2024年民士达研究报告：芳纶纸国产替代龙头，多下游应用前景广阔

1、公司打破海外芳纶纸垄断，市占率全球第二

1.1 发展历程&主营业务

公司打破美国垄断地位，市占率居全球第二。烟台民士达特种纸业股 份有限公司成立于 2009 年，专业从事芳纶纸及其衍生产品的研发、生 产和销售，2023 年 4 月在北京证券交易所上市。美国杜邦公司自 20 世 纪 60 年代成功研发芳纶纸后长期处于垄断地位。公司通过自主研发打 破国外技术垄断，目前市占率居全球第二。

实控人为烟台市国资委，大股东为上市公司泰和集团。截至 2024 年一 季报，泰和集团直接持有民士达 9686 万股股份，占总股本的比例为 66.23%，为公司控股股东。烟台市国资委通过间接控股，控制泰和集 团并为公司实控人，亦为民士达实际控制人。民士达董事长宋西全先生 同时任职泰和集团董事长。

芳纶纸是一种性能优异的新材料，广泛应用于各类制造业领域。芳纶 纸（“聚芳酰胺纤维纸”）是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成 形、高温整饰等工艺技术制成的高性能新材料，化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸 多特性，广泛应用于能源电气、航空航天、轨道交通、新能源、消费电 子、国防军工等重要领域。

1.2 财务情况：收入利润快速增长，盈利能力逐年提升 

得益于芳纶纸产品持续放量，公司收入利润同比高速增长。2023 年， 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 20.70%，实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 28.74%。2013-2023 年，公司营业收入与归母净利润 年均复合增长率分别为 18.02%、23.50%，稳定保持高速增长。

规模效应导致费用率下降，公司 2023 年利润率处于历史最高水平。公 司综合费用率从 2013 年的 13.38%下降至 2023 年的 6.61%，主要得 益于公司收入体量持续增长所带来较强规模效应；毛利率在 2016 年后 呈现持续增长态势，2023 年毛利率 34.01%，处于历史最高水平；同 时净利率整体呈增长趋势，从 2013 年的 15.23%增长至 2023 年的 23.68%，同样处于历史最高水平。

公司主要产品为间位芳纶纸，海外收入占比稳定。2022 年公司间位芳 纶纸收入占比 93%，对位芳纶纸收入占比 7%。同时公司海外收入占比 较为稳定，2015-2023 年均保持在 30%-35%左右。

2、高端下游前景广阔，国产替代趋势明显

2.1 芳纶纸行业小而美， 2028 年全球市场预计近 12 亿美元

芳纶纸主要用作电气绝缘材料及蜂窝芯材，中国芳纶纸主要应用于电 气绝缘领域。从全球市场来看，芳纶纸 64%应用于电气绝缘，34%应 用于蜂窝芯材；在我国，芳纶纸 91%应用于电气绝缘，7%应用于蜂窝 芯材，国内外芳纶纸应用结构差异较大，国内电气绝缘应用占比远高于 蜂窝芯材。从应用领域上看，蜂窝芯材比电气绝缘的技术含量更高，而 我国蜂窝芯材的比例仅为 7%，在蜂窝芯材的应用程度上远远落后于国 外。

下游需求不断增加，2028 年全球市场规模预计近 12 亿美元。随着新 能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出 现，芳纶纸的市场需求逐步扩大；高速列车、地铁轻轨及电网改造的进 程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求 将会大幅度增长；国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的国产替代需求也将带 动国内芳纶纸行业的发展。根据 QYresearch 数据，全球芳纶纸市场规 模 2023 年预计达到 7.80 亿美元，2028 年预计达到 11.77 亿美元， 2023-2028 年 CAGR 为 8.58%；中国芳纶纸市场规模 2023 年预计达 到 2.67 亿美元，约占全球市场规模的 34%，2028 年预计达到 5.85 亿美元，约占全球市场规模的 50%，2023-2028 年 CAGR 为 16.98%。

电气绝缘芳纶纸相较传统纸基绝缘材料性能更加优秀。芳纶纸作为耐 高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、 风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发 电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基绝缘材 料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，在保障电力设备可靠性的同时减小设 备尺寸、减轻重量、增强承受负载的能力，从而推动现代电器电工行业 的进步和发展。

电气绝缘芳纶纸新兴领域需求不断增加。变压器是目前我国使用 芳纶纸较多的领域，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的 大规模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备 也提出了更高的要求；同时，随着新能源汽车行业发展，新能源电 机需求量扩大将带动芳纶纸行业需求不断增长，目前公司终端客户 已覆盖比亚迪、上海电驱动等新能源汽车领域主要客户，多个新项 目正在进行合作方案论证或开展产品测试中。

芳纶蜂窝芯材具备轻质、高强等特性，航空航天与轨道交通需求不断提升。芳纶纸经一系列复杂工艺制作成天然蜂巢的六边形结构，其轻质、 高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，应用于航 空航天、轨道交通、国防军工等高端领域。比如，飞机、直升机等航天 器的雷达罩、舱门、地板等部件，飞机的大刚性、次受力部件；高铁车 辆的顶板、座椅、隔板等；此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、 船舶游艇、赛艇、滑雪板等产品的制造。

蜂窝结构芳纶纸高端领域应用比例有望提升。芳纶纸轻质高强的 特性符合飞机与 eVTOL 等飞行器的需求，随着我国国产飞机市场 与低空经济市场的快速发展，蜂窝结构芳纶纸在航空航天领域应用 比例有望逐渐提升；此外，蜂窝结构芳纶纸在高速列车上的节能作 用明显且可以降低噪声污染，随着我国高速铁路的进一步发展，包 括芳纶绝缘纸、芳纶纸蜂窝结构在内的高性能新材料将在高速列车 制造方面发挥更大的作用。

2.2 美国杜邦占据主导地位，国产替代前景广阔

杜邦占据行业主导地位，公司打破垄断填补国内技术空白。20 世纪 60 年代，美国杜邦公司成功开发出芳纶纤维，又在芳纶的基础上研发出芳 纶纸。此后近半个世纪，杜邦在芳纶纸领域处于垄断地位，无论是新产 品的开发、生产规模还是市场占有率，都位居世界第一。近些年，民士 达填补了国内技术空白，我国科技水平快速发展，对芳纶纸材料的需求 迅速增加，但杜邦仍然在该领域占据主导地位。

芳纶纸技术壁垒深厚，行业集中度较高。芳纶纸是以制纸级芳纶纤维 为主要原材料，经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高 温整饰制得的一种高性能纸基材料，技术流程复杂，行业壁垒深厚。全 球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、 赣州龙邦、时代华先。根据华经情报网数据，按理论产能来看，2022 年美国杜邦公司芳纶纸约占全球市场份额的 57.1%，民士达位居全球 第二名，市场份额约 14.3%。

国家频繁出台相关政策，大力推动芳纶纸产业发展。近年来，国务院、 发改委、工信部等政府机关或部门多次出台相关政策和措施继续支持芳 纶纸行业的发展，为做大做强芳纶纸行业提供了良好的政策和市场环境。 2021 年工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 年 版)》，芳纶纸被列入重点关键新材料发展名单，作为“关键战略材料” 中的“高性能纤维及复合材料”。

芳纶纸行业国产替代势在必行。随着国内芳纶纸生产企业技术水平的不 断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生产企业在相对 滞后的领域正在补齐短板，与国外竞争对手的差距在逐步缩小，同时在 部分领域的开发上已经能够与国外公司同台竞技，并在某些领域处于领 先位置。同时，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂 窝纸将会不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。

3、绑定上游企业，公司规模持续拓展

3.1 绑定上游企业，公司具有产业链协同优势

全球造纸级芳纶纤维产能较为稀缺，原材料保供对于产业具有重要意 义。由于全球仅有杜邦等少数企业具备制纸级芳纶纤维产能，市场供给 端存在较强的寡头效应，杜邦自上世纪 60 年代起对全球芳纶纸市场形 成垄断的关键原因是掌握了芳纶纤维制造的核心技术和关键产能。 2020-2022 年泰和集团占公司采购金额比例稳定在 80%左右；此外公 司开拓了烟台欣亚（竞争对手赣州龙邦的代理商）作为补充，进一步稳 定原料来源。

公司原材料主要采购自大股东泰和集团，合作关系稳定。泰和集团作 为芳纶纤维制造领域国内龙头企业，在制纸级芳纶纤维的产能、产品质 量及技术指标等方面在国内处于领先水平，可以为公司持续提供稳定可 靠的高品质芳纶纤维原料。民士达与泰和集团签署了《长期供货框架协 议》，公司原材料供应较为稳定。

大股东泰和集团追加承诺，民士达具备供应商选择自由度。在泰 和集团补充承诺中，公司保证民士达具有制纸级芳纶纤维供应商的 自主选择权，亦不禁止民士达自行生产制纸级芳纶纤维。同时，泰 和集团保障未来稳定的原材料供货量。

民士达具有上游材料的独家优势，筑成公司护城河。泰和集团亦 承诺在民士达（含民士达子公司）从事芳纶纸生产业务期间，未来 生产的制纸级芳纶纤维（包括制纸级沉析纤维、制纸级间位短切纤 维、制纸级对位短切纤维），未经民士达书面同意，不向除民士达 之外的其他单位或个人销售。

3.2 积极提升产能，规模效应持续增强

公司产能规模持续扩大，利用率稳定提升。根据招股说明书，2020- 2022 年公司 产 能 分 别 为 1500/1500/2083 吨 ， 产 量 分 别 为 716/936/1382 吨；2020-2022 年产能利用率整体呈上升趋势。公司采 用小批量多品种的柔性化生产模式，实际有效产能低于理论产能，对其产能利用率产生一定影响。

募投项目有序投入，公司市占率有望进一步提升。2023 年公司募集资 金拟新增 1500 吨芳纶纸项目，项目建设周期为 27 个月，投资总额 2.25 亿元， 预计第一年（2025 年）达产率 60%，第二年（2026 年） 达产率 80%，第三年（2027 年） 完全达产。预计投产后公司理论总产 能可达 4500 吨/年，考虑公司柔性化生产实际产能有望达到 3600 吨/年， 未来市占率有望进一步提升。

公司过去几年主要产品销量、价格呈增长趋势。公司当前主要收入 90% 以上来自间位芳纶纸销售，2020-2022 年公司间位芳纶纸销量分别为 697、926、1124 吨，单价分别为 20.05、20.22、21.35 万元；销量和 单价均实现了较大幅度增长。对位芳纶纸为高端产品，今年随着高端领 域客户拓展，2020-2022 年该产品销量分别为 13、29、44 吨，同样实 现较快增长。

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