2024年泰和新材研究报告：芳纶氨纶双料龙头，新业务打开空间

1. 投资分析

根据业绩分拆假设，我们预计公司 2023-2025 年 营 业 收 入 为 43.99/53.67/62.01 亿元，归母净利润 3.69/5.25/6.39 亿元，对应 EPS 为 0.43/0.61/0.74 元。 我们选取同属于芳纶制造行业的中化国际，凯盛新材，以及同属于新材 料平台型企业的国瓷材料作为可比公司，因新材料企业业绩受原材料波 动影响大，我们分别采用市销率 PS 法以及市净率法进行估值。

2. 烟台国资控股，氨纶，芳纶国内龙头

2.1. 烟台国资控股，氨纶、芳纶双龙头

烟台泰和新材料股份有限公司（以下简称“泰和新材”）创建于 1987 年， 主营业务为氨纶、芳纶等高性能纤维的研发、生产及销售。公司于 2008 年 6 月 25 日在深交所挂牌上市，是中国氨纶、间位芳纶、对位芳纶等高 新技术纤维产业化的开创者和行业标准制定者。 公司前身为烟台氨纶厂，公司于 1989 年 10 月份建成国内首条氨纶生产 线，公司打破国际垄断，分别于 2004 年实现间位芳纶，2011 年实现对 位芳纶产业化投产，是国内唯一同时具备间位芳纶与对位芳纶工业化生 产的企业，在产能规模以及一体化程度上均具备优势。

2019 年 12 月，公司通过重大资产重组吸收合并控股股东泰和集团，发 行股份收购关联公司民士达 65.02%股权和募集配套资金 3 个部分，实现 泰和集团整体上市。当前公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监 督管理委员会，持股 17.95%；公司法人控股股东为烟台国丰投资控股集 团有限公司，持股 19.94%。公司国资控股背景使得公司的结构、运营和 发展相对稳定。

2.2. 营业收入稳步增长，芳纶业务收入贡献持续增加。

截止 2023Q3，公司实现营收 29.10 亿元（YoY3.83%），归母净利 2.78 亿 元（-YoY8.65%）。公司 2022 年实现营收 37.50 亿元（-YoY14.85%）， 2005-2022 年营收 CAGR 为 8.7%。其中芳纶业务收入自 2005 年的 1.71亿提升至 2022 年的 21.36 亿，CAGR 为 15.0％，营收占比自 21.06%上 升至 35.71%，2022 年 H1 芳纶业务营收占比 62%，超过氨纶业务。公司 2022 年实现归母净利 4.36 亿元（-YoY26.21%），2005-2022 年 CAGR 为 15.13%。

2.3. 股权激励绑定核心

公司通过实施员工持股、股权激励、项目跟投、超额利润提成等激励， 深度绑定公司发展与员工的利益，充分调动核心骨干、员工积极性。2020 年完成资产重组后公司构建员工持股平台裕泰投资，骨干员工通过平台 间接持有公司17%的股权，实现了核心骨干人员与公司的深度利益绑定。

2022 年 11 月公司首次实施限制性股票激励计划激励团队。公司 2022 年 11 月公告实施股权激励，计划对公司董事、高级管理人员、享受高管待 遇的其他班子成员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，共 347 人，授予限制性股票数量为 1881 万股，授予价格 9.25 元/股。公司从化 工化纤行业中选取与公司主营业务、业绩具有可比性的 15 家上市公司 作为对标企业，选取净利润增长率、加权平均净资产收益率和资产负债 率三个业绩指标，在 2023-2025 年的 3 个会计年度中，分年度进行业绩 考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目标作 为激励对象的解除限售条件。

3. 芳纶：高性能纤维材料，进口替代空间大

芳纶（Aramid fibers），是由酰胺基以及芳香环或其衍生物构成的高聚物 长链分子，统称为“芳香族聚酰胺纤维”，简称为“芳纶”。因为芳香基取 代了脂肪基，主链结构主要由苯环对位而成的棒状分子结构构成，由于 大共轭的苯环存在，分子链段难以发生内旋转，分子链的柔性减小而刚 性增强。芳纶纤维分子主链规整性较好，含有刚性致晶单元，液晶形态并排平行排列可以形成内部分子链段高度有序性，实现高模量。在纺丝 过程中，这种结构可以在有限空间内沿纤维取向高密度多层堆叠，使得 聚合物有较高的强度。

结构上分为对位芳纶（PPTA）和间位芳纶（PMIA）。根据结构不同芳纶 可分为有对位芳纶(PPTA)和间位芳纶(PMIA)以及邻位芳纶，其中邻位芳 纶因商业价值不高一般不考虑在内。对位芳纶以对苯二甲酰氯(TPC)和 对苯二胺(PPD)为聚合单体，溶解拉丝合成，结构上排列呈直线状。间位 芳纶则由间苯二甲酰氯(IPC)和间苯二胺(MPD)缩聚而成，结构上呈现锯 齿状。 因为结构上的差异，两者性能用途迥异且对应到不同的下游应用。其中 对位芳纶具备高强度、高模量特点，主要用于需要耐高温防弹装甲、光 缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等领域。间位芳纶具备优异的 耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等 领域。

3.1. 对位芳纶：防护、汽车需求高增长

3.1.1. 纺丝生产过程长，生产门槛较高

对位芳纶生产门槛高，生产涉及聚合、纺丝两个步骤，此外纺丝过程涉 及的浓硫酸回收也是产业化生产的难点。在对苯二甲酰氯（TPC）和对 苯二胺（PPD）的单体聚合成对位芳纶（PPTA）过程涉及单体活性高、 聚合放热量大、聚合过程相变复杂等问题。随后 PPTA 需要在 100%浓度 硫酸以及一定压力下进行纺丝后制成纤维。纺丝过程中硫酸有腐蚀性， 因此设备要求极高，且残存的浓硫酸会使纤维在纺丝过程中导致聚合物 的降解，从而影响纤维的强度和模量。

对位芳纶生产流程长，涉及设备多，不同工艺的调试决定产品性能。目 前对位芳纶主流聚合工艺包括低温聚合和界面聚合，低温聚合不需要提 纯，形成的均相体系可以直接纺丝，因生产效率高、工艺相对简单、溶 剂消耗少、成本更低被国内外广泛采用，成为最广泛的芳纶生产工艺， 对位芳纶生产难度更高的界面缩聚法仅有杜邦掌握。纺丝主要包括干法 纺丝和湿法纺丝，干法纺丝速度更快但国内还在突破中。芳纶生产路线 长，涉及工序，关键设备多，各主流厂家根据自己的“know how”开发出 相应的工艺和产品，因此生产过程中的纺丝速度、稳定性、连续性，以 及生产成本均存在差异。

3.1.2. 对位芳纶：光缆增强，防护，汽车需求高增长

防弹防护、光纤增强领域是对位芳纶主要下游应用。对位芳纶下游集中 在防弹防护、光纤增强、橡胶增强以及摩擦密封等领域。根据《芳纶发 展现状及未来趋势》的数据，全球对位芳纶在防弹防护与摩擦材料的应 用占比均为 30%。而因国内对位芳纶发展时间相对晚于国外且受国内产 业结构影响，对位芳纶在国内下游应用多集中于光纤增强，安全防护领 域，应用占比分别为 40%以及 30%，此外汽车胶管也是国内对位芳纶的 主要应用之一。

预计 2025 年全球对位芳纶市场规模 37 亿美元。受下游防护用品需求驱 动，以及新兴应用领域开拓，根据帝人的数据，预计到 2025 年全球芳纶 市场规模在 53 亿美元，约 350 亿人民币，CAGR 为 9.7%。根据 Reseach and market 预测，预计 2025 年全球芳纶中 70%为对位芳纶，则对位芳纶 市场空间达到 37 亿美元。预计 2025 年对位芳纶以及间位芳纶的需求量 分别达到 18 万吨与 10 万吨。当前全球芳纶名义产能约 14 万-15 万吨/ 年，其中对位芳纶需求约在 8 万-9 万吨，根据公司在互动平台回复，对 位芳纶平均 15 万-20 万元/吨，对应市场规模在 170 亿元左右。2018 年 我国对位芳纶需求量约在 1.2 万吨，受地缘冲突对个人防护领域需求驱 动，5G 建设下光缆需求拉动，汽车，橡胶等新应用领域开拓，预计未来 数年国内对位芳纶需求有望增长。

光缆需求增长拉动对位芳纶增量。5G 通讯的发展对光纤光缆的强度、模 量、寿命、质量等性能提出更高要求。芳纶可以使得脆弱的光纤在受到 拉力时得到保护而不致伸长，从而不损害信号的传输性能。对位芳纶纤 维凭借高强度，高模量以及低蠕变的性能，同时兼具优秀的化学稳定性 和低热膨胀效应，成为最理想的光缆非金属增强材料。对位芳纶纤维在 室内外光纤和电力缆，室外 ADSS 光缆、室内光缆及跳线等领域广泛应 用，起到显著抗拉增强作用。

根据工信部数据，截至 2022 年底，全国光缆线路总长度 5958 万公里。 根据国家统计局数据，2022 年中国光缆产量为 34574.5 万芯千米，同比 增加 26.20%，均保持增长态势。未来在“十四五”规划下，新一轮信息革 命与产业变革深度融合。5G 网络作为“新基建”的关键，将推动光缆产量 增加，从而带动对位芳纶用量持续扩大。此外海洋资源的陆续开发，连 接海上平台与海峡作业之间信号传输的光缆需求增长也成为对位芳纶 在光缆中又一新需求点。

汽车领域应用空间大。对位芳纶依靠优异的物理、化学性能在汽车领域 应用广泛。对位芳纶广泛被用于汽车保险杠后梁，刹车片，离合器衬片， 轮胎帘子布等部件增加其耐磨防爆性能。此外，对位芳纶应用于各类汽 车胶管、工业传送带等可增强尺寸稳定性、耐疲劳性和附着性。在新汽 车新能源，轻量化背景下，相较于聚酯、尼龙、人造丝和 PEN 丝等其他 纤维，芳纶在高强度、高模量、高粘结性领域具备优势，芳纶在汽车领 域的应用空间被打开。根据 Tecnon OrbiChem 统计，2019 年全球对位汽 车轮胎橡胶应用占比为 29.02%，而国内该领域则为 15.13%，在该维度 下芳纶未来有巨大的替换空间。

3.1.3. 供给端：对位芳纶进口依赖度高，国内产能逐步突破

对位芳纶国内进口依赖严重，进口替代空间广阔。根据华经产业信息， 截至 2023 年底，全球共有对位芳纶产能约 10 万吨，与当前全球需求相 当，其中国内需求约在 3 万吨以上，高度依赖于进口。目前全球产能主 要高度集中于杜邦公司、帝人等行业巨头，杜邦和帝人分别拥有对位芳 纶产能 31500 吨和 32750 吨，合计占据全球产能的 60%以上，韩国 Kolon 在 2023 年完成对位芳纶的扩建，总产能达到 15310 吨。国内对位芳纶 突破较晚，规模化生产企业较少，仅泰和新材、中蓝晨光、中芳特纤等 企业产品能够规模化供应市场。预计随着国内产业的进步、芳纶改性、 测试能力等发展，国内对位芳纶有望逐步实现从低端到高端的渗透，未 来国产对位芳纶进口替代空间广阔。

3.2. 间位芳纶：阻燃性强，安全防护为主要需求

3.2.1. 阻燃耐热性能优，工艺流程具备多样性

间位芳纶是由酰胺基团相互连接间位苯基所构成的线性大分子，是目前 世界上有机耐高温纤维中发展最快的品种之一。根据间位芳纶结构，其 晶体里氢键在两个平面上存在，如格子状排列，从而形成了氢桥的三维 结构。氢键的作用强烈使间位芳纶化学结构稳定，具有优越的耐热性能 以及优良的阻燃性能、耐化学腐蚀性能、电绝缘性及机械性能等特点， 是航天航空、军工消防、电子通讯、节能环保、石油化工等高科技产业 领域不可或缺的基础材料。

间位芳纶生产工艺选择性多于对位芳纶，过程上由缩聚+纺丝构成，根据 不同工艺路线，不同厂商选择低温聚合法+干法纺丝工艺（美国杜邦）)、 界面聚合法+湿法纺丝工艺（日本帝人）或低温溶液聚合法+湿法纺丝工 艺（泰和新材），纺丝阶段，间位芳纶采用一步法工艺，即低温溶液间歇 聚合，原液经过过滤后直接进行湿法纺丝，水洗后干切，切断后打包。

间位芳纶包括白纤维、有色纤维和造纸纤维三大类。各主流厂商根据自 身资源禀赋选择对应的生产工艺后会进行改性，以生产不同性能的产品。

3.2.2. 需求端：安全防护为主要应用，中国需求复合增速 9.5%

根据 QY Research 的数据，2022 年全球间位芳纶年需求量约 4.47 万吨， 其中欧美日韩等发达国家和地区消费市场约 80%，国内市场占比约在 20%。从销售额来看，2022 年全球间位芳纶市场销售额达到了 7.96 亿美 元，预计 2029 年将达到 12.4 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 7.3% （2022-2028）。中国消费市场增速快于全球，2021 年市场规模为 1.45 亿 美元，约占全球的 20%，预计 2028 年将达到 2.84 亿美元，届时全球占 比将达到 22.42%，预计年复合增长率（CAGR）为 9.31%（2022-2028）。 根据观研报告网发布的数据，中国间位芳纶需求量约 0.9 万吨；预计未 来五年间位芳纶需求将达 1.42 万吨，复合增速 9.5%，需求保持高增长。

3.2.3. 安全防护和绝缘纸是主要需求

从终端应用领域看，间位芳纶因具有耐高温和阻燃特征，以及较好的织 物热湿舒适性，主要应用于高温防护织物、电气绝缘隔热以及需要耐高 温条件下的高温过滤材料、高温传送带等领域。当前工业过滤、防护和 绝缘蜂窝芯材是其主要下游。目前工业过滤为国内间位芳纶主要应用领 域，从全球范围看，个人防护、绝缘类蜂窝材料为主要方向。

国内个人防护服装市场规模超过 150 亿元，个体防护领域用间位芳纶增 速 50%。在个体防护领域，间位芳纶因其优异的性能已经得到各方广泛 的认可，根据凯盛新材招股书披露，近年来国家和企业对于安全的重视 程度与投入越来越大。每年各类防护服装的年需求量约在 1.8 亿套左右。 按平均单价每套 80 元人民币计算，总金额约为 150 亿元人民币。另根 据国家林业局、发改委、财政部联合印发的《全国森林防火规划（2016- 2025）》，目前共有 2522 支森林消防专业队伍，未来十年将新组建 512 支， 每支森林消防专业队伍人数按照最低标准 25 人计算，森林消防专业队 防火服总数量不低于 76000 套，除此之外森林公安、森林航空等人员也 需配备防火服，仅此轮换装森林防火服整体需求将不低于 100000 套。上 述防护服及防火服需求将促使芳纶需求的快速增长。随着社会经济发展， 防护标准提高，国内防护服装用间位芳纶用量每年将有 50%以上增速， 2020 年国内个体防护用间位芳纶需求量达到 3000 吨。此外，全球地缘 冲突增加，反恐形势的严峻也推动了个体防护装备需求。根据 GVR 的 统计，2016 年防弹类纺织品市场规模 16.37 亿美元，预计 2025 年市场 规模将扩大至 23.28 亿美元，其中亚洲地区市场规模将由 2016 年的 3.17 亿元增加到 2025 年的 4.81 亿美元，成为增长最快的地区。

产品差别化、多样化是发展方向。未来间位芳纶的差别化、产品多样化是其发展方向。通过添加改性剂、增加官能基团等方式可以对间位芳纶 进行改性，提高其染色性能、抗紫外性能以及耐热阻燃性能，进行差异 化应用。间位芳纶差别化是厂家开发的方向，目前泰和新材围绕间位芳 纶开发出包括白纤维、易染纤维、可染纤维、纺前着色纤维、芳纶基导 电纤维和间位芳纶纸等 8 个系列百余种产品，可以满足间位芳纶多个高 端领域的应用。

3.2.4. 供给端：产能高度集中，泰和新材产能全球第二

间位芳纶行业集中度高，泰和新材跻身头部。间位头部企业主要包括美 国杜邦、日本帝人、中国泰和新材等，其中美国杜邦、日本帝人两家企 业最早实现间位芳纶工业化生产。根据华经情报网数据，截至 2022 年全 球间位芳纶产能在 5.2 万吨，其中海外龙头杜邦具备 2 万吨产能，占据 绝对主导。国内产能主要为泰和新材和超美斯供应。截止 2023 年底，泰 和新材有间位芳纶产能 16000 吨，全球产能市占率超过 30%，仅次于杜 邦。公司规划在 2025 年实现总产能 2 万吨，公司有望开启从间位芳纶 国内龙头向全球龙头跃迁的步伐，在市占率上进一步提升，并加速向下 游应用进一步拓展。

3.3. 芳纶纸：新兴应用领域空间广阔

芳纶纸是高端航空航天运输领域重要应用。芳纶纤维可生产芳纶绝缘纸 或蜂窝芳纶纸。芳纶绝缘纸应用于变压器中线圈、绕组层间绝缘材料， 绝缘套、部件间、导线及接头用绝缘材料；电机和发电机中线圈绕组、 槽间、相间、匝间、线路终端绝缘材料；电缆和导线绝缘、核动力设备 的绝缘材料等领域。以蜂窝芯材结构制作的芳纶纸板可应用于船舶、高 铁、飞机、导弹、卫星宽频透波材料、大刚性次受力结构部件（机翼、 整流罩、机舱内衬板、飞机舱门、货舱和隔墙）等。

芳纶纸蜂窝芯材作为夹层结构复合材料用芯材之一，其具有天然蜂巢的 六边形结构，用其制成的夹层结构具有比强度高、比刚度大、结构稳定 性强、隔音、隔热、阻燃、燃烧时烟量少且毒性小等优点，是间位芳纶在 高端航空航天及高速运输领域重要的应用方向。

4. 氨纶：产能向龙头企业集中，底部缓慢复苏

4.1.1. 氨纶：“纺织品味精”，最富有弹性的合成纤维之一

氨纶，学名聚氨基甲酸酯纤维(Polyurethane)，也称 spandex、elastane，是 指由与其他高聚物嵌段共聚时至少含有85%的氨基甲酸酯的链节单元组 成的线性大分子所构成的长丝，属于特种纤维的一种。 氨纶具有软硬链段交替排列的结构，其中软链段所占比例高达80%以上。 软链段由非结晶性的聚酯或聚醚组成，玻璃化温度很低，常温下处于高 弹态，在室温下被拉伸时，纤维可以产生很大的伸长变形，并具有优异 的回弹性。硬链段采用具有结晶性且能发生横向交联的二异氰酸酯组成， 虽然链段短，但由于含有多种极性基团，分子间的氢键和结晶性起着大 分子链间的交联作用，可为软链段的大幅度伸长和回弹提供必要的结点 条件（组织分子间的相对滑移），还可赋予纤维一定的强度。

因此，氨纶具有高伸长、高弹性恢复率、耐磨损、耐反复拉伸等特点， 是当今市面上弹性最好的合成纤维。氨纶可以牵伸到自身长度的 5~8 倍， 弹性回复率高达 98%；一般为复丝，单丝间不易分离，其间留有空隙， 故手感较柔软，其纤度范围在 22～4478dtex，最细为 11dtex。氨纶具有 纤度小、密度小、染色性和色牢度良好等特点，是一种综合性能优良的 纺织原料。

按软链段的分子结构区分，氨纶分为聚醚型和聚酯型氨纶，聚醚型氨纶 的主原料为聚醚二醇（PTMEG），聚酯型氨纶的主原料为聚酯二醇（PEG）。 目前市场上大部分为聚醚型氨纶（主要原料为 PTMEG 和纯 MDI）。

氨纶的生产主要包括聚合和纺丝两个阶段。聚合工序的目的是制备符合 纺丝要求的原液，目前聚氨酯原液的制备大多采用“两步法”，即先使用 二异氰酸酯与二元醇进行预聚合反应得到聚氨酯预聚体，再使用二元胺 对聚氨酯预聚体进行扩链反应，达到一定的黏度，最后添加各种助剂， 熟化后得到聚氨酯原液。氨纶的纺丝工艺主要有干法纺丝、湿法纺丝、 熔融纺丝和化学反应法 4 种，其中干法纺丝因工艺技术成熟，产品品质 及性能优良，是目前世界上应用最广泛的氨纶纺丝方法。

纺织品中的“工业味精”。氨纶一般不单独使用，而是少量地掺入织物中， 一般作为辅料添加来改善织物性能。在织物中只需加入少许氨纶（约 2%-5%），就足以改善织物性能，增加其弹性，是纺织品中的“工业味精”。氨纶根据用途的不同，有各种产品形态，既可以在针织机上直接与其他 化纤长丝交织，也可以与其他纤维（棉、毛、麻、丝、涤纶、锦纶等） 一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，将氨纶自身的弹性优点与其 他纤维的固有特性有机结合，再在针织与机织等设备上进行加工织造。 数据显示，全球 50%以上纺织品和服装含有氨纶成分，专业运动服、游 泳衣、防护服这类服装，一般氨纶使用含量为 5%-25%。

随着纺织科技的进步，氨纶的应用领域得到了极大的拓展，已经从传统 的织袜、内衣、运动服等拓展到休闲装、高弹力时装、高档成衣等新兴 领域，并继续快速向汽车装饰领域、医用领域等拓展，包括医用绷带、 保健用品 (如塑身、运动护膝、婴童和老人纸尿裤) 、汽车内饰、休闲 运动用具以及人工器官材料等，产品的差别化、功能化比例和水平也进一步提高。

氨纶最早由德国拜耳公司于 1937 年开发并申请专利，1958 年美国杜邦 公司研制出自己的技术，首先实现了工业化生产，商品名称为 Lycra(莱 卡)，随后欧洲一些国家及日本也相继实现了氨纶的工业化生产。 我国氨纶生产起步较晚，国内首家氨纶生产企业是山东烟台氨纶股份有 限公司(即泰和新材)，引进日本东洋纺氨纶技术，于 1989 年 10 月建成 投产，填补了我国高档化纤品种的空白，在我国氨纶行业的发展史上具 有重大的里程碑意义。随后，我们氨纶生产企业逐步增多，目前国内最 大的氨纶生产企业是浙江华峰氨纶股份有限公司，其产量居全国第一、 世界第二。我国已成为全球氨纶生产大国和氨纶消费大国。

4.1.2. 需求端：下游需求静待回暖，差异化是未来发展方向

纺织服装为氨纶下游主要应用领域。2021 年氨纶重点领域应用中，休闲 内衣、袜子占比 28%，运动服、泳衣、紧身衣等占比 28%，休闲衣物、 卫生医疗用品等占比 24%，家纺用品等占比 15%，内衣蕾丝、衣物松紧 口等占比 5%。

2022 年全球氨纶市场规模达 752.2 亿元，根据贝哲斯咨询预测，到 2028 年，全球氨纶市场规模预计将达到 1222.79 亿元，年均复合增长率将会 达到 8.41%%。根据卓创资讯数据，截至 2022 年，中国氨纶消费量 74.5 万吨，2018-2022 年中国氨纶消费年均复合增长率为 4.21%。

我国是全球氨纶的主要供应国。受疫情以及需求疲软影响，2022 年中国 氨纶进出口均出现下滑。据中国海关总署数据，2022 年我国进口氨纶 2.58 万吨，同比-YoY29.61%，出口氨纶 7.10 万吨，同比-YoY11.60%.

氨纶价格受成本端支撑，2021 年后大幅回落。因氨纶可用于口罩耳带和 防护服弹力扎口，受新冠疫情爆发的影响，以及氨纶应用领域的拓展。 氨纶需求量大增导致氨纶供需失衡价格自 2020Q4 开始走高至 2021 年 11 月份回落。氨纶的生产成本中原材料占比长期保持在 65%以上，原材 料成本很大程度上决定了氨纶的价格。1 吨氨纶生产需要消耗 1.27 吨 PTMEG，1 吨 PTMEG 生产需要消耗 0.78 吨 BDO，则 1 吨氨纶生产需 要消耗约 0.99 吨 BDO；由于可降解塑料投资火爆，其主原料 BDO 价格 暴涨，2021 年 PTMG 价格大幅走高，带动氨纶原料成本高企。 2023 年需求量高增长，但行业仍在承压：2022 年后疫情影响削弱，防护用品需求放缓，下游纺织服装行业市场需求恢复缓慢，氨纶新增产能不 断释放，导致氨纶库存增长，销售压力陡增。加之目前原料端价格下滑， 氨纶行业面临需求、价格增长乏力的局面，氨纶行业的高景气周期逐步 转入调整周期，市场价格大幅下降。以氨纶 20D 为例，2022 年 9 月 CCFEI 价格指数为 38500 元/吨，与最高行情价格 2021 年 8 月的 104000 元/吨 相比，价格腰斩。根据钢联数据，2023 年氨纶需求量 83.98 万吨，同比 增速超过 15%，但因前期投放产能过剩，氨纶盈利端仍在承压。

差别化、功能性、高附加值引领氨纶行业未来发展方向。差别化氨纶是 通过加入特定的功能性添加剂，调整聚氨酯软、硬段结构以及聚集态结 构，从而改进氨纶的性能。差别化氨纶的出现将氨纶的应用领域由简单 的针织品拓展到医用绷带、保健用品、汽车内饰、人工器官材料等各个 方面，从而打开更为广阔的需求空间。在需求端，我国差别化氨纶从 2015 年的 7.08 万吨发展到 2022 年 25.7 万吨，2022 年我国差别化氨纶市场规 模约为 142.8 亿元。相较于日本、美国、欧洲等起步相对较早的发达地 区，中国氨纶的差别化率偏低，部分高端产品在一定程度上仍需要依赖 进口。因此我国差别化氨纶具有广阔的发展潜力，是氨纶行业未来发展的方向。

4.1.3. 供给端：行业进入新一轮扩产周期，产能加速向头部企业聚集

我国氨纶行业经过三十多年的发展已经进入成熟期，目前中国已成为全 球最大的氨纶生产国和消费国。智研咨询数据显示，2021 年，全球氨纶 产能 133.8 万吨/年，增速 10.1%，为 2016 年后新高，其中我国国内产能 占比 72.6%，年产约 97.15 万，增速 11.5%。据观知海内咨询预测，2022- 2023 年，预计我国新增氨纶产能 40.3 万吨/年，年均复合增长 7.0%。截 至 2021 年末，我国生产氨纶的企业约 25 家，其中氨纶产能较大的厂家 主要有华峰化学、韩国晓星、华海氨纶、新乡化纤和泰和新材等企业， 行业集中度较高，目前行业前五大生产企业合计产能占比超过 70%。

龙头企业扩产提速，行业的集中度不断提升。虽然目前氨纶行业整体盈 利能力承压，但是龙头企业依然在积极扩产抢占市场。2022 年起，氨纶 行业将进入新一轮扩产周期，新增产能主要集中在行业龙头企业，如韩 国晓星宁夏基地规划 32 万吨产能，华峰化学重庆基地都规划了 30 万吨 以上的长期扩产计划。龙头企业以规模优势与资本优势为基础逆势扩张， 新建产能带来的技术优势与成本优势将导致氨纶中小企业的生存环境 日益恶化。新一轮扩产周期完成后，小企业老旧的产能将被淘汰，氨纶 行业集中度将进一步提升。

5. 泰和新材： 巩固芳纶、氨纶龙头地位，迈向新材 料平台

5.1. 芳纶：巩固芳纶龙头地位，芳纶涂覆从 0 到 1 打开空间

公司为国内芳纶龙头、全球第二大间位芳纶生产商。截至 2022 年年末， 公司具备芳纶名义产能 2.1 万吨。预计 2025 年前公司将实现对位芳纶 2.15 万吨，间位芳纶 2 万吨，芳纶纸 3000 吨。公司将实现国内芳纶到全 球芳纶的跃迁。公司将持续受益于芳纶下游工装、防弹服装、5G 光缆带 来的需求驱动，同时实现国产产品由低端产品向高端产品方向的进口替 代以及由防弹防护领域需求驱动的出口增加。

5.1.1. 定向增发落地，巩固国内芳纶龙头地位

公司于 2022 年 8 月 3 日获得中国证监会关于《关于核准烟台泰和新材 料股份有限公司非公开发行股票的批复》，根据规划，所募资金将用于公 司对位芳纶、间位芳纶产业项目建设，总投资超过 32 亿元。公司已于 2023 年 1 月完成非公开投资者申购报价，本次非公开发行价格 18.70 元 /股，共募集资金 29.87 亿元。此次定增，公司进一步扩充芳纶的先进产 能，优化工艺技术以及产品性能指标，一方面扩大规模优势提高供给能 力，巩固国内芳纶龙头地位。公司在国内芳纶龙头向国际芳纶龙头坚定 迈进。

5.2. 布局芳纶涂覆，从 0 到 1 空间大

5.2.1. 芳纶涂覆性能优势明显

动力锂电隔膜是决定锂电池安全性的重要部件。使用对位或者间位芳纶 的油性涂覆于高镍、三元等高能量密度电池是解决电池隔膜耐热隐患的 可行路径。目前常见的锂离子电池隔膜通常为聚丙烯、聚乙烯或者是两 者共同的复合膜。这些材料熔点通常低于 170℃，但是当电池因内部或 外部原因造成升温时，隔膜会熔融并收缩，造成正负极直接接触导致短 路，引起电池燃烧、爆炸等意外事故的发生，给电池的使用带来安全隐 患。当前涂覆包括水性涂覆（勃姆石、氧化铝+无机溶剂）以及 PVDF、 PMMA 和芳纶为代表的油性涂覆材料。其中水性涂覆主要用于磷酸铁锂 电池，占比约在 70%以上。水性涂覆与油性涂覆通常按照不同比例混合 互补通过双面多层涂覆、单面多层涂覆或单面混合涂覆方式隔膜涂覆需 求。

根据凯盛新材招股书，目前芳纶涂覆已经在松下供给特斯拉的 NCA 电 池上已全面使用。芳纶涂覆具有更优的吸液、保液性能和离子电导率，安 全性高，抗穿刺性能好，可在不影响安全性的前提下制造出更轻薄小巧 的微型高容量电池。涂覆使用高耐热性芳纶树脂进行复合处理而得到的 涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭孔特性和耐热性能的 全面兼备；另一方面芳纶树脂对电解液具有高亲和性，使隔膜具有良好 的浸润和吸液保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环 寿命，极大地提升电池的快充性能。

芳纶是当前最轻薄并且性能最优异的涂覆材料。芳纶的耐受温度高、电 解液亲水性好，抗穿刺能力强，且一致性好无颗粒，可单独用于涂覆， 涂层可做到 1.5μm 左右，低于 PVDF 和陶瓷 2μm 的混涂厚度，且密度更 低。

芳纶涂覆潜在优势明显，2025 年市场空间有望达到 44 亿元，向上弹性 空间巨大。作为传统涂覆材料 PVDF 在未来双控政策限制下 PVDF 或存 在供应缺口。芳纶涂覆相较于传统的陶瓷涂覆在安全性、耐温性、浸润 性方面优势明显，且下游电池厂对涂覆材料成本不敏感。芳纶涂覆凭借 优异的性能有望在涂覆材料中渗透率快速提升。参考高工锂电、EVtank 的预测，2025 年全球锂电出货量合计 2102GWh，其中动力电池 1550GWh， 储能锂电 390GWh，消费电池 162GWh。按照中材科技公告，单 GWh 动 力电池需要隔膜 1500 万平米，2025 年全球隔膜需求量达到 315 亿平米。 按照涂覆隔膜渗透率在 70%，对应潜在涂覆隔膜市场空间在 221 亿平米。 假设 2025 年单面涂覆和双面涂覆市占率均为 50%，单面涂覆厚度 2μm， 双面涂覆厚度 4 微米，芳纶比重 1.44g/cm3，2025 年芳纶涂覆隔膜均价 在 4 元/平方米，若保守按照芳纶涂覆在涂覆隔膜中渗透率为 5%测算， 根据测算可得 2025 年芳纶涂覆对应芳纶需求 4767 吨，对应市场空间 44 亿元。考虑到芳纶涂覆隔膜是最优异的涂覆材料，且届时芳纶涂覆价格 有望进一步下降，芳纶涂覆渗透率有望提升，向上弹性巨大。

芳纶涂覆被日本帝人、住友主导，公司积极布局。芳纶涂覆虽然性能最 优，但受制于成本、专利等原因在电池隔膜涂覆中占比较低。当前芳纶 涂覆专利被日本帝人、住友等海外厂商掌握。参考泰和新材的投资者关 系记录表，国内厂商进军芳纶涂覆已经有 7-8 年历史，海外芳纶隔膜价 格在 10-15 元/平方米，国内有少批量产品价格在 10 元/平方米左右，仅 在军工领域有小批量应用。公司拥有溶剂回收、自主专利、收率具备优 势，公司发力电池隔膜涂覆将具备巨大的成本、规模优势。

5.2.2. 芳纶涂覆进展顺利，放量突破在即

公司积极布局芳纶涂覆隔膜领域，作为芳纶生产企业优势明显，市场空 间弹性大：芳纶作为锂电池隔膜涂覆一致性好、无颗粒、涂层薄，是最 优异的隔膜涂覆材料。相较于现在主流陶瓷或者 PVDF 涂覆，①耐高温 性更好，抗击 250℃以上温度；②较好的有机物浸润性可以增加电池充电 速度；③耐穿刺性增加电池安全；④抗氧化性好提高电池寿命。参考公 司投资者关系纪要，公司已经就芳纶涂覆领域布局 3000万平米中试线， 于 2022 年底建成，目前与多家电池企业处于技术验证阶段，部分企业 已有较强烈意向。2024 年公司将投放约 3 亿平产能，2024 年下半年产 品有望批量交付。公司有望为下游客户提供涂覆或与下游客户共同开发 下游产品。公司作为芳纶生产企业具有自供原料、溶剂回收率高的优势， 产业链成本低，且拥有芳纶涂覆的专利，向该领域进军优势明显。隔膜 中涂覆渗透率 70%，参考高工锂电、EVTank2025 年全球锂电出货量 2102GWh 测算，保守情况下 2025 年芳纶涂覆市场空间 44 亿元，对应芳 纶涂覆隔膜对应需求近 11 亿平米，对应芳纶用量在 4767 吨。考虑到芳 纶涂覆优异的性能以及具备进一步降本空间，该市场空间向上弹性巨大。

5.3. 氨纶静待需求回暖，宁夏基地成本优势明显

氨纶业务有望回暖，宁夏基地成本优势明显：公司氨纶布局烟台，宁东 双基地，现有产能 9.5 万吨左右。未来公司持续推进氨纶差别化产品建 设，规划在烟台园区、宁夏基地持续进行差异化，绿色氨纶项目落地。 根据公司投资者关系记录表披露，公司宁东基地因具备高效率、低能耗， 可带来 2000-3000 元/吨成本优势。随着公司宁夏基地业务占比提升，差 别化、高性能品种释放，在经济回暖、需求复苏背景下公司氨纶盈利能 力以及竞争力将得以显现。

5.4. 绿色印染优势明显，有望打开新空间

传统纺织品的印染工艺包括前处理、染色、印花和整理四个步骤，是一 种高耗能、高耗水的工艺，在染色和印花过程中需要大量使用碱和盐。 国际能源署（IEA）曾发布数据显示，世界纺织服装业的碳排放量占全球 总排量的 10%，同时产生了全球 20%的废水。而随着低碳环保理念的推 广和我国双碳政策的提出，绿色发展也成为纺织服装业的必由之路。 泰和新材 2023 年研发推出的节水型绿色印染技术。该技术以天然生物 质为原料，可以赋予纺织品在无盐、无碱、常温条件下快速染色的性能。 公司解决了印染过程中印染速度和部分均匀度的问题，减少染色过程中 高浓度盐碱的使用，大量减少染色过程高盐废水的排放。根据公司介绍， 该项技术为常温染色，染色效率高，吸附染色后水可以循环使用，大大 降低生产过程中水和燃动力消耗，预计可节水 80%，节电 50%。 公司Ecody绿色印染，已经向客户实现交付，2024年即可贡献部分收入， 公司未来将视情况进行放扩产放量。

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