在资产配置思路上有类似之处，注重折现、负债和现金流因素。ABP 采用了负债驱动型投资（LDI，Liability Driven Investment）模型。这是一种以匹配未来负债为目标的投资策略，其核心理念不是追求投资端收益的最大化，而是在满足未来负债支出需求的前提下，优化账户最终的资金配置比例。LDI 模型强调负债端对资产配置的影响，旨在确保投资组合中的资产能够覆盖未来的财务义务，同时尽可能降低因利率和市场波动带来的风险。虽然 ABP 并未详述其 LDI 策略的每一细节，但其方法可归纳为以下思路：首先，ABP 认为在构建投资组合时，风险、回报、成本和可持续性四个维度必须平衡考量，这是其整个投资过程的基础。在资产配置方面，ABP认为，确定要投资的资产类别对收益的影响比有关特定资产类别内部的投资选择的决策更大，并表示投资组合的回报在很大程度上是通过选择资产类型来解释的。在资产类别中积极投资的附加值有限，在流动性不足的资产类别中，积极投资也会带来额外成本。此外，由于养老金投资具有长期性质，ABP 明确采取长期投资视角，专注于长期价值创造，而非短期市场波动。

ABP 明确将 ALM 模型作为确定风险暴露和对冲策略的工具，特别是在处理利率与通胀风险时，用于评估投资组合与负债之间的匹配度。在投资组合构建方面，ABP 以股票和国债为基准组合，只有在能带来结构性净收益的前提下才引入其他资产类别，并控制额外复杂性和成本。 海外已经有很多养老金使用负债驱动投资（LDI）理念，比如英国监管机构鼓励DB 计划采用 LDI 策略来对冲利率和通胀的变动。随着利率下行和资本市场波动加大，注重负债管理和资产负债匹配的 LDI 已经成为DB 计划的主流。然而，2022年 9 月，在英国通货膨胀和政府大规模减税计划的刺激下，利率大幅攀升，国债价格剧烈下跌，导致 DB 计划用来对冲利率风险的利率互换产生巨额亏损，英国养老金面临严重的流动性危机，最后不得不卖出手上的债券以缴纳保证金。这一事件暴露出 LDI 模型在极端市场环境下的脆弱性，也表明其在风险控制和流动性管理方面仍有进一步优化的空间。

7、PGIM（保德信基金）：动态LDI 策略

在传统的养老金投资组合设计中，LDI 策略普遍采用静态支出假设，即假设退休期间的支出目标为一个固定、不可变的金额，且仅将成功率（probabilityofsuccess）作为衡量投资有效性的核心标准。针对这一问题，PGIM（PrudentialInvestments，保德信基金）退休研究部负责人David Blanchett 在《Redefiningthe Optimal Retirement Income Strategy》及《Spending Flexibility andOptimalPortfolio Risk Levels》两篇报告中表示，这种假设忽视了现实中退休者的支出弹性，LDI 策略除了锚定终点进行驱动，也要看到时间周期以及路径对驱动效果的影响。 在 PGIM 提出的“动态 LDI 模型”中，退休支出被划分为“刚性需求”与“弹性支出”两类：前者如住房、医疗等必须保障的项目，由年金等固定收入覆盖；后者如旅游娱乐则根据市场状况动态调整。此分类逻辑帮助模型更有效匹配支出结构的实际弹性。 在其提出的“动态支出模型”中，引入了资金比率（Funded Ratio）的概念，即资产现值与负债现值的比值。通过模拟存续概率、养老金流入、年化需求与贴现率等变量，构建不同支出类别的资金比率模型，并基于该比值调整弹性支出水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）