1、教育行业细分方法论图谱

1.1 教育细分行业分类

教育行业细分可以主要分为学校类公司和培训类机构，以及教育信息化等服务类机构。

1.2 教育细分行业特点

学校行业资产重，门槛高，扩张速度较慢，收入稳定，净利率一般在30%-50%之间，一般有稳定的分红。 ❑ 培训行业资产轻，门槛低，扩张速度较快，收入稳定性较弱，净利率一般在15%-30%之间，ROE较高。

2、“双减”后教培行业政策趋稳，竞争格局改善，需求旺 盛

2.1 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至

双减严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义 务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”政策），严格规范K-9阶段校外培训机构培训行为。 ❑ 主要措施包括：1）K-9阶段学科类培训机构统一登记为非营利性机构，禁止资本化运作；2）严禁超标超前培训，校外培 训机构不得占用法定节假日、休息日和寒暑假组织学科类培训；3）限制校外培训广告宣传；4）监管校外培训收费。

学科类培训机构大幅出清，进入门槛提升

双减后教培机构大幅减少，行业供给侧大幅出清。 ❑ 双减后教培机构开始面临牌照监管，进入门槛变高，现存机构网点已成为稀缺资产。

“双减前”K12学科类培训市场规模达到6000亿元左右

双减前K12学科类培训市场规模达到6000亿元左右，同比增速约11%。

素质类教育行业情况

非学科类培训需求提升，政策环境宽松。“双减”后，得益于学生课外时间增多，以及家长对学生素质拓展的愈发重视， 非学科类培训需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较宽松的环境，未对非学科类培训做出非营利性限制。 ❑ 中国素质教育行业市场空间广阔，STEAM教育增速显著。2021年疫情企稳后素质教育市场规模达786亿美元，同比 +55.8%，预计2023年市场规模将达1114亿美元。细分赛道看，STEAM教育市场增速最快，预计2023年将达120亿美元。

出国留学服务市场仍具增长空间

主要留学目的国入境政策放开，留学服务需求回暖。2022年以来，伴随疫苗接种的普及，英美澳新逐步放松入境限制， 叠加我国放开后国际机票价格下跌至正常水平，留学生开始重返校园，留学服务需求亦逐步回暖。 ❑ 出国留学人数预计持续增长，留学服务市场仍具增长空间。2006-2019年，中国留学生人数由13.4万人快速增长至70.4万 人，CAGR达13.6%。近年来我国企业招聘对学历的要求逐年提升，而国内考研竞争程度日益激烈，在此背景下，预计未 来出国留学人数仍将保持增长，留学服务市场仍具有较大增长空间。

成人普通英语教育招生人数增长，带动培训市场需求释放

成人普通英语教育招生人数持续增长，带动培训需求释放。随着高等教育扩招推进，2015年以来我国成人普通英语教育 招生人数持续增长，预计2024年招生将达到610.7万人，2015-2024年CAGR达13.3%，带动成教英语培训市场需求释放。

3、新东方：高中&出国业务恢复韧性强，素质类培训新业 务需求旺盛

新东方：业绩拐点显现，单财季递延收入创双减以来新高

营业收入恢复增长。自FY2022Q1的“双减”政策以来，受K-9业务关停影响，公司营业收入连续经历了5个财季的同比下 滑，自FY2023Q3起公司营业收入开始恢复增长趋势，FY2024Q2公司实现营业收入8.7亿美元，同比增长36.3%。

新东方：线下网点恢复稳定增长

学校及学习中心数量恢复增长。“双减”政策后，公司大量关闭线下网点。伴随公司素质培训、成教、职教等业务逐步培 育成熟，公司学校及学习中心数量开始恢复增长，截至FY2024Q2，公司学校及学习中心数量为843家，进入稳定增长。

新东方：双减前K12学科类培训占公司收入比重超过60%，双减后转变 经营重心

义务教育阶段培训业务禁止，头部公司业务转型。以新东方为例，FY2019公司K-12培训业务收入占比达到64%，是公司 营收的核心来源；FY2020-FY2021，公司提供K-9学科类培训服务产生的收入占比约为50~60%。“双减”后，新东方于 2021年底前全国所有学习中心停止提供K-9学科类培训服务，同时转变经营重心。

新东方：双减后公司主营业务包括出国考试，高中学科培训以及K12类 素养培训

截至FY2023，公司主要业务包括：出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（含专升本辅导）、高中学科类培训、新业 务（含非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、农产品电商销售。 FY2024Q1起，公司新增旅游相关业务。

截至FY2023，公司主要业务包括：出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（含专升本辅导）、高中学科类培训、新业 务（含非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、东方甄选等。

新东方：线下网点恢复增长，类素养培训潜力大

截至FY2024Q2，公司非学科类培训业务在约60个城市开展，单财季报名学生人数约78.6万人。 ❑ 智能学习系统和设备业务提供了为学生提供定制数字学习体验的服务，已在大约60个城市展开。FY24Q2有约18.1万活跃 付费用户。

新东方：保留教师数量约3万名，教师供给充足

公司保留教师数量约3万名，教师供给充足。自2022Q1“双减”政策后，新东方教师数量减少，但公司仍保留了3万名教 师，并且教师数量从2023Q4起逐步增长，2024Q2教师数量达31300人，供给充足。

新东方：毛利率回升至“双减”前水平，单财季递延收入创双减以来新 高

毛利率回升至“双减”前水平。“双减”后公司毛利率大幅下滑，FY2022Q2环比大跌25.6pct至25.3%，截至FY2022Q4 公司毛利率已回升至“双减”前水平，此后稳定在50%左右，FY2024Q2公司毛利率为51.4%。 ❑ Non-GAAP归母净利润扭亏。受业务重组影响，FY2022Q2-FY2022Q4公司单财季Non-GAAP归母净利均出现较大亏损， 伴随业务重组基本结束，公司实现Non-GAAP归母净利润扭亏，FY2023Q3-FY2024Q2公司分别实现Non-GAAP归母净 利润0.95/0.62/1.89/0.50亿美元。

新东方：递延收入稳步增长，账面现金储备充裕

FY2024Q2递延收入稳步向上恢复中。递延收入主要反映公司的预收学费，可支撑公司未来的业绩增长。截至FY2024Q2， 公司递延收入达16.4亿美元，同比+44.4%，为“双减”政策以来的最高水平，收款趋势向好。 ❑ 公司账面现金充裕。公司重视账面现金管理，目前现金储备充足。截至FY2024Q2，公司拥有现金及现金等价物、短期投 资和定期存款合计44.5亿美元。

新东方：经营性现金流回升

净经营现金流量覆盖公司资本支出后仍宽裕。“双减”政策后，公司净经营现金流量由正转负，FY2022Q2公司净经营现 金流量触底，FY2022Q4起公司净经营现金流量转正，达到0.29亿美元，FY2024Q2公司实现净经营现金流量3.01亿美元， 同时资本开支也在一个正向恢复中,FY2024Q1资本支出大幅增加至1.33亿美元，FY2024Q2资本支出为0.43亿美元。

4、好未来：素质类培训需求旺盛，亏损逐季收窄

好未来：打造“3-2-1”业务布局，硬件产品发力

转型素质教育，打造“3-2-1”业务布局。“双减”之后，好未来谋求转型，形成“3-2-1”业务布局： ❑ 3个场景：1）学习服务场景：为家庭提供高品质的素质教育课程内容，包括科学、编程、人文等一系列课程体系；2）内 容解决方案：以教辅出版物和数字化产品为载体，推出一系列教育消费产品；3）技术解决方案：通过旗下的toB业务品牌 “美校”，对外开放完整解决方案，为教育机构及从业人员等提供技术解决方案和服务支持。 ❑ 2个市场：指国内市场与国外市场，目前好未来的海外品牌Think Academy已经在美国、英国、澳大利亚、马来西亚等7 个国家和地区开展业务，面向海外K12学生提供多样化课程服务。 ❑ 1个平台：指AI科技平台，为好未来的业务和产品提供技术支持，也是好未来作为一家科技公司的基石。

学而思培优：专注3-16岁孩子素养教育。学而思培优成立于2003年，是好未来旗下综合教育品牌。2021年9月，学而思 培优推出全新素养课程，专注3-16岁儿童和青少年的创新素养教育，自主研发了编程、科学实验和围棋等多款素养产品。 ❑ 学而思网校：同步转型素质教育，探索AI结合新模式。2021年底学而思网校停止全部学科类培训产品，转型为6-14岁孩 子提供素质教育服务。学而思网校首创“直播+辅导”的双师教学模式，投入AI和全真互联网等前沿技术，推动教育创新。

内容业务：持续推出数字化硬件产品，具备独特内容优势。公司推出学习机、摩比思维机、讲题机等多款智能学习硬件。 以学而思Xpad学习机为例，其在内容方面充分发挥了学而思的师资优势，95%为学而思S级老师参与录制，取得热销反馈。 ❑ 学习机一台标价4000元，30%的收入将递延未来2-3年确认，是因为在购买学习机的同时，也购买了学习机里面的内容， 考虑到用户使用周期，会将30%的部分归属到软件与内容的部分，在未来2-3年摊销。 ❑ 投入大模型开发，AI+教育发力中：好未来MathGPT是国内首个专门为数学打造的大模型，其数学计算能力覆盖小学、 初中和高中的数学题，2023年8月24日已开启内测。好未来个性化学习产品AI Tutor正在开发中，预计近期将开启内测。 AI投入5000万美元。

好未来：收入恢复增长，亏损收窄显著

“双减”后营业收入首次恢复增长。FY2022Q2“双减”政策出台后，好未来经历了连续6个财季的营业收入同比下降。 FY2024Q3，好未来实现营业收入3.74亿美元，同比+60.5%，收入恢复速度进一步加快。

毛利率结构性下降。“双减”前，公司毛利率稳定在50%以上。FY2022Q2“双减”后，公司当财季毛利率环比减少 16.2pct至39.6%。FY2024Q2公司毛利率为58.9%，环比+9.6pct，主要得益于暑期业绩高峰及经营杠杆优化， FY2024Q3公司毛利率为53.6%。 ❑ FY2024Q2在职人员数大约1.3万，Q1为1.2万左右，Q2人数多出的部分主要是老师，50%是承担教学任务，剩余包括营 销，行政等人员。 ❑ Non-GAAP归母净利润亏损收窄。FY2022Q2“双减”后，单财季看，公司Non-GAAP归母净利润于FY2023Q2短暂扭 亏，但此后转为亏损状态，全年看，FY2023同比仍大幅减亏。FY2024Q2，公司Non-GAAP归母净利润实现扭亏，达到 0.59亿美元，FY2024Q3，公司Non-GAAP归母净利润为亏损0.02亿美元，亏损收窄。

好未来：递延收入恢复，账面现金充裕

递延收入稳步恢复中。递延收入主要反映公司的预收学费，可支撑公司未来的业绩增长。截至FY2024Q3，公司递延收入 达5.1亿美元，同比+87.5%，收款趋势向好。 ❑ 公司账面现金充裕。公司重视账面现金管理，目前现金储备充足。截至FY2024Q3，公司拥有现金及现金等价物和短期投 资合计31.7亿美元。

5、学大教育：高中1V1培训需求刚性

学大教育：2023年扭亏为盈，2024年利润率进一步恢复

双减后公司业务恢复较快。公司2023年度预计实现归属于上市公司股东的净利润约为1.30亿元-1.65亿元，同比增速在 1093.88%-1415.30%；预计实现扣除非经常性损益后的净利润约为1.25亿元-1.60亿元，同比增速在1545.99%- 1950.87%，实现扭亏。

学大教育：教育培训业务贡献主要收入，东西部营收占比近90%

教育培训业务贡献主要收入，东西部营收占比近90%。分业务来看：教育培训业务为公司主要营收来源，占比始终维持在 96%以上。分地区来看：东部地区营收贡献过半，近年来西部地区营收占比增大，2023H1公司东西部总体营收占比接近 90%，主要与公司东西部学校网点数众多相关。

学大教育：上半年为教培业务强周期，2023H1恢复亮眼

上半年为教培业务强周期，2023H1恢复亮眼。公司以教培为主要业务，上半年为业绩强周期，营收随季节波动性较大。 2023H1公司教培业务实现收入12.1亿元，同比增加17.1%，培训业务恢复亮眼。由于教培业务中高中培训需求稳定，职 业教育等新业务有望创造新增长点，预计教育培训业务营收将继续保持良好增长态势。

 

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