2024年泰和新材研究报告：扩产强化龙头地位，芳纶涂覆产业化在即

一、泰和新材：国内芳纶龙头

泰和新材是国内芳纶的龙头企业。公司成立于1987年，前身是烟台氨纶厂，是全 国首家氨纶纤维生产企业；1989年氨纶一期工程投产，1993年烟台氨纶股份有限 公司成立；2004年间位芳纶产业化工程投产，2008年烟台氨纶成功在深交所上市； 2011年更名为泰和新材，同年对位芳纶产业化工程投产；2018年建设泰和新材宁 夏宁东产业园，实现烟台+宁夏双生产基地格局。2020年集团整体上市，公司通过 发行股份收购国内芳纶纸龙头企业民士达。2023年4月子公司民士达在北交所上市。

公司主要从事氨纶和芳纶等高性能纤维的研发生产及销售。公司是我国首家实现间 位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的企业，主要产品包括泰美达®间位芳纶、民士 达®芳纶纸以及泰普龙®对位芳纶及其深加工制品。其中间位芳纶产能居全球第2位； 对位芳纶产能居全球第3位；芳纶纸产能居全球第2位。芳纶业务是公司目前及未来 重点发展的产业方向。

公司23H1芳纶业务营收占比为61.41%，毛利率占比为93.30%，是公司主要收入 及利润来源。从公司的营收结构来看，芳纶业务逐渐取代氨纶成为公司主要营收来 源，23H1芳纶业务实现营收11.92亿元，占公司总营收61.41%。公司股权结构集 中，实际控制人是烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，第一大股东是烟台国 丰投资控股集团有限公司，截至2023年第三季度，持有本公司18.42%的股权。

公司营业收入及归母净利润稳中有进。2013年-2021年，公司营收和归母净利润整 体呈稳定增长态势，CAGR分别达12%和36%。2022年受全球氨纶新增产能增量大 以及需求不足的双重影响，氨纶行业常规品种价格出现50%左右下滑，导致公司氨 纶板块盈利能力下降。公司2022年实现营业收入37.50亿元，同比减少14.85%，归 母净利润4.36亿元，同比减少54.86%。2023Q1-Q3实现营业收入29.10亿元，同比 上升3.83%，归母净利润2.78亿元，同比下滑8.65%。

芳纶板块稳步增长，氨纶景气度下降。从业务毛利来看，自2017年以来，芳纶超 越氨纶成为公司主要盈利点。而2021年受益于下游需求恢复，海外订单回流，公司 氨纶产品迎来景气周期。2023上半年芳纶业务实现毛利4.87亿元，占公司全部毛利 的绝大部分。整体来看，公司的毛利率水平呈现上升趋势，其中芳纶业务的毛利率 稳步提升，而氨纶业务的毛利率则出现了比较大的周期性波动，2023上半年毛利同 比下滑74%。未来，随着公司芳纶产能逐渐投产，公司的盈利水平有望进一步提升。

公司费用率整体呈下滑趋势，研发投入呈明显上升趋势。2023Q1-Q3公司销售、 管理、财务费用率分别为2.58%、6.33%、-1.02%，三费率从2017年的9.77%下降 至2022年的7.89%。2023Q1-Q3，公司研发费用为1.51亿元，占营业收入的比例为 5.19%。公司注重研发，投入大量费用支撑新产品的研发与应用。

2018年以来公司的资本支出持续增加，在建项目驱动未来成长。2023Q3公司在建 工程23.37亿元，主要涉及1.2万吨/年防护用对位芳纶项目、高伸长低模量对位芳纶 产业化项目、应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目、功能化间位芳纶高 效集成产业化项目、年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在建工程占固定 资产比值为0.7，在建项目较为充足。

烟台、宁夏双基地布局。对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地，间位芳纶产能全部 位于烟台新基地，氨纶新旧产能置换计划正在进行。公司目前在建产能较多，目标 2030年间位芳纶产能、对位芳纶产能跃居全球第一位，芳纶纸产能保持全球第二位， 进一步在国内扩大芳纶系列产品的绝对竞争优势，氨纶产能跻身全球前五位，持续 加强在高性能纤维领域的领导地位。

二、芳纶：芳纶产能放量加速成长，隔膜涂覆打开增 量空间

（一）芳纶纤维性能优越，特种领域应用广泛

芳纶是广受认可的高性能化学合成纤维。芳纶全称芳香族聚酰胺纤维，指85%以上 的酰胺键与芳香环或其衍生物交替连接合成长链结构的大分子聚酰胺。芳纶纤维是 由芳香族二元胺和芳香族二羧酸或芳香族氨基苯甲酸经缩聚反应合成聚酰胺树脂， 然后通过纺丝得到的一类新型特种高分子材料。 芳纶具有卓越的延展性、耐高温和阻燃性能。高性能纤维是指对来自外部的力、热、 光、电等物理作用和酸、碱、氧化剂等化学作用具有特殊耐受能力的一种材料。这类纤维具有比普通纤维更高的机械强度和弹性模量，更好的热稳定性、耐酸耐碱性 及耐候性。芳纶与碳纤维、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）并称为世界三大高性 能纤维材料。

商业化的芳纶产品主要分为间位芳纶和对位芳纶两种类型。芳纶纤维按分子结构大 致分主要有四种,对聚对苯二甲酰对苯二胺(PPTA)、间苯二甲酰间苯二胺(PMIA)、 含杂原子的杂环芳族聚酰胺纤维、邻位芳纶的全芳族聚酰胺纤维。目前，已经在商 业化生产和应用阶段的芳纶主要集中在间位芳纶（PMIA）和对位芳纶（PPTA）。 在这两者之中，对位芳纶的生产技术更为复杂，但其产品性能也更为优越。

芳纶纤维的优异性能使其广泛应用于特种领域。芳纶纤维是功能强大的高性能人造 纤维，其应用需求主要在国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等 多个领域。作为重要的新材料之一，芳纶的出色性能在推动国家高新技术产业链的 发展中扮演着关键角色。目前，除了对芳纶合成工艺的研究外，芳纶的化学改性和 物理改性研究也已经成为主要的研究领域，芳纶的应用领域有望得到进一步拓展。

（二）对位芳纶：高强度、高模量特种纤维，军民两用潜力大

对位芳纶是一种高性能特种纤维，具有高强度、高模量和耐高温等特点。对位芳纶 的内部结构决定了其优异性能。芳纶的大分子主链是酰胺键与苯环交替而成的线性 分子结构，酰胺键与苯环基团形成共轭结构，内旋转困难，从而呈现一种刚性结构， 决定了芳纶纤维的高强度。芳纶的大分子链通过氢键形成交联网状结构，分子主链 排列规整性较好，沿纤维轴向呈现高度取向，结晶度高，在纺丝过程中可达到伸展 链结构实现高模量。

干喷湿纺法是对位芳纶产业化生产的主要技术瓶颈。芳纶的生产最初使用含有酰胺 和盐的溶液进行常规湿纺工艺，但由于溶剂中聚合物含量较低，导致纤维虽然具有 高模量但强度低。干喷湿纺工艺通过在进入凝固浴前对聚合物溶液进行拉伸，实现 更高的拉伸比，在次过程中对位芳纶被溶解在浓硫酸中，从喷丝口挤出形成纤维， 然后经过热空气层和冷水浴处理，最终在干燥中完成。通过调整纺丝条件、溶剂、 添加剂和热处理工艺，可以调控纤维的性能。纤维成型涉及喷丝口的剪切力、空气 层的拉伸以及最关键的凝固浴过程，其中溶剂的去除导致纺丝原液减少质量并横向 收缩形成纤维。干喷湿纺法是对位芳纶产业化生产的关键工艺之一，其工艺复杂性、 能耗、产能限制、环境影响等方面都存在较大难度。

对位芳纶军民两用潜力大。根据中国复合材料学会的科普，对位芳纶的拉伸强度是 钢丝的6倍，是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的2~3倍；拉伸模量是钢丝和玻璃纤维 的2~3倍，是高强尼龙工业丝的10倍；其密度却只有钢丝的1/5左右。此外对位芳纶 具有良好的抗冲击、耐腐蚀和抗疲劳性能，被喻为“防弹纤维”。对位芳纶的耐热 性能高于间位芳纶，在200℃高温下经历上百个小时，仍然保持原强度，在560℃ 高温下不分解、不熔化。对位芳纶在国防军工、防护材料、信息通信、橡胶增强等 领域都有广泛应用。

国外巨头长期垄断芳纶行业，我国起步相对较晚。1967年杜邦公司商业化了首款 高耐热性间位芳纶，1972年推出对位芳纶（商品名Kevlar），1978年日本帝人公 司推出对位芳纶产品。我国芳纶的发展相对滞后，泰和新材于2004年量产了间位芳 纶，2011年推出了对位芳纶。虽然起步较晚，但我国正逐渐加大在芳纶产业领域的 研发和投入。

泰和新材在国内率先实现芳纶盈利，有望引领国产替代。在全球对位芳纶市场中， 杜邦和帝人两家企业占据主要份额，形成了“双龙头”的供应格局。国内企业的产 能相对较小，泰和新材于2011年开始产业化投产并在2017年实现了盈利，目前产 能1万吨，在建产能1.2万吨，逐步向全球龙头靠拢，有望引领国产市场替代。

（三）间位芳纶：需求广泛，受益于个体防护标准的提升

间位芳纶是一种高性能特种纤维，具备耐高温、自阻燃和电绝缘等优异特性。全称 为聚间苯二甲酰间苯二胺纤维，是通过合成间苯二甲酰氯和间苯二胺而制得的有机 高分子纤维。间位芳纶最主要的特点是具有长久的热稳定性，不易老化，可在200℃ 高温下长期使用。其次，间位芳纶具有本质阻燃性，其极限氧指数（LOI）大于 28%，在空气中不会自燃、融化，也不会产生熔滴，离焰自熄。间位芳纶的电绝缘 性优良，以其制成的绝缘纸的耐击穿电压可达20kV/mm；其耐腐蚀性能和耐辐射性 能非常优越。与对位芳纶相比，其分子链酰胺和苯环键之间没有共轭效应，内旋转 位能较低，链段柔性相对较好，结晶度较低，所以其模量低、伸长率高，作为织物 的手感和舒适性更好。

间位芳纶适用于绝缘防护等领域产品。根据《芳纶的发展现状及其表面改性研究进 展》，全球间位芳纶的需求领域主要分布在技术含量较高的电气绝缘和安全防护织物，分别占比34%和29%。然而，我国的间位芳纶应用情况主要局限在相对较低端 的高温过滤材料领域，其次才是安全防护和绝缘纸领域。国内市场中在低端领域存 在产能过剩和竞争激烈的情况，国内制造商急需应对需求结构改善的挑战，尤其是 在高端领域的应用上仍有很大的提升空间。

间位芳纶的产业化生产主要采用低温溶液法缩聚、湿法纺丝。与对位芳纶类似，间 位芳纶生产流程主要也是聚合和纺丝。间位芳纶聚合可采用低温聚合、界面聚合、 乳液聚合等方法，其中低温溶液法因耗用溶剂少、生产效率高而被广泛采用。

间位芳纶的纺丝工艺主要有干法和湿法。在干法纺丝过程中，首先将间位芳纶溶解 于DMF/LiCl溶液中，然后通过位于加热柱顶部的喷丝头将聚合物溶液挤出。随着溶 剂在225°C下的热空气作用下蒸发，纤维开始凝固并最终在加热柱底部被收集。为 了提高纤维的物理性能，经过纺丝生成的纤维需要进行拉伸。拉伸通常在含盐的稀 溶剂中进行，以便使溶剂塑化纤维，促进拉伸过程。随后的步骤包括清洗、干燥和 热处理等。在湿法纺丝过程中，聚合物溶液从喷丝口挤出，并进入由高浓度无机盐 水溶液构成的凝固浴中。在凝固浴的作用下，含有聚合物的纺丝液逐渐转化为只含 有聚合物的固态纤维。这一工艺的关键在于聚合物溶剂的选择、控制凝固浴的成分 和温度，以及聚合物在凝固浴中的停留时间。溶剂与非溶剂之间的相互作用对最终纤维的结构和性能产生重要影响。

间位芳纶由于生产壁垒高，供应格局较为集中。间位芳纶行业无论在国际市场还是 国内市场均呈现出明显的垄断型竞争格局，其中美国杜邦、公司及日本帝人是全球 主要生产商，公司是全球第二大间位芳纶生产商。

（四）芳纶涂覆：性能优异的锂电隔膜涂覆材料

锂电池隔膜是锂电池核心部件之一。锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜 部分组成。隔膜虽然不直接参与电化学反应，但可以为电池的正极和负极提供物理 屏障。因其具有一定的机械强度和热稳定性，可以在极端条件下保持尺寸稳定，防 止隔膜破裂，导致2个电极产生物理接触，造成电池短路；隔膜具有多孔性以及电 解液吸收和保留能力，可以为电解液中的锂离子在正负两极之间传输提供路径，在 电池充放电周期中传输离子，保障电池的正常运行。因此，隔膜的存在对电池性能 和电池安全性起着至关重要的作用。

涂覆材料改性锂电隔膜提升性能。锂离子电池的理想分离器应具有低内阻、高离子 电导率、高孔隙率、强大的机械强度和良好的热稳定性。目前，锂离子电池常见的 隔膜基材是聚烯烃，包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）及它们的复合材料。虽然 这类隔膜具有很强的机械性能，但其浸润性和热稳定较差，在温度较高的环境下会 发生热收缩，导致电池短路发生安全事故。现有聚烯烃电池隔膜主要采用表面涂覆 无机材料、耐热高分子材料或两者配合物的方法进行表面改性，使隔膜在达到聚烯 烃软化温度后仍保持原有形状，防止短路现象发生，提升电池安全性。

隔膜涂覆材料分无机、有机两大类，无机涂覆为主流。目前市面上锂电池涂覆的技 术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。其中无 机涂覆以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料，有机涂覆以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳 纶为代表，无机涂覆技术更加成熟，且下游客户已形成产业化应用，为目前市场主 流的涂覆材料。

芳纶涂覆在提升隔膜的热稳定性、浸润性、以及电池能量密度等关键指标中表现较 好。芳香族聚酰胺分子结构中含有的芳香基团使其具备充分的耐热性能，其含有的 酰胺基团具有极性，与锂离子电池电解液中的极性溶剂相容性好。因此使用芳纶涂 覆改性的池隔膜具有优异的力学性能、耐热性能以及电解液湿润性能，使锂离子电 池获得更高的放电效率、耐热温度和使用寿命。

锂电池出货量持续增加，有望带动上游隔膜涂覆需求。根据EVTank数据，2022年 全球锂电池出货量为957.7GWh，同比增长69.74%；中国锂离子电池出货量达到 660.8GWh，同比增长97.7%。中国锂电隔膜出货量为133.2亿平米，同比增长 65.3%。其中湿法隔膜出货量突破100亿平米，达到104.8亿平米，干法隔膜出货量 达到28.4亿平米。

国外芳纶涂覆技术成熟，国内处于起步阶段，公司有望占据国内领先地位。长期以 来，芳纶涂覆技术及其专利主要由国外企业垄断。例如，日本住友化学率先开发了 芳纶涂覆隔膜技术，并成功将其应用于特斯拉Model S车型；帝人公司于2019年推 出了芳纶涂覆隔膜，提升了电池的容量、耐热性和放电效率。根据公司2023年3月 20日公告，泰和新材拟出资2500万元与泰和研究院、智谷叁号、骨干基金及孙冬 梅共同出资设立泰和电新，其拟注册资本为5000万元，专门运营锂电隔膜芳纶涂覆 项目，提升电池隔膜制备技术水平并降低制造成本。根据公告及投资者调研记录， 公司自2015年进入芳纶隔膜领域，积累了相关技术经验，研发的芳纶涂覆锂电池隔 膜中试产能为3000万平米，采用双面涂覆、每平米涂覆3克芳纶的方法，已于23年 一季度投产。

三、氨纶：行业处于底部区间，宁夏基地提升竞争力

（一）氨纶性能优异带动长期需求增长，行业底部盈利有望修复

氨纶纤维性能优良，不仅具有出色的抗老化、耐腐蚀、耐热、耐疲劳等特性，还兼 具极其优异的力学性能。氨纶即“聚氨基甲酸酯弹性纤维”，是一种由含85%以上 聚氨基甲酸酯链段的线性高分子制得的高弹性合成纤维，上游则主要是BDO、 PTMEG、纯MDI等大宗类商品。氨纶具有伸长率高（断裂伸长率400%-700%）、 弹性恢复率高（伸长300%后恢复率在95%以上）、耐疲劳性好等优良特性，广泛 应用于纺织服装业；氨纶一般不单独使用，通常与其他纤维混纺，面料一般含氨纶 5-25%。

氨纶需求持续受益于消费升级，消费升级有望长期拉动氨纶需求。氨纶需求受下游 休闲服饰增长及其优异性能所带来的渗透率提升而快速增长，2021年，国内氨纶表 观需求量为78万吨，2014-2021年氨纶需求GAGR为7.9%，2022年消费量受需求 影响下同比下滑4.7%。氨纶作为纺织品中的“味精型纤维”，主要应用于针织内 衣和运动衣等。氨纶需求快速增长，一方面纺织工艺进步使得氨纶的应用领域持续 拓宽，另一方面制造工艺进步拉低成本，氨纶的价格下行有力促进渗透率的提升。 疫情逐步消退、纺服需求复苏下，我们认为氨纶需求无需担心，而随着人们收入水 平的提高以及对服装舒适性要求的提升，消费升级有望拉动氨纶需求长期高增。

氨纶景气触底修复，开工率逐步回升。氨纶上游主要原料为PTMG和纯MDI，其中 每吨氨纶中PTMG用量约占80%，纯MDI用量约占20%。22年PTMG价格大幅下行， 22Q4之后价格趋于平稳；纯MDI价格起伏波动较大，且整体较21年有所下降。22 年受国外高通胀、下游需求疲软、行业新增产能增量大的影响，叠加氨纶原材料偏 紧供应，氨纶价格下降幅度大。23年以来价格趋于平稳。2022年，国内氨纶产能 利用率为75%，处于近五年历史低位；从周度数据看，2020年7月以来，行业产能 利用率长期下行，2023年以来逐步由底部开始修复，库存数据开始回升。

（二）氨纶竞争格局向好，宁夏基地提升公司氨纶成本竞争力

22年氨纶价格波动大，公司盈利水平下降。公司前身烟台氨纶厂率先进入该行业， 随国内经济快速发展，我国氨纶产业开始步入高速成长期。2022年大陆氨纶产能为 109.65万吨，产能增速为12.9%，国内氨纶需求为71.3万吨，同比下降6.9%，氨纶 行业年均负荷在76.4%，同比下降18.2%。2022年公司氨纶板块产量为3.94万吨， 同比下降17.2%，销量为4.01万吨，同比下降12.2%，营业收入为16亿元，同比下 降43.25%，收入减少主要是受产销量减少及均价降低的影响。公司自2013年起氨 纶收入逐步减少，2022年氨纶的营业收入占比已经低于50%。

氨纶产能集中于中国，国内CR5集中度逐步提升，供给格局向好。中国是全球最大 的氨纶生产和消费国，产能主要集在华东地区，根据华峰化学公司年报，2022年全 球产能中，国内约占75%。据卓创资讯统计，国内CR5集中度逐步由2018年的 63.40%提升至2022年的72.74%。

氨纶未来新增产能集中于龙头，行业格局有望迎来持续改善。氨纶行业集中度持续 提升，目前国内氨纶产能在2万吨以上的企业有14家，国内华峰化学以26.5的产能 位居第一，新乡化纤以22万吨的产能位居第二，全球龙头韩国晓星在中国区以 21.04万吨的产能位居第三。考虑到项目审批、投资资金、氨纶周期、落后产能淘 汰等多种因素影响，未来氨纶供需或将长期趋紧。

公司推行双基地发展战略，推动氨纶新旧动能转换提升竞争力。公司氨纶产能呈现 出由烟台基地向宁夏基地集中的趋势。公司于2019年公告对烟台老厂区的4.5万吨 氨纶产能进行搬迁、改造，以在宁夏基地和烟台新厂区扩产差异化氨纶产能4.5万 吨/年：其中烟台新厂区扩产高效能差异化粗旦丝氨纶1.5万吨，宁夏宁东扩产绿色 差别化氨纶3万吨。

四、布局增量新业务，聚焦高端材料与绿色制造

（一）芳纶纸：高性能无纺布，新兴应用丰富

芳纶纸是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成形、高温整饰等工艺技术制成 的高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多 特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工 等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。 芳纶纸的早期市场应用主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳纶 纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生 产企业在相对滞后的领域正在补齐短板，与国外竞争对手的差距在逐步缩小，同时 在部分领域的开发上已经能够与国外公司同台竞技，并在某些领域处于领先位置。 随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现， 芳纶纸的市场需求逐步扩大。

烟台民士达特种纸业股份有限公司于2009年成立，是中国首家芳纶纸研发生产企业， 突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备过程中的“卡脖子”关键技术， 成功实现了芳纶纸的国产规模化制备，有效弥补了中国芳纶产业链的短板，市场占 有率跃居至全球第二位。2023年4月25日上午，子公司民士达在北京证券交易所正 式挂牌上市。本次民士达的上市标志着泰和新材持续推进创新创业双轮驱动进入新 阶段，是泰和新材着力构建“泰和星系”多层次资本市场上市集群的重要里程碑。

（二）绿色印染：颠覆染整行业，打造印染、数码打印双路线

随着国家双碳政策的提出，传统染整这种需要消耗大量碱和盐的高耗能、高耗水工 艺需要逐渐被淘汰，纤维绿色化处理技术是一种全新的棉纤维染色工艺，以海洋生 物质为原料，对天然纤维、人工合成纤维进行常温涂覆改性，通过生物质成分的配 比调控，使涂覆后的纤维对染料具有优异的吸附性能，大量减少了染色过程中高浓 度盐碱的使用；此外，经处理后的纤维、面料具有抗菌、远红外、负离子等性能， 是一种能颠覆整个染整行业的绿色环保技术。根据2023年3月20日的公告，公司拟 出资3600万元与刘春梅（非专利技术出资2000万元）、智谷肆号、骨干基金、英 特蒲（海南）投资有限责任公司及邵斌来共同出资设立烟台泰和乐彩运营绿色印染 项目，其拟注册资本为7000万元。

（三）智能纤维：从 0 到 1，深耕化纤行业

目前，泰和新材的增量业务专注于高新技术材料主业，并明确了新能源汽车、智能 穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工等六大发展方向。公司在氨纶 和芳纶产业领域的多年深耕，为其积累了丰富的产业化经验，并储备了一批具有创 新力的人才。随着相关材料应用领域的不断扩展，公司逐渐延伸产业链，突破了发 展瓶颈，积极涉足新的领域。

例如泰和新材旗下子公司经纬智能科技生产的莱特美®智能发光纤维，是全球首创可编织智能纤维，目前已实现电致发光可编织纤维的生产与制备，拥有超柔软(尼 龙基) 、高强度(芳纶基)两种系列，普通亮度与加强亮度两种亮度，开发出蓝、绿、 粉、紫等多种色系和0.2-0.5mm的不同细度。 根据公司2022年年报，目前，智能发光纤维正在进行市场开拓，纤维锂电池中试项 目已于2023年二季度正式建成投产；锂电池隔膜中试项目已于2023年一季度末建 成投产，进入送样验证程序，下游整体反馈比较正面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）