2024年海澜之家研究报告：性价比男装龙头，韧性与高分红兼具

1 海澜之家：多品牌服饰生活零售集团

1.1 男装龙头发展二十余载，打造多品牌服饰生活零售集团

海澜之家创始于 1997 年，主品牌 2002 年创立，后续公司通过外延+孵化的方式 发展成为一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前公司拥有海澜之家 （HLA）、海澜团购定制、海澜优选（HEILAN HOME）、OVV、黑鲸（HLA JEANS）、英氏（YeeHoO）、HEAD（海德）等品牌，覆盖男装、职业装、家居 服和家居用品、女装、童装、运动等细分领域，实现了目标客户群体、品牌定位 及产品设计风格等方面的互补。

1.2 股权结构稳定，注重股东回报

公司创始人周建平及其子周立宸、其女周晏齐直接和间接控制公司 66.85%股份， 周氏家族为公司实控人。公司创始人周建平从 1988 年创立江阴市新桥第三毛纺 厂开始，已深耕服装行业三十余年；周立宸于 2012 年进入海澜工作，先后接管 了广告部、信息中心、商品中心、电子商务等部门，2020 年正式接任董事长职 位。

长期维持高分红比例。公司上市以来累计分红 156.2 亿元，累计回购 13.6 亿元， 合计 169.8 亿元，2020/2021/2022 年分红比例为 62.0%/88.4%/86.2%，高分红特征 明显。截止 2023Q3，公司货币资金超过 98 亿元，考虑到公司运营稳健、现金流 充沛，未来有望继续保持高分红。

2 行业：男装集中度稳步提升，性价比服饰迎来发 展机遇

2.1 5000 亿赛道稳步扩容，市场集中度逐步提升

2023 年男装市场规模超 5000 亿元，未来有望保持 3%左右复合增速。根据欧睿 数据，2023 年我国男装市场零售额为 5616.52 亿元，同比增长 8.11%，主要系疫 情之后商务社交场景恢复，服装消费得到补偿性修复。据欧睿数据，2023-2028 年我国男装市场规模复合增速预计在 2.90%左右，2028 年市场规模有望达到 6478.14 亿元。

男装竞争格局较优，集中度仍有提升空间。中国男装行业集中度稳步提升，CR5 与 CR10 分别从 2014 年的 10.0%、14.6%提升至 2023 年的 13.0%、20.2%。2023 年我国女装市场 CR5 仅 4.8%，男装市场集中度远高于女装市场，主要系女装潮 流迭代较快，消费者需求更多元化，而男装对时尚性要求较低，品牌忠诚度更高。 2023 年日本、韩国、美国的男装行业 CR5 分别为 31.6%、15.9%、15.2%，对比 发达国家，中国男装行业集中度仍有一定提升空间。

运动品牌市占率整体呈现提升态势，商务男装市占率普遍较为稳定，休闲装中 海澜之家市占率提升明显。分类型看，运动品牌中耐克在 2021 年新疆棉事件后 市占率有所降低，阿迪达斯近五年份额下滑明显，国产品牌市占率稳步提升，抢 占了国际品牌市场份额。商务男装由于需求较为刚性，且消费者忠诚度较高，整 体格局较为稳定。休闲男装近年来格局发生了一定变化，HM、GXG、杰克琼斯、 以纯等品牌市占率下滑，海澜之家市占率目前已提升至 5.0%，行业第二名优衣 库市占率为 2.2%，公司稳居男装龙头地位。

我们认为近年来部分男装品牌市场份额下滑主要与品牌老化、经销商体系低效、 疫情下库存积压等因素有关。1990 年之后我国经济高速发展，居民消费力逐步 提升，众多国产品牌开始成立，早期通过加盟体系跑马圈地来迅速崛起，2002 年优衣库拉开了国外快时尚品牌进入中国市场的序幕，2006 年至 2007 年前后， GAP、H&M、ZARA 等纷纷扎堆抢占中国市场，以动辄上千平的面积在一二线 城市的各大商场占据黄金铺位，同时电商平台也处于快速发展阶段，行业竞争更 加激烈，部分品牌逐步退守三四线市场。曾红极一时的班尼路等品牌后期均因为 门店形象、产品设计老化等问题出现了销量的下滑，走向了闭店的道路。而近年 来受疫情的影响，终端库存出现积压，渠道盈利能力下滑，进一步导致了品牌的 出清。海澜之家、报喜鸟等部分龙头品牌通过积极调整产品策略，承接年轻消 费群体的需求，积极进行渠道转型和数字化升级，凭借较强的渠道运营能力逆 势开店，实现了份额的提升。

2.2 性价比趋势利好平价服饰发展

疫后消费理念发生改变，消费者更加注重性价比。受疫情影响，消费者可支配收 入增速有所放缓，同时对于未来的就业、收入信心还有待恢复，因此消费意愿受 到抑制。普华永道发布的《2023 年全球消费者洞察调研》显示，51%的中国消费 者正在减少非必需品支出，而对于必需品，人们开始选择更质优价低的购买途径。 当前消费者更加理性，对于服装的消费需求也愈加倾向于性价比。在男装品牌中， 海澜之家加价率较低，性价比属性凸显。

对标海外，日本经济增长放缓期间，优衣库迅速崛起。1973 年石油危机爆发后， 日本经济增速较战后复兴时期整体换挡，出生率也逐步放缓，日本的社会消费形 态也由家庭消费、大量消费向个人化、个性化转变，第三消费时代正式开启。 1990 年日本地产泡沫破灭，经济陷入长期停滞阶段，进入“失去的 20 年”。唐吉 诃德（1978）、优衣库（1984）、无印良品（1980）均成立于第三消费时代的中后 期，伴随第四消费时代简约化、本土化、朴素化趋势的萌芽，实现了快速发展。 优衣库 2001 年开始全球化布局，此前 1994-2000 年，公司在日本本土实现了 43.1%的复合增长，主要系其主打高性价比服饰，在经济增速放缓的背景下顺应 了消费趋势，迅速打开了国内市场。

3 独特的商业模式是公司业绩的稳定器

3.1 公司业绩韧性强，疫情期间逆势拓店

疫情期间公司业绩韧性强，疫后恢复速度较快。疫情期间，由于消费场景的缺失、 库存的积压等问题，服装行业公司的盈利水平出现了一定的波动，从营收端来看， 综合考虑疫情期间的下跌幅度以及疫后的恢复弹性，海澜之家在大众男装中表现 较好，若与需求更为刚性、消费者粘性更强的商务、高端运动时尚男装相比，海 澜之家在疫情期间营收的下滑幅度更大。从利润端来看，公司的表现好于同属大 众男装赛道的慕尚集团（GXG 母公司），甚至好于多数商务男装品牌，体现出其 盈利能力具有一定韧性。

疫情是对服装行业各品牌应变能力、渠道稳定性的一次压力测试，海澜之家在 此期间业绩较为稳定，主要系： 1） 2020 年公司快速布局线上渠道，在线下销售受阻期间通过线上奥莱、直播等 方式展开销售，奥莱云店曾创下小程序最快破亿记录、单场最高成交记录； 2） 疫情以来多数品牌门店数量均出现了下滑，海澜之家逆势开店，门店数量由 2019 年的 5598 提升至 2023Q3 的 6046 家。3） 更深层次的原因来自于公司独特的经营模式，即对上游采用可退货的采购模 式来转移公司的库存风险，对下游采用类直营的模式来降低加盟商的经营难 度，深度绑定产业链上下游的利益，在行业下行时期共担风险。

3.2 经营模式：赊购+类直营绑定供应商及加盟商，实现风险转移及 轻资产扩张

1）采购端：采用赊购、联合开发、滞销商品退货的模式，与供应商结为利益共 同体

①赊购：公司主要采用零售导向的赊购模式，除在货物入库时先付小部分（一般 不超过 30%）的货款外，货款的支付以零售为导向，结合货物实际销售情况，逐 月与供应商结算。 ②联合开发：公司在遴选供应商时，要求供应商具有服装设计团队和设计能力， 公司通过对第一手销售数据的分析和总结，进行产品规划和设计，在设计中心完 成产品开发提案之后，将提案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计 师进行打样，设计中心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最 终确定下一季的产品款式。在设计流程中，公司负责最关键的开发提案和最终选 型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。 ③可退货为主，不可退货为辅：海澜之家品牌的采购模式为“可退货为主，不可 退货为辅”，其他品牌目前主要采用不可退货的采购合作模式。可退货模式下， 公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与 供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应 商，由其承担滞销风险。不可退货模式下，公司按照采购合同进行货款结算，由公司承担产品的滞销风险。

此模式的优势在于： ①赊购模式减少了公司采购环节的资金占用； ②在与供应商共享开发设计资源的模式下，公司既掌握产品设计的主导权，又能 充分利用供应商的设计资源，使得公司能以较少的研发投入为消费者提供更多品 类丰富、性价比高的产品； ③供应商的获利能力（公司退货比例）与产品终端售罄率挂钩，可以激发供应商 的主观能动性，提升设计生产水平。 公司独特的上游合作模式体现在报表上有以下特点： ①向上游占款多，应付账款周转天数长；②存货周转天数长但库存减值占比较低。公司存货周转天数远高于大多数其他可 比的大众服饰、男装品牌，和直营占比较高的中高端女装品牌较为接近，主要系 对于加盟业态的公司来说，终端加盟门店的库存不体现在上市公司报表层面，而 海澜之家采取的类直营模式下，公司拥有终端门店的商品所有权。但公司存货跌 价损失占收入的比例与同行相比处于较低水平。主要系针对附可退货条款的商品， 公司可以按照成本原价退还给供应商，因此公司对该类存货不计提存货跌价准备。

对供应商来说，之所以可以和公司达成赊购+可退货的协定，主要是由于公司订 单量大、订单利润水平高。 ①海澜之家定位大众性价比，终端门店数量庞大，整体营收体量远超同行，因 此单个采购商的订单量较高，且订单持续性强。由于公司以及同行并未披露最新 供应商数量，我们从其前五大采购商来看，采购比例占公司总采购额均为 14%左 右，但公司前五大采购商的平均订单金额远超同行。目前我国年产服装 700 多亿 件，2021 年服装制造企业超过 17 万家，中小微企业占比超过 90%，粗略估算单 个企业的年产量为 41 万件左右。根据公司 2022 年报，全品类服装生产量为 1.7 亿件，公司 2014 年披露供应商共有 236 家，假设供应商数量不变，单个供应商 的产量为 72 万件。由此可见对于多数上游工厂来说，公司的订单足以包揽工厂 大部分产能，可以帮助工厂平衡淡旺季产能，也节省了找寻新订单的精力。②公司联合主要供应商与面辅料提供商议价，凭借规模效应降低供应商的原材 料采购成本。自 2012 年末开始，公司在采购环节进行了改革，即公司联合其主 要供应商，与上游服装原辅材料提供商进行统一的谈判和议价，获得价格折扣后 再由公司的供应商同上游原辅料提供商分别签订采购合同，该种方式有效降低了 公司供应商的生产成本。另一方面，公司在掌握了原辅料的价格信息后，能更有 效地管控供应商成衣的报价，避免了供应商报高价影响产品性价比的问题。 ③在可退货模式下，供应商能够获得相较于普通 OEM 供应商更高的采购价。可 退货模式下，公司以产品生产价格的 1.6 倍采购，显著高于 OEM 模式下同业 1.1 左右的加价倍率。假设公司产品售罄率为 80%，公司将尾货退给供应商，供应商 以吊牌价一到三折的价格出售，供应商的综合毛利率在 30%左右，假设尾货不进 行二次销售，供应商毛利率也在 20%以上，远高于不可退货模式下 10%左右的 毛利率。

2）销售端：类直营模式，加盟商类似于财务投资者，运营难度低

传统加盟模式一般具有多个层级，加盟商负责门店的日常经营，公司发货时商 品所有权即转移给加盟商，与传统加盟模式相比，海澜之家采用的类直营模式 有如下特点： ①渠道扁平。公司没有设置各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签 订《特许经营合同》。 ②门店的经营由加盟商委托公司进行管理，加盟商不干预门店的管理。加盟店 管理人员和营业人员的招聘、培训、录用、解聘和管理，管理人员和销售人员的 报酬标准，在协议期内的铺货、补货和应季换货等具体经营活动均由公司代加盟 商管理。 ③公司拥有商品所有权。在门店商品卖出之前，其所有权属于海澜之家。

在此模式下，公司不收取加盟费，加盟商仅需承担包括装修费用、房租、人员工 资、水电费、门店杂费在内的经营费用，我们根据公司年报测算，公司与加盟商 按照终端销售额 60%+/30%+的比例进行分成，加盟商类似于财务投资者的角色。 此模式的优势在于： 对加盟店来说：加盟商不承担存货风险，不负责日常运营，不需要很强的行业经 验或者运营能力即可加盟门店，门槛较低。

对公司来说： ①供应商—公司—门店—消费者的扁平化销售层级可以减少逐级加价，最大化让 利消费者，提升产品的性价比优势； ②门店的选址、装修、商品定价等都由公司统筹，可以实现“千店一面”、“统一 管理”； ③传统加盟模式下，品牌商对终端门店在实体渠道形象、货品管理、销售数据等 方面难以进行统一的掌控，对消费需求变化很难做出快速的反应，一旦行业景气 程度下降，公司及加盟店都需要经历较长的去库存期。类直营模式下，公司可以 及时掌握所有产品在全国各门店的销售和情况，如果出现某些商品在某处滞销， 公司可以灵活将该商品调配到畅销的门店，加快商品周转； ④公司可以最大化利用社会资源进行轻资产扩张。

公司的加盟门槛低，公司对加盟门店的掌控力较强，背后的另一面是公司的加盟 商体量偏小（公司主动选择的结果），根据公司 2014 年公告，海澜之家加盟店 3346 家，加盟商 2428 个，平均每个加盟商 1.38 家门店（无近年数据，仅供参 考）。上文我们提到公司近年来市占率提升的一方面原因为公司在疫情期间逆势 开店，但实际上从结构上来看，直营门店新开店较多，加盟店数量出现下滑。 2019 至 2023Q3，加盟店净减少 419 家（新开/关闭 729/1148 家）。

我们认为，直营逆势开店，加盟店近年来出现调整，可能和疫情期间小规模的 单体加盟商盈利水平下降而退出市场有关，但更深层的原因在于： ①公司 2012 年加盟及商场店为 1917 家，2014 年为 3346 家，则 2013-2014 两年 净开 1429 家，考虑到闭店的话新开门店数量会更多，公司和加盟商的合同期限 是 5 年，则 2018、2019 年有大批门店合同到期，导致关店数量也相对提升；②2019 年之前，公司的门店持续扩张，目前公司的门店密度已经较高，遍布全 国 31 个省，覆盖 80%以上的县、市，因此近年来公司在行业低迷时期逐步调整 低效门店，不光是加盟店，直营店的闭店数量在 2020、2021 年也有所加大； ③继步行街、百货之后，近年来购物中心逐步成为核心的客流聚集地，因加盟商 较难在购物中心开店，在物业甲方的要求之下，公司新开的直营店增多。

我们认为公司的加盟店调整或已接近尾声，未来加盟店数量有望在动态调整下 保持稳中有增： ①2016 年之前，公司对加盟商收取 100 万元的保证金，从 2016 年 9 月份开始， 公司对于新签约的加盟店及到期后续约的加盟店试行（一年后正式执行）不再收 取保证金，进一步降低了加盟门槛以及对加盟商的资金占用； ②2023 年以来，无风险收益率有所下行，以中国银行为例，3 年/5 年定期存款利 率从 2022 年 9 月的 2.60%/2.65%降低到 2023 年底的 1.95%/2.00%，全社会投资 收益率预期也有所调整，考虑到海澜之家前期加盟投入有限，加盟难度低，节省 精力，风险较低，加盟海澜之家具备较强吸引力，续约以及新开店情况预计维稳。

4 展望未来：中长期增长曲线清晰，动能充足

4.1 主品牌：线下直营稳步扩张，电商及海外带来新增长点

①多维营销推广，继续巩固国民品牌形象：近年来公司通过签约年轻优质偶像、 在抖音等新兴平台进行内容输出等方式更好的触达年轻消费群体，并通过加强与 央视、人民网等主流媒体的合作继续讲述国民品牌故事。

②产品方面加码研发，向“科技、时尚、绿色”升级：如 2023 上半年，公司重 点推出“清新茄克”系列，采用了廓形、色彩拼接等设计，增强年轻群体对品牌 的喜爱度。另外还推出“能量幸运衫”系列，包含“幸运草”和“幸运兔”两个 自创 IP 系列，产品均具备抗菌防螨功能，推出“凉感科技”系列，在服饰中添 加触肤凉感的科技因子，提升产品舒适度。

③线下渠道稳步提升门店质量：公司近年来调整优化商业步行街门店选址，不断 提升购物中心、百货商超等直营门店的占比。截止 2023Q3，主品牌直营门店数 量占主品牌总门店数的比重达到 20.2%。2022 年公司在 20 周年发布会上提出新 千店计划，将加速进军地标性商业综合体，预计直营店中长期将保持稳健的扩张 步伐。

④线上拓品类、拓平台驱动增长：一方面，公司电商平台提升品类宽度，增加了 家居、内衣、鞋等品类；另一方面，公司在抖音、快手等平台开辟自播矩阵， 2022 年公司首次联合抖音平台新风潮活动，拿下抖音男装店铺第一名，抖音官方旗舰店拿下商城成交榜、搜索渠道成交榜、店铺页面成交榜等多个榜单第一。

⑤海外市场渐露头角：2022 年公司海外业务收入超过 2 亿元，2023 下半年公司 进入菲律宾市场，是继马来西亚、新加坡、泰国、越南、老挝之后进驻的第六个 海外国家。

4.2 新品牌：期待培育显效，盈利有望持续改善

①英氏、海澜优选、OVV 等新品牌有望逐步减亏：2022 年新品牌营收约 19 亿 元，占公司营收比重超过 10%，公司新品牌目前尚处于培育期当中，近年来零售 环境的波动对新品牌造成了一定的影响，目前新品牌盈利能力还处于爬升阶段， 以营收占比较大的英氏为例（2022 年营收接近 7 亿元），2022 年品牌亏损 4500 万左右。

②运动品牌管理业务贡献投资收益：1H2023 公司全资子公司上海海澜向斯搏兹 出资 1.6 亿元（持有斯搏兹 40%股权），打造运动品牌管理业务。2023 前三季度 该业务贡献投资收益 1741.88 万元。

5 财务情况：公司经营稳健，盈利能力逐步回升

2019 年之前公司业绩稳健，疫情影响下业绩有所波动。2014-2019 年公司营收和 归母净利润 CAGR 分别为+12.23%、+6.22%，业绩保持稳健增长。2020 年以来 在疫情影响下业绩出现一定波动，2023 年前三季度公司营收、归母净利润同比 +13.85%、+40.14%，重回稳健增长通道。

营收端分品牌看：目前主品牌仍为公司收入主要来源，2023 年前三季度主 品牌/团购定制/其他品牌营收占比分别为 78.99%/11.24%/9.77%，2014-2022 年 CAGR 分别为 3.90%/5.36%/25.83%。

营 收 端 分 渠 道 看 ： 2023 年前三季度线上 / 线下营收占比分别为 14.69%/85.31%，近年来公司在继续发力天猫等主流平台的同时，也加快了 对抖音、快手等内容平台的布局来满足多样化的线上用户消费习惯，线上占 比持续提升。

营收端分经营模式看：直营渠道营收占比从 2014 年的 1.3%提升至 2023 年 前三季度的 23.9%，主要系公司加速推进以地标性商业综合体为主的直营门 店建设，持续优化渠道结构，提高门店经营效益。截止 2023 年前三季度， 主品牌门店数量公 6046 家，其中直营门店 1224 家，占比 20.2%。

毛利率稳中有升，净利率仍在恢复当中。近年来公司毛利率提升主要系 1）主品 牌毛利率较高的直营渠道占比提升；2）其他品牌毛利率提升。与此同时直营门 店的占比提升、签约代言人等也使得销售费用率逐年增长，2021 年以来公司净 利率呈现提升态势，但较疫情前水平仍有所差距。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）