2023年泰和新材分析报告 芳纶业务经营稳定

1 泰和新材：芳纶龙头打开未来成长空间

1.1 国内高性能纤维行业龙头，主营业务产能位居世界前 列

国内氨纶、芳纶龙头企业。泰和新材集团股份有限公司创建 于 1987 年，是一家集高分子新材料科技公司、特种面料 ODM 全 球工厂、新能源系统解决方案提供商、绿色化工制造商于一体的 科技型新材料企业。2018 年开始建设泰和宁夏宁东产业园，实现 烟台+宁夏双生产基地格局。截至 2022 年底，公司现有氨纶有效 产能 4.5 万吨，位居全球第五，并有 6 万吨产能正在建设当中；公 司还是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的企业， 主要产品包括泰美达®间位芳纶、民士达®芳纶纸以及泰普龙®对 位芳纶及其深加工制品，间位芳纶产能居全球第 2 位；芳纶纸产 能居全球第 2 位；对位芳纶产能居全球第 4 位。

公司实际控制人为烟台国资委，员工持股激励共同成长。根 据最新报告披露，公司最大股东为烟台国资委下属企业烟台国丰 投资控股集团有限公司，共计持有 19.98%的股份，烟台裕泰投资 股份有限公司为员工持股的平台，共计持有 13.85%的公司股份。公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、 烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。

1.2 公司营收稳步上升，芳纶成为业绩主要增长点

公司 2022 年实现营业收入 37.50 亿元，同比下滑 14.8%，归 母净利 4.36 亿元，同比下滑 54.9%；2023Q1 实现营业收入 10.12 亿元，同比下滑 4.1%，归母净利润 1.36 亿元，同比下滑 7.1%。 从历史数据来看，公司营收及归母净利润整体呈现出上升趋势， 2022 年由于受经济下行和疫情影响，下游服装纺织行业需求受限， 公司氨纶业务承压，盈利大幅下滑。芳纶业务贡献公司大部分利 润。

芳纶业务经营稳定，成为公司主要利润增长点。从公司的营 收结构来看，芳纶业务逐渐取代氨纶成为公司主要营收来源， 2022 年芳纶业务实现营收 21.36 亿元，占公司总营收 57.0%；从 毛利结构来看，芳纶业务实现毛利 8.64 亿元，几乎贡献出公司全 部毛利。

公司毛利率水平整体呈现出一种上升趋势，其中氨纶业务毛 利率周期性波动较大，2022 年毛利率仅为 0.2%，受此拖累，公司 整体毛利率下滑至23.1%；芳纶业务毛利率则较为稳定并呈增长趋 势，近两年均保持在 40%以上。未来随着公司芳纶产能逐渐投产， 公司盈利中枢有望进一步上升。

2 芳纶壁垒高空间广，新应用场景带动需求高增

2.1 芳纶：高性能材料应用广泛，适用于多种特殊场景

芳纶全称为 “芳香族聚酰胺纤维” ( 英文名 Aramid fibers) ，是 一种高性能人造纤维，具有相对较硬的聚合物链分子结构。这些 分子与强效氢键交联，非常快速高效地传输机械应力，具有超高 强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能广泛应用 于国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等领域， 是发展高端制造业必不可少的关键基础材料。

作为一种新型高科技合成纤维，其强度是钢丝的5~6倍，模量 为钢丝或玻璃纤维的 2~3倍，韧性是钢丝的 2倍，而重量仅为钢丝 的 1/5 左右，在 560 度的温度下，不分解，不融化。它具有良好的 绝缘性和抗老化性能，具有很长的生命周期。

芳纶综合性能优异，终端应用场景广泛。 工业防护：芳纶纤维制成的防护服、防护手套等安全防护装 备能有效抵御高温、火焰、电弧等作业伤害，最大限度保护劳动 者安全。 国防军工：以芳纶纤维为基础制成的防弹衣、防弹头盔等生 命防护装备，可以有效的防弹、防刀割、防锥刺；此外，部分高 性能芳纶制品拥有的高强度和抗冲击性能，可以用在装甲车等特殊场景，高性能重量比可以让车辆以及车上人员迅速安全地通过 危险地带。 航空航天：芳纶是航空航天结构功能一体化重要材料，具有 独特的耐候性、耐疲劳性以及可设计性，是飞行器减轻自重，增 加有效负荷，节省动力能源的重要材料。航空领域，芳纶复合材 料广泛应用于飞机天线罩、垂尾、副翼、机体骨架等 20 多个关键 部位，是现代飞机中体积用量最多的非金属复合材料。

信息通信：芳纶纤维可以保护光纤在受到拉力时不伸长，使 光线电缆的强度更高、更耐用，能够抵抗极端温度，承受放电、 闪电、冰雪、地震以及其他潜在自然危害的袭击，从而不使光传 输性能受到损害。 汽车工业：芳纶纤维可应用于汽车的轮胎、胶管、刹车片、 离合器、减振缓冲器等多个部位，贯穿汽车的动力、传动、制动、 行车四大系统的零部件，具有普通配件无法匹敌的超强耐磨、耐 高温、高强度等性能。 轨道交通：芳纶及其复合材料广泛应用于高铁、动车、地铁 等高速轨道交通工具的动力牵引、摩擦制动、车体结构、阻燃内 饰等系统的关键部件，可有效提高车辆的安全性、舒适性及使用 寿命。

2.2 芳纶需求持续增长，国内高端领域潜力大

芳纶行业有着极高的生产工艺要求和技术壁垒，长期以来， 全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力， 芳纶行业的竞争呈寡头局面。2021 年全球名义产能约 12-13 万吨，同比增长约 10%；全球总需求约 10-11 万吨，同比增长约 20%。 2022 年产能和需求延续增长的态势，全球名义产能约 14-15 万吨， 同比增长约 11%，全球总需求约 11-12 万吨，同比增长约 6%。根 据中国复合材料工业协会披露的数据，2021 年全球芳纶纤维市场 规模为 39 亿美元，到 2026 年将达到 63 亿美元，2021 年至 2026 年的年均复合年增长率为 9.7%。

芳纶主要分为间位芳纶和对位芳纶。目前芳纶最具实用价值 的品种有两个：一是分子链排列呈锯齿状的间位芳纶，化学名称 为 “聚间苯二甲酰间苯二胺”纤维，我国称为芳纶 1313； 另一种是 分子链排列呈直线状的对位芳纶，化学名称为 “聚对苯二甲酰对苯 二胺”纤维，我国称为芳纶 1414。两者化学结构相似，但性能差异 却很大， 应用领域各有不同。间位芳纶具有突出的耐高温、阻燃 和绝缘性，成为高性能纤维，主要应用于高温防护服、电绝缘和 高温过滤等领域。对位芳纶则具有高强度高模量的特点，素有高 分子材料中的 “百变金刚”，主要应用于个体防护、防弹装甲、光缆、 摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等。

两种芳纶的生产工艺类似，其原材料都是二胺及酰氯。间位 芳纶分子链中的酰胺基团和间位的苯基相连，主要代表是聚间苯 二甲酰间苯二胺。与对位芳纶相比，其分子链酰胺和苯环键之间 没有共轭效应，内旋转位能较低，链段柔性相对较好，结晶度较 低，所以其模量低、伸长率高，作为织物的手感和舒适性更好。 对位芳纶大分子链中的酰胺基团和对位苯基相连接，常见的 是聚对苯二甲酰对苯二胺纤维。苯环与酰胺基团的共轭效应决定 了对位芳纶高强度、高模量的优异性能。

间位芳纶

全球间位芳纶需求以绝缘纸和蜂窝芯材为主。根据《我国芳 纶发展现状及未来趋势》统计，2018 年全球间位芳纶需求主要集 中在欧美日韩等发达国家和地区，下游应用领域主要是绝缘与蜂 窝芯材、防护领域和工业过滤，占比分别为 40%、40%、20%。相比之下我国芳纶需求还较低，从应用领域分布来看，我国芳纶 主要应用于工业过滤，占比 60%，在高端领域的应用还有较大的 改善空间。

对位芳纶

对位芳纶是典型的军民两用材料，对位芳纶的下游应用领域 主要包括防弹防护、摩擦密封、光缆增强、橡胶增强、轮胎等。 从全球范围来看，防弹防护和摩擦密封是对位芳纶主要应用场景， 占比都为 30%；国内光缆和汽车工业是对位芳纶的两大应用领域， 分别占比 50%、30%，应用于防弹防护等高端领域相对较少，未 来仍有较大的发展潜力。随着未来军工需求增加和军用关键材料 国产化替代进程加快，因此未来军工领域将是对位芳纶发展的主 要驱动力之一，未来高端对位芳纶的需求及占比将有望进一步提 升。

2.3 芳纶纸：高性能轻量化材料，新兴应用大有可为

芳纶纸是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成形、高 温整饰等工艺技术制成的高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力 电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重 要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。 随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新 兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列 车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、 电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等 设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。 国产大飞机对蜂窝 芯材芳纶纸的国产替代需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。同 时，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸 将会不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。

根据 QY Research 数据，中国芳纶纸消费量已从 2016 年的 2371 吨提高到 2020 年的 3748 吨，2016 年至 2020 年的年均复合 增长率为 12.13%，其中间位芳纶纸销量为 3403 吨，市场份额为 90.79%，其中在电气绝缘上的应用量约占芳纶纸总消耗量的 90.76%。预计 2028 年我国芳纶纸消耗量将达 12290 吨，其中间位芳纶纸销量能达 11100吨，市场份额为 90.32%。2020 年，中国 芳纶纸市场规模达到了 1.53 亿美元，预计 2028 年将达到 4.39 亿 美元，2021-2028 年年均复合增长率（CAGR）为 14.92%。

2.4 芳纶涂覆：性能优异的锂电隔膜涂覆材料

隔膜是锂离子电池重要的组成部分之一，其性能直接影响着 电池的综合性能：（1）隔膜需具备适当孔径，保证通透性的同时 防止被刺穿；（2）应具有较高的孔隙率，保障离子的迁移传输效 率，提升充放电性能；（3）浸润性良好，利于锂离子的迁移传输， 降低隔膜对锂离子的电阻；（4）适当的厚度，在保证较高穿刺强 度的情况下减小内阻。

锂电池隔膜出货量持续增加。根据 EV Tank 数据显示，2022 年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长 65.3%，达到 133.2 亿平 米，其中湿法隔膜出货量突破 100 亿平米，达到 104.8 亿平米，干 法隔膜出货量达到 28.4 亿平米，全球锂电隔膜出货量已经突破 160 亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比在 2022 年已经突破 80%。

目前市场上已商业化使用的隔膜主要为聚烯烃微孔膜，包括 聚丙烯（PP）/聚乙烯（PE）/PP 多层复合隔膜、PP 或 PE 单层微 孔膜和涂布膜，这类隔膜具有优异的力学性能和电化学稳定性。 然而，这些聚烯烃隔膜，如低熔点的 PE（135℃）和 PP（165℃）， 在高温下无法维持其尺寸，导致锂离子电池内部存在短路和安全 风险。由于其较低的孔隙率和低极性，聚烯烃隔膜还表现出较差 的电解质润湿性，这可能导致锂离子传输不均匀和严重的枝晶， 锂枝晶会破坏生成的 SEI层，不断地消耗电解液，最终增加界面的 电阻，从而降低锂电池的可逆容量。此外，隔膜在电池组装中会 受到应力、碰撞和跌落造成从而损伤，可能会导致锂离子电池最 终失效，所以隔膜的的高机械强度对于提高锂离子电池的安全性 非常重要。 为了提高隔膜的机械强度和整体性能，通常采用的方法是在 聚烯烃隔膜的表面涂覆一层无机陶瓷粒子或有机物，例如二氧化 硅、氧化铝、二氧化钛、聚偏二氟乙烯 （PVDF）、 聚甲基丙烯酸 甲酯（PMMA）、芳纶树脂等，这类涂覆隔膜能够有效提高隔膜的 耐高温性能和机械强度。

陶瓷颗粒涂覆隔膜以基膜为基体，表面涂覆Al2O3、SiO2、Mg （OH）2或其他耐热性优良的无机物陶瓷颗粒，经特殊工艺处理后 与基体紧密粘结在一起，稳定结合有机物的柔性以及无机物的热 稳定性，提高隔膜的耐高温、耐热收缩性能和穿刺强度，进而提 高电池的安全性能。陶瓷复合层可以解决PP、PE隔膜热收缩导致 的热失控从而造成电池燃烧、爆炸的安全问题；同时，陶瓷复合 隔膜与电解液和正负极材料有良好的浸润和吸液保液的能力，大 幅度提高了电池的使用寿命。此外，陶瓷涂覆隔膜还能和电解液 中少量的氢氟酸进行中和，防止电池气胀，减少电池出现鼓包现 象。

PVDF（聚偏氟乙烯）是一种白色粉末状结晶性聚合物，熔点 170℃，热分解温度 316℃以上，长期使用温度-40～150℃，具有 优良的耐化学腐蚀性、耐高温色变性、耐氧化性、耐磨性、柔韧 性以及很高的抗涨强度和耐冲击性强度。PVDF 涂覆隔膜具有低内 阻、高（厚度/空隙率）均一性、力学性能好、化学与电化学稳定 性好等特点。由于纳米纤维涂层的存在，该新型隔膜对锂电池电 极具有比普通电池隔膜更好的兼容性和粘合性，能大幅度提高电 池的耐高温性能和安全性。此外，该新型隔膜对液体电解质的吸 收性好，具有良好的浸润和吸液保液的能力，延长电池循环寿命， 增加电池的大倍率放电性能，使电池的输出能力提升大约 20%， 常应用于高端储能、新能源汽车等场景。

芳纶纤维作为一种高性能纤维，具有可耐受 400℃以上高温的 耐热性和卓越的防火阻燃性等特点，对高耐热性芳纶树脂进行复 合处理得到的涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭 孔特性和耐热性能的全面兼备；另一方面由于芳纶树脂对电解液 具有高亲和性，使隔膜具有良好的浸润和吸液保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环寿命。此外，芳纶树脂加 上填充物，可以提高隔膜的抗氧化性，进而实现高电位化，从而 提高能量密度。

芳纶涂覆在热稳定性、浸润性、以及电池能量密度等关键指 标中表现较好。通过对比不同种类涂覆隔膜性能指标，芳纶涂覆 隔膜在各项指标中都居于领先位置；由于芳纶材料自身耐热性极 好，所以其作为隔膜涂覆可以大幅降低隔膜高温时的热收缩率， 避免电池起火隐患，大幅提升电池的安全性；此外，芳纶作为高 分子有机物，与电解液的浸润性极好，且自身抗氧化性强，能够 提升电池的循环寿命、充电速度，并提高电池的能量密度。

3 双基地布局，化纤龙头扩产脚步加快

3.1 烟台＋宁夏双基地布局，产能搬迁实现降本增效

公司现有烟台、宁夏两个生产基地，公司对位芳纶产能主要 位于宁夏泰和基地， 间位芳纶产能全部位于烟台新基地，氨纶产 能计划将逐渐向宁夏基地搬迁。烟台老厂区 4.5 万吨老旧产能于 2022 年年底全部关停。预计氨纶老旧产能全部关停后，公司的 9.5 万吨氨纶年产能将有 8 万吨位于宁夏生产基地。 宁夏有着丰厚的煤化工基础，在原料方面有天然优势，在税 收、电价等方面也有政策优惠，公司宁东基地生产成本更低，有 利于增强盈利能力。

3.2 产能不断扩张，剑指全球高性能纤维龙头

公司是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的 企业，间位芳纶产能居全球第 2 位；芳纶纸产能居全球第 2 位； 对位芳纶产能居全球第 4 位。公司目前在建产能较多，目标 2030 年间位芳纶产能、对位芳纶产能跃居全球第一位，芳纶纸产能保 持全球第二位，进一步扩大芳纶系列产品在国内的碾压性竞争优 势，氨纶产能跻身全球前五位，成为全球芳纶行业领导者、国际 高性能纤维产业龙头企业。

4 盈利预测

芳纶业务：公司为国内芳纶龙头企业，近几年国内外需求持续增 长，公司不断加码芳纶产能，间位芳纶、对位芳纶未来一段时间 内均有产能投放。芳纶行业格局较好，盈利稳定，未来随着公司 产能不断投放，我们预计 2023-2025 年营收增长率为 45.60%、 26.45%、3.32%，销售毛利率分别为 40.00%、35.00%、33.00%。 氨纶业务：2022 年由于氨纶产能集中投放，下游需求疲软，公司 氨纶业务出现较大亏损，2023-2025 年预计随着氨纶需求下游消费 复苏逐步回暖，价格逐步回升，公司销量将随新产能的投产逐步 提高。我们预计 2023-2025 年营收增长率为 18.13%、5.82% 、 20.00%，销售毛利率分别为 2.50%、10.00%、15.00%。

芳纶涂覆隔膜业务：公司芳纶涂覆中试线运转良好，正在积极的 给下游客户送样，客户验证反馈结果较好。我们预计 2023-2025 年公司芳纶涂覆隔膜销量分别为 0.1/1.5/5 亿平，能实现收入 0.35/4.95/15.00 亿元。 绿色印染业务：根据公司年报，数码打印工厂和印染示范工厂将 分别于 2023 年二、三季度投产，根据百川盈孚数据，棉花价格 1.6 万元/吨，考虑到棉花织布及公司绿色印染需对棉布改性处理， 按照 3 万元/吨的价格销售。我们预计 2022-2025 年可以贡献收入 3/9/12 亿元。

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