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民士达（833394）研究报告：芳纶纸“单项冠军”率先国产替代，航空、高铁及新能源需求广阔。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳 纶纸自主制造商，市占率全球第二；在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料 产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、 西门子、迅斐利等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。2022 年国 内市占率约为 12.8%，已成为“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨 人”。2018-2022 年公司实现营收/归母净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%；2022 年营 收/归母净利润 2.82/0.63 亿元，同比增长 29%/70%，维持较快增长动能。随着 2021 年开启 3000 吨芳纶纸项目及募投 1500 吨新产能持续落地，公司有望启动 增长第二曲线，我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 26.1/20.5/15.9 倍，看好公司产业链的稳固地位，首次覆盖给予“增持”评级。

芳纶纸蜂窝优异性能发力国产商飞、四代机及高铁，实现“量价齐升”

芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高 铁等的次承力结构和内饰件等，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材 料，单机用量可达 2-3 吨。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有 望随着 C919 等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车 芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超 40 万元/吨、毛利率达 49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。

绝缘芳纶纸稳固电气领域基本盘，将横向拓展汽车电机及海上风电增量赛道

公司电气绝缘芳纶纸当前广泛应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应 ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车 2025 年 实现 43%渗透、海上风电新装机占比 2031 年提升至 30%，公司将借力芳纶纸 新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续 提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电 设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。