2025年民士达研究报告：布局新产品打开增长第二曲线，芳纶纸国产替代有望加速

1、 布局新产品打开增长空间，2025Q1 扣非归母净利润+75%

1.1、 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间

民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料， 广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要 领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品 销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客 户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、 法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。截至 2023 年 4 月，民士达芳纶纸产 品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单 项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业。

经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳 纶纸产品厚度覆盖 0.025mm-0.76mm 不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号， 可满足客户的多样化需求。芳纶纸 (又称“聚芳酰胺纤维纸”)以芳纶短切纤维和芳 纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整 饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、 本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、 轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。

按照芳纶纸主要原材料的不同，公司主要产品可分为间位芳纶纸系列产品和对 位芳纶纸系列产品。间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳 纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制 成。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式 变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维 和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、 耐高温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对 位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度 为同等质量钢铁的 5 倍，但密度仅为钢铁的五分之一。

募投项目

公司加快募投产能建设，预计 1500 吨产线在 2025 年中实现投产。公司募投 1500 吨新型功能芳纶纸产线计划将于 2025 年 6 月份投产，预计全年产能较 2024 年提升 30%左右；同时，“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”项目截至 2024 年底项 目进度达 30.35%。

RO 膜基材

公司聚酯无纺布（RO 膜基材）设计年产能 3,000 吨，产品主要服务于 RO 膜 制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业水处理领域。RO 膜基材项目 已按计划启动产业化投资建设相关工作，整体建设周期预计为 14 个月，计划 2026 年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵。 产品验证方面，前期战略合作客户已完成多轮应用测试，性能指标均达到约定 要求，水企、工业端客户开发同步推进，重点针对具有高规格水质处理需求的企业 进行送样验证。 RO 膜基材主要应用于各类水处理。以海水反渗透淡化工艺为例，反渗透法（RO） 的基本原理是一个通过压力驱动从而克服自然渗透这一现象的过程，当在浓溶液一 侧施加大于渗透压的压力时，溶剂将从浓溶液向稀溶液输运，与自然渗透方向相反， 因而该海水淡化方法被称为反渗透法。

中国反渗透膜市场主要被少数海外公司垄断，国产替代空间广阔。根据华经产 业研究院数据，2021 年中国反渗透膜市场高达 90%以上的市场份额被美国杜邦、日 东电工集团/美国海德能、日本东丽、美国科氏、法国苏伊士、日本东洋纺 7 家公司 占有，其中杜邦、海德能、科氏、苏伊士和东丽五家进口反渗透膜占据了我国 80% 以上的市场份额。 根据 QY Research 的数据，预计 2025 年中国 RO 膜的市场空间为 10-12 亿元， 2020-2025 年市场空间复合增长率 CAGR 为 6.29%，预计到 2031 年市场空间约 25 亿元，预计 2025- 2031 年复合增长率为 10.92%。

闪蒸无纺布

公司芳纶湿法无纺布，设计年产能 500 吨，产品可广泛应用于汽车内饰及航空 航天等领域，其性能优势已通过多场景验证。闪蒸无纺布产品的生产过程与目前公 司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产 线调用。 闪蒸无纺布产品有较大的国产替代空间，闪蒸法非织造布生产商集中在美国和 中国。根据 QY Research 的数据，由于技术难度高，全球目前仅杜邦、青昀新材和 当盛新料三家企业实现规模化生产。其中，杜邦市占率一家独大，2024 年占据市场 份额约为 95%。 闪蒸法非织造布因生产技术要求高，生产装备研发难度大，加工工艺复杂，是 非织造布新材料领域的“明珠”。闪蒸法（flash spinning）也称为瞬时纺丝，是一种 超细纤维成网方法，纺丝的纤维直径一般在 0.1-10um 之间，该方法于 1957 年由杜 邦公司研发成功，80 年代已达到 2 万吨/年的生产规模。日本旭化成公司于 80 年代 也开始研发并实现了工业化生产，但后来该企业的该项技术被杜邦公司合资吞并， 产线也被迫关停。所以较长时间以来，该项技术被杜邦公司独家垄断，直到近些年 我国科研团队取得了从零到一的根本性突破。

闪蒸法非织造布具备质量轻、强度高、耐撕裂、防水透湿、高阻隔、可印刷、 可回收、可无害化处理等诸多特点，集合纸张、薄膜和布料的优点于一身，广泛应 用于高值医疗器械包装、医疗防护、工业防护、工业包装、交通运输、建筑家装、 特种印刷及文创产品等诸多领域。 在医疗卫生领域，该材料是唯一一种实现了单一材料兼具高性能防病毒、生化 阻隔效果的材料，可耐受当前大多数灭菌方式，在传染病个人防护领域和高值医疗 器械灭菌包装领域有着不可替代的地位，在 SARS、COVID-2019 等突发公共安全事 件中发挥了重要作用；在工业防护领域，该材料质量轻、强度高、透湿量大，可用 于工业个体防护、特种设备防护等领域；在包装领域，强度高、耐撕裂、防水透湿、 可印刷等特点，可用于农业、建筑、交通运输等领域的遮盖材料，还可以用于家装 家饰、图文画报、文创休闲等基础材料。

闪蒸法非织造布未来市场发展空间广阔。根据 QY Research 的数据，十四五期 间，2018 年全球闪蒸法非织造布市场规模为 13.65 亿美元，2024 年全球闪蒸法非织 造布市场规模为 2054.49 亿美元，2018-2024 年复合增长率 CAGR 为 7.05%。 根据 QY Research 的数据，“十五五”之后，预计到 2031 年全球规模将达到 43.47 亿美元，预计 2025 至 2031 期间年复合增长率为 11.33%。建筑防护（如屋面透气防 水膜）、医疗防护（如防护服）、高端包装（如化学品防护袋、医疗无菌包装）等领 域需求持续增长，带动闪蒸法非织造布市场扩展。

1.2、 受益国产替代+海外下游市场拓展，2025Q1 扣费归母净利润+75%

2025 年一季度公司实现营收 1.15 亿元，同比增长 27.43%，实现归母净利润 3055.05 万元，同比增长 49.92%，扣非归母净利润 2983.72 万元，同比增长 75.30%。 2012-2024 年公司业绩整体呈现稳步增长趋势，2012-2024 年公司营收和归母净利润 复合增速分别为 18.84%和 26.98%。 2024 年海外下游市场拓展+航海航天等新应用领域需求增长驱动芳纶纸销售量 增长。2024 年业绩增长主要系航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝 芯材用量激增，叠加新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变 压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，销量实现增 长。

从盈利能力角度来看，公司毛利率和归母净利率整体呈现稳步增长趋势。 2013-2024 年公司毛利率从 32.15%逐步增长至 37.49%，归母净利率由 15.23%增长至 24.64%。2025 年一季度公司受益规模效应导致的产能利用率提升和原料成本下降， 毛利率和归母净利率分别实现 39.71%和 26.55%。

公司费用管控良好，销售和管理费用率呈现稳步下滑趋势。2018-2024 年公司销 售费用率由 6.30%下滑至 2.83%，管理费用率由 4.58%下滑至 3.45%，财务费用率整 体稳定。

公司重视研发，研发费用呈现稳步增长趋势。2018-2024 年公司研发费用从 680.19 万元增长至 2701.98 万元，研发费用率整体稳定，其中 2025 年一季度公司研 发费用 542.03 万元，研发费用率达 4.71%。

2、 芳纶纸国产替代加速+下游多领域需求增长，公司有望受益

2.1、 芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代

全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州 龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳 纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向。长期以来，美国杜邦 公司凭借先发优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富， 占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。根据 QY Research 统计数据显示，2021 年美 国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%。 民士达自 2009 年成立以来即深耕于芳纶纸领域实现国产替代，打破了美国杜邦 公司的全球独家垄断，全球市场第二，仅次于美国杜邦公司，目前产品技术达到国 际先进水平，以稳定的产品质量、丰富的产品型号和优惠的产品价格赢得了较高的 声誉和市场地位。

国内市场格局呈现一超多强，产能整体仍以杜邦为主导，其 2020 年产能布局占 到国内市场的 6 成。而民士达、时代华先、超美斯、赣州龙邦均具备千吨级的生产 能力，民士达占比为 10%左右。而从供应质量来看，民士达下游以价值较高的航空、 高铁、电力设备、汽车电机等领域为主，而同行较多供应家电等中低端领域，公司 芳纶纸产品相对更为高端、议价能力更强，因而整体处于自主厂商优势地位。

公司通过推动对杜邦的国产化替代，国内市占率持续提升。根据公司国内收入 以及 QY Reasearch 测算的国内市场规模，则 2017 年国内市占率约 7.6%，2022 年则 已经提升到 12.7%，自主化成效初显。 2025 年 4 月 4 日，国家市场监管总局发布消息：因杜邦中国集团有限公司涉嫌 违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展 立案调查，预计未来中国芳纶纸国产替代有望进一步加速。

新兴领域及中高端市场需求扩大，我国 2028 年市场空间预计 5.85 亿美元。随 着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶 纸的市场需求逐步扩大。我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来 的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国 防军工等产业领域。 中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国 使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规 模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。 芳纶蜂窝芯材是我国芳纶纸市场的另一个重要应用领域，其已在飞机生产中作为种高性能轻质航空材料得到了成熟运用。随着我国国产飞机市场的快速发展，芳纶 纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会逐渐提高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻质结 构材料在高速列车上的节能、降低噪声污染作用非常明显，预计芳纶材料和制品未 来将发挥更大作用。 根据 QY Research 测算数据，由于下游行业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年， 我国将消耗 12357 吨芳纶纸，2022-2028 年 CAGR 为 17.14%；2017 年市场规模为 1.23 亿美元，预计 2028 年中国芳纶纸市场规模将达到 5.85 亿美元，在全球市场占比 达到一半，2022-2028 年预期 CAGR 为 17.18%。

2.2、 新能源汽车销量稳步增长+AI 算力建设，推动芳纶绝缘纸需求增长

电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，也是公司的业务基本盘。1）全球市场：芳纶 纸需求的 34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为 64%。2）国内市场： 对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的 90.76%，而 蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为 9.24%。原因主要在于国内各行业在 结构材料上相对发达国家对成本更敏感而性能要求相对不那么高，所以价格较高的 芳纶纸蜂窝往往仅用于飞机、高铁等少量高端制造领域。我国芳纶纸在应用占比 9 成的电气绝缘领域，应用的具体产品主要为各种变压器、电机、发电机等电气设备。

在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电 等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽 车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、 高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基 (植物纤维素基) 绝缘材料， 芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、 高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸， 减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。

变压器领域

变压器是智算中心配电系统基础设施主要设备之一。智算中心产业链关键环节 分为上游设施层、中游运营层和下游应用层。上游设施层包括基建施工、制冷系统、 供配电系统、基础网络设施等基建环节。其中配电系统是提供数据中心最基础的动 力来源、能源配送和可靠性保障的核心，主要设备构成包括市电引入（10KV、220KV、 110KV 或者 35KV）、变电站、高压配电设备、备用发电机组、变压器和低压配电等。 从机柜功率来看，根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，通算单机 柜平均功率由 6~8kW 向 10~20kW 发展，智算单机柜平均功率将由 15~20kW 向 40~60kW 演进。因此，面对日益增长的电力需求，加强电力变压器的技术研发与应 用显得尤为重要，电力变压器作为电力传输路线上不可缺少的一环，不仅能够通过 调整电压等参数，提高电力质量，降低电力波动和干扰，从而保障 AI 设备和系统的 稳定运行，提升运行效率和性能。此外，电力变压器的智能化管理和优化控制可以 实现电力系统的能效优化，降低能耗和排放，符合节能减排的环保要求，为 AI 发展 提供可持续的能源支持。

2019-2023 年中国变压器市场规模整体呈现整体上升趋势。根据头豹研究院数据， 在2019-2023年，市场规模由1,806.1亿元增长至2,897.9亿元，年复合增长率为12.60%； 预计 2023-2028 年，市场规模将由 2,897.9 亿元增长至 4,130.5 亿元，年复合增长率预 计达到 7.4%。

新能源汽车领域

新能源汽车充电速度的提升问题使得驱动电机需要承载更高的电压，而高电压 导致的局部放电使电机对绝缘材料提出了更高的要求。芳纶纸由于具备优异的机械 性能、电气性能、热稳定性、化学稳定性以及耐候性，可以满足电机在生产、运行 过程中可能遇到的高温、低温、振动、摩擦、干燥、潮湿以及盐雾等复杂环境，同 时又可以与树脂、ATF 冷却油等兼容，经常被用作电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘、 相间绝缘等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘 材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力， 满足汽车短时加速和最大爬坡要求。 现有芳纶纸产品的表面强度偏低，当新能源汽车电机的槽满率较大时，容易出 现表面起毛的问题，这些毛屑残留在新能源汽车电机中会对整个系统产生一定的污 染，会对电机的安全性产生隐患。公司募投项目所涉及新研发的新能源汽车电机用 芳纶纸产品，其表面强度大，纤维之间的结合更加致密，更加耐摩擦起毛，可以保 证新能源汽车电机系统的洁净度，减少因纤维毛屑带来的安全隐患。同时产品的挺 度更高，在插槽的过程中更不容易发生折弯等问题，对不同型号的电机的生产工艺 适应性更高，在减少不良材料的更换次数的同时提高生产效率。此外，耐压强度也 更高，可以满足因新能源汽车电机电压提升带来的对绝缘材料性能提高的要求。

随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将 持续提升，安全性需求将不断升高，2024 年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量 达到 1316.8 吨。根据公司公告数据，按照目前单台新能源汽车驱动电机平均使用芳 纶纸 100 克，并以驱动电机与新能源汽车的比例为 1:1 计算，2024 年中国新能源汽 车芳纶纸需求达 1316.8 吨，2016-2024 年复合增长达 52.08%。而实际上，有部分新 能源汽车与驱动电机的比例为 1:2 甚至 1:4，对应的芳纶纸的需求有望超过前面预计 的数值。

2.3、 商飞进一步提高 C919 产能规划，蜂窝芯材市场发展潜力大

芳纶纸蜂窝芯材具有轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻 燃等优点，可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等。以航空领域为例，芳 纶复合材料广泛应用于飞机多个关键部位，是现代飞机中体积用量较多的非金属复 合材料，能够降低飞机质量、实现功能部件透波、降噪、隔热等功能，是飞机制造 过程中必不可少的关键材料，在商用飞机、军机、无人机等飞行器的机翼、尾翼、 整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天窗、间隔板等内饰件。根据机型 的不同，每架飞机使用芳纶纸的量约 1-2 吨左右，大型客机、先进军机的用量通常 较高，其中民航客机使用芳纶纸的量约 2-3 吨左右。

国产大飞机是我国正在推进的大国工程，有望复刻国代高铁的成功替代路径。 从我国高铁产业“国产替代路径”来看，以 C919 为代表的大飞机产业国产化路径将 表现为由机体及集成系统到机载设备再到发动机逐步替代的发展路径，机体所需的 芳纶纸复合材料将率先实现全面国产替代。首架 C919 大型客机已在 2023 年 5 月成 功开启首航，随着后续交付订单的增长，将为芳纶纸带来较大的市场空间，也势必 会加速芳纶纸在航空领域的国产化替代进程。

芳纶纸在飞机中的应用部位较广，预计 2024-2043 年民用飞机领域我国预计每 年消耗芳纶纸 827.80-1241.70 吨，未来随着新机老旧替换及机队规模扩张，将迎来 持续增量。根据中国航空工业发展研究中心的《2024-2043 年民用飞机市场预测年报》 数据，预计到 2043 年中国机队规模有望达到 8905 架，2023-2043 年 20 年中国市场 将补充 8278 架客机，其中宽体客机、窄体客机、支线客机分别预计补充 1546 架、 6246 架、486 架。

2025 年初中国商飞再次提高 C919 客机产能，供应链国产化有望加速。根据金 融时报数据，截至 2025 年 4 月中国商飞收到约 1500 架 C919 订单；2025 年 3 月 20 日，中国商飞 2025 年供应商大会隆重召开，商飞给出了 2025—2029 年的生产规划 指引，C919 飞机在 2024 - 2029 年的产能分别规划为 50 架、75 架、100 架、150 架、 150 架、200 架，其中 2025 年产能规划较 2025 年 1 月上海两会期间提出的 50 架增 长 50%；采购方面中国商飞 2024 年度采购额接近 200 亿，而 2025 年采购额预计较 2024 年提高 70%。由此按照商飞生产计划 2029 年实现 200 架/年的产能目标计算， 预计 2029 年届时芳纶纸需求规模将达 1.31 亿元。而公司作为国内最为领先的芳纶纸 厂商，技术优势与产品可靠性较好，将首先受益于 C919 等自主制造民用飞机的供应 链国产化进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）