东材科技：绝缘材料龙头企业，致力于打造新材料平台型公司

绝缘材料起家，持续扩充新材料板块

四川东材科技集团股份有限公司（以下简称“东材科技”）成立于 1994 年，以绝缘材料为 主营业务，于 2011 年在上交所上市。2012 年公司设立江苏东材切入光学级聚酯基膜领域， 2015 年收购金张科技 51%股权建立起光学膜完整产业链，2018 年在成都设立了东材研究 院-艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研发多种高性能电子树脂。2020 年以 5.56 亿元 收购胜通光科大幅缩短光学级聚酯基膜的扩能周期，同年公司增资入股山东艾蒙特加速布 局先进电子材料产业，2021 年子公司山东艾蒙特收购山东东润完善在电子材料板块的布 局，2022 年子公司成都东材设立全资子公司成都葛伦森布局健康纺织品领域，2023 年公 司增资入股韩国 Chemax，拟重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务。

公司业务由最初的以绝缘材料为主逐渐拓展到电子材料、光学膜、新能源材料、环保阻燃 材料等新材料业务，广泛应用于覆铜板、新能源汽车、消费电子、光电显示、发电设备、 特高压输变电、智能电网、电工电器、健康纺织等多个领域。公司各板块产品丰富、产能 充足，绝缘材料、环保阻燃板块打好基本盘，光学膜、电子树脂、新能源材料等新材料领 域布局力度大、产能扩充快且产能利用率高。据公司公告，截至 2022H1，公司绝缘材料/ 光学膜材料/电子材料/环保阻燃材料半年产能分别为 51975/47500/12000/18500 吨，产能 利用率分别为 87%/84%/86%/31%。公司在四川、江苏、山东、河南等地拥有八大厂区， 各厂区分工明确且仍在加大投资力度，有望在未来几年陆续增厚公司营收。

高管背景优秀，股权激励充分

董事长唐安斌技术背景深厚，为四川大学高分子材料专业工学博士，担任中国电工技术学 会绝缘材料与绝缘技术委员会副主任委员、国家阻燃材料工程技术研究中心学术委员会委 员等社会工作。唐安斌于 1989 年 7 月毕业分配至东方绝缘材料厂工作，历任公司副总经理、 公司国家认定企业技术中心主任、国家绝缘材料工程技术研究中心主任、董事、副董事长 等职务，现任公司董事长，持有公司 1.72%股权。副董事长熊海涛资本市场经验丰富，拥 有中山大学管理学硕士学位，现任广州市女企业家商会理事等职务，2015 年 1 月至今任高 金技术产业集团有限公司执行董事，2016 年 3 月至今任广州毅昌科技股份有限公司董事长， 直接及间接合计持有公司 15.07%股权。

公司拥有五大主要子公司，分别负责多个领域的发展。四川东方绝缘主要布局绝缘及新能 源材料，23H1 实现营收 6.8 亿元，实现净利润 1.1 亿元；江苏东材主营业务为光学膜材料 及电子材料，23H1 实现营收 8.6 亿元，实现净利润 0.6 亿元；四川东材负责绝缘、环保阻 燃、电子等多个板块，23H1 实现营收 5.4 亿元，实现净利润 0.6 亿元；收购的胜通光学主 营光学膜业务，23H1 实现营收 1.8 亿元，实现净利润-0.1 亿元；山东艾蒙特主要布局电子 树脂及新能源材料，23H1 实现营收 2.8 亿元，实现净利润-0.3 亿元。

公司于 2022 年推出考核年度为 2022-2024 年度的限制性股票激励计划，旨在健全公司长 效激励机制，吸引和留住优秀人才。首次授予日为 2022 年 6 月 15 日，授予价格为 5.98 元 /股，授予数量 2809.50 万股，激励对象总人数为 271 人，包含公司董事、中高级管理人员、 核心基层管理人员及核心技术人员。预留授予日为 2023 年 5 月 4 日，授予价格为 5.98 元/ 股，授予数量 119.50 万股，预留授予人数为 24 人。业绩考核目标彰显公司信心，本次股 权激励计划有望进一步提高员工积极性。

产品结构持续优化，盈利能力不断增强

公司自上市以来在内生增长以及外延并购下，以绝缘材料为基础，打造新材料平台型公司， 营业收入稳步增长。据公司公告，9M23 实现营收 28.3 亿元，同比+4%，08-22 年 CAGR 达 12%。9M23 实现归母净利润 3.1 亿元，同比-11%，08-22 年归母净利润 CAGR 达 15%，整体波动较大，主要系部分年份宏观经济不强、原材料价格上涨以及环保监督力度 较大等原因。2021 年营收以及归母净利润增幅较大，主要系高性能光伏组件、薄膜电容 器、特高压项目等市场需求旺盛以及收购胜通光科后并表等因素。

分板块看，公司通过开拓光学膜、电子树脂等新材料业务不断增强盈利能力，并于 2022 年首次将新能源材料板块从绝缘板块中拆出，彰显公司切入新能源领域的信心。目前形成 新能源材料、光学膜、电子材料、绝缘材料、环保阻燃材料五大板块，9M23 分别实现营 收 9.9/7.5/6.1/3.2/0.8 亿元。2022 年公司新能源材料、光学膜、电子材料、绝缘材料、环 保 阻 燃 材 料 分 别 实 现 营 收 13.0/9.3/7.8/4.5/1.1 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为 30%/11%/19%/17%/10%，对应毛利润 3.9/1.1/1.5/0.8/0.1 亿元。公司的原材料为聚酯切 片、PTA、MEG 等，采购价格与国际原油价格密切相关，因而较易受到宏观经济的影响， 造成毛利率波动较大。2020 年光学膜售价降幅低于原材料降幅，因而该板块毛利率较高。

从销量上看，绝缘材料（含新能源材料）较为稳定，近几年增长主要源于光学膜、电子材 料板块的放量，9M23 光学膜/新能源材料/电子材料/绝缘材料/环保阻燃材料销量分别为 6.8/4.3/3.1/2.7/0.7 万吨。从均价上看，受原材料价格波动以及下游需求等影响，各板块近 几年整体呈下降趋势，9M23 光学膜/新能源材料/电子材料/绝缘材料/环保阻燃材料单价 （不含税）分别为 1.1/2.3/2.0/1.2/1.1 万元/吨。分季度来看，新能源材料均价自 23Q2 开 始有所上涨，电子材料 23Q3 均价环比改善，预计随着单价更高的新品逐渐放量，有望进 一步带动新能源材料以及电子树脂价格的上涨，光学膜单价亦有望改善。

公司综合费用率控制得较为稳定，研发投入力度大，9M23 销售/管理/研发/财务费用率分 别为 1.4%/3.3%/5.4%/1.4%，2020 年销售费用率减少主要系按照新收入准则将与合同履 约相关的运输费用及出口费用调整至营业成本。盈利能力方面，公司 9M23 年化 ROE（加 权）及 ROIC 分别为 9%/5%，较 21 年有所回落。

公司自上市以来，股价主要由业绩驱动。2011 年，公司积极开拓市场，不断调整产品结构， 把握住新能源、输变电等行业发展的机遇，绝缘材料业务量价齐升。2014 年，公司开始实 施外延式并购，进军光学膜、无卤阻燃材料等行业，同时在绝缘材料新增产能的释放下， 业绩显著改善。2019 年，公司积极调整产品结构，布局光学膜中高端市场，同时受益于特 高压电网以及覆铜板行业的发展，功能聚丙烯薄膜、电子材料等产销量及盈利水大幅提升。 2020 年开始，随着疫情后国内经济逐渐复苏，公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学 膜材料、电子材料、新能源材料等系列产品，产品结构持续优化，在下游需求的高速发展 以及公司自身的良好经营下，业绩显著提升。

下游客户优质，资金管理效率较高

在销售模式上，公司以直销为主，占整体销售额的 80%以上，并以内销为主，占整体销售 额的 90%以上。公司对客户群进行信用分级管理，资源配置给予倾斜，有步骤地培育一批 具有战略合作意义的核心客户。据公司公告，2022H1 前五大客户销售金额占比 19%，分 别为生益科技、明冠新材、激智科技、赛伍技术、德凯股份，同时公司也与比亚迪、杉金 光电、三利谱、台光电等知名客户合作，公司已积累优质的下游客户资源。据公司公告， 2022H1 前五大供应商采购金额占比 40%，分别为中国石化、合肥乐凯、国家电网、维远 股份、中国石油，采购原料主要为聚酯切片、PTA 以及乙二醇。在生产模式上，公司主要 实行“以销定产”，制造部门结合设备性能参数和客户预订单情况，自行制定排产计划。

在应收账款周转天数方面，东材科技 2020-2022 年分别为 59/53/64 天，可保证收取到下游 客户的资金较为健康，较其他膜材料公司更低。据公司公告，2022 年公司应收账款余额前 五名公司分别为深圳市比亚迪供应链管理有限公司、明冠新材、德凯股份、生益科技以及 金宝电子，合计占总余额的 19%。针对下游资金的优良管理有利于公司将自身的资金维持 在健康的水平。

新材料化工：积极打造平台型公司，各领域产品有望陆续兑现

电子材料：AI 等下游增长及国产化趋势下，高性能电子树脂有望不断增长

AI 等新领域引领高性能电子树脂增长，高频高速覆铜板占比有望持续提升 印制电路板（PCB）是组装电子零件用的基板，被广泛用于消费电子、服务器、汽车、5G 通信等领域。据 Prismark，2022 年中国大陆 PCB 产值达 435.5 亿美元，占全球总产值的 53%，2026 年全球消费电子/服务器及储存器/汽车/通讯/工业/军工及太空/计算机/医药用 PCB 产值预计分别为 353.0/124.9/127.7/123.3/38.3/36.0/194.9/17.4 亿美元，较 2021 年 分别增长 73.3/46.9/40.4/28.9/6.1/4.8/3.9/2.1 亿美元，未来消费电子、AI、汽车电子及通 讯将成为 PCB 增长的主要驱动力。

覆铜板（CCL）是制备 PCB 的主要原材料，据生益电子招股说明书，覆铜板成本占比 PCB 总成本达 25%。覆铜板按照机械强度可分为刚性和挠性两类，刚性覆铜板又可按所 用增强材料进一步细分为纸基、玻璃基（环氧玻纤布（FR-4，包括常规 FR-4、高 TgFR-4、 无卤化 FR-4 等））、复合基和特殊基板等类别。据 Prismark，2022 年全球特殊及专用覆铜 板（包括高频、高速、IC 封装基板等）占比已增加至 30%，且未来有望随下游 AI、汽车 电子、5G 等高端需求发展继续保持增长。

电子树脂则是制备覆铜板中仅次于铜箔的原材料，据南亚新材招股说明书，树脂成本占比 覆铜板总成本达 26%。电子树脂市场随着下游需求的增加而不断增长，据 Prismark， 2021 年中国电子树脂市场规模达 27.83 亿美元。电子树脂的不同将影响覆铜板特性的不同， 从而满足 PCB 在不同领域的应用。基于环氧树脂的覆铜板逐渐难以满足高频高速应用对 于低介电损耗（Df）和低介电常数（Dk）的需求，因而具有低 Df 和 Dk、分子构型规整和 固化后较少极性基团产生的双马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂、苯并噁嗪树脂等新型 高频高速电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。

AI 服务器是高速覆铜板的重要下游应用，在未来几年有望保持高速增长。据 TrendForce， 预计 2023 年 AI 服务器（含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量达 118.3 万台，同比增 长 38%，占整体服务器出货量约 9%，预计到 2026 年占比将提升到 15%，2022-2026 年 AI 服务器出货量 CAGR 有望达 29%。其中，英伟达 GPU 为 AI 服务器市场搭载的主流芯 片，市占率约 60%-70%，云端业者自研的 AISC 芯片市占率则超过 20%。AI 服务器要求 信号传输高频高速、低损耗、低延迟，对覆铜板及树脂提出更高的要求，目前主流服务器 使用 M5+覆铜板，对应使用双马树脂、聚苯醚树脂等高性能树脂，国内仅少数企业可以供 应。预计随着 AI 服务器等高端需求的放量，将进一步带动高频高速电子树脂的增长。

汽车电子、无线通讯是高频覆铜板的重要下游应用，近些年伴随新能源车及 5G 基站的发 展持续放量。随着汽车智能化的升级，车用覆铜板也向集成化更高和面积更小的 HDI 等过 渡，以自动驾驶为例，所需的毫米波雷达需准确快速接收目标反射信号，对通信材料的高 频化有更高的要求，因而需用到高频高速树脂。据中国汽车工业协会，2023 年我国新能 源汽车产量达 958.7 万辆，同比+36%。高频通信材料是 5G 基站天线功能实现的关键基础 材料，使用的覆铜板相较于 4G 基站需满足高耐热、低吸水、低介电、绿色环保等要求， 亦需用到高频高速树脂。据工信部，截至 2023 年 11 月我国 5G 基站数达 321.5 万个，渗 透率达 29%。未来新能源车及 5G 基站的增长将带动高频高速树脂逐渐放量。

高频高速树脂仍以进口为主，产业链转移下国产替代率有望逐渐提升

据 Prismark，2022 年销售额全球排名前 23 名的刚性覆铜板生产企业中，我国内资企业共 7 家，内资/中国台湾企业分别占刚性覆铜板总销售额的 23.4%/31.3%。2022 年销售额全 球排名前 13 名的特殊刚性覆铜板生产企业中，我国内资企业只有生益科技 1 家，内资/欧 美/日资企业占特殊覆铜板总销售额分别为 5%/9%/26%。我国以生产低附加值的普通覆铜 板为主，高端覆铜板仍需大量依赖进口。目前国内对高频高速覆铜板项目的建设正在加快 进行中，我们认为产业链未来将逐步向国内转移，国内覆铜板企业有望积极寻找国内高性 能树脂供应商，相应国内高频高速树脂的需求也将逐渐增大。

据 Prismark，目前高端电子树脂产品仍然以日、美、韩、台等几个国家大型公司生产的为 主，国内企业占比较小，东材科技、同宇新材等公司正在不断提高技术研发能力并陆续布 局高性能电子树脂产能。2021 年发布的《石油和化学工业“十四五”发展指南》指出到 2025 年 PCB 配套的电子化学品等新材料国产替代率力争达到 75%，亦不断支持国产企业 加速推进国产化进程。未来随着国产企业在投项目的陆续推进以及产业链的逐渐转移，我 国高性能树脂的国产替代率有望逐渐提高。

高频高速树脂方面，双马来酰亚胺树脂（BMI）是一种成熟的主流树脂，流动性和可模塑 性与环氧树脂接近，同时又克服了环氧树脂耐热性低等缺点，主供应商为市占率达 90%的 日本三菱瓦斯化学，东材科技投资建设有 3700 吨产能，同宇新材现有 2000 吨产能并计划 未来新增 2000 吨。聚苯醚（PPO/PPE）介电常数及介质损耗小，几乎不受温度、频率、 湿度的影响，具有耐热、阻燃、耐腐蚀的特点，目前以海外 SABIC 等公司供应为主，圣 泉集团、东材科技等国产公司正陆续布局。高频高速树脂需通过下游 CCL、PCB 以及终 端厂商的三重认证，认证周期达 2 年甚至更长，认证难度较大。BMI、PPO、活性酯固化 剂树脂等高频高速树脂在 AI 服务器、汽车电子、5G/6G 等推动下，未来有望继续增长。

PPO 在低介电领域也存在一些不足，例如商品化的 PPO 数均分子量较高、熔体黏度较高、 溶解性不好、耐溶剂性能差、耐高温性能差等，因此 PPO 的改性十分重要。公司采用通 过再分配法制得的低分子量聚苯醚树脂与其他优良树脂进行共聚、共混的方法，有效提高 了树脂的耐溶剂性和耐热性。国产 PPO 树脂的性能正不断追赶 SABIC 等国际龙头公司， 未来有望逐步实现国产替代。

公司电子树脂板块布局全面且客户优质，各项目未来有望陆续贡献增量

公司于 2015 年在四川绵阳投产 5000 吨电子树脂，2022 年公司的“5G 通讯用电子级改性 特种环氧树脂技术改造项目”已完成验收，2023 年公司“年产 6 万吨特种环氧树脂及中 间体项目”、“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”先后进入产能爬坡和下游认证阶段， “年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”的双马来酰亚胺树脂等 多款电子树脂快速上量。此外，公司计划于 2024 年开工建设年产 20 万吨高性能树脂项目 （艾蒙特三期）。下游客户层面，公司已与台光电、生益科技、华正新材等建立合作并开 始供应，而台光电作为英伟达 AI 服务器主供应商，有望伴随下游 AI 增长带动公司 BMI、 活性酯固化剂树脂、PPO 树脂等高性能树脂的放量。

环氧树脂在中低端覆铜板中使用较多，下游主要是涂料、电子电器、建筑胶以及复材，其 中复材包括风力发电叶片、飞机、体育用品等，据百川盈孚，截至 2023 年 11 月，国内产 能已达 330.6 万吨/年，行业内玩家众多。特种环氧树脂是环氧树脂中的高端品类，据 ACMI，2022 年国内产能约 45.4 万吨/年，产量约 37.4 万吨，包括溴化环氧树脂、酚醛环 氧树脂等，目前国内主要依赖进口。据硬氪，国内电子级酚醛树脂和特种环氧树脂市场规 模已超过 200 亿，其中大部分被日、台、韩资企业占据，大陆本土企业仅占 20 亿-30 亿规 模，在高端市场依然以进口为主。公司“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”已进入 产能爬坡阶段，随着特种环氧树脂占比的提高，产品结构将持续优化。

酚醛树脂具有耐热性好、阻燃等优点，应用于模塑料、耐火隔热材料、涂料等多个领域， 按工程性能可分为热塑性和热固性，据曼塔瑞，2021 年我国酚醛树脂市场规模达 139 亿 元。热塑性酚醛树脂具有受热软化、冷却硬化、加工成型简便的特点，热固性酚醛树脂耐 热性高且受压不易变形。电子级酚醛树脂是酚醛树脂中的高端品类，对杂质、分子量分布 等要求非常高，目前以进口为主。公司“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目”包括生产 5 种热塑性酚醛树脂、4 种热固性酚醛树脂、1 种酚醛树脂固化剂、2 种苯并噁嗪树脂等 8 大 类共 16 种产品。未来随着电子级酚醛树脂占比的提高，以及电子封装、半导体、橡胶助 剂、保温材料下游的增长，该项目开工率将逐渐提高且产品结构不断优化。

随着高性能树脂持续放量，公司毛利率有望有所提高

随着公司高频高速树脂以及特种环氧树脂等高性能树脂的持续放量，板块毛利率预计将有 所提高。据公司公告，2021 年圣泉集团环氧树脂板块毛利率为 31.7%，主要应用于半导体 封装材料、光刻胶、5G/6G 通讯 PCB 板等高端领域；2022 年同宇新材电子树脂板块毛利 率为 24.5%，主要应用于计算机、消费电子、汽车电子、服务器等中高端领域；2022 年宏 昌电子环氧树脂板块毛利率为 6.5%，主要应用于电子电气用覆铜板、涂料、复合材料等领 域；2022 年公司电子树脂板块毛利率为 19.2%，预计未来随着高性能产品的放量，板块附 加值及毛利率将有所提高。

据公司公告，公司为布局光刻胶材料领域，于 2023 年投资 2000 万元增资入股韩国 ChemaxCo.,Ltd，占其增资后总股本的 9.09%；此外，公司拟与韩国 ChemaxCo.,Ltd、上 海种亿化学技术有限公司共同出资 7300 万元人民币在成都设立合营公司成都东凯芯半导体 材料有限公司（其中本公司出资 5500 万元，ChemaxCo.,Ltd 出资 1000 万元，种亿化学出 资 800 万元），拟重点开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务，其中东材科技主要负责粗单 体的合成。Chemax 是韩国半导体产业链的合格供应商，KrF 以及 ArF 单体种类及数量几乎 涵盖目前先进光刻胶材料市场上的大部分品种。种亿化学是韩国 Chemax 在中国境内指定 的唯一合伙人，已与国内多家光刻胶材料制造企业建立了稳定的业务合作关系。

光学膜：下游平板显示、MLCC 等不断增长，国产光学基膜有望持续放量

基膜是光学膜产业链的关键基材，有望随下游平板显示、MLCC 等不断增长

显示面板领域的 LCD 及 OLED 用光学膜、汽车领域的 MLCC 离型膜和汽车贴膜需求的增 长，以及国产化率的不断提高，有望带动公司光学基膜不断放量。光学膜是一种较为高端 的双向拉伸聚酯薄膜（BOPET），应用于平板显示、陶瓷电容器、汽车装饰、PCB 板等多 个领域。据中商情报网，2022 年中国光学膜市场规模已达 441.7 亿元，同比+6.0%，产量 达 8.9 亿平方米，同比+6.4%。据势银，从光学膜下游应用端来看，LCD 背光模组需“1 张反射膜+2 张增亮膜+2 张扩散膜”，LCD 液晶面板需 2 张偏光片，OLED 液晶面板需 1 张偏光片，每张偏光片需“1 张离型膜+1 张保护膜”。此外，光学膜还包括 MLCC 离型膜、 汽车装饰膜、OCA 离型膜、ITO 保护膜、PCB 干膜等多种膜，涉及种类众多。

据《热塑性聚酯及其应用》（魏家瑞，2012 年 1 月），光学膜的制备过程较为复杂，从石 油中提炼的对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）经聚合后得到聚酯切片，后经拉伸成型 等多道工序后制得光学级聚酯基膜，再根据下游的具体需求进行相应涂布得到各式光学级 聚酯薄膜，如扩散膜、增亮膜、反射膜、离保膜、偏光片等。光学级聚酯基膜为制备上述 各式光学膜的关键基材，该环节壁垒较高，因而也是各家公司研发的重点之一。

光学膜最主要的应用领域是平板显示，公司在背光模组用光学级基膜、偏光片离保膜基膜 上等都有布局。目前 LCD 行业已较为成熟，对应的光学膜需求增速有所放缓，OLED 行业 处于成长阶段，所需的光学膜增速仍较快。以占比最高的电视面板为例，据 RUNTO 和 Omidia，LCD 出货量增速已放缓，未来主要受益于平均尺寸增长，市场规模预计保持低个 位数增长，公司的光学基膜未来在 LCD 上的放量更多将来自于存量的国产替代。

据 Omdia，22 年全球 OLED 面板市场规模约 433 亿美元，预计 27 年达到 577 亿美元， CAGR 约 6%。OLED 目前主要应用在智能手机端，其中柔性 OLED 是电子显示行业发展 的新方向，相较于传统显示技术具有轻薄、可卷曲、可折叠、便携性等多种优点。据 DSCC，20-22 年柔性 OLED 在 OLED 手机中占比分别为 54%/56%/66%，预计 23 年有望 占比达 75%。据 Stone Partners，柔性 OLED 手机出货量自 23 年以来保持较快增长，未 来有望成为行业主流选择。公司的偏光片离保膜基膜及其他 OLED 用膜未来在 OLED 上的 放量将源于下游的持续增加以及存量部分的国产替代。

公司的离型膜与保护膜基膜还用于 MLCC、OCA、ITO 等领域，片式多层陶瓷电容器 （MLCC）是应用最广泛的基础电子元件，主要终端为智能手机、高端装备、汽车等。 MLCC 通常需堆叠 300~1000 层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成均需相同的离型膜。据 中国电子元件行业协会等数据，2026 年全球/中国 MLCC 市场规模有望分别达 1547/730 亿元，较 2022 年 CAGR 为 6%/8%。据村田公司公告，燃油车/混动车/纯电动车 MLCC 用 量分别约 3000/12000/18000 颗/辆，未来新能源汽车占比提升将大大提高汽车中 MLCC 的 使用量。据集微咨询，全球/中国车载 MLCC 用量分别将于 2025 年增长至约 6500/2800 亿颗，较 2021 年 CAGR 分别为 13%/17%，预计将为 MLCC 离型膜的增长逐渐带来增量。

光学基膜目前以进口为主，国产基膜性能及产能正不断提高

光学基膜需满足低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等性能，对聚酯切片、拉 伸设备、拉伸环节工艺打磨等都有较高要求，聚酯基膜是产业链中壁垒最高的领域。据前 沿材料，全球 70%以上光学级基膜产能集中在东丽、三菱、帝人、杜邦、可隆、SKC、东 洋纺为代表的国际巨头手中，中国大陆仅东材科技、康辉新材、长阳科技等少数企业可生 产，且大多满足中低端市场需求。由于基膜性能更优，进口 BOPET 及其基膜的价格也明 显高于国产公司的价格。据百川盈孚，23 年 9 月 BOPET 进口均价为 14276 美元/吨，而 我国出口均价仅 2897 美元/吨。据各公司公告，国产基膜每千克价格多为十几元，而进口 基膜每千克价格高达数十元。

光学基膜大部分产能被海外公司占据，据公司公告，2022 年东丽在全球的产能高达近 40 万吨。以东材科技、康辉新材、长阳科技等为首的国产企业正在大力研发该领域并陆续投 产。透光率与雾度是光学基膜的重要性能指标，《重点新材料首批次应用示范指导目录 （2021 年版）》亦对这两项提出了要求，一般来说透光率越高、雾度越低，光学性能越好。 据公司官网等资料，东材科技相较于其他国产基膜在性能上具备一定优势，公司在透光率 上与东丽等进口企业接近，在雾度上仍有提升空间。当前部分国产基膜在透光率和雾度等 指标上正不断缩小与进口基膜间的差距，未来有望在下游面板的国产化趋势下，凭借性价 比优势不断提升份额，从而逐步实现国产替代。

公司光学膜在投产能充足，不断切入高端基膜、汽车膜等新领域

公司在光学膜领域采取内生增长与外延并购共同发展的模式，产品包括增亮膜基膜、贴合 膜基膜、OCA 离型膜基膜、ITO 高温保护基膜等，同时布局 MLCC 离型膜基膜、偏光片 离保膜基膜、汽车窗膜、PCB 干膜等产品。外延并购方面，公司于 2015 年收购金张科技 拓展光学涂布产品，2020 年以 5.56 亿元收购胜通光科缩短光学级基膜的扩能周期，2023 年拟向杉金光电提供偏光片用离型膜 PET 基膜等。下游客户方面，公司光学 PET 基膜供 应给杉金光电、恒美光电、三利谱等，其中杉金光电作为全球最大的偏光片供应商，据 Yano Research，2022 年全球市场份额高达 29%。随着在投项目的陆续投产以及高端基 膜的放量，公司光学膜基膜在未来有望陆续迎来增量且产品结构持续优化。

据公司公告，2023 年以来公司主动调整产品结构，布局汽车智能化、汽车装饰等领域， 汽车装饰膜、哑光膜等产品持续上量。据观研天下，2021 年我国汽车贴膜市场规模达 952.3 亿元，同比+8.5%，包含窗膜、调光膜、车衣、改色膜，目前以进口的 3M、艾利、 Xpel、伊士曼等为主，国产份额仍较低。据前瞻产业研究院，汽车膜单车价值量高达数千 元，2021 年汽车窗膜贴膜率达 86%，到 2026 年贴膜率有望提升至 90%。据艾邦高分子， 针对汽车四膜，公司的产品均有做独到的设计与开发，在比如解卷电压、表面物理处理、 化学处理等方面进行了一些精细管理。未来随着汽车销量的增加和汽车贴膜国产化率的不 断提高，以及公司在汽车领域相关客户的积累，汽车膜方面有望持续放量。

光学膜毛利率受原材料及竞争程度影响当前处于相对低位，未来有望逐渐改善

据《热塑性聚酯及其应用》（魏家瑞，2012 年 1 月），基膜质量依赖于原料切片、生产工 艺、生产设备等因素，在产业链中壁垒最高。生产工艺需长期经验积累，包括温度的控制、 原料的配比、冷却的速度、胶水的配置等；生产设备一般需进口生产线，其中布鲁克纳占 据主要份额，每个基膜拉伸线高达数亿元，且预定时间及建设时间长，具有较高的门槛， 因此基膜的拉膜设备出货情况在一定程度上是光学基膜竞争程度的前置指标。据 North data，布鲁克纳机械的营收自 2013 年后有所回落，随后在 2021 年又达到相对高位，国内 各光学膜企业毛利率受原材料价格波动及竞争程度变化等影响下于 2020 年前后达到相对 较高值后有所回落，未来在行业竞争程度及原材料价格改善下毛利率有望逐渐改善。

绝缘材料：以绝缘材料为基础切入新能源领域，各环节有望迎来增量

公司以绝缘材料为基础，逐步切入新能源领域 作为绝缘材料的龙头企业，公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，并以绝缘材 料的技术为基础逐渐切入新能源材料领域，在下游积累了大量优质客户资源。2022 年公 司将新能源材料从绝缘材料中单独拎出，彰显进军新能源用膜的信心。按照电力系统的不 同环节，公司产品可分别用于发电、输电和用电端。截至 2022 年底，公司拥有绝缘材料 年产能 103950 吨，“年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目（1 号线）”、“年产 2 万吨特种功 能 PET 薄膜项目（2 号线）”都于 2023 年投产，“年产 3000 吨超薄聚丙烯薄膜项目”有 序推进，“年产 50 万平方米质子交换膜项目”变更实施地点为四川绵阳，未来亦将助力公 司增长。

据公司公告，绝缘材料板块为公司的基石业务。2017 年公司该板块的功能聚酯薄膜（绝 缘）/复合材料及制品/功能聚丙烯薄膜/绝缘油漆的收入分别为 6.62/2.57/2.40/0.89 亿元， 合计 12.48 亿元。功能聚酯薄膜（绝缘）主要用于光伏背板基膜等，下游为发电端的光伏 行业；功能聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品主要用于电力电容器用聚丙烯膜，下游 为输电端的特高压行业。

光伏、特高压、新能源车等领域的增长有望推动公司发电、输电、用电端材料的持续放量 在发电端，公司生产的太阳能背板基膜主要用于光伏组件中的光伏背板，特种环氧树脂则 主要用于风电叶片，市场需求量与光伏、风电的新增装机容量紧密相关。光伏背板中目前 以含氟背板为主，含氟背板可分为涂覆型和涂覆复合型，前者无需胶粘剂即可将含氟树脂 涂覆在 PET 基膜上，后者则需要胶粘剂将氟膜或聚烯烃类膜复合在 PET 基膜上。含氟类 背板的行业需求增量主要源于光伏新增装机量的不断上升，据 CPIA，2025 年保守情况下 光伏有望新增 100GW，乐观情况下有望新增 125GW。风力发电同样呈现增长态势，据 《“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施》（周建平，2021），2021-2025 年风力 发电量 CAGR 有望达到 10%。下游光伏及风电装机的增长将带动公司发电端产品的增长。

在输电端，公司生产的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等是特高压用薄膜电容 器、柔性直流/交流输电、电力变压器的重要原材料，市场需求量与特高压建设的开工数量 有关。据国家电网，“十四五”期间规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余 公里，国内特高压总投资规模 3800 亿元，较“十三五”特高压投资增长 36%。同时，我 国正加速推进与俄罗斯、蒙古、巴基斯坦等周边国家的电网互联，计划到 2030 年建成 9 项以特高压技术为核心的跨国输电工程，未来将陆续带动上游材料的发展。

在用电端，公司生产的超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材料等是薄膜电 容器、新能源驱动电机的重要原材料，应用于新能源车逆变器、车载充电器、驱动电机以 及配套充电桩等，市场需求量与新能源车产量有关。据中国汽车工业协会，2023 年我国 新能源汽车产量达 958.7 万辆，同比+36%，仍保持较快增长，同时公司在新能源车企客 户上的积累亦将带动相关薄膜材料的增长。复合铜箔指在 PET/PP 等基膜两侧附着铜膜， 具有低成本、轻量化、安全性等优势，有望成为传统电解铜箔的替代方案。截至 23H1， 公司 PP 复合铜箔中试制造设备已投建完成并小批量试产，正处于卷材的客户送样验证阶 段。随着技术发展及下游客户的认可，预计未来在电解铜箔中的渗透率有望提高。

PP 铜箔及 PET 铜箔是目前复合铜箔的主流方向，PI 铜箔存在成本较高的问题。国内应用 在复合集流体中的超薄 PP 膜（5μm 及以下）目前仅东材科技、铜峰电子、龙辰科技、嘉 德利几家具备产能。据公司公告等，东材科技现有产能 1500-2000 吨，在建“年产 3000 吨超薄聚丙烯薄膜项目”预计于 24 年投产，同时 PP 铜箔复合集流体项目中试制造设备已 投建完成并小批量试产。若下游客户对 PP 铜箔验证较为成功，未来将逐渐为公司带来收 入。据公司 2022 年报，东材科技已与比亚迪等新能源车企有所合作，或将有助于推动后 续在复合集流体中的合作。

《Nature Materials》的文献指出锂离子电池中最常见的电解质溶剂之一碳酸二甲酯 DMC 原位生成甲醇和甲醇锂（SEI 膜的成分）后，可将 PET 分解，而聚丙烯（PP）和聚酰亚 胺（PI）在电解质中是稳定的，用化学稳定的 PP 代替 PET 卷芯胶带，几乎可以消除 LiFePO4-石墨电池的可逆自放电。文章中关于胶带的结论亦对集流体材料提供了参考， PP 膜相对于 PET 膜在耐酸碱性上更加优异，因而在长循环上更有优势。但 PET 与铜箔的 附着力较 PP 更好，因而在两者中的选择需关注下游的具体应用场景。

根据各公司投产进度及锂电池出货量情况，我们做出 PP 基膜的需求与供给数据预测。超 薄型 PP 基膜总产能 2025 年有望达 39776 吨，但考虑转产、性能要求等因素，其中仅部 分可用在复合箔材上。需求端我们做出如下假设：1）据高工锂电，2023-2025 年动力及 储能锂电池出货量分别为 1060/1310/1680GWh；2）每 GWh 锂电池所需的复合铜箔面积 固定为 1200 万平方米；3）PP 基膜密度为 0.9g/cm3，厚度为 3.5μm；4）PP 铜箔渗透率 2023-2025 年分别为 0%/5%/20%；5）PP 基膜单价采用铜峰电子公司公告中 3μm 聚丙烯 薄膜单价 6.28 万元/吨。我们预计 2023-2025 年 PP 基膜市场规模分别为 0/1.6/8.0 亿元， 供给端在渗透率不高的情况下不存在短缺的问题，后续需跟踪电池厂的使用情况。

环保阻燃材料 ：在投项目有望提高产品附加值，布局健康纺织品等新领域

公司应用在环保阻燃行业的产品主要为环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤维和 纺织品的上游原材料，广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防 护等多个纺织领域。据公司公告，截至 2022 年底，公司拥有环保阻燃材料年产能 37000 吨，包含“年产 3 万吨无卤永久高阻燃聚酯生产线项目”、“年产 10000 吨无卤永久高阻燃 聚酯生产线项目”以及“无卤阻燃抗熔滴织物项目”；“年产 3 万吨 PET 固相增粘技改项 目”仍在建设中，预计建成后将通过增粘处理后提高“年产 3 万吨无卤永久高阻燃聚酯生 产线项目”产品附加值。未来伴随公司阻燃产品价格和毛利率的提高，有望逐渐增加公司 盈利能力。

在中高端阻燃纺织领域，公司研发出的阳离子可染阻燃聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴 聚酯等可满足欧盟 RoHS 指令/REACH 法规环保要求，终端产品出口比重较大。在健康纺 织品领域，公司推出“葛伦森”功能性民用品牌，研发出抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、 抗菌去甲醛聚酯等并已在医疗卫生、日用家纺等民用领域实现小批量应用。据中国化学纤 维工业协会，在多功能集成聚酯面料的开发与应用上，公司产品分为多功能集成和阻燃抗 熔滴两大系列。多功能集成系列产品通过纳米材料结构设计、组装，经原位聚合，其织物 具有空气净化、吸湿速干、防紫外、AAA 级抗菌等功能；阻燃抗熔滴系列产品则有效提升 聚酯燃烧时的自熄性和成碳性。未来公司在大健康领域的布局亦将推动板块的增长。

 

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