2024年恒立液压研究报告：液压件为基，剑指精密传动

1、国内稀缺的液压件龙头，多元化注入成长潜力

核心观点：公司一直以来以液压为核心、栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步 发展成涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精 密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业，已成为具备国际竞争力的综合性液压件 龙头。展望 2024 年，国内挖掘机需求触底，公司高机和农机等非挖市场持续放量，有望 带动公司业绩拐点向上。此外，公司墨西哥工厂以及丝杠工厂逐渐投产，新产品放量将给 公司带来新的增长极。

1.1、公司已成为国内稀缺的综合性液压件龙头

恒立品牌起源于 1990 年，以液压为核心，由跟跑到领跑，已经成为中国液压行业标杆企 业。公司从单一的液压油缸制造快速发展成为集液压元件、精密铸件、气动元件、液压系 统等产业于一体的大型综合性企业。下游应用包括：以挖掘机为代表的行走机械、以盾构 机为代表的地下掘进设备、以港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的 特种车辆、以及风电太阳能等行业与领域。根据我们估算，2022 年公司以 82 亿元液压件 收入跻身全球第五，全球市场份额约 3.8%，是国内稀缺的综合性液压件龙头。

具体看，公司产品主要产品分为 6 大品种，包括高压油缸、液压泵、液压阀、马达、精密 铸件、液压系统等，下游客户包括：美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、 三一、徐工、柳工、中铁工程、铁建重工等世界 500 强和全球知名主机客户。

1.2、国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点

房地产政策持续利好，期待开工有所改善。2023 年 7 月国常会通过《关于在超大特大城 市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，改造定调 21 个超大特大城市。2023 年 8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事 项的通知》。1 月以来，北京、上海等多城市对“认房认贷”的政策进行优化，宽松首套房 认定、信贷等政策。政策显现具有滞后性和叠加性，随着地产政策全面利好，期待未来开 工将有所改善。2023 年 12 月，中国地区小松挖掘机开工小时数为 90.7 小时，同比下降 3.3%。表明筑底效果尚不牢固。期待未来随着政策效应持续释放，下游开工端有所改善。

预计 2024 年国内挖掘机需求触底。我国国内挖机销量已经连续 3 年下滑，2023 年销量 89980 台、同比下滑 44%，从 2020 年销量高点 29.29 万台下滑了 69.3%。参考上一轮周期 情况，2012-15 年国内挖机销量连续下滑 4 年，2015 年销量 5.6 万台、是从 2011 年高峰 值 17.4 万台下滑了 70.87%。从行业下行的时间维度和幅度看，我们判断 2024 年国内挖 掘机需求触底。

挖机之外，公司非挖领域表现亮眼。2023 年前三季度，公司挖机行业收入占比下降至 40% 以下。高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批 量交付；农机领域泵阀产品实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批 量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装 机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。我们认为，随着公司挖掘机行业占比下降以及 公司非挖领域持续保持高增长，叠加 2024 年国内挖机需求触底，公司业绩有望迎来向上 增长的趋势。

1.3、墨西哥工厂、丝杠放量在即，注入成长新潜力

2022 年 12 月，公司非公开发行募资 20 亿元用于投资建设墨西哥项目、线性驱动器项目、 通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目等。其中，公司于 2022 年成立江苏恒立精密工 业有限公司，研发生产电动缸和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。 厂房总面积达 118,000 ㎡，其中电动缸事业部厂房面积为 8,000 ㎡。目前新工厂已建成， 各项基础设施建设已经进入扫尾阶段。届时将形成年产标准滚珠丝杆 66 万米、精密滚珠 丝杆 42.2 万米、行星滚珠丝杆 1 万米、直线导轨 100 万米、标准滚珠丝杠电动缸 10.4 万 根、重载型滚珠丝杆电动缸 2.5 万根和行星滚柱丝杆电动缸 1750 根的生产能力。

2、复盘：恒立如何成长为国产液压龙头？

本章主要总结了公司过去十五年所借力的历史机遇以及公司是如何把握机遇获得自身突 破的，从而实现了规模扩张、竞争力的积累以及股价亮眼的表现。 （1） 取得成绩：过去十五年，公司收入从 2008 年的 2.96 亿元成长为 2022 年 81.97 亿 元，CAGR 为 24.78%；归母净利润从 2008 年 0.94 亿元到 2022 年的 23.43 亿元， CAGR 为 23.91%。在挖机油缸市场份额稳居国内第一，挖机泵阀市场仍在持续进步。 与此同时，公司股价在 2012 年-2021 年区间最大收益率达 33 倍！ （2） 历史机遇：A、我国城镇化率快速提升带动相应的房地产、基建规模的不断壮大， 从而滋养了我国工程机械产业需求的爆发与繁荣。B、国产工程机械主机厂成长于 充分竞争市场，凭借持续进步的技术优势以及性价比优势从进口替代到出口替代， 在全球市场竞争力不断提升。C、在成本压力以及确保供应链安全的等因素驱动下， 主机厂积极寻求国产零部件厂商配套，主动推进上游液压零部件国产化进程。因 而，公司凭借较高的性价比、日益成熟的产品质量和更快的交货能力，获得了取 代外资的更大成长空间。 （3） 把握机遇：A、挖掘机行业上行期：公司深度绑定行业各个阶段龙头客户、实现快 速放量。2008-2011 年阶段，公司挖掘机油缸成功进入柳工和卡特、三一供应体 系，对公司挖掘机专用油缸规模不断增长、市场占有率不断提升起到了关键作用。 在 2016-2021 年期间，伴随着国产挖掘机龙头三一、徐工的强势崛起，公司挖掘 机泵阀深度配套三一、徐工等国产主机厂挖，复制油缸之路、成功放量。B、挖掘 机行业下行期：逆周期投资，行业下行成功蓄力。2011 年投资 5 亿元铸件项目、 2013 年启动液压泵阀研发、同时投资 12.86 亿元启动液压科技项目建设。2011- 2015 年间公司在建工程投入迅速增长。正是公司在行业低估持续的产能投建才让 公司在行业爆发期能够快速响应、充分消化下游市场需求，从而实现收入的快速 扩张。

2.1、历史机遇：我国工程机械产业大繁荣带来零部件国产替代旺盛需求

2.1.1 我国基建地产大发展带动工程机械产业大繁荣

随着社会主义市场经济的深入以及我国经济的发展和城镇化进程的不断推进，人们对住房 和综合基础设施的需求不断增大。过去 20 年，我国房地产和基建固定投资规模持续高速 增长。

房地产和基础设施建设是工程机械两个最大下游，地产和基建需求大爆发造就了我国工程 机械产业的崛起与繁荣。工程机械整体需求中，我们估算，房地产和基建（主要包括公路 铁路和水利水电）占比分别达到 30%和 35%左右。作为工程机械两大需求领域，房地产和 基建增长是国内工程机械需求的源动力，带动各种工程建设的开工量，从而使得工程机械 行业也得到了长足的发展。经过多年发展，中国已经发展成全球工程机械第二大市场，2022 年，我国工程机械全行业营业收入达到 8490 亿元。

我国工程机械种类繁多，按主要用途分类，工程机械大致可分为挖掘机械、铲土运输机械、 起重机械、压实机械、桩工机械、钢筋混凝机械、路面机械、凿岩机械和其他工程机械九 大类。挖掘机是工程机械核心产品，挖掘机械是工程机械皇冠上的明珠，技术门槛高，市 场容量大，因而被称为“工程机械皇冠上的明珠”。根据中国工程机械工业协会数据，2023 年工程机械相关产品主要包括挖掘机、装载机、起重机、压路机等等，其中就挖掘机而言， 其占比约 37%；装载机紧、起重机紧随其后。

以挖掘机为例，我国工程机械行业发展经历了成长和两轮成熟的周期阶段。我国工程机械 自上个世纪 90 年代开始进入了快速成长阶段。近 20 年看，我国中国工程机械行业市场的 周期时间大约是 10 年左右（见下图）。 （1）2005 年以前：中国加入 WT0，经济增长提速，基建力度加大，实施一系列重点工程 项目，行业处于高速发展期，挖掘机销量平均增速约 40%以上。 （2）第一轮周期是 2005 年-2015 年：中国经济高速发展，2008 年全球遇到金融危机，中 国“四万亿”投资驱动地产和基建大发展，从而使得工程机械“新增需求”达到高峰，2011 年销量 17.8 万台。行业需求严重透支、产能过剩；随后进入长达 4 年的下行周期，2015 年销量下滑至最低点、约 5.6 万台。 （3）第二轮周期是 2016 年-至今：挖掘机行业进入第二轮周期运行中，本轮上行周期长 达 5 年时间（2016-2021 年），主要由于下游驱动力更加多元化，在“更新需求+新增需求” 驱动下，综合出口、机器代人、农村建设、国标切换等因素，需求韧性更强，2021 年行业 销量达到顶峰、约 34.5 万台。2021 年 5 月开始至今，受地产需求加速下行以及原材料成 本上升等因素，行业销量持续减少。从现在的时间点看，市场行情预计再继续下滑 1 年左 右。工程机械后续增长驱动力为"高质量发展"以及国际化，出海有望打开成长天花板。

2.1.2 国产主机厂成长于充分竞争市场，国内市占率稳步提升

国产工程机械主机厂成长于充分竞争市场，从进口替代到出口替代，全球市占率稳定提升。 根据中国工程机械工业协会汇总统计，2023 年中国品牌挖掘机占到市场份额 86.8%，欧美 品牌为 6.4%，日韩品牌 6.8%，与上一周期发生根本性改变；国内企业在大型机核心技术 方面的突破，大大提升了市场竞争力，但与国际知名品牌的在产品技术水平，机型结构仍 存在一定差距；供应链成长和升级加速，助力了国内挖掘机产品的总持有成本降低；技术 进步、服务保障能力持续提升，得到了国内客户的高度认可。

2.1.3 海外产能紧张+成本压力+供应链安全因素加速工程机械零部件国产化

在海外零部件供应不足+成本压力+供应链安全等因素推动下，国内主机厂更加迫切寻求国 产配套，主动推进上游液压零部件国产化进程，从而给了如恒立液压这类零部件公司的发 展机会。

外资零部件厂商产能紧张导致供应不足。2017 年我国挖掘机销量增长约 100%，产业链上 下游准备不足，造成供应链缺货，液压泵阀龙头供应商川崎和力士乐，因其核心决策层在 海外，并无扩充液压泵阀产能的计划，其铸件及核心零部件产能受限，川崎液压阀在日本 本土生产，交期一度长达 4 个月左右。且因某外资大厂关停自身泵阀厂改用川崎泵阀，令 2018 年挖掘机泵阀供需关系雪上加霜。而与此同时，随着恒立泵阀产能的继续扩产，在 2018 年外资泵阀供应商产能不足之际，公司挖掘机液压泵阀领域市场份额迅速扩大。 主机厂的降成本压力助推液压件进口替代。成本领先战略，在产品线差异化并不突出的挖 掘机领域成为重要的竞争筹码。随着市场竞争逐渐激烈，主机厂基于严控供应链体系、为追求成本优势，积极寻找国内配件供应商。

供应链风险上升，高端液压领域进口替代进程加速。挖掘机液压泵阀曾由外资厂商把握， 力士乐和川崎为老牌液压件企业，2020 年由于众所周知的原因诱发供应链安全，国内主 机厂更加迫切寻求国产配套，主动推进上游液压零部件国产化进程。综上，国产液压件品 牌可因地制宜，并凭借较高的性价比、日益成熟的产品质量和更快的交货能力，抢占更多 份额。

2.2、把握机遇：上行乘风而起，下行成功蓄力

公司凭借精准的市场敏感度以及专注的执行力，成功把握住两轮挖掘机行业景气周期，实 现挖掘机领域液压件进口替代，成长为具备全球竞争力的国际液压件龙头。 （1）2009 年-2011 年行业第一轮景气上行期：基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷 政策，国内工程机械处于发展繁荣期，公司抓住机遇，挖机油缸业务实现国产替代，公司 收入年均复合增速为 56%。 （2）2011 年-2015 年行业调整期：国内基建大幅减速，工程机械进入下行阶段。与此同 时，2011 年起，公司特种油缸收入稳步提升，有力地弥补了挖掘机油缸销量减少对公司收 入造成的损失，公司收入年均复合增速为-1%。 （3）2016 年-2021 年行业第二轮景气上行期：受益于更新需求、排放升级、机器代人， 挖掘机行业开始复苏。2016 年起，继挖机油缸之后，公司挖机泵阀业务开始放量，油缸和 泵阀业务共振，公司营收规模更上一层，期间收入年均复合增速达 43%。 （4）2022 年-2023 年行业下行期：工程机械进入下行阶段，公司积极拓展挖机以外的新 赛道，非挖泵阀大幅放量带动公司业绩穿越周期、实现逆势增长。

2.2.1、绑定龙头客户，行业上行乘风而起

公司在两轮挖掘机行业上行周期分别锁定下游挖掘机龙头企业，对公司业务发展起到了关 键性作用。

（1）第一轮上行周期（2005-2011 年）：公司挖掘机油缸成功进入柳工和卡特、三一供应 体系，对掘机专用油缸规模不断增长、市场占有率不断提升起到了的关键作用。公司在 1999 年研发出挖掘机专用油缸。2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司正式成立，开始批 量生产挖掘机油缸和各种非标油缸。彼时国产零部件及主机厂均处于发展初期阶段，技术 水平、批量生产能力仍有不足。自 2007 年，公司开始接触卡特彼勒，经过无数次现场审 核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品验证，终于在 2010 年，公司成为全球工程设备 巨头卡特彼勒的液压产品供应商，这是恒立液压发展历史中的一个重要事件。在此之前， 国内挖掘机油缸市场份额几乎被 KYB、小松等外资企业占据。公司产品品质得到卡特彼勒 背书之后，在挖掘机油缸逐渐打开了市场。2008 年，柳工为公司第一大客户，在公司起步 时发挥了重要作用。2009-2011 年，国内工程机械快速发展，2009 年起国内挖掘机龙头三 一重工成为公司前五大客户。

（2）第二轮上行周期（2016-2021 年）：伴随着国产挖掘机龙头三一、徐工的强势崛起， 公司挖机泵阀复制油缸之路、成功放量。2018 年下游需求快速爆发引发零部件供应不足， 是零部件企业新产品导入的最佳时期，公司抓住时机切入核心客户，以其产品性能和成本 的优势快速扩大市场份额。目前，公司挖机油缸在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、 临工等企业的份额长期占据主要地位，行业地位稳固；在国际龙头卡特的全球供应份额也 超过 50%。根据公司年报，2022 年公司挖机油缸销售 62.94 万只，则对应挖机油缸市占率 达到 60%左右。公司挖机泵阀业务复制油缸成功路径，市占率快速提升。公司挖机泵阀供 应三一、徐工、柳工等主机厂。根据公司年报，我们粗略估计，2023 年前三公司小挖泵市 占率已提升至 56%左右，中大挖泵阀市占率在 20%左右。

2.2.2、逆周期投资，行业下行成功蓄力

（1）产品研发上：公司紧紧把握行业技术发展趋势以及客户需求的变化，坚持应用型研 究和前瞻性研究相结合的管理理念，在持续改进和升级现有主导产品的同时，加大新产品 和新技术的研发投入力度，打破国外对相关液压技术的垄断。公司先后聘请了德国、日本、 美国等多位液压领域专家，设立了专门的液压研究院，与国内液压行业的专家共同组成液 压研发团队。2013 年公司设立全资子公司液压科技、启动液压泵阀研制；2015 年海外并 购哈威茵莱。2016 年，公司小挖泵阀开发成功、2017 年实现批量供应。2018 年公司开发 挖掘机回转马达并开始装机验证、2019 年实现批量供应。

（2）产能储备上：工程机械用整体式多路阀铸件，对油路的尺寸精度、光洁度有很高要 求，对去毛刺、清洗等基础工艺提出苛刻要求，这是产品量产化的重要保证。在液压行业 流行着一句话，叫“得铸件者得天下”，所有成功的外资品牌，都有强大的铸造配套实力。 在铸件生产的基础工艺中，熔炼技术最为关键。液压产品在高压下所承受的力学性能非常 复杂，要求能非常严格地控制合金元素含量的波动范围。汽车发动机控制在 0.1%就够了， 液压产品铸件则要求在 0.05%以内。公司通过高性能合金化学成分控制，加上熔炼和金属 液的热处理，较好地解决了这一难题，获得了发明专利。2011 年公司投资 4.97 亿元用于 铸件一期项目，2018 年公司启动铸件二期项目，总投资 5 亿元、年产能 3.5 万吨。2013 年公司利用超募资金启动液压泵阀项目建设，投资 12.86 亿元。我们认为，正是公司在行 业低估持续的产能投建才让公司在行业爆发期能够快速响应、充分消化市场需求，从而实 现收入的快速扩张。

2.3、推进多元化+国际化战略，穿越挖机周期

公司下游涉及行业广泛，从工程机械到农业机械、海洋工程、能源工程、港口机械等。多 行业应用为公司抵御挖掘机单一行业周期波动打下了坚实的基础。

2011 年~2015 年，特种油缸收入每年保持在 20%左右的增长速度，年均复合增速为 19%， 为公司非标油缸主要包括：起重系列类油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸三大主要板 块。此外，公司非标油缸在光热发电、海上风电等领域亦有所突破。2011 年起，特种油缸 收入开始稳步增长。挖掘机行业下行阶段公司收入保持平稳做出了贡献。 2022-2023 年，公司高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现 了主控阀的批量交付；农机领域泵阀产品实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机 等都实现了批量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了 一定程度的装机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。挖机之外，公司积极布局非挖产 品并取得了一定的业绩，使得公司能够抵御挖机行业单一周期波动的影响。

国际化战略推进提升公司抗周期能力、同时也打开公司的成长天花板。公司产品优势逐步 提升，远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了全球范围内大量优质客户，包括卡特彼 勒、日本神钢、日立建机、久保田建机等世界 500 强企业和全球知名主机厂商。2011 年 起，海外收入增长迅速，2008-2022 年出口收入年均复合增速达 41.12%。2011-2015 年以 及 2021-2022 年，在国内工程机械下行阶段，海外收入占公司营业总收入比例逐渐提升， 改善了公司依赖国内市场的局面，成为公司抵抗周期的重要途径，也为公司打开了成长天 花板。

2.4、股价复盘：业绩和估值双击带来超额收益

公司于 2011 年 10 月 28 日上市，上市至今，公司股价凭借优秀的业绩以及挖掘机超长的 景气周期实现巨大涨幅。2012 年-2021 年，公司股价区间最大收益率达 33 倍！同时，股 价也经历了行业下行周期带来的大幅调整，从 2021 年年初至 2022 年四季度，公司股价最 大跌幅达 68%。具体看，我们把公司股价波动大致分为 5 段区间进行分析。 （1）2011-2012 年股价调整期：公司上市后恰逢下游挖机行业景气度下行，2011 年挖机 油缸收入占比约 78%，挖机油缸需求锐减使得公司收入受到下行压力，公司股价大幅调整， 2011 年 10 月至 2012 年 7 月，公司股价区间跌幅约-45%。 （2）2012-2015 年股价震荡上行期：挖掘机行业继续下行，但公司通过大力开拓非挖油缸 市场穿越周期，股价也触底回升、进入震荡上行阶段。公司非挖油缸收入占比从 2012 年 的 26.6%提升到 2015 年的 47%，使得公司总收入从 2012 年的 10.45 亿元提升至 2015 年 的 10.88 亿元，总体保持稳定；而挖掘机行业销量从 2012 年的 11.56 万台下行至 2015 年 的 5.63 万台、下滑达 51.2%，也体现了公司穿越周期的抗波动能力。与此同时，公司大力 投入挖机泵阀业务，致力于实现泵阀业务的国产替代，也打开公司远期成长天花板。 （3）2016-2021 年股价主升浪：挖掘机行业需求拐点上行、迎来 5 年的超长景气周期。依 靠挖掘机行业β，公司挖机油缸、泵阀马达业务放量共振，带动公司业绩持续超预期。公司股价迎来大幅上涨的主升浪。这期间公司股价波动也同时可以分为三个阶段：

A.2016 年 3 月-2017 年 6 月股价启动期：挖掘机行业销量从 2016 年 2 月实现正增长， 公司股价走出底部。2016 年 2 月-2017 年 7 月，公司股价区间收益率达 100%。 B.2017 年 7 月-2018 年公司股价第二轮爆发：2017 年三季度开始，公司三季度业绩 超预期，同时公司小挖泵阀开始小批量出货。2017 年 7 月-2018 年，公司股价区间收 益率达 100%。 C．2019 年年初-2021 年年初第三轮爆发：工程机械景气度超预期，公司股价持续上 涨，公司泵阀业务和油缸业务放量共振，带动公司业绩持续超预期。2 年时间公司股 价区间收益率达 977%。 （4）2021 年-2022 年 9 月：挖掘机行业景气度下行，公司股价受到戴维斯双杀，区间最 大跌幅 68%。 （5）2022 年 10 月-至今股价底部振荡期：挖掘机行业接近底部区域，公司顺利开拓农机、 高机等非挖市场。同时大力投入滚珠/行星滚柱丝杠和电缸项目，培育下一个增长极。

一般，在挖掘机行业销量正增长的年份，公司股价具有超额收益率。从公司股价相对于沪 深 300 指数收益率看，公司在 2015-2020 年连续 6 年实现取得超额收益率，而挖掘机销量 增速在 2016-2021 年是连续正增长。值得注意的是，公司在 2015 年实现超额收益率约 19.2%，除了当时市场行情原因，也有挖掘机行业在 2015 年已进入绝对底部，市场会领先 行业变化提前布局。而在 2021 年，虽然挖掘机行业全年销量仍有 4.63%的增长，但是公 司股价相对收益率为-21.8%。在 2022-2023 年挖掘机销量增速分别为-23.76%/-25.39%， 公司股价相对收益率分别为-0.1%/-1.2%。展望 2024 年，挖掘机行业需求处于磨底阶段， 随着公司逐渐开拓非挖市场穿越周期，我们认为，公司股价大概率具有超额收益率。

估值波动：伴随着公司的成长以及工程机械行业的发展，公司的估值区间也出现的大幅波 动。从公司上市以来，我们大致可以把公司的波动区间分为 5 个阶段。 （1）2011-2014 年：下游挖掘机行业景气度下行，公司通过自身的开拓保持了收入规模总 体稳定、但由于开始投资液压泵阀液压导致利润下降，因为公司的估值总体不高，市盈率 PE（ttm）波动区间在 20-30 倍。 （2）2014-2016 年：挖掘机行业继续下行，公司估值随市场波动发生较大波动。 （3）2016-2018 年：挖掘机行业销量从 2016 年 2 月实现正增长，公司股价走出底部，由 于预期未来 2 年公司利润有望大幅上涨从而估值大幅上行；2017 和 2018 年公司利润顺利 释放使得估值逐渐消化。另外由于 2018 年宏观经济相对疲软、导致市场对挖掘机行业的 未来需求前景发展不是很有信心，公司市盈率 PE（ttm）回落到 20 倍左右。 （4）2019 年年初-2021 年年初：工程机械景气度超预期，公司股价开始戴维斯双击，估 值先行叠加业绩释放快速释放。2019-2020 年公司归母净利润增速分别为 54.84%、73.92%。 同时公司动态市盈率 PE（ttm）也从 20 倍涨到 90 倍，成为带动公司股价大幅上升的主导 因素。 （5）2021 年-至今：挖掘机景气度高位回落，导致公司估值持续杀跌，动态市盈率 PE（ttm） 从高点约 90 倍持续回落至 2022 年的最低约 22 倍左右。过去 1-2 年中，公司动态市盈率 PE（ttm）在 25-28 倍之间波动。目前公司的估值处于历史相对底部，主要是市场对工程 机械发展前景仍然有担忧以及对公司未来成长空间有所质疑。

3、大势：液压市场需求稳健，国产厂商仍大有可为

核心观点：（1）液压传动具有重量轻、体积小、运动惯性小、反应速度快等明显优势，是 工业装备最重要传动方式之一；且以其强大的力密度作为传递机械能的技术地位不可撼动。 随着全球各地对节能和环保，移动机械正逐渐向电动化方向转型升级，但由于负载需求是 高压、大推力场景，因而仍采用液压作为核心驱动方式，不改液压的需求本质。（2）全球 液压行业需求平稳，美国、中国、日本为主要的液压件市场。高端液压件市场呈现寡头垄 断格局，主要集中于欧美日龙头企业，如行业巨头博世力士乐、派克汉尼汾、丹佛斯、川 崎等。（3）中国液压件市场规模约 900 亿元，进口液压件占总需求的 20%左右，如果考虑 到外资在中国设厂、以及外资品牌定位中高端，我国高端液压件对外依存度估计 50%以上。 公司作为液压件领域最大的内资品牌，进口替代空间巨大。

3.1、液压技术优势经久不衰

液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一。17 世纪至 19 世纪期间,欧洲 人在液体力学、液体传动方面做出了重要贡献。例如,1648 年法国的 B.帕斯卡(B.Pascal) 提出的液体中压力传递的基本定律，1681 年 D.帕潘(D.Papain)发明的带安全阀的压力釜。 1795 年约瑟夫·布拉玛为液压机申请了专利，标志着现代液压技术工程应用的开始。随着 二战后工程机械、汽车、航空航天等产业的快速发展，液压技术逐步成为现代工业装备中 最重要的能量传动方式之一，并成为衡量机械装备先进程度的重要标志之一。

液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然 后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱 动负载实现直线或回转运动。液压传动系统主要由动力元件、控制元件、执行元件、辅助 元件和工作介质五部分组成。

与机械传动、电气传动相比，液压传动具有重量轻、体积小、运动惯性小、反应速度快等 明显优势。由于原动机一般很难直接满足执行机构在速度、力、转矩或运动方式等方面的 要求，因此几乎所有的机械或机器都需要通过中间环节——传动机构进行调节控制。按照 传动件(或工作介质)的不同,传动分为机械传动、电气传动、流体传动(液体传动和气压传 动)及复合传动等类型。与机械传动、电气传动相比，液压传动具有以下优点：（1）单位功率质量轻。统计资料表明,液压泵和液压马达单位功率的质量只有发电机和电动机的 1/10、体积只有发电机和电动机 1/30；具有力密度大、可以承受高压的优异特性。（2）布 局灵活方便。液压元件的布置不受严格的空间位置限制,容易按照机器的需要通过管道实 现系统中各部分的连接,且其布局安装具有很大的柔性,能构成用其他方法难以组成的复 杂系统。（3）调速范围大，可实现大范围的无级调速（调速范围达 2000：1）。（4）可自动 实现过载保护。（5）一般采用矿物油作为工作介质，相对运动面可自行润滑，使用寿命长。 （6）很容易实现直线运动。

3.2、全球液压市场波动增长，主要应用于行走机械和工业设备

液压工业经过近百年发展已经较为成熟，在 20 世纪 90 年代以后，全球液压工业开始由持 续性增长转为波动性增长。根据国际流体动力统计委员会数据，预计 2022 年全球液压市 场规模 306.82 亿欧元，其中,中国市场约 112.04 亿欧元，市场份额从 2016 年的 28.26% 提升至 2022 年的 36.52%，为全球液压行业第二大市场。液压行业的市场规模与一国经济 总量和工业化水平高度相关，美国、中国、日本、德国是全球液压销售的前四位国家。

液压产品广泛应用于国民经济的各个领域，通常可分为行走机械和工业液压应用两大块。 行走机械包含工程机械、农业机械、车辆等，工业应用液压包括航空航天、机床等。以中 国为例，根据华商情报局数据，2019 年其液压产品在工程机械应用占比达到 41%。根据美 国流体动力协会（NFPA）统计，2019 年美国液压产品应用在工程机械、农业机械的占比分 别为 26%、14%；美国农业很发达，农业机械对液压件需求占比较高。

以工程机械的挖掘机为例，挖掘机核心液压件主要包括液压泵、回转液压马达与减速机、 高档主多路阀与超高压液压缸等。每台挖掘机需要 1 台变量液压泵、1 台回转变量液压马 达与减速机、2 台行走变量液压马达与减速机、1 套主多路阀、4 根超高压缸，合计成本 超过整机的 1/3。根据 KHL、中国工程机械协会数据，我们测算估计 2023 年全球挖掘机市 场核心液压件需求空间约为 463 亿元。通用，我们估计，2023 年全球高空作业平台市场 核心液压件需求空间约为 156 亿元（不考虑电驱动渗透率）。

液压下游应用各领域技术要求高低有别。液压传动广泛应用于各行业的各类主机产品和技 术装备，如农业机械、工程建筑机械、塑料机械、汽车、轻纺医药机械等各类主机，以及 冶金矿山、石油化工、电力能源、信息电子、交通车辆等重大技术装备。事实上，应用在 不同领域的液压件在精度、智能化和价格方面存在较大差异。通常来说，在农业机械等领 域使用的液压件要求较低，而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、 响应速度和可靠性方面具备优势。

3.3、全球液压件竞争集中度高，国产液压件厂商大有可为

我国高端液压件进口额居高不下，长期依赖外资品牌。我国液压行业起步于 20 世纪 50 年 代，虽然受益于国内工程机械市场的发展获得快速发展，但仍存在市场集中低、缺乏高端 液压件等问题，大量高端液压件件需要进口。根据中国液压气动密封件工业协会以及海关 数据，2021 年国内液压市场规模约 879 亿左右，我国每年进口液压件占总需求的 24%。如 果考虑到外资在中国设厂、以及外资品牌定位中高端，我国液压件对外依存度更高。

德、美、日液压产业全球领先，垄断全球液压高端市场。全球液压行业市场竞争较为激烈， 但是德、美、日作为传统的制造业强国，垄断全球高端液压市场。外国企业掌握大部分市 场份额，包括德国博世力士乐（Rexroth）、美国派克汉尼汾（ParkerHannifin）、丹麦丹 佛斯（2021 年收购伊顿液压业务）、日本川崎重工、KBY、纳博特斯克等。根据国际流体动 力统计委员会数据及各家年报收入，2022 年博世力士乐、派克汉尼汾、丹佛斯、川崎重工 等国际巨头全球市占率近 50%。相比之下，2022 年国内龙头恒立液压产品收入约为 82 亿 人民币，艾迪精密液压件收入约为 11 亿元，合计市占率 4.3%左右。 具体看，我国工程机械行业的高端液压件大部分依赖进口。在液压油缸方面，主要外资品 牌有日本 KYB、美国派克汉尼汾等；在液压泵阀方面，主要外资品牌德国博世力士乐、日 本川崎重工、丹麦丹佛斯、美国派克汉尼汾等龙头公司在我国挖掘机泵阀市场中占比较高。 在液压马达方面，国内挖掘机的回转马达以外资 KYB 和丹佛斯为主；行走马达中外资以纳 博特斯克为主，国产以艾迪精密为主。

泵、阀、油缸、马达为液压系统的核心元件，产品技术难度大、价值量占比高。在整个液 压系统中，液压泵、液压阀、油缸和马达是价值体量最大的部件，占到整体液压系统价值 量的 70%以上。根据中国液压气动密封件工业协会统计，2022 年我国液压行业重点联系企 业生产价值量分布最多的液压元件是液压缸，占比达到 28.60%，而液压阀、液压泵和液压 马达等技术难度较高、附加值较高的产品，生产价值量分布占比较少。根据国际流体力学会议的数据，从全球液压元件价值量分布来看，液压阀和液压油缸的价值量占比相等，而 我国液压阀生产价值量与液压油缸相比差距较大。液压阀、液压泵和液压马达是中国液压 行业亟待国产化的重点领域。

液压技术衡量国家工业化水平，具备较高行业壁垒。液压产品具有加工精度高，工艺复杂 等特点，属于高技术附加值的关键基础件。进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产 品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产 业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压技 术已成为衡量一个国家工业化水平的重要标志之一。

液压件是“中国制造 2025”核心基础件，国家推动液压件自主化发展。液压件属于工业强 基工程中的核心基础零部件。“中国制造 2025”明确提出，到 2020 年，40%的核心基础零 部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。到 2025 年，70%的核心基 础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国 际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调 互动的产业创新发展格局。

经过数十年的发展，部分国内自主品牌企业通过长期的技术攻关，局部突破了国外知名液 压企业在高端液压产品上的技术垄断，并推出一系列技术含量较高的液压产品，我国在高 端液压件方面与全球领先技术的差距缩短，进口替代空间进一步打开。例如，恒立液压挖 机油缸已在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额占据主要地位，我 们估计，2022 年其挖机油缸市占率约 60%。但在液压泵、马达、减速机等其他核心液压件 仍存在较大进口替代空间。

3.4、液压技术会被取代吗？

新能源技术的发展带来电动化威胁。为了节能减排，采用新能源取代内燃机已成为共识。 在以内燃机作为能量来源时，虽然内燃机产生的机械能需要经过液压泵，转化为液压能， 才能驱动液压缸/马达，但要驱动电驱动器，也一样需要通过发电机发电，都有一次能量 转化，电驱动并无特别优势（如图 a）。而在电池或者燃料电池成为能量来源后，电能就是 现成的（如图 b）。所以，随着新能源技术的发展，各行各业会优先考虑电驱动方式，就会 对液压传动不利。

工程机械电动化是行业发展必由之路，但不改液压作为其核心驱动方式的本质地位。随着 双碳政策的不断推进，节能减排已经成为各行各业生产活动过程中的重中之重，作为能源 消耗和碳排放大户的工程机械行业正加速向电动化转型。柳工董事长曾光安分析：与传统 燃油设备相比，电动产品可以实现零排放、低噪声，工作效率提升 20％，故障率降低 30％。 不仅如此，电动工程机械还具备较好的经济性，使用期内综合成本可比燃油机械降低 50％ ~70％。全球工程机械龙头如卡特彼勒、沃尔沃建筑设备，以及国产传统巨头三一重工、 徐工机械、柳工、龙工以及造车新势力英轩重工、博雷顿等企业深入布局电动化设备。中 国工程机械企业迎来了发展新契机。而工程机械电动化系统为“电池+电动机+液压系统” 系统、即是“电动液驱”，不改液压作为驱动方式的本质地位。例如纯电动挖掘机，仅仅 是挖掘机的把动力系统从内燃发动机（柴油发动机）换成了电池和电动机，核心的驱动系 统仍然是液压的方式。

机电液一体化和集成化是液压行业未来的发展方向，即是“液驱电控”。液压是天然的驱 动方式，电是优良的控制方式，从“液驱液控”到“液驱电控”是液压行业的发展方向， 但不改液压作为驱动方式的本质地位。如果把液压驱动比作是人的肌肉，液压系统的控制 有手控、机控、液控和电控。计算机就可比作大脑和神经。所以液压驱动结合计算机控制 就可以有力而灵活，是最佳的组合。“液压驱动+计算机控制”简称为液驱电控。液驱电控 方式可以发挥电脑的智能化优势，实现复杂动作。因此，电控是液压驱动最理想的控制方 式。液驱在固定设备中早就大量采用电控，但在移动设备中开始较迟。主要原因是早前的 电子产品难以适应移动设备的工作条件，加上价格相对较高，电控的经济效益并不高。如 今随着电子技术的高速发展，这两个问题的影响已大大减弱，因此欧美早已开始研发移动 液压的电控。电驱，指的是电动机直接驱动负载，不经过液压传动。这才是可能取代液压 的竞争对手。

从“液驱液控”到“液驱电控”，这个过程更应该由液压公司来完成。实现从“液驱液控” 到“液驱电控”，可能的方式主要有： （1）电液转换器。电液转换器可以把电信号转化成力或位移，从而调节动力，有开关电 磁铁、比例电磁铁、伺服阀、步进电机及伺服电机等多种类型。其中比例电磁铁使用最多， 由于种种原因目前主要依赖进口，是中国液压设备自动化的瓶颈。 （2）换向节流阀电控。在液压系统中用于调节流量最普遍的是换向节流阀，在移动液压 中常被称为多路阀。目前普遍采用的是液控，要改成电控，可以配用电比例减压阀、步进 电机或伺服电机。 （3）变排量泵电控。变排量泵的排量控制可分为外控和内控。所有外控（手控、机控） 都很容易用电控取代。而目前所有内控的变排量泵：负流量泵、正流量泵、恒压泵、恒压 差泵（也称负载敏感泵）、恒功率泵等，都是液控，原则上也都可以用电控来实现。

电驱无法取代液压的根本原因在于液压的力密度高。负载运动，无非是平动（直线运动）， 或转动。在直线运动领域，液压缸结构简单，可以达到的推力电驱动望尘莫及。这是因为 电磁力被电流限制，目前所有可用的材料都有电阻：电流越大，发热越严重。很明显，线 性运动的机电系统最大可达 500kN 左右。虽然通过进一步开发材料，涂层和几何形状可以 实现功率和速度的轻微改进，但似乎不太可能出现革命性的跳跃。然后，通过机械传动的 功率和扭矩的任何进一步增加将受到要加速的质量的限制。对于额定值小于 100kN 的小推 力平动的场景，电驱动系统在许多应用中具有取代液压系统的巨大潜力。同时我们也要认 识到，力≠功率，力密度高≠功率密度高；而功率是力×速度，电流强度限制了电磁力， 但并没有限制电驱动的速度。因此，高速电动机的功率密度可以超过液压马达。

综上，液压技术是否会被取代？基于目前的技术水平，答案是否定的。液压技术以其强大 的力密度作为传递机械能的技术也会始终需要。除非在常温超导体技术或其他什么新技术 进入实用阶段之后，从而理论上可以通过极大的电流，从而减小电磁执行器的体积和质量， 提高功率密度，届时液压或许会退出历史舞台，否则液压技术仍然是工业设备重要的驱动 方式之一、地位不可撼动。

4、借鉴：德美日百年老店发展启示录

核心观点：液压行业技术壁垒强、易守难攻，孕育出巨头百年老店。液压产业的发展离不 开庞大的本土市场需求和企业强大的技术研发实力与工艺积淀，德、美、日作为传统的制 造业强国，强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店，全球液压元件行业公认的 百年老店包括：德国博世力士乐（Rexroth）、美国派克汉尼汾（ParkerHannifin）、日本 川崎重工、日本 KYB、日本纳博特斯克（Nabtesco）等。这些百年公司经过历史长河的洗 礼，目前仍然具有较强的生命力。学习和参考他们的发展历程，对我国液压行业公司未来 的发展具有很强的指导或者借鉴意义。

4.1、博世力士乐：大而全，全球传动与控制技术领导者

博世力士乐于 2001 年由罗伯特博世公司旗下“自动化技术”业务部门与曼内斯曼力士乐 股份公司合并而来，目前博世集团全资控股。力士乐公司于 1795 年创立，最初主要生产 锻造产品及精密铸件（得铸造者的天下）；1953 年开始正式生产液压产品。目前，博世力 士乐将品牌定位于全球领先的传动与控制解决方案供应商，强强联合、锐意创新。

博世力士乐有液压产品和自动化控制产品两大类,2022 年 5 月，又收购了来自丹麦的机器 人品牌 KassowRobots 的多数股权。在机械部分，博世力士乐的线性传动技术(包含丝杆、 导轨、模组等)在全球产业界早已家喻户晓，从机械元件、组装技术、输送系统，到齿轮、 液压、焊接、拧紧、移动机器人等，博世力士乐都有着丰富的项目开发经验。在电气传动 与控制部分，博世力士乐拥有变频器、伺服电机及驱动器、减速机、控制系统、HMI、软 件工程等产品系列，这些都有助于博世力士乐能够结合各种实际应用场景。在液压领域， 力士乐从研发、设计、生产到测试严格把关产品的每个环节，在高压泵、高压阀、高压油 缸全系列配套液压产品具备全球领先优势。

得益于完备的产品组合和全球化战略布局，博世力士乐坐拥强大的业务基础。公司业务遍 及全球 80 多个国家与地区，2022 年收入 70 亿欧元、同比增长 14%，创历史新高；其中， 德国、欧洲（不含欧洲）、亚太和非洲、欧洲收入占比分别有 20.2%、33.4%、26.2%、20.1%。 博世力士乐始终坚持和深化双元本地化战略，早在 1978 年率先开拓中国市场，深耕多年， 目前中国是博世力士乐的第二故乡、也是其最大的销售市场之一。

博世力士乐每年将 5-6%的销售额投入研发，始终保持博世集团锐意创新的风格，也是其 持续保持行业技术前沿的保证。2022 年，博世力士乐研发投入 3.88 亿欧元、占收入比重 约 5.5%，显著高于同行业；投资的重点领域包括数字化、行走机械电动化 eLION 产品平 台、工厂自动化平台 ctrlXAUTOMATION、自主移动机器人 ACTIVEShuttle 以及面向工业液 压领域的 H4U 系统软件平台。

行走机械的电动化是博世力士乐面向未来发展的重要领域之一。近年，随着中国及全球更 多国家地区对环境保护日益重视，工程机械行业也正在加快转型升级的脚步，推动工程机 械车辆不断向电动化、轻量化、互联化方向发展。面对电动化趋势，博世力士乐在 2019 年 德国国际工程机械展（bauma2019）上推出 eLION 平台。eLION 是全新的端到端高压产品 组合，包括全系列电动发电机、逆变器和配件以及协调变速箱、液压系统和软件；将先进 的电动化技术与非道路领域的实际经验结合在一起，支持行走机械的全面电动化、具有可 扩展性。eLION 产品解决方案，能够应用于 20kW 到 200kW 功率范围的 80 种设备选型。无 论能源供应如何，无论是电池还是燃料电池，借助博世力士乐 eLION，都能够实现让设备 实现更好的动力表现，不影响设备其他性能。无论是行走还是执行机构，博世力士乐在液 压系统和齿轮装置方面的最新创新，都可与全新的高压电气产品系列无缝结合。

通过与领先公司合并，博世力士乐进一步提升产品组合竞争力和业务增长潜力。2022 年 5 月，收购了来自丹麦的机器人品牌 KassowRobots 的多数股权。KassowRobots 主要负责开 发和生产面向工业应用的协作式机器人。在液压业务领域，博世力士乐在 2023 年 2 月完 成了对一家专注于机械和电磁插装阀以及液压集成块阀组的美国公司 HydraForce 的收购； 显著提升了博世力士乐在紧凑型液压系统领域（尤其是北美区域）的业务实力,在平衡欧 洲和北美发展步伐的同时，可以兼具赋能亚洲业务增长。而海德福斯专注于机械和电磁插 装阀，以及液压集成块阀组(HIC)。紧凑液压元件，以高功率密度和多功能应用的特点在 液压系统中表现出色，据着重要地位。这些系统的全球市场一直在持续增长，博世力士乐 期望能在这一市场继续扩展优势。

4.2、派克汉尼汾：运动和控制领域的先行者

派克汉尼汾公司的前身 ParkerAppliance 成立于 1917 年，是美国财富 500 强企业，是全 球运动与控制领域的领导者，为行走机械、工业机械、航空领域提供精密控制解决方案。 派克在运动和控制技术的九大领域居于全球领先地位：航空航天、环境控制、电动机械、 过滤、流体和气体处理、液压、气动、过程控制、密封和屏蔽。派克汉尼汾中国成立于 20 世纪 80 年代，是中国对外开放及国外直接投资以来最早成立的外国合资企业之一。

在过去 15 年中，派克汉尼汾营业收入总体在 99.9 亿美元到 190.7 亿美元之间（折合人民 币 644.6 亿元-1229.7 亿元），较为稳定。十五年间，派克汉尼汾的净利润在 5.08 亿美元 到 20.84 亿美元之间（折合人民币 32.8 亿元-134.4 亿元）。其中 2009 财年（2009 年 7 月 1 日-2010 年 6 月 30 日）净利润为最低，主要受全球金融危机影响。2023 财年净利润为 近十五年来最高，这一增长主要归功于 2022 年 9 月完成了对专注于航空航天高精尖产品 的生产美捷特的收购，这一收购为派克汉尼汾带来了航空航天领域营业收入的激增。

分业务结构看，派克汉尼汾主营业务主要分为航空航天、流体及过程控制、过滤及工程材 料和运动系统四大板块，其中流体及过程控制、过滤及工程材料和运动控制合并为多元化 工业。航空航天系统再细拆为飞行控制驱动、燃油和油箱惰化、液压、发动机、流体传送 等。

派克汉尼汾坚持全球化发展战略，欧美地区仍是主要市场。截至 2023 年 6 月 30 日，派克 汉尼汾客户数量约 52.7 万家，销售、生产、研发分布在北美、欧洲、亚太、拉美等地区， 最大的单一客户贡献的收入占公司总收入的比例不足 4%。2023 财年，派克汉尼汾在北美 和欧洲的营业收入分别为 126.89 亿美元和 37.78 亿美元，分别占总的营业收入 66.6%和 19.8%。

派克汉尼液压业务主要分布于多元化工业下的运动系统和航空航天系统下的液压模块下（体量较小，忽略不及），该部分的营收情况可以较好地说明液压相关业务营收情况。该 部分2023财年的营业收入为38.3亿美元，相比2022财年的34.89亿美元同比增长9.8%， 说明液压相关业务营业收入稳定增长。

派克汉尼汾盈利能力较强，毛利率总体在 20.6%到 33.7%之间波动，销售净利率总体在 5% 到 10.9%之间波动，常年保持盈利。分业务领域来看，多元化工业和航空航天系统之间利 润率相差不大，近几年多元化工业领域营业利润率高于航空航天系统营业利润率，其中 2023 财年两者营业利润率差异显著，分别为 20.9%、12.9%。

从 2007 财年起，派克汉尼汾一直保持着较高的研发支出，总体保持在 2.5 亿美元到 4.1 亿美元之间（折合人民币 16.3 亿元-16.5 亿元）。研发支出占比常年保持在 2%以上。

4.3、丹佛斯：收购伊顿液压，跻身移动液压和工业液压全球领导者

丹麦丹佛斯公司创立于 1933 年大萧条期间，其业务已从一家独立企业发展成为世界领先 的创新和节能解决方案供应商之一。丹佛斯公司从制冷系统的热力膨胀阀，到世界上第一 个用于调节供暖的散热器恒温器之一，再到世界上第一个量产的变频器，一直到今天用于 精准农业的远程信息处理，目前拥有电源、气候、驱动器、排放检测、消防安全等全球性 业务，丹佛斯始终在探索推动绿色转型的突破性技术。

在大萧条时期成立，经过 90 多年的发展，2022 年丹佛斯公司实现销售额达 103 亿欧元， 其在全球汇聚了约 4 万 2 千多名高度敬业的员工。2020 年 2 月，丹佛斯制定了新目标， 到 2030 年在公司所有全球运营中实现碳中和，以及到 2025 年让 30%的女性担任领导职 务。

2021 年收购伊顿公司全部液压业务，丹佛斯成为全球行走液压及工业液压的领导者。2020 年 1 月，丹佛斯与美国伊顿公司达成协议，以 33 亿美元收购其旗下部分液压业务并入其 动力系统部门，收购的这部分业务在 2019 年的营收占伊顿液压部门营收的 86%，销售额 达 22 亿美元；于 2021 年 8 月 2 日双方完成交割，此举使得丹佛斯成为全球行走液压及工业液压的领导者，并且丹佛斯集团的规模扩大三分之一。在 2015-2020 年之间，丹佛斯的 营收总体维持在 60 亿欧元左右（折合人民币 390-870 亿元）；收入在 21 年后有较大波动， 主要是由于将伊顿液压业务收购并入动力系统中。剔除 2009 年全球金融危机以及 2022 年 全球疫情爆发的因素，丹佛斯均实现盈利，净利润波动区间为 3.4-6.9 亿欧元（折合人民 币约 26.6-54.0 亿元）。2023 年财年上半年，丹佛斯实现净利润 4.02 亿欧元。

从伊顿公司并购历史来看,仅液压部门就在 1999-2012 年间进行了 20 多次并购，例如 1999 年收购了全球工业液压领导者 Aeroquip-Vickers,2011 年收购英德诺曼科技集团等。伊顿 主要业务有电气产品、车辆、航空航天、液压和电动汽车等部门，液压业务为工业和移动 设备销售液压元件、系统和服务，其主要市场包括可再生能源、海洋、农业、石油和天然 气、建筑、采矿等。该业务在 2020 年和 2021 年的销售额分别为 18 亿美元和 13 亿美元。 伊顿液压业务营业利润率在过去 12 年里保持在 9%-16%。

丹佛斯盈利能力总体较高且较为稳定，毛利率在 32%-36%区间波动，净利率水平保持在 6%- 9%左右。自 2015 财年始，丹佛斯研发投入持续增长，总体保持在 2-5 亿欧元左右（折合 人民币 15-40 亿元），占营收比例达 4.5%。

经营分地区看，丹佛斯注重全球化经营，在海外市场建立多处生产基地、建立合作伙伴关 系、实现丹佛斯品牌全球化扩张。2023 财年上半年，丹佛斯收入来自西欧、北美、亚太、 拉丁美洲、东欧、中东地区占比分别为 34%、33%、22%、5%、3%、3%。

4.4、川崎重工：日本重工业的枭雄

川崎重工从造船起家，已成长为日本最重要的重工业企业之一。川崎重工起家于明治维新， 1878 年川崎筑地造船所成立，1896 年更名为株式会社川崎造船所，这就是川崎重工业的 前身。川崎公司成立之后借助政治关系，在二战期间川崎向日本军队提供了飞燕战斗机、 五式战斗机、一式运输机等军事装备，并建造著名的榛名号战列舰以及加贺号航空母舰； 迅速成为日本最重要的重工业企业之一，业务的范围在航空、太空、造船、铁路、发动机、 摩托车、机器人等领域，代表了日本科技先进水准。

在过去 15 年中，川崎重工的营收总体维持在 1.1-1.6 万亿日元区间波动（折合人民币 600- 830 亿元），波动幅度不大。剔除 2009 年全球金融危机以及 2022 年全球疫情爆发的因素， 川崎重工均实现盈利，归母净利润波动区间为120-520亿日元（折合人民币约6-26亿元）。 2023 年财年上半年（2023 年 4 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日，下同），川崎重工亏损约 233.5亿日元，主因公司参与的 PW1100G-JM 发动机运营中出现重大问题导致公司收入损失所致。

川崎重工盈利能力总体不高，毛利率在 15%-20%区间波动，净利率水平保持在 1-2%左右。 分业务看，动力和发动机营业利润率相对较高、约为 10%左右；铁路车辆营业利润率总体 较低、仅有约 1%左右。

自 2009 财年始，川崎重工研发投入持续增长，总体保持在 400-500 亿日元左右（折合人 民币 25-30 亿元）、占营收比例达 3%。

分业务结构看，川崎重工践行多元化经营，主营业务主要包括航空航天系统、铁路车辆、 能源系统和工厂工程、精密机械和机器人、动力和发动机等 5 大业务；2023 财年上半年， 川崎重工收入 769 亿日元（约为 372 亿人民币），航空航天系统、铁路车辆、能源系统和 工厂工程、精密机械和机器人、摩托车和发动机占比分别为 16.7%、10.9%、19.2%、13.3%、 34.7%。

经营分地区看，川崎重工早在二战后便开始全球化经营，并在海外市场建立生产基地、实 现川崎品牌全球化扩张。2023 财年上半年，川崎重工收入来自日本、美国、亚洲（除日 本）、欧洲地区占比分别为 38.9%、28.3%、15.0%、10.5%。

川崎重工精密机械和机器人部门主要包括液压元件（各类液压泵、阀、马达、液压系统等） 和机器人（医疗和制药机器人）两大板块。近十年来，受益于全球自动化率提升，川崎重 工精密机械及机器人业务收入总体呈增长趋势。2023 财年上半年，由于半导体设备机器 人需求疲软以及中国工程机械市场需求衰退，川崎重工精密机械和机器人部门收入 1030 亿日元、同比下降 12.4%。在液压元件和系统领域，川崎重工为业界拥有最大规模和生产 设备的顶级制造商之一，广泛用于工程机械、农业机械、工业机械、船用、林业机械等领 域，下游多元化使得川崎重工精密机械（液压件）收入总体平稳，2019-2022 财年收入区 间约为 1500-1600 亿日元（折合人民币约 75-80 亿元）；其中来自中国市场的收入约为 565- 880 亿日元（折合人民币约 30-45 亿元）。

4.5、KYB：全球减震器专家

日本 KYB 公司创立于 1919 年，其用先进的液压技术与电子技术相结合，作为核心竞争力 的“振动控制技术”和“功率控制技术”与时代共成长，并融合系统技术和电子控制技术 等，不断为各行各业的舒适与安全提供鼎力支持。主要产品有用于建设机械和航空领域的 液压设备、用于汽车、摩托车和新干线领域的减震器和用于特殊车辆、高层建筑及舞台设 备和船舶领域的系统设备等。

在过去 14 年中，的营收总体维持在 2500-4400 亿日元区间波动（折合人民币 125-220 亿 元），波动幅度不大。2019 年由于新冠疫情的爆发，汽车和工程机械需求出现了强烈的的 不确定性，以汽车业务和液压业务为主要业务的 KYB 受影响较大，出现较大亏损。2019 年 KYB 归母净利润达到-619 亿日元。

KYB 盈利能力总体不高，波动较大，归母净利率水平在-16.2%-6.3%之间波动。分业务看， 汽车和液压营业利润率相对较高，约为 6%左右；航空部件常年亏损。

自 2009 财年始，KYB 研发投入缓慢增长，总体稳定，保持在 28-81 亿日元左右（折合人 民币 1.4-4.1 亿元），占营收比例达 2.4%。

分业务看，KYB 践行多元化经营，主营业务主要包括汽车部件、液压机件、航空部件和包 括特殊车辆、电子设备的其他业务四大业务板块；2023 财年上半年，KYB 收入 2180 亿日 元（约为 109 亿人民币），汽车部件、液压机件、航空部件、其他业务占比分别为 65.5%、 31.1%、0.9%、2.4%。

经营分地区看，KYB 早在八十年代便开始全球化经营，并在海外市场建立生产基地、实现 KYB 品牌全球化扩张。2023 财年上半年，KYB 收入来自日本、欧洲、美国、东南亚、中国 地区占比分别为 41.5%、15.9%、11.8%、7.5%、5.8%。在日本地区集中度有显著提升。

KYB 液压机件部门主要包括工业液压设备(各类液压油缸、泵、阀、马达等)和液压系统两 个板块。其液压产品广泛用于工程机械、农业机械、工业机械、林业机械等领域，客户包 含日立建机、小松、住友、三一重工、卡特彼勒等。2019 年由于疫情导致的工程机械设备 和工业系统设备需求疲软，KYB 营业利润率骤跌。2019-2022 财年收入区间约为 1100-1400 亿日元(折合人民币约 55-70 亿元):其中来自中国市场的收入约为 142-180 亿日元(折合 人民币约 7.1-9.0 亿元)。2023 财年上半年，KYB 液压机件部门收入 679 亿日元、同比上 升 1.3%。KYB 液压营业利润率在 4.1%-8.4%波动。

4.6、纳博特斯克：全球挖机行走液压马达龙头

纳博波特斯克于 2003 年 9 月成立，由帝人精机和纳博克这两家日本公司强强合并组成。 日本帝人精机于 1944 年成立并进入机器人行业，1980 年提出 RV 传动理论，1986 年 RV 减 速机正式大规模生产。纳博克则是一家在 1956 年开始生产日本自动门的企业。作为运动 控制系统和零部件的生产商，这两家公司都在其特定业务领域掌握了核心技术，协助纳博 特斯克在机器人领域控制了较高的市场份额。

2023 财年前三季度销售额创历史新高。2023 财年前三季度（2023 年 1 月至 9 月）纳博 特斯克实现营收 2435.8 亿日元，同比上升 11.3%，2022 财年收入 3086.9 亿日元，同比 上升 3.0%。2020 财年起至今，营收逐年上升，势头迅猛。2023 年前三季度实现归母净 利润 132.9 亿日元，同比上升 25.1%，2023 年前三季度的归母净利润就已经超过 2022 财年全年的归母净利润 94.6 亿日元，发展态势积极向好。

2023 财年前三季度实现销售毛利率 24.6%，销售净利率 5.5%，营业利润率 5.3%，盈利能 力较为平稳。除 2021 财年外，纳博特斯克毛利率基本在 20%-30%区间波动，净利率基本在 5%-10%区间波动，营业利润率在 5%-12%区间波动。自 2011 财年始，纳博特斯克研发费用 逐年上升，目前大约维持在 80 亿日元到 120 亿日元之间，占营收比例在 3.3%左右。2023 财年前三季度研发支出达 81 亿日元，占营收比例为 3.3%。

分业务结构看，纳博特斯克践行多元化经营，纳博特斯克主营四大业务，分别是 CMP（减 速机和液压件），TRS（铁路车辆，商务用车，海洋船舶和飞机设备），ACB（自动门），MFR （包装机械）。历年来，比重最大的就是 CMP（包括减速机和液压件），2023 财年前三季度 纳博特斯克营业收入 2435.8 亿日元，其中 CMP,ACB,TRS,MFR 分别占比 44.2%，27.8%， 23.0%，5.1%。 经营分地区看，纳博特斯克实行全球化经营，并在海外市场建立生产基地、实现品牌全球 化扩张。2023 财年前三季度，纳博特斯克收入来自日本、中国、亚洲（除日本，中国）、 北美、欧洲地区以及其他地区，占比分别为 53.0%，14.5%，6.2%，7.7%，17.9%,0.6%。

纳博特斯克 CMP 部门主要包括减速机和液压件两大板块。近年来，由于半导体设备需求疲 软以及中国工程机械市场需求衰退，纳博特斯克液压件营收规模萎缩，随着也导致 CMP 业 务应用利润率的下降。纳博特斯克在液压件领域可以追溯到 1930 年，技术底蕴强，产品 附加值高，已开拓小松、住友工程机械、卡特、三-(中国)、徐工(中国)、柳工(广州)等 客户，其挖掘机行走马达全球市占率达 25%。历年来，中国是纳博特斯克液压件业务的最 大市场，收入占比达 60%左右，日本是其第二大市场。在挖掘机行走马达领域，纳博特斯 克全球市场占有率历年来都很稳定，维持在 25%左右。

4.7、启示录：精修内功+多元化、国际化乃是长青之道

4.7.1 精修内功、注重研发，引领产业创新

一个“百年老店”自身的技术应该是能够引领世界技术潮流的，而不是逆潮流而动。持续 投入大量研发成本加强创新，是提升企业产品和技术竞争力的必要条件。数十年如一日的 研发投入是这些百年老店能够保持旺盛生命力的基石。

4.7.2 持续并购，拓宽产品线

液压行业产品系列多、下游涉及整个工业和装备自动化市场，单纯靠一个团队无法实现所 有市场的全覆盖。复盘力士乐、川崎、丹佛斯等液压业务发展历史，不难看出，持续收并 购或者强强联合也是做大做强的重要措施。从伊顿公司并购历史来看,仅液压部门就在 1999-2012 年间进行了 20 多次并购。但 2021 年伊顿公司就把其全部液压业务卖给了丹佛 斯，使得丹佛斯液压业务迅速跻身全球前三地位，成为工业液压和移动液压的领导者。2023 年，博世力士乐又完成对 HYDRAFORCE（海德福斯）的收购。HYDRAFORCE（海德福斯）于 1985 年首次在美国芝加哥成立，1999 年成为全球第一的液压插装阀的制造商。海德福斯 广泛的产品组合完美地补充了博世力士乐紧凑型液压业务单元的现有产品组合、强化力士 乐在北美/南美、欧洲的开拓。

4.7.3 业务多元化、市场全球化

业务多元化和市场全球化有助于提升对抗单一行业、单一市场的波动能力，从而实现总体 收入的稳健增长。我们看到，百年巨头如博世力士乐、川崎重工等均践行多元化经营，无 论是业务还是市场端，均是多元化发展，从而使得自身综合竞争力持续增强，也有助于其 抗单一业务、单一市场的周期波动。

4.7.4 承担社会责任——践行可持续发展战略

2015 年，联合国大会通过了可持续发展目标（SDG），到 2030 年应实现的 17 个目标，可 持续发展目标是具体的行动计划，要求世界各地的企业、政府和社区共同应对全球议程， 以实现人类和地球的繁荣。以川崎重工为例，纵观川崎集团的发展历史，120 多年来，川 崎集团一直在不断地采取领先的技术挑战，通过提供创新产品为社会发展做出贡献。2020 年，川崎重工提出《2030 年集团愿景》，目标是使川崎集团作为一家为实现社会可持续发 展的未来做出贡献的企业的价值得到持续的社会认可。我们认为，作为致力于发展为百年 老店的公司对解决社会问题的贡献是不可或缺的，为“地球的利益而努力”——与可持续 发展目标高度契合。

5、归因：恒立具备哪些优秀基因？

公司栉风沐雨三十载，始终在核心赛道上奔跑，从追赶外资到超越外资，一步一步走向国 际市场。每一次的进步与成功除了公司把握住了我国工程机械行业大发展的历史机遇，更 多的是公司能够专注于主业、不忘初心，从而能够以时间换空间，不断投入研发并兢兢业 业，从而形成自身的多方位综合竞争优势。我们认为，公司的极致专注的品质以及多年积 累形成的综合竞争力有望为公司保持长期的竞争力奠定了良好基础。

5.1、公司股权结构稳定

汪立平家族为企业实际控制人，持股比例达 66.74%。汪立平家族包含汪立平、钱佩新、汪 奇三人。汪奇系汪立平、钱佩新夫妇之子。恒立投资是公司核心高管持股平台，其股东除 汪立平外还有总经理邱永宁，副总经理徐进，公司管理层持股稳定，股权相对集中。

5.2、极致专注、坚定不移

极致的专注与定力是公司成功的关键因素。过去三十多年，公司一直围绕主业或者战略目 标兢兢业业地努力，发展战略由小到大逐渐展开、从未改变或动摇过。公司以“做有国际 影响力的液压元件与液压系统领域的百年老店”的美好愿景为动力，其中：“有国际影响 力”是公司所追求的企业地位，“液压元件与液压系统领域”是公司所追求的产业方向， 而“百年老店”则是公司所追求的品牌传承与积淀。从液压油缸到液压泵阀马达等，从挖 掘机到高机、农机等下游市场，公司始终不忘初心、坚定发展。即使是外延并购，也都是 围绕国际优质液压或上下游资源进行整合，且均为交易数额比较小的收购整合。我们认为， 正是公司极致的专注与坚定执行战略的决心才使得公司能够不走弯路、有充分的精力去不 断进步，从而始终能够保持领先的综合竞争实力。

5.3、综合竞争力突出——技术、品牌、营销高度融合

持续投入研发、技术护城河积淀深厚。公司始终将技术创新作为其核心竞争力，持续开展 应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究，成功开发出科技含量高、市场竞争力强的高 端液压产品，2023 年前三季度研发投入约 5.05 亿元、研发费用占收入比重高达 7.96%， 显著高于同行业平均水平。公司在中国、德国、美国、日本、墨西哥分别建有 7 个研发中 心，研发人员 1000 余人，与德国、日本、丹麦等海外专家及国内液压行业优势高校合作 攻克高端液压元件国产化难题。凭借着过硬的研发和制造团队，公司形成了具有多产品的 自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技 术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。公司始终将技术创新作为其核心竞 争力，持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究，成功开发出科技含量高、市 场竞争力强的高端液压产品。

产品质量与品牌优势。作为高端液压件领域的代表企业，公司目前拥有“江苏省示范智能 车间”3 个，实行严格的 5s 管理，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先进的工艺 技术，实现了产品的高质量。公司连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章，同时获得了三一、 徐工等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号。并且，公司持续实施高品质和低成本战 略，优化设计工艺，严控采购成本、外协成本和制造费用，减少质量损失，不断提升产品 毛利率。公司品牌优势明显。产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优 质客户。在挖掘机、高空作业平台、盾构机、海工海事、新能源设备、工业设备等领域拥 有较高的市场占有率。众多的优质客户群体为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞 争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈 利能力的连续性。 服务响应能力强。公司始终秉承"服务营销"的理念，确立配套直销的销售模式，依托优质 的产品和售后服务，将进入主机厂的供应商体系作为销售工作的核心。目前公司已经逐步 构建形成了中国、美国、德国、日本为制造和销售的网络分布，辐射 20 多个国家和地区 的庞大高效网络，不断为全球客户提供一体化的高效便捷服务。外资液压件生产商交货周 期较长，且会优先满足外资主机厂的需求，使得内资主机厂面临的违约情况较多；公司交 货周期在 1-2 个月，服务响应优势明显；且价格方面也是略低于进口产品的。公司的品牌 已得到国际市场的高度认可。

6、液压基本盘：挖机市场顺应主机出海，非挖市场接力放量

核心观点：市场担心公司在挖掘机市场拓展完毕后，未来公司的成长空间不足。而挖掘机 只是液压件众多应用场景中的一个，液压件的下游需求遍布行走机械、工业机械、工厂自 动化、新能源、航天军工等众多领域。公司在多元化增长战略的加持下，积极开拓工业领 域和更多非挖市场，不断推出在工业设备、工程机械、路面机械、农业机械等众多领域的 高端液压产品及一站式解决方案系统。公司从挖掘机油缸拓展至非标油缸的经验，也进一 步印证了这一点。我们认为，除了挖掘机泵阀，高机市场、农机市场、工业泵阀等也是公 司的长期发展方向。

6.1、挖机市场：顺应主机出海，中大挖泵阀仍有进口替代空间

2026 年全球工程机械市场规模将超万亿元，其中北美为最大的工程机械市场。据 Statista 数据，2023-26 年全球工程市场规模稳定增长，2026 年行业规模将超万亿人民币，其中北 美地区为全球最大的工程机械市场，占比达 27%。

海外挖机市场空间巨大，欧洲、北美需求居前。2023 年 1-9 月海外市场(不包括中国市场) 总销量 36.3 万台，预计 2023 年全年 45.4 万台。其中，欧洲、北美、亚太市场需求仍高 居前三。2023 年，我国挖机出口约 10.5 万台，仅占海外市场的 23%，有很大增量空间。

中国品牌全球占有率提升，出海是打开主机厂天花板的必经之路。从全球格局来看，随着 我国工程机械厂商海外本地化建设推进，海外渠道布局逐渐完善，叠加性价比优势显著， 出海已出成为国内厂商的重要战略方向。根据英国 KHL 集团公布的全球工程机械 50 强排 名显示，国产品牌在全球市占率明显提升，徐工机械、三一重工、中联重科长期居于全球 工程机械前 15 名。市占率分别由 19 年的 4.8%、4.6%、2.5%提升至 22 年的 7.9%、7.0%、 4.5%。

国内存量市场+增量市场+海外市场三方面发力，挖机行业将加速筑底，复苏值得期待。截 至 2023 年末，我们估计我国 8 年挖掘机保有量约 170 万台，国内环保政策执行逐渐到位， 有望加速旧机淘汰、巨大的存量市场产生较大的更新需求；此外，挖机智能化、电动化、 机器代人以及应用场景开拓也有望催生一定的新增需求。因此，我们预计 2024-26 年国内 市场需求增速分别为+5%、+5%、+10%。海外市场上，随着国内品牌在海外市场逐渐适应以 及综合服务能力的提升，我们预计 2024-26 年，我国挖机出口增速分别为+5%、-5%（24 年 后美国大选，海外需求不确定性增大）、+5%。

国际化市场上，公司挖掘机泵阀产品仍有潜力待挖掘。公司挖机产品国际化开拓上，一方 面来自于跟随国产品牌主机厂出口，另一方面，来自于在外资品牌主机厂中市占率的提升。 我们认为，随着公司挖机泵阀产品逐渐在主流客户供应体系出海市场配套，泵阀马达产品 继续复制在油缸领域成功经验，仍有较大成长空间。

6.2、高机市场：需求高景气，深度绑定主机龙头成长空间大

高空作业平台的主要市场为欧美等发达国家和地区。目前，欧美地区是全球高空作业平台 最主要的生产基地和最大的消费区域，市场普及率和渗透率高，在租赁市场设备保有量稳 定且存量大。根据 IPAF 统计，按租赁设备保有量口径，2021 年全球高机租赁市场保有量 约 196 万台，北美为第一大市场，占比约 41%，亚太、EAME 分别占比 34%、22%。

海外成熟市场以存量更新为主，国内市场仍处于成长阶段。欧美地区高机行业经过多年发 展已步入成熟期，设备以更新替换需求为主。根据 IPAF 统计，2022 年，美国高机租赁商 保有量增长 10%，预计 2023 年达 85 万台。2022 年欧洲十国高机租赁市场保有量达 34 万 台、同比+5%。国内高机行业尚处发展阶段，2017-2022 年复合增速约 54%。

全球高空作业平台制造商格局相对集中，全球高空作业平台制造商集中度较高。2022 年， 全球高空作业平台市场规模约 144 亿美元，其中，JLG 及 Terex（基尼）是全球高空作业 平台收入体量最大的两家公司，市场占有率分别达到 16.7%、12.5%。全球前 5 制造商销 售额占比超过 49%；全球前 10 制造商销售额占比超过 73.3%。中国企业如浙江鼎力、徐工 机械、中联重科、临工重机竞争实力持续增强。

北美市场高机市场需求高景气，租赁商、设备商业绩表现亮眼。2023 年美国联合租赁公 司租金收入增长了 16.6%，并表示对 24 年需求非常乐观。高机制造商 jlg 和基尼订单充 足、收入也大幅增长。

根据前文 3.2 节估算，2023 年全球高机市场液压件需求规模约 156 亿元。一般，臂式高 空作业平台液压件包含泵阀各 2 个、4 个行走马达、8-10 大油缸（2 根大油缸）。我们根 据前文 3.2 节估算，整台臂式高空作业平台液压件价值量平均约为 7.9 万元。剪叉式高空 作业平台液压件包含泵阀各 1 个、2 个行走马达、2 个油缸，整套液压件件价值量平均约 为 2.2 万元/台。根据中国高空机械协会和 IPAF 销量数据以及上文 3.2 节测算，我们估计 2023 年全球高空作业平台市场液压件需求规模约 156 亿元，其中臂式液压件需求约 94.8 亿元、剪叉液压件市场约 61.6 亿元。

公司绑定高机全球龙头，国内和出口明显放量。公司在高机领域的客户有 JLG、基尼 （Terex）、浙江鼎力、Skyjack、Snorkel、中联重科、徐工机械、临工重工、星邦智能、 山河智能等。公司目前油缸的供应占 JLG、基尼、浙江鼎力较高份额，但泵阀马达的还未 批量供应，预计 2024 年公司在高机领域，有望实现油缸、泵阀马达的全面放量。

6.3、农机市场：百亿空间，未来公司成长空间大

全球农业机械市场将整体呈增长态势，西欧和北美地区农业机械化发展较成熟。依据 FactMr 数据显示，随着以中国为代表的亚太地区农业机械化的发展，未来全球农业机械 市场将整体呈增长态势，2022 年全球农机市场规模达到 1620 亿美元，同比增长 3%，到 2026 年全球农业机械市场规模将进一步扩容至 1949 亿美元，并继续保持稳定增长态势。 。依据 PrecedenceResearch 对 2021 年全球各主要地区农机市场的统计数据，亚太地区以 43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，所占比例分别为 31% 和 19%。西欧和北美地区由于农业机械化发展较成熟，农业设备生产以大型农业机械为主， 其产业和产值稳定性高。

据德国农协数据，全球产值最大的农机品类是拖拉机和联合收获机两个大类，价值量占比 达 72%。国际农机行业市场较为集中，欧美地区形成了约翰·迪尔公司、凯斯纽荷兰公司、 爱科公司、克拉斯公司和赛迈道依兹公司五大农机集团，日本则形成了以久保田株式会社 为首的四大农机生产巨头，格局相对集中。

根据工程机械行业价值量分布，我们假设农机市场毛利率约 30%，原材料成本占 80%左右， 液压件总体占原材料成本约 10%-20%。因此，我们估计，2022 年全球农机市场液压件需求 规模约 136 亿美元，其中亚太市场 58.5 亿美元、北美市场 42 亿美元、欧洲市场约 25.9 亿美元。

公司为农机量身定制的闭式静液压行走系统解决方案，在采棉机、水稻机、小麦机，拖拉 机等都实现了批量装机，公司已切入欧洲市场，同时在国内市场也进入了英虎、沃德、雷 沃、中联、钵施然等高端农机客户供应体系，农机市场收入快速增长。农机市场有望成为 公司除挖机之外又一大下游，成长空间可期。

6.4、墨西哥工厂投产，强化公司海外市场扩展能力

投建墨西哥工厂，提升公司产品的全球供应能力、加强海外客户的开发维护能力。目前在 中国、德国、美国、日本、墨西哥分别建有 7 个液压研发中心与 11 个生产制造基地，为 全球 2000 多家客户提供服务，主要市场涵盖 20 多个国家和地区。2022 年公司成功在墨 西哥设立生产基地，2024 年逐渐投入使用。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定， 产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响， 增强公司产品在美国市场的竞争力，有利于公司更加有效地开拓北美市场。

7、下一程：电缸+丝杠导轨培育又一增长极

公司加码线性驱动器项目、为电动化技术趋势做储备。公司于 2021 年 9 月发布 50 亿定向 增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目等 领域。2023 年 1 月 6 日，公司完成以 56.4 元/股增发 3546 万股、募集资金总额约 20 亿 元的非公开发行。公司于 2022 年成立江苏恒立精密工业有限公司，研发生产电动缸和滚 珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。厂房总面积达 118,000 ㎡，其中 电动缸事业部厂房面积为 8,000 ㎡。目前新工厂已建成，各项基础设施建设已经进入扫尾 阶段。届时将形成年产标准滚珠丝杆 66 万米、精密滚珠丝杆 42.2 万米、行星滚珠丝杆 1 万米、直线导轨 100 万米、标准滚珠丝杠电动缸 10.4 万根、重载型滚珠丝杆电动缸 2.5 万根和行星滚柱丝杆电动缸 1750 根的生产能力。我们根据设计产能估算，预计达产后产 值约 20 亿元。此外，公司也在着手布局二期项目。

7.1、电缸：自我革新、把握电动化大趋势

在新时代的潮流中，为顺应工业自动化和工程机械电动化发展的趋势，2022 年液压科技 成立了电控事业部，优化了产品结构，紧跟下游市场向电控转型的脚步，自主研发的挖机 领域用全电控产品的市场份额均得到不同程度的提高。 电动缸是将电机与传动丝杆一体化设计的模块化产品，将电机的旋转运动通过丝杆螺母副 转化为精密、可控且可往复循环的直线运动。同时电动缸具有良好的耐化学腐蚀、完美密 封和高 IP 防护等级，即使在恶劣的环境中运行时，也能保证良好的寿命和动态性能，使 其能完美替代气动和部分低压液压产品。

电动缸性能优异，是液压缸和气动缸的技术升级产品，应用市场前景广阔。由于其效率高、 负载大、速度快、运动精确可控，被广泛应用于航天航空测试、多自由度模拟仿真、多自 由度动感娱乐、多自由度精密加工、机器人、汽车制造设备、钢铁连铸、石油化工、物料 搬运、注塑机、模具控制、阀门控制、制药机械、食品加工等领域。

国内电动缸的相关应用尚未普及，行业产量以中低端产品为主。国外许多企业和机构，如 美国 DanaherMotion、德国 Moog 和德国 Bosch 等研发电动缸产品的时间较早、技术水平 较为先进。目前，总体电缸系统成本较高，相较于国外，国内技术发展时间相对滞后，以 中低端产品为主。

公司在电动缸技术领域储备丰富、产业化可期。公司推出一款全新推出的线性执行器，CPA 系列可广泛应用于农业机械、高空作业车平台、轨道交通、智能物流、能源发电等多个行 业领域，替换原有由手动、气动及液压系统的执行机构，以其高效、精准、快速等特点大 幅提高生产效率，完全满足客户各种控制需求。

7.2、滚珠丝杠/导轨：“国产替代”新蓝海，公司有望推动国产化进程

机械传动方式通常包括螺旋传动、齿轮传动、同步带传动、高速带传动、各种非线性传动 等，传动系统的性能直接影响设备的精度、稳定性和响应速度。丝杠螺母传动将旋转运动 变换为直线运动（或相反传递），按照结构主要分为滑动丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠。 滑动丝杠（T 型丝杠）是滑动摩擦、结构简单但精度差，传动效率 25-50%；滚珠丝杠是滚 动摩擦，传动效率约 90-99%，精度高、效率高、但价格高。行星滚柱丝杠承载力强、耐冲 击、体积小，但是由于结构复杂、加工难度大且成本高，一直没有得到广泛应用。行星丝 杠与滚珠丝杠主要的区别在于负载的传递单元使用螺纹滚柱而不是滚珠。

滚珠导轨与滚珠丝杠成套运行，实现支承和机械导向。机械导向机构是导轨副，简称导轨， 其作用是支承和导向。一副导轨主要由两部分组成，在工作时一部分固定不动，称为支承 导轨（或导轨），另一部分相对支承导轨作直线或回转运动，称为动导轨（或滑座）。

常用导轨种类包括滑动导轨、滚动导轨、流体介质摩擦导轨等，按照结构特点分为开式导 轨和闭式导轨。

滚动摩擦导轨是在运动件和承导件之间滚动体（滚珠、滚珠、滚动轴承等），使导轨运动 处于摩擦滑动状态。

滚珠丝杠全球市场规模稳定增长，亚太地区增速突显。近年来，高速、高精及高品质的加 工需求不断提升，尤其是在航母航天、汽车工业、模具制造、光电工程和仪器仪表等应用 产业，催生了滚珠丝杠更大且更为高端的市场需求。根据 ValueMarketResearch 数据， 2019 年全球滚珠丝杠市场规模为 195.48 亿美元，预计 2026 年将达到 296.61 亿美元，期 间年均复合增长率约为 6.14%。其中，亚太地区是全球滚珠丝杠的主要市场，得益于中国 等发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求升级，亚太地区滚珠丝杠市场份额实现 快速增长，2019 年亚太地区市场份额占比为 43.56%，预计 2026 年将增长至 46.64%。

科德数控、纽威数控传动系统部件（丝杠/导轨为主）以外采为主，从 18 至 20 年传统系 统部件采购金额占营业收入比例来看，在三轴/五轴机床中，传动系统价值量占比在 14%- 18%左右。

假设按照滚动功能部件在机床中价值量占比 10%计算（考虑成形机床传动系统要求低于金 切机床），22 年中国机床消费额 274.1 亿美元，对应滚动功能部件市场空间 27.41 亿美元， 折合 184.36 亿元人民币。

滚珠丝杠/行星滚柱技术壁垒极高，一般来说性能指标主要包括精度指标、运动性能指标、 传动特性指标、承载性能指标，以及对应的涉及性能指标衰减情况的寿命及可靠性。滚珠 丝杠副为了减弱疲劳及磨损带来的失效，针对滚道、轴颈必须具有良好的工程力学性能， 实现高精度、高强度、高刚度、高耐磨。

由于在精度保持性、功能可靠性、寿命、精度、刚度等关键性能指标上落后于境外产品， 国产品牌市场占有率低。目前全球市场被日本 NSK、日本 THK 等企业垄断，CR5 约 46%， 日本和欧洲企业占据了全球约 70%市场份额。国内市场目前上银、银泰市场占有率接近 50%， NSK、THK 等企业市场占有率约 15%，国内企业占有率约为 25%。

以上银科技为例，其作为全球丝杠导轨龙头，22 年营收可达 67 亿元人民币，净利润 10.18 亿元人民币，产品以各类滚珠丝杠、直线导轨、轴承、单轴机器人等为主。

公司拥有精密加工制造能力，具备生产滚珠丝杠的技术、工艺和设备基础，有望推动滚珠 丝杠国产化进程。在精密加工技术方面，公司掌握精密加工制造工艺，并形成了覆盖多产 品的自主知识产权技术体系，核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理 技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术等。在工艺制造方面，公司具有较 高的工艺集成能力和深厚的工艺基础数据积累，始终致力于推进精益制造体系的建立和完 善，通过不断优化和改进关键工艺提高整个生产线的运行效率和制造水平。在制造设备方 面，公司是全球范围内少数拥有自制铸件厂的液压件企业之一，拥有开展精密加工制造的 基础条件，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先进的工艺技术，能够实现精密部 件的高质量生产。

7.3、行星滚柱丝杠：人形机器人有望打开应用想象空间

特斯拉人形机器人或采用行星滚柱丝杠副，或打开远期应用空间。根据特斯拉 AIDay2022 信息，行星滚柱丝杠用于肘部、髋部、大腿、小腿，T 型丝杠用于腕部。

行星滚柱丝杠副最早在 1942 年发明，但是由于结构复杂、加工难度大和成本高，一直没 有得到广泛应用。行星丝杠与滚珠丝杠主要的区别在于负载的传递单元使用螺纹滚柱而不 是滚柱。

行星滚柱丝杠副相比滚珠丝杠副，在承载能力、传动效率、寿命方面具有显著优势，基于 行星滚柱丝杠开发的电动缸性能更优。

目前行星丝杠副制造企业包括德国舍弗勒集团（Schaeffler）旗下的 INA、瑞典斯凯孚 （SKF）、瑞士力姆泰克（Rollvis）、瑞士 GSA、博世力士乐（BoschRexrothAG）、美国 CreativeMotionControl（CMC）、美国 Exlar 公司、英国 PowerJack 公司、德国 LTK 公司 等。产品类型包括通用型行星滚柱丝杠、螺母型反转行星滚柱丝杠、循环型行星滚柱丝杠、 循环型环齿型行星滚柱丝杠、微导程型小螺母直径行星滚柱丝杠和定轴型行星滚柱丝杠。

国内南京理工大学、华中科技大学、西北工业大学等高校基于行星滚柱丝杠开展了基础理 论研究，并与汉江机床、南京工艺等企业合作研制了行星滚珠丝杠样件与基于行星滚珠丝 杠的电动缸，整体处于研发或小批量生产阶段。 丝杠是机器人木桶短板，亟待高效率和高精度国产滚柱丝杠磨床出现。行星滚柱丝杠技术 壁垒较高，由于在精度保持性、功能可靠性、寿命、精度、刚度等关键性能指标上落后于 境外产品，国产品牌市场占有率低。国产落后的地方主要体现在制造设备、加工工艺、原 材料等方面。目前 T 型丝杠、滚珠丝磨床基本已能国产替代，但高精度数控磨床仍依赖进 口，主要厂家有日本三井、日本精尚、德国克林贝格、瑞士莱斯豪尔等。国内有望突破高 精数控磨床技术的公司包含日发精机、华辰装备、浙海德曼、同益股份、宇环数控和秦川 机床等。

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