2024年恒立液压研究报告：始于液压油缸，内伸外延打造全球液压领先品牌

一、液压龙头地位突出，产品线丰富订单持续放量

（一）深耕液压领域，加速开拓全球市场

持续专注创新，造就全球液压领先品牌。1990 年，公司前身无锡恒立液压气动有限公司 成立，主营气动元件产品并逐步开始涉足环卫车辆和港口机械用液压油缸等领域。1999 年，公司挖掘机专用油缸成功开发，开始为柳工、三一、徐工等国内知名工程机械企业 配套。2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成立。2006 年公司拓宽产品线，开发盾构机 推进油缸并进军隧道掘进机械行业。2011 年 10 月，公司在上交所成功上市，加强主业的 同时，持续加大研发投入，穿越下游行业周期，拓展高端液压泵阀业务。经过 30 多年的 专注与创新，公司从液压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、 工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。

海外市场不断开拓，竞争优势日益突显。在国内业务稳扎稳打的同时，恒立液压也早早 进入国际市场，2010 年，公司成为卡特彼勒合格供应商，正式进入全球高端品牌工程机 械配套供应体系。为满足全球市场的开拓，公司陆续在美国、日本、墨西哥、印度、印 尼、巴西等多地设立子公司，并先后收购上海立新液压、德国 InLine 液压等品牌企业， 持续布局液压研发中心和生产制造基地，健全、完善全球化供应链体系和销售服务体系， 为全球客户提供高效的液压技术解决方案和产品。全球化市场不断推进，公司的技术水 平和生产规模早已跻身世界液压领域前列。2021 年通过非公开发行募资对公司业务覆盖 广度和深度进行延展，拟投资 15.3 亿布局线性驱动器业务，开发电动缸和滚珠丝杆产品。 同时拟投资 12.3 亿建立墨西哥工厂。据公司公告，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样 品已于 2024 年一季度试生产，墨西哥工厂主体工程基本完工，预计 2024 年 2 季度试生 产，项目达产后将形成液压油缸、液压泵和液压马达的生产能力，面向北美市场，走出 全球供应体系重要一步。

汪立平家族为公司的实际控制人。截至 2024 年一季度，公司创始人汪立平分别通过恒屹 智能和恒屹投资持有恒立液压 18.9%、12.1%的股份，其子汪奇通过恒屹智能持有恒立液 压 18.1%的股份，其妻钱佩新通过申诺科技持有恒立液压 16.5%的股份，汪立平家族合计 持股达 65.6%为公司的实际控制人。随着公司的数次拓展，目前拥有多家全资、控股子公 司，子公司主要集中机械制造行业，如江苏液压科技、恒立精密传动、恒立精密工业、上 海立新等。此外还包括恒立美国、恒立香港等负责海外业务的子公司。

产品体系完善，油缸泵阀行业地位领先。公司从最初专注于气动元件产品，到液压油缸 规模化产出，再到高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台 及高精密液压铸件等产品研发和制造取得突破，产品体系逐渐丰富完善。目前公司主营 产品均围绕液压传动展开，液压传动相较于其他传统传动方式具有输出推力和扭矩大、 便于精确控制、结构紧凑体积小等特点。常见的机械设备尤其是重型设备和需要精确运 动控制的设备中，液压传动是必不可少的核心系统。公司从挖掘机中高压液压油缸产品 切入，不断横向拓展下游应用领域，目前已覆盖工程机械、农业机械、工业工程、海洋工 程、能源科技、隧道工程等下游行业。同时纵向拓展技术门槛更高的泵阀产品和上游核 心关键铸件环节，目前液压泵阀已成功适配多个下游行业并逐步进入全球高端客户供应 链体系。经过多年深耕，目前公司已成为液压传动领域非常有影响力的大型综合性企业。

液压油缸泵阀持续发力，产品多元化趋势已显。2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成 立，公司开始批量生产挖机油缸和各类非标油缸，随着 2016 年起国内工程机械行业进入 上行周期，液压油缸业务快速壮大，2018 年前公司 70%以上的收入来自于液压油缸业务。 2014 年液压科技泵阀工厂正式投产，液压泵阀业务收入迅速攀升，从 2014 年的 385 万 元增长至 2021 年的 32.36 亿元，营收占比于 2021 年已达 34.76%，成为公司的第二增长 曲线。未来，随着公司进一步拓展产品结构，坚持下游行业多元化发展战略，持续推进 高空作业平台、农业机械、工业设备等业务领域发展，更多高附加值的新品收入占比不 断提升，公司产品线得以丰富的同时将带来营收的进一步提升。

（二）下游持续周期波动，盈利能力稳步提升

营收利润稳增长，受下游周期波动影响。2013~2021 年，公司营业总收入和归母净利润整 体呈增长趋势，尤其是 2016 年起进入了高速增长阶段。受下游周期性的影响，公司营收 和净利润不断向好的同时也存在周期性波动，2013~2016 年，工程机械处于下行周期，公 司营收和净利润规模较小，增速缓慢。2016~2021 年，随着下游行业回暖，同时公司产品 市占率不断提升，加之新产品液压泵阀陆续放量，营收和净利润迅速攀升。2021 年下半 年，工程机械重新回到下行周期，在高基数的背景下，营收和净利润出现小幅下滑。2023 年，在公司保持传统业务板块核心竞争力并积极拓展新的市场和新的产品种类的努力下， 公司营业总收入和归母净利润实现修复，优于行业。

盈利水平行业领先，ROE 维持高位。与营收和净利润的走势一致，2013~2016 年，受下 游行业下行压力，公司毛利率和净利率均下滑至最低点。2016 年开始，公司毛利率和净 利率紧跟下游持续回暖，且受到规模效应和产品结构优化影响，2021 年，公司毛利率和 净利率分别升至 44.01%和 28.99%。进入 2022 年，公司毛利率和净利率小幅回落，短期 承压，主要系上游原材料价格处于高位、下游工程机械需求下行等因素影响。净资产收 益率方面，公司 ROE 自 2016 年以来快速提升，2021 年达到 29.29%，而后因营收下滑、 费用提升致使净利润走低，ROE 水平呈现回落趋势，预计未来有望随着经营改善而企稳。

期间费用把控良好，研发力度持续增强。得益于公司内部管控能力的不断增强和会计准 则调整等因素，2015~2021 年公司管理费用率逐步下降。2021 年后，由于下游行业下滑 明显，公司收入呈现一定波动，导致期间费用率有所提升。2023 年销售费用率、管理费 用率、财务费用率分别为 2.07%、4.50%、-4.10%，分别同比+0.56pct、+1.14pct、-0.04pct。 近两年受汇率因素影响，公司持有外币利息收入较高，致使财务费用为负。在研发费用 上，公司自成立以来始终坚持创新驱动战略，持续推进产品技术进步，研发投入不断增 加，2023 年公司研发费用率为 7.73%，处于行业较高水平。

经营净现金流充沛，应收账款周转率保持高位。2016~2021 年，随着公司业务规模不断扩 大，销售大幅增长，由于公司主营业务为核心零部件，在下游客户产业链中具有较为重 要的作用，因此货款回笼较快，公司的经营活动现金净流量逐年上升。2022 年，下游行业面临下行压力，销售下降致使货款减少，经营活动现金净流量下降，但仍然有 20.64 亿 元，净现比为 0.88。公司筹资活动现金净流量自 2016 年起因归还银行借款增加、新增银 行借款减少呈下降趋势，而随着 2022 年非公开发行股票募集资金到位，筹资活动现金净 流量大幅上升。投资活动现金净流量随着购置资产支出、购买银行理财的变动而呈现波 动趋势。公司应收账款周转率和存货周转率在 2013~2020 年期间整体呈上升趋势，主要 系公司针对不同企业不同信用政策及良好的存货管理，2020 年分别达到峰值 9.57 和 3.96。 2020 年后虽有所下降但仍然保持高位，展示了公司良好的资产管理能力和资金使用效率。

资产负债率较低，偿债能力出色。公司资产负债率水平相对较低，过去伴随公司产能扩 充、行业拓展等需要，2013~2018 年期间资产负债率逐步提升，而后公司负债率稳步下 降，2023 年已经下降至 19.29%。公司于 2011 年公开上市，募集资金到位，流动资产大 幅增加，致使 2011~2013 年的流动比率、速动比率、现金比率陡增，而后随着资产负债 结构趋于合理，流动比率、速动比率、现金比率又回归正常水平且有小幅提升，2023 年 分别达到 4.19、3.65 和 2.79，保持高位，公司短期偿债能力十分出色。

二、液压传动在高端装备中发挥重要作用，国产品牌向上突破空间较大

（一）液压传动紧凑高效，下游应用广泛

液压系统广泛应用于机械传动，效率优势明显。液压系统是根据流体力学中的帕斯卡原 理，以液体为工作介质，以液体内部压力能进行动力（或能量）传递、转换与控制的传动 系统，液压系统是控制机械设备完成各种动作的关键，其技术水平和产品性能将直接影 响机械设备的自动化程度和工作可靠性。由于液压传动技术具有功率重量比大、体积小、 频响高、压力、流量可控性好，可柔性传送动力，易实现直线运动、可实现无极调速等优 点，液压技术广泛应用于挖掘机、桩工机械、大型桥梁施工设备、船舶和海洋工程设备、 港口机械、发电设备、石油化工机械及航空航天等多个行业。 泵阀提供液压能，油缸马达执行传动。液压系统主要有五个部分组成，主要包括动力元 件、控制元件、执行元件、辅助元件以及工作介质。动力元件通过将原动机提供的机械 能转化为工作介质的压力能来为整个液压系统供能，主要包括液压泵；控制元件调节液 体的压力、流量和方向，主要包括液压阀；执行元件将液体的压力能转换为机械能，驱 动负载作直线往复运动或回转运动，分别对应液压油缸和液压马达；辅助元件保证液压 系统的稳定性和持久性，主要包括液压管路和油箱；工作介质起传递能量的作用，主要 为液压油。

液压系统紧凑高效，工程机械多需中高压产品。液压系统工作原理为通过原动机驱动液 压泵工作，将油箱中的液压油挤入液压泵，液压泵将机械能转化为液体压力能，产生高 压液体，再由液压缸利用液体的压力将力传递给执行机构转化为机械能，驱动机械完成 往复运动或回转运动，其中液压阀负责控制液压油的流速、压强和方向，以达到控制的 效果，液压管路将液体连接起来形成一个完整的系统。

1）液压泵。液压泵是液压系统的动力元件，靠发动机或电动机驱动，从液压油箱中吸入 油液，形成压力油排出，送到执行元件的一种元件。按结构形式的不同，液压泵可分为 齿轮式、叶片式、柱塞式和螺杆式等类型；按排量不同，可分为定量泵和变量泵。一般在 负载小、功率小的机械设备中，可用齿轮泵双作用叶片泵；对于类似磨床等精度要求较 高的机械设备可用螺杆泵、双联叶片泵；在像机床这类负载较大并有快速和慢速工作行 程的机械设备中可使用限压式变量叶片泵；对挖掘机、拉床等负载大、功率大的机械设 备，可使用柱塞泵。

2）液压阀。液压阀属于控制元件，是一种用压力油操作的自动化元件，可用于远距离控 制水电站油、气、水管路系统的通断。按功能分类，液压阀分为流量阀、压力阀、换向阀。按连接方式分类，液压阀可以分为管式连接和插装式连接。液压系统工作流量在 100L/min 以下时，优先选择叠加阀，可以大大减少油路块的数量，从而使系统体积减小， 重量减轻；系统流量在 100L~200L/min 之间时，优先选用常规板式液压阀；系统工作流 量在 200L/min 以上时，可优先选用插装阀，充分发挥插装阀优势。

3）液压油缸。液压油缸是液压系统中的一种重要执行元件，其功能就是将液压能转变成 直线、摆动往复式的机械运动。油缸按不同的使用压力可以分为低压、中高压和高压油 缸。对于机床类机械一般采用低压油缸，其额定压力为 2.5~6.3MPa；对于要求体积小、 重量轻、载荷大的建筑车辆和飞机用油缸多采用中高压油缸，额定压力为 10~16MPa；对 于挖掘机等工程机械，大多采用高压油缸，额定压力通常大于 31.5MPa。

4）液压马达。与液压油缸相似，是液压系统中的一种重要执行元件，主要是将液压能变 成旋转运动（输出扭矩或转速）。液压马达按输出转速分为高速和低速两大类，输出转速 高于 500r/min 的属于高速液压马达，主要特点是转速较高、转动惯量小，便于起动和制 动，调速和换向的灵敏度高，通常高速液压马达的输出转矩不大。输出转速低于 500r/min 的属于低速液压马达，主要特点是排量大、体积大、转速低，因此可直接与传动机构连 接，不需要减速装置，使传动机构人为简化。一般来说，机床、磨床等使用高速液压马 达，挖掘机、起重机等使用低速液压马达。

液压系统为工程机械的核心零部件。液压系统在工程机械有着重要的作用，是必不可少 的传动控制部件。以挖掘机为例，其液压系统可分为三个基本部分：工作装置系统、回 转系统、行走系统。挖掘机的工作装置系统主要由动臂、斗杆、铲斗及相应的液压缸组 成液压回路，由三个液压回路配合使得挖掘机动臂、斗杆、铲斗能够分别做直线往复运 动，完成挖掘、举升、卸载等动作。回转装置主要包括回转马达，通过液压阀的控制实现 工作装置和上部转台向左或向右回转，以便进行挖掘和卸料。行走装置主要包括行走马 达，使得挖掘机可以完成移动任务。上述行走马达和回转马达均要符合低速大扭矩的特 点，以克服负载。

液压行业上游主要为钢材与配件，下游主要为工程机械与汽车工业。液压产业链上游主 要为钢铁、配件、工作介质和精密铸件，钢铁行业包括圆钢、钢管、模件等，国内钢铁主 要供应商为大型央国企，如宝钢集团、鞍钢集团等。配件包括密封件、标准件、塑料等， 国内主要供应商包括晋亿实业、唯万密封等。液压中游主要为液压系统元件制造商，包 括液压马达、液压泵、液压阀、液压油缸、油箱、管路等，国内主要液压件供应企业为恒 立液压、艾迪精密等；液压行业的下游主要为工程机械、汽车工业、航空航天、机床工 具、农业机械、重型机械等行业，工程机械领域国内领先企业包括三一重工、中联重科、 徐工机械、柳工等，汽车工业则包括比亚迪、长安汽车等。

（二）国内液压领域大而不强，下游复苏带动行业向上

1、全球液压市场规模稳步提升，中国品牌提升空间较大

全球流体动力市场规模不断扩大，我国市场规模位居世界前列。根据国际流体动力协会 数据，流体动力的市场规模从 2000 年的 257 亿欧元增长至 2021 年的 473 亿欧元，期间复合增长率为 3.0%，其中 2009 年受全球金融危机影响行业出现了明显下滑，但随着全 球经济复苏，流体动力市场快速修复。自 2011 年起全球的流体动力市场规模恢复稳步增 长，然而 2020 年受新冠疫情扰动行业再次出现明显下滑，预计随着影响逐步消除，全球 流体动力市场在几年内有望再次复苏。近年来，我国制造业、高端装备行业高速发展， 使得国内液压市场规模快速增长，据《液压气动与密封》统计各国（地区）本土市场销售 额数据，2020 年中国国内液压市场规模以 36%的份额占比位列全球第一，美国、德国、 日本、意大利、英国分别以 34%、9%、6%、5%、2%位列第 2~6 位。

执行元件和泵阀价值量占比较高，下游以工程机械和制造业为主。流体动力市场中液压 行业占主导，据 Marzocchi Pompe S.p.A.公司公告援引国际流体动力协会数据，2021 年液 压产品市场占流体动力行业 72%，规模达 342 亿欧元，气动产品市场占比 28%，规模为 131 亿欧元。液压市场分产品来看，液压马达、液压油缸、液压泵、液压阀为主要产品， 合计规模占比达整体市场的 64%。其中液压马达与液压油缸作为液压系统的执行元件， 需求量与技术含量较高，在液压相关产品中占据主要市场份额，达到总市场规模的 30%， 液压泵和液压阀份额均为 17%。液压产品的下游应用广泛，以德国液压产品下游行业结 构为例，据 VDMA 数据显示，2020 年其德国本土液压市场最主要的应用场景为建筑相 关机械，如挖掘机、起重机等，占比达到整个市场的 21%，其次为材料处理设备和农业 机械，占比分别为 14%、13%，上述三种应用场景总占比接近液压产品下游应用的 50%。 此外还有食品加工与包装、汽车、塑料橡胶机械、能源与环境等多个应用领域。

欧美市场规模较大，外资企业占据全球市场主要份额。目前全球液压相关产品的领先企 业为德国博世力士乐（Bosch Rexroth），2022 年营收约为 70 亿欧元，美洲地区实现销售 额 14 亿欧元，增速高达 34.8%，欧洲市场（除德国）销售规模达 24 亿欧元，同比增长 16.5%，在德国本土博世力士乐实现收入 14 亿欧元，同比增长 11.3%。亚洲、非洲、澳大 利亚区域的销售额增长最为疲软，销售总额为 18 亿欧元，主要受到疫情扰动影响。除博 世力士乐外，美国丹佛斯（原伊顿液压）、凯迩必（KYB）、川崎重工等在全球液压产品 竞争格局中占据领导地位。而对于国内液压企业而言，恒立液压 2022 年营收 81.97 亿元， 以绝对的优势维持着国内液压企业龙头的地位，且通过不懈的努力，正在不断缩小与海 外液压企业的差距。

龙头企业多具备全套解决方案技术能力，国内企业仍有较大发展空间。全球液压企业头 部公司多数具有上百年的历史，产品覆盖较为完善。博世力士乐的优势领域在于全套液 压解决方案与工业自动化解决方案，广泛应用于锂电行业，汽车行业，机床行业等；丹 佛斯为一家综合性智能动力管理公司，主要优势产品为其液压马达与发电机，在农机和航空领域有广泛的应用；KYB 利用油压技术与电子技术相结合，生产销售用于工程机械 的减震器，其核心竞争力为“振动控制技术”和“功率控制技术”；川崎则深耕工程机械、 工业设备以及船用液压机械的制造领域。恒立液压目前的优势产品为其液压油缸、液压 马达、液压泵阀等产品，主要应用于工程机械、高空作业平台、盾构机等领域。

国内液压市场总产值稳步上升，市场需求持续扩张。根据中国液压气动密封件工业协会 统计，2022 年中国液压气密行业总产值为 1447 亿元，其中液压市场规模为 683 亿元，占 液压气密行业总产值的 47%。中国液压市场整体呈现持续增长趋势，行业总产值由 2012 年的 445 亿提升至 2022 年的 683 亿，复合增长率为 4.4%，高于全球行业增速。从市场 需求角度来看，近年来得益于国内工程机械、农业机械等主机厂加速全球布局，尽管当 前国内工程机械处于下行周期，产品出口对核心液压零部件需求起到了较好的拉动作用。

国内液压市场以液压油缸为主，下游工程机械占比较高。根据华经产业研究院援引中国 液压气动密封件工业协会数据，国内液压产品市场中液压缸市场规模占比 35.6%为最大 的品类。液压泵和液压阀分别以 15.7%和 12.4%位列第二、三位，虽然使用量低于油缸， 但其单体价值量较高。其他的主要品类包括液压系统及装置占比 11.6%、液压辅件占比 11.6%、液压马达占比 11.2%、其他液压件占比 1.7%和液压机具占比 0.2%。根据中国液 压气动密封件工业协会对 2022 年国内液压重点企业销售情况的统计，我国液压产品的下 游应用主要包括工程建筑机械、重型矿山机械、汽车、冶金、机床、农用机械、船舶等行 业，以上行业采购总额占比超过 83%，其中工程机械为最主要下游客户，占比 60%。

国产替代仍有空间，下游主机厂向上布局实现部分产品自产。除了国内的液压厂家，直 接进口产品以及国外在华液压厂家对国内贡献了一定的市场份额。根据中国液压气动密 封件工业协会统计，以 2020 年为例，国内参与统计的液压厂家市场规模占比约为 78%， 进口的液压相关产品占总市场的 17%，仍占据较大的份额。近年来，随着国内厂商技术 水平不断迭代升级，高端产品逐渐实现技术自主可控，预计未来将继续对进口产品进行 国产替代。此外，国内主机厂逐步向上游拓展，纷纷布局核心零部件设计研发和制造， 预计未来会有更多的小微挖液压油缸由主机厂自产为主。然而由于液压油缸相对价值量 较低，因此来自主机厂自产份额仅占比 1%左右。

出口总额稳步提升，对于进口产品的依赖程度正在下降。据海关数据，以液压缸、液压 泵、液压马达为代表的主要液压产品的出口总额逐年稳步提升，从 2015 年的 8.8 亿美元 已提升至 2023 年的 20.1 亿美元，期间复合增长率 10.8%。而进口产品总额呈现出小幅波 动，2015 年为 14.1 亿美元，2023 年为 13.1 亿美元，整体保持在相对稳定的水平。从 2022 年开始，我国主要液压产品出口数额已超过进口数额，随着国内主要液压产品厂商的不 断研发升级，产品的性能和可靠性稳步提升，国内对于进口液压件与设备的依赖程度正 在降低，进口产品占比正在逐渐下降。预计未来出口需求将保持稳步增长，国内厂商逐 步打开成长空间。

液压行业集中度提升，行走机械液压发展迅速。近年来，我国液压市场行业集中度明显 提升，以恒立液压为例，其营业收入由 2012 年的 10.45 亿元提升至 2022 年的 81.97 亿 元，期间复合增长率高达 22.9%，远高于同期国内液压行业总产值的复合增长率 4.4%。 国内头部液压企业在国内液压产品总产值中的占比不断提高，行业集中度正在提升。此 外，从下游的角度看，由于液压产品有着传递效率高、可进行恒功率输出控制、功率利 用充分等巨大的优势，液压产品在行走机械的应用程度能充分反映企业产品质量与技术。 在国际先进工业国家中，行走机械在液压产品应用占比在 2000 年就已超过 50%，而国内 行走机械液压在整体市场中的占比在 2017 年时仅为 39%，随着国内行走机械需求的大幅 提升，国内行走液压需求快速提升，2020 年时已提升至 51.7%。虽然距离部分发达国家 仍有一定差距，但体现了我国液压市场近几年的迅猛发展。

2、下游景气度有望触底向上，液压件需求加速复苏

本轮下行周期或已触底，液压需求有望进入上行通道。受国内基建投资增长、行业替换 周期到来以及“一带一路”相关战略拉动，国内工程机械行业规模稳步增长，2010~2021 年期间复合增长率 6.86%，工程机械行业实现了高质量发展。尤其是 2015~2021 我国工程机械进入上行周期，拉动行业营业收入快速上升，2021 年我国工程机械行业营业收入 达到了 9065 亿元。2021~2023，受到疫情的后续影响，宏观经济增速放缓，房价降温地 产销售进入下行周期，使得工程机械行业出现下滑，2023 年我国工程机械行业营业收入 为 8283 亿元，同比下降 2.4%。过去十余年间，行业利润增速波动幅度大于收入，2023 年尽管收入增速持续下滑，受益于海外拓展，利润已同比转正。预计随着疫情的影响逐 渐结束，宏观经济与需求复苏，中国工程机械行业利润有望明显改善，下游需求修复有 望推动液压产业的持续发展。

出口景气平滑国内下行周期，液压行业需求有望向好。2015~2021 年，主要工程机械品类 如挖掘机、轮式起重机、装载机等销量均保持了较快的增长，其中挖掘机销量由 2015 年 的 6.1 万台增长至 2021 年的 34.3 万台，期间复合增长率达 34%。2021 年起，工程机械 进入下行周期，挖掘机销量连续大幅下滑，而随着挖掘机海外市场的打开以及更多的对 装载机需求的替代，预计挖掘机销量 2024 年或有望筑底回升。起重机则由于新能源设备 安装、大型设备吊装等新兴需求增多，受地产基建直接影响相对较小，预计 2024 年销量 有望恢复增长。此外叉车、高空作业平台等与地产基建关联度较弱的产品，随着我国制 造业、仓储物流等行业的发展，呈现出了较为稳定的增长态势。叉车由 2015 年的 32.8 万 台提升至 2023 年的 117.4 万台，期间复合增长率为 17%，高空作业平台则由 2019 年的 7.7 万台增长至 2023 年的 20.7 万台，期间复合增长率高达 28%。我国工程机械整体销量 稳步增长，对液压行业带来较大的市场空间。

出口销量占比逐年提升，核心液压件受益于下游全球化。2016 年~2022 年间，中国工程 机械在全球份额大幅上升，据 KHL《InternationalConstruction》杂志数据，我国工程机械 份额近年来稳定在前三名，并曾在 2020 年和 2021 年分别以 25%与 24.2%的份额位列全 球第一。国内主机厂在产品质量、服务响应速度、渠道布局等方面的优势逐步显现，出 口成为行业的全新增长点。以挖掘机为例，出口销量由 2016 年的 1.4 万台快速增长至 2023年的10.5万台，期间复合增长率高达33.4%，同期的轮式起重机复合增长率为19.2%。 由于国内需求下滑同时海外拓展加速，我国工程机械出口占比快速提升，2023 年挖掘机、 装载机、轮式起重机的出口销量占比分别为 53.9%、45.6%、33.1%，其中挖掘机出口销 量占比连续两年超过 50%。此外，叉车和高空作业平台同样保持了较好的出口表现，叉 车出口销量由 2017 年的 12.6 万台增长至 2023 年的 40.5 万台，期间复合增长率为 21.5%， 高空作业平台出口销量由 2019 年的 2.2 万台增长至 2023 年的 7.7 万台，期间复合增长率 高达 36.0%，2023 年叉车和高空作业平台出口销量占比分别为 34.5%和 37.1%。我国主 要工程机械产品出口销量占总销量的比重逐年上升，展现出我国产品在全球的竞争力， 相关企业正积极的布局拓展抢占海外市场。预计随着下游主机厂加速全球化，对核心零 部件的需求将更上一个台阶，我国工程机械产业链在全球的角色将更加重要。

矿业固定资产投资稳步提升，设备损耗大更新需求旺盛。煤炭为我国主要能源，在我国 能源体系中扮演着重要的角色。2016 年以来我国煤矿产量稳定上升，2023 年我国国有重 点煤矿产量达到 20.3 亿吨，创近 10 年新高。此外，有色金属产量同样处于上涨趋势， 2023 年有色金属产量达 7470 万吨，同比增长 10.3%。由于矿山环境条件比较恶劣，矿山 机械往往设备损耗较大，每过一段时间，矿山机械需要进行更新以确保开采能持续进行。 矿山机械的市场规模的发展主要受矿山设备投资额和矿产量的影响，近年来国内采矿业 固定资产投资逐年提升，2023 年达 5592 亿元，同比增长 12.1%，创历史新高。此外，有 色金属矿采选业固定资产投资完成额自 2021 年起逐年递增，2023 年完成额增速同比高 达 43%，预计随着项目推进，矿用设备需求有望提升。

金属价格上涨带动固定资产投资走强，矿用机械更新需求旺盛。从全球采矿行业来看， 行业投资的变化与金属价格有着密切的关系，据 Resource Capital Fund 数据显示 2002 年 至 2012 年全球采矿业固定资产投资呈现出快速增长态势，随后随着金属价格于 2012 年 率先大幅下降而进入了下行周期。2016 年以来，Bloomberg 金属价格指数再次逐渐增长， 尤其是 2019 年后增速明显加快，2022 年价格指数超过 2011 年峰值。采矿业固定资产投 资同样自 2021 年起呈现上升趋势，预计在需求的带动下，采矿业固定资产投资有望进入 上行周期，进而对矿山设备需求带来刺激。据卡特彼勒公司公告，其矿山业务相关的资 源产业业务营业收入由 2020 年的 79 亿美元快速增长至 2023 年的 136 亿美元，期间复合 增长率达 19.9%，2023 矿山业务占卡特彼勒收入达 20.2%，持续作为其重要的收入来源。 矿山机械吨位往往较大且因为矿山作业条件恶劣，设备更新频率高，预计随着未来矿业 投资增长，全球矿用机械所对应的市场潜力逐步被释放。

农机市场调整接近尾声，全球粮食危机各国加大农业投入。我国是农业大国，但受土地 标准化程度低、相关领域技术落后等因素影响，农业机械的机械化程度仍有待提高。 2017~2018 年，受农业生产周期、粮食价格变动周期和用户需求疲软等因素影响，农机市 场受到较大冲击，行业收入出现负增长。2018 年在我国出台了相关农机相关政策后，农 机市场持续回暖。2021 年农业机械行业营业收入规模为 2735 亿元，同比增长 7.36%，主 要系 2020 年下半年农业机械行业市场销售情况较好，玉米收获机等产品供不应求，2021 年农业机械开工条件较好，农业机械的生产较疫情时期恢复到了正常状态。此外国际粮 食危机加重，粮食价格增长趋势明显，全球农业机械生产情况恢复上扬，产品出口订单 明显增长。预计随着我国高标准农田的加速建设，以及全球政府对粮食安全的重视，农 业机械需求长期稳定向好。

主要产品需求复苏，行业进入高质量发展阶段。我国农业机械起步较晚，中高端产品几 乎被外资垄断，2017~2018 年，受农业生产周期、粮食价格变动周期和用户需求疲软等因 素影响，中国农机行业收入出现负增长。对于拖拉机的产销造成了较大的影响，加之在 相关补贴政策下，过去农机供应量过剩，使得 2018 年拖拉机产量出现较大幅度下滑。其 中小型拖拉机受到的影响最为显著，2018 年以前小型拖拉机产量占比超总量的 65%，随 后占比大幅下降，2020 年后占比约为 30%左右。大型拖拉机产量在调整后稳步提升，由 2018 年的 4.0 万台增长至 2023 年的 10.7 万台，期间复合增长率为 21.8%。预计未来随着我国高标准农田建设的推进，大型农业机械需求稳步提升。收获机械方面同样受行业影 响 2018 年产量出现大幅减少，今年来已出现回暖，2023 年我国共生产收获机械 22.7 万 台，同比增长 22.6%。

我国农业机械化水平较低，相关政策助力农业机械化。我国农业人口占总人口的 35%， 但农场机械化水平仅为 55%，作为对比美国和欧洲农业劳动力占人口比例分别为 2.5%、 4.0%，而农场机械化率均高于 95%，每百平方公里拖拉机数数量别为中国的 3.1、8.2 倍。 我国农业机械化水平在在国际上仍处于较低水平，拥有较大的提升空间。农业机械化水 平较低主要由于中国地形以山地为主，土地资源零碎化，同时由于历史原因，中国农业 开发多以家庭经营为主，农业机械化基础相对薄弱。我国作为传统农业国家，近年来出 台了一系列相关政策以求提高农业机械化程度。例如，2018 年国务院发布《国务院关于 加快推进农业机械化和装备产业转型升级的指导意见》，规划到 2025 年，中国农作物耕 种收综合机械化率达到 75%，粮棉油糖生产县基本实现农业机械化，丘陵山区县农作物 耕种综合机械化率达到 55%。土地流转改革政策也将促进土地集约化发展和农业规模化 经营，预计伴随着多方政策引导，中国农业机械行业将全面进入农业机械化时期，我国 农业机械市场或将迎来良好发展机遇。

（三）国内挖掘机械液压油缸需求测算

基本假设： 1）挖掘机装载机销量：据中国工程机械工业协会统计数据，2024 年一季度国内挖掘机销 售合计 49964 台，同比下降 13.2%，其中内销合计 26446 台，同比下降 8.3%，出口合计23518 台，同比下降 17.9%，国内外降幅均呈现收窄趋势。预计随着挖掘机换新周期的来 临以及国内经济复苏需求好转，工程机械行业有望进入上行区间，假设 2024~2026 年挖 掘机销量增速分别为 5%、15%、20%，则对应销量分别为 204769、235484、282581 台。 由于装载机和挖掘机使用场景重叠度较高，考虑到装载机销量波动略小，假设 2024~2026 年装载机销量增速分别为 5%、10%、15%，则对应销量分别为 109108、120018、138021 台。 2）油缸数量：通常挖掘机、装载机均配备铲斗油缸、动臂油缸、斗杆油缸，假设中大挖 配备 4 根、小挖配备 3 根、装载机配备 4 根。国内挖掘机吨位结构相对稳定，参考过去 各吨位占比，假设 2024~2026 年大、中、小挖占比分别为 15%、20%、65%。 3）油缸单价：参考恒立液压公司公告披露数据，假设大、中、小挖油缸单根均价分别为 13000、4500、1800 元，装载机油缸单根均价为 3000 元。 国内挖掘机械液压油缸需求预测：基于以上假设，2024~2026 年国内挖掘机油缸需求分 别为 685976、788872、946647 根，对应市场规模分别为 30.5、35.1、42.1 亿元；国内装 载机油缸需求分别为 436430、480073、552084 根，对应市场规模分别为 13.1、14.4、16.6 亿元。二者合计需求分别为 1122406、1268946、1498731 根，对应市场规模分别为 43.6、 49.5、58.7 亿元，分别同比增长 5.0%、13.5%、18.5%。

三、液压油缸：公司迅速壮大的关键产品，定位高端加速横向纵向拓展

（一）油缸业务快速壮大，从国产替代走向全球市场

挖掘机专用油缸起家，定位全球领先。1990 年，恒立液压的前身无锡恒立液压气动有限 公司成立，主要生产气动元件产品。1992 年，公司研发制造低压液压油缸，进入环卫车 辆行业。1999 年，在公司创始人汪立平的带领下完成了挖掘机专用油缸的开发，正式进 入工程机械行业。由于挖掘机专用油缸技术难度高，国内相关技术起步晚，公司通过为 挖掘机主机厂商提供挖掘机油缸的维修服务不断积累相关技术经验，并逐步开展对挖掘 机专用高压油缸的研发和研制，2005 年公司对挖掘机专用高压油缸研制取得初步成功， 同年江苏恒立高压油缸股份有限公司正式成立，雪堰工厂投产。2006 年，公司成功开发 盾构机油缸产品，进入掘进行业。随后公司不断提升挖掘机油缸的份额，同时横向拓展， 形成了重型装备用非标准高压油缸产品系列。2010 年，公司创始人汪立平先生明确将精 力集中在高压油缸业务，退出普通油缸业务。公司逐步确立了成为“走向世界，引领行 业，成为全球领先的液压系统集成服务商第一品牌”企业的战略目标。上市初期油缸业 务占公司总收入的 97.6%，2015 年工程机械行业复苏叠加非标油缸快速放量，油缸业务 收入高速增长。同时公司布局液压泵阀等高价值量产品也快速放量，油缸业务收入占比 不断下降，至 2022 年公司油缸业务收入占比为 55.9%，仍然为公司最重要的收入来源。

从国产主机厂切入工程机械行业，紧抓下游行业上行周期提升份额。公司上市前期，国 内挖掘机市场主要被外资占据，配套的挖掘机专用油缸市场也主要被日系、韩系在华工 厂占据绝大部分份额，例如日本凯迩必主要配套供应给日系和欧美品牌挖掘机，韩国东 洋机电主要配套供应给韩系品牌挖掘机，日本小松液压主要为日本小松在华投资的挖掘 机厂商提供配套。恒立液压则从国产工程机械主机厂寻找突破口，切入工程机械行业， 借助国内挖机市场上行周期，公司逐步成为柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中联重 科、山东临工、山重建机、福田雷沃等主要油缸供应商，而且成功进入卡特彼勒、神钢、 久保田、洋马、加藤、日立和沃尔沃等国际著名挖掘机品牌的供应体系。据公司招股书 测算，其国内挖机油缸市场份额由 2008 年的 13.62%跃升到 2011 年上半年的 23.18%。

国产挖机强势崛起完成国产替代，海外战略布局助力国内行业需求高景气。据中国工程 机械工业年鉴统计数据，2007~2010 年之间，国内挖掘机市场主要被外资在中国的工厂所 占据，2010 年时，日系、韩系分别以 35.6%、24.5%主导国内市场，尽管国产份额在稳步 提升，但也仅有 28.7%的份额。随着技术的积累和制造水平的提升，国产产品品质迅速完 成对外资的追赶，并于 2015 年首次突破 50%的市场份额，日系和韩系的市场份额逐步被 挤压。以三一重工、徐工机械、临工、柳工等为代表的主机厂迅速崛起，逐步摆脱技术上 对外资的依赖并实现了挖掘机核心技术的自主可控，在 2015 年起的上行周期中，国产产 品在产品质量过硬的基础上，依靠性价比、服务响应迅速等优势，进一步扩大在国内市 场的影响力。2022 年，国内挖掘机械市场国产品牌销量为 12.6 万台，市场占有率为 83.2%， 而外资品牌合计销量为 2.5 万台，市场占有率下滑至 16.8%。从主机厂角度来看，三一重 工和徐工机械两家分别以 28.4%和 17.6%占据前两位。近年来，依托中国生产制造的优 势、研发实力的释放和海外渠道的建设，各主机厂纷纷走出国门，拓展海外市场，目前 已成为各主机厂未来发展的重点战略，预计中国工程机械制造行业将保持长期高景气度。

与下游行业共同成长，快速成为挖掘机核心液压件龙头。公司上市前期，由于下游需求 激增，公司产能出现了严重短缺，成为制约瓶颈。2011 年公司成功在主板上市，使用募 集资金投资建设年产 20 万只挖掘机专用高压油缸项目和年产 5 万只重型装备用非标准 油缸项目。次年公司公告使用超募资金建设年产 12 万只挖掘机专用高压油缸技术改造项 目，进一步加大产能。产能的释放和品牌力的提升使得公司在行业内竞争力大幅增强， 据公司公告，2012 年时其在内资挖掘机品牌已经具有了较高的市占率。国内挖掘机高压 油缸竞争格局也发生了变化，据公司公告，自 2013 年起国内主要竞争对手仅剩 KYB 一 家，同时国内的一些主机厂商也开始建立了自己的油缸厂，外资品牌油缸供应商份额加 速被国产替代。2014 年公司便成为国内最大的挖掘机专用油缸供应商，随后份额保持提 升趋势，2015 年国内市占率超 40%，2016 年国内市占率超 50%，龙头地位不断稳固。

进入全球挖机龙头供应体系，从国产替代走向全球替代。2010 年公司成为美国卡特彼勒 合格供应商，正式进入全球高端工程机械配套体系。外资品牌在华工厂一方面对国内直 接销售，一方面享受中国工程机械供应链的优势进行出口销售。相比国产品牌，外资品 牌出口市场中大型挖掘机占比更高，也说明外资品牌在高端市场拥有更广泛的品牌认知 度。伴随着公司产品性能和品牌力的提升，以及卡特彼勒在华工厂的扩产，卡特彼勒 2012年起成为公司第 5 大客户，并于 2014 年成为快速跃升至第一大客户。自 2016 年起，公 司连续多年获得卡特彼勒优秀供应商质量认证最高等级的铂金奖，同时获得了三一重工、 徐工机械等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号。与全球龙头紧密合作一方面使得 公司需求受国内市场影响逐步减小，同时增加全球知名度，有利于提升海外市场的份额， 进一步提升工程机械液压件业务天花板。

非标油缸下游分散周期性弱，公司历史销量 CAGR 达 19.2%。公司上市初期就确定了挖 掘机专业油缸和重型装备用非标准油缸同步发展的战略，然而挖机需求高景气导致了产 能瓶颈限制，公司在 2010～2011 年期间在保障重点非标油缸客户的前提下，放弃了部分 订单。由于非标油缸市场下游行业更为分散，包括大型基建设备、船舶、海洋工程设备、 港口机械、煤矿机械、风电等领域，市场容量巨大，同时周期性较弱或与工程机械周期 错配，因此非标油缸业务使得公司在工程机械下行周期受影响相对较小。除 2020 年受疫 情影响外，公司非标油缸销量保持稳定的增长，随着下游行业的拓展销售规模阶梯式上 涨，2023 年非标油缸销量达 23.8 万只，2008~2023 年期间复合增速高达 19.2%。

技术积累陆续释放，多领域同步拓展。2012 年，国内挖掘机销量同比大幅下滑 35%，国 内工程机械进入下行周期。公司在拓展海外市场缓解国内订单不足的同时，积极开拓非 标油缸业务，过去的研发投入逐步进入兑现期。据公司公告，2013 年共设计新图纸 1881 套、新方案 2501 份、新图总张数达 18931 张。公司成为全球最大盾构机油缸研制领军企 业，并且为快锻压机、500 米口径球面射电望远镜提供特种油缸产品，彰显公司的技术研 发实力。2014 年公司进一步拓展下游客户，如海事、汽车吊行业，并承接多项重大项目， 不断实现突破。同时盾构机专用油缸销售增速加快，成为全球最大盾构机高压油缸供应 商。2015 年公司拓展了高空作业车行业和海洋风电、光热电设备等新生产力领域，非标油缸逆势上涨。盾构机专用油缸加速渗透，在国内市场占有率一举超过 70%，产品远销 美国、欧洲、日本、澳大利亚等国家。公司陆续突破欧洲市场海工海事客户如 TTS、麦 基嘉、卡哥特科等，美国客户如 JLG、Terex、Snorkel、Manitowoc、Manitex 等。

下游盾构、起重先后实现突破，非标油缸板块加速成长。公司上市初期，由于产能瓶颈 限制，非标油缸业务收入维持在 2 亿左右，工程机械进入下行周期后，公司非标油缸开 始发力。2015 年公司拓展了高空作业车行业和海洋风电、光热电设备等新生产力领域， 非标油缸逆势上涨，盾构机油缸销售收入实现同比增长 55%，海事油缸销售收入增长 103%。盾构机专用油缸在国内市场占有率一举超过 70%。2017 年，盾构机用液压油缸产 品延续高增长，收入规模达 4.77 亿元，同比增长 101.70%，助力公司非标油缸业务规模 更上一层楼。2018 年起重系列类油缸产品实现重大突破，销售收入同比增长 214.21%， 达 5.97 亿元。同时公司在与日本本土油缸品牌及力士乐的竞争中成功获得首台日本磁悬 浮大盾构项目订单，对恒立品牌在日本市场知名度的提升有非常积极作用。非标油缸业 务与挖机油缸形成良性互补，国内挖掘机行业下行周期时，非标油缸收入占比提升，助 力公司穿越周期。2020 年公司非标油缸业务收入合计 13.7 亿元，2008~2020 年期间复合 增长率达 21.7%，成长性十足。

内生外延，综合实力大幅提升。近年来，公司顺应发展趋势，先后向精密铸件、液压泵 阀、液压马达等产品拓展，产品陆续进入客户供应体系，在行业内广受好评。同时公司加速借助优势产品向全球市场拓展，目前已成为全球最具有知名度的液压系统、液压核 心零部件公司之一。受益于产品和区域的拓展，公司在行业的影响力稳步提升。根据国 际流体动力统计委员会数据，2012 年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工全球液 压市场占有率分别为 24.2%、9.2%、8.5%、4.5%，合计达到 46.4%，同期恒立液压市场占 有率仅为 0.5%；到 2020 年，上述四家国际厂商合计全球市场份额下降至 34.8%，同时恒 立液压市场占有率快速上升至 3.0%。2023 年上半年，公司挖机油缸海外市场收入同比增 长 18%，同时海工海事、高空作业平台用摆动缸、工业类非标油缸也快速增长。

（二）专注高端高压油缸，产品结构优化削弱周期波动风险

高压油缸技术要求高，竞争格局相对较好。对于液压油缸行业来说，高压油缸与中低压 油缸有着显著的区别，高压油缸多用于重载的复杂场景，其额定压力通常大于 28MPa， 挖掘机专用油缸具有大流量、高压、高速、高频等特征，对缓冲性能及密封性能要求极 高。重型装备用非标准油缸根据使用场景不同，具有结构设计复杂、长行程、大缸径、高 压力的多重技术难点。中低压液压件因技术难度相对较低，国内竞争较为充分，拥有完 整高压油缸技术的公司数量较少，因其高壁垒使得对应的盈利水平也相对较好。

技术创新驱动，高起点高定位高发展。我国液压技术基础薄弱，早期国内油缸生产企业 普遍工艺落后，油缸产品质量不高，寿命短、密封性能差、易泄漏，研发能力薄弱，使得 多数核心液压件产品被外资垄断。而随着我国装备制造业的崛起，对国产液压的需求愈 发强烈，公司是国内较早突破液压技术的公司，随着上市初期的产能的释放迅速弥补国 内需求缺口，并凭借优异的产品性能一举进入全球供应体系，同时向其他领域拓展丰富 产品覆盖。同时公司在上市初期就已经实现了技术向上突破，完成了多款中大挖动臂油 缸、斗杆油缸和盾构机械用推进油缸的研发制造。行走机械对油缸技术要求高，公司以 挖掘机专用油缸为起点，横向拓展起重机、旋挖钻、高空作业车、矿用自卸车等领域，与 行业内龙头客户形成紧密合作。

非标油缸产品丰富，研发设计能力行业领先。非标油缸下游分布广泛，公司产品在工业 工程、海洋工程、能源科技和隧道掘进等领域有诸多成功案例。工业工程领域主要为压机、压滤机、电炉、水泥设备、注塑机、硫化机等大型装备，海洋工程则围绕各式船舶、 平台、港口物料搬运设备等，能源科技板块主要覆盖油气钻采设备、风机变桨等，隧道 掘进则包含各种形式盾构机产品。公司重载非标油缸产品具有高疲劳耐久寿命、耐高温、 高可靠性的性能优势，产品通用性强，密封性能优异、维护保养简易，此外公司研发实 力出色，可根据客户需求进行定制化设计。

高研发投入助力龙头地位，放眼未来技术持续向上突破。公司遵循“生产一代、储备一 代、研发一代”的理念，建立了由原始创新、开放创新和持续创新组成的创新体系。即使 在 2013~2015 年工程机械行业的下行期，公司依旧保持了高强度的研发费用投入，研发 费用率不断上升。近年来，伴随着公司业务的拓展，研发人员数量和研发费用均出现了 跳跃式上升，预计随着后续新业务逐步落地，公司业务板块更加均衡，研发成果逐步释 放也将助力公司获得成长新动能。未来，下游设备对性能和环保等方面或将有更高要求。 在性能方面，油缸质量的可靠性和使用寿命将不断提高；在环保方面，将向低能耗、低 噪音、低震动、无泄漏以及污染控制、应用水基介质等方向发展。同时油缸将向高度集 成化、高功率密度、智能化、机电一体化和轻微型方向发展，并积极增加新工艺、新材料 和电子传感等高新技术的应用。

盈利能力领先，产品结构持续优化助力摆脱周期影响。公司液压油缸业务始终保持较好 的盈利能力，在 2008~2012 年期间，此时正处于公司加速进行挖掘机专用油缸国产替代阶段，挖掘机专用油缸业务毛利率显著高于下游主机厂挖掘机械业务毛利率水平，体现 出核心零部件的高技术壁垒。此时非标油缸同样拥有较高的利润率水平。2013~2016 年期 间，国内宏观经济受供给侧改革等因素影响，各行业均呈现一定的增长压力，公司油缸 业务利润水平受压制。2016 年后工程机械行业复苏，公司挖机油缸业务毛利率随着行业 快速反弹，公司将重点逐步向盈利能力更好的中大挖产品倾斜，挖机专用油缸产品毛利 率再次领先下游主机厂。公司在技术和产品结构上的优势也使得其油缸业务盈利能力高 于同行，即使工程机械下行周期，下滑幅度相对较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）