2024年盐津铺子研究报告：产品领先+效率驱动，渠道红利助力高增

1 盐津铺子：立足自主供应链，打造行业领先的 特色小品类休闲食品

1.1 品类扩充优化，把握渠道变革

公司概况：盐津铺子于 2005 年成立，是我国较具影响力以散 装起家、品类布局齐全、自主生产的中国传统特色小品类休闲食 品企业。公司自成立以来，专心从事小品类休闲食品的研发、生 产和销售。以下我们详细梳理了公司的发展历程。

产品：公司以凉果蜜饯发轫，适配“大单品+大流通”模式， 依托以市场需求为研发驱动力的“实验工厂”模式陆续扩充品类， 将研发与生产有机结合，“研发-试产-试销-量产-铺市”这一链条效 率高。上市前已形成以深海零食、休闲豆制品、 蜜饯炒货、休闲 素食、肉鱼产品为代表的咸味零食矩阵，上市后，公司成功打造 烘焙点心第二曲线，以面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等 为代表新品。2021 年起，公司开始给品类做减法，聚焦核心品类， 发挥供应链优势。

截至 2023 半年报，公司建立了小品类休闲零食全品类产品体 系，公司聚焦辣卤零食、薯类零食、深海零食、休闲烘焙、蛋类 零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类（细分市场有体量、 有成长空间、未形成垄断、公司有供应链优势），目前拥有“盐津 铺子”企业主品牌及魔芋素毛肚品牌“大魔王”、深海零食品牌 “31°鲜”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之 惑”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”等品牌矩阵。公司齐备的产品种 类，着力发展小量散称包装和定量装包装等多种包装规模，产品 全规格发展，充分满足消费者的多样化需求，让消费者实现一站 式产品采购。

渠道：公司早期与大型连锁商超紧密合作，由商超带动经销 商跟随覆盖下沉。随着互联网渠道兴起，2014 年设立电商公司布 局“互联网+食品”模式，积极进行电商模式和连锁经营模式的探 索。2018 年公司在核心 KA 大力推进“店中岛”，“盐津铺子”零 食屋（主打咸味零食）和“憨豆爸爸”面包屋（主打甜味零食） 双岛坪效凸显，门店销售同比增长超 50%，公司品牌形象进一步 提升。2020 年起公司开始全面开拓定量装市场，加速渠道下沉。 2021 年，面对消费者行为转变、商超渠道红利衰退的局面，公司 主动缩减商超规模，将部分商超系统和门店卖场转由经销商经营， 开始向全渠道转型，快速拥抱探索零食专营连锁、直播带货等新 零售渠道，把握住新一轮行业机会，带动收入规模增长。 业绩回顾：上市以来，公司业绩持续高增，2017-2020年收入 CAGR 为 37.47%，2017-2020 年归母净利 CAGR 为 54.20%， 2021 年因原材料涨价及渠道变革等因素，营收增速放缓，净利短 期受损，战略转型后，2022 年业绩重新加速增长。

1.2 股权结构稳定，管理团队举贤任能

截至 2023 半年报，公司实控人张学武与张学文兄弟二人合计 持股 1.24 亿股，占总股本 63.38%，控制权相对稳定。公司在 2019 年、2021 年、2023 年分别推出三期股权激励政策，并会根 据目标完成度调整激励政策，如公司 2021 年因外部环境变化及内 部战略转型等因素未达目标时，于 2022 年 1 月调整业绩考核目 标，充分调动核心员工积极性，股权激励目标完成度高，以此推 动公司高增速发展。

公司创始人张学武先生有多年外资食品从业经验，行业经验 丰富，带领公司不断发展壮大。随着公司转型，全品类、全渠道 布局，公司先后引入多位年轻有为的人才。公司 2020 年引入张磊 先生负责电商及线上数字化运营，2021 年引入在雀巢有十余年供 应链管理经验的黄敏胜先生负责公司制造运营管理。公司不断举 贤任能，积极纳新，高管团队经验丰富，有望进一步推进公司发 展。

2 产品、供应链、渠道三线并进，战略转型成效 显著

2.1 产品：零食行业万亿规模，盐津核心品类增长潜力大

行业规模：根据艾媒咨询发布的《2023-2024 年中国休闲食 品产业现状及消费行为数据研究报告》显示，中国休闲食品行业 市场规模从 2012 年的 5300 亿元增长至到 2022 年的 11654 亿 元，10 年间净增长 6354 亿元，年均复合增长为 8.20%，预计 2027 年达到 12378 亿元。根据食品伙伴网行业研究中心统计， 预计 2020 年我国休闲食品人均消费量为 2.25kg/年，与英美等发 达国家相比相差甚远，成长空间依旧巨大。

分品类看，休闲零食中烘焙、糖巧蜜饯、坚果炒货、休闲卤 制品、膨化食品和饼干占比较大。这些品类中，糖巧蜜饯、膨化 食品、饼干等西式零食由外资品牌主导，市场集中度高，国产品 牌需通过差异化实现突围。烘焙、休闲卤制品、坚果炒货类集中 度低，国内厂商具有较大机会。

盐津铺子产品战略规划清晰，选择从传统特色小品类休闲食 品赛道切入，避开达能、玛氏、乐事、上好佳等国际大品牌的优 势领域，在其尚未形成优势地位的蓝海区域发展。从 2023 年半年 报来看，公司七大核心品类辣卤零食/休闲烘培/薯片/深海零食/蒟 蒻果冻布丁/果 干 坚 果/蛋 类 零 食 分 别 贡 献 7.14/3.04/1.59/2.90/1.27/1.07/0.95 亿元，辣卤零食、烘焙（含薯 片）、深海零食等增长空间较大的品类贡献公司近八成营收。以下 我们分品类分析公司成长性。 辣卤零食：根据观研报告网发布的数据显示，辣味休闲食品 2015-2020 年复合增速达到 8.9%，高于休闲食品行业整体增速， 辣味休闲食品市场规模及在休闲食品市场规模中的占比也呈现增 长态势。盐津铺子深耕辣卤零食多年，2020 年推出魔芋丝、素毛 肚等魔芋系列，此后魔芋品类销量3年年均复合增长率达到85%， 远超行业平均水平，截止 2023 年 4 月份，同比增长已超 200%。 新品麻辣棒霸道辣条，春糖首发后当月订单已超 10 万件。公司辣 卤零食营收从 2018 年的 2.76 亿增长至 2022 年的 9.92 亿，占比提 升 9.37pct 至 34.27%，成为公司第一大品类。

烘培：根据艾媒咨询数据，2022 年中国烘焙食品行业市场规 模达 2853 亿元，同比增长 9.7%，2025 年市场规模预计达到 3518 亿元。据中国连锁经营协会发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报 告》，烘焙行业 CR5 也仅有 10.60%，市场尚有连锁化和整合的空 间。

在休闲零食健康化的消费升级趋势下，烘焙产品由长保（180 天）向短保（15 天以内）、中保（15-60 天）升级，新鲜度、口感 和健康程度都有所提升，对供应链的要求变高，周转速度加快。 盐津依托此背景，切入中保市场，取得了快速发展，公司烘焙产 品（含薯片）营收从 2018 年的 2.15 亿增长至 2022 年的 9.29 亿， 占比提升 12.65pct 至 32.11%。

海鲜零食：根据劲仔食品年报披露，2020 年休闲鱼制品的零 售总额约为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元，休闲鱼制品 行业增长速度可观。盐津铺子于 2015 年创新推出“31°鲜”鱼豆 腐，开启大单品战略，并持续优化鱼豆腐、鱼肠等产品口感，推 出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳、深海鳕鱼肠、鳕鱼棒、鳕鱼 肠、鳕鱼豆腐等多个新品。截至 2022 年 4 月，31°鲜鱼豆腐累计 销售额超 10 亿元，为公司当之无愧的拳头产品。深海零食营收从 2018 年的 1.57 亿增长至 2022 年的 5.59 亿，占比提升 5.13pct 至 19.33%。

整体业绩及未来展望：根据 2023 年半年报，公司实现营业收 入 18.94 亿元，同比增长 56.54%，全品类实现增长。较上年同 期，烘焙、薯片、深海零食、果干坚果保持稳健增长，辣卤零食 （尤以魔芋制品、肉禽制品为代表）、果冻、蛋类零食营收增速领 先。展望 2023 年及以后，公司持续精进优势产品品质，积极打造 大单品，魔芋、果冻、蛋类零食有望成为公司主要的业绩增长来 源。

2.2 供应链：自主生产重品质，精进成本铸优势

盐津铺子被称为“中国零食自主制造第一股”，公司坚持自主 研发、自购原料、自建生产线，致力于打造以“源头控制、自主 生产、产品溯源”为核心的食品安全体系，实现采购、生产、销 售三个环节全过程监控。

近年来，盐津积极布局上下游带动品质与效率提升， 向上投 资原材料生产及加工基地，抵御未来原材料成本上涨风险，上游 端与魔芋精粉工厂深度合作、自建鹌鹑基地等实现质优价廉的原 材料保障；采购端设立严格的供应商筛选机制，确保主要原材料 中农产品质量；生产端自有生产车间拥有先进的生产设备，生产 过程贯彻 HACCP 管理体系原则；产后质控方面设立品控部专门 进行产品的质量控制，建立了完善的产品溯源制度。根据 2023 年 半年报，公司拥有 4 个生产基地，95%的零食为公司自产。在总 成本领先战略引领下，严控产品质量。

公司强劲的供应链管理能力及大单品策略降本成效初显，截 至 2023 年三季报，盐津毛利率、净利率分别为 34.45%、13.43%， SW 零食板块平均毛利率、净利率为 29.62%、6.97%，公司利润 率显著高于行业平均。盐津持续夯实供应链内功，通过“数量做 减法、体量做加法”进行上下游拓展，打造具有核心壁垒的全产 业链，实现“低成本之上的高品质+高性价比”。以下我们选取盐 津各品类销量前三单品与同业龙头相同单品进行对比，可见盐津 多数单品具备价格优势。

2.3 渠道：行业渠道变迁量贩起势，盐津全渠道布局趁势借力

复盘休闲零食行业渠道变迁，零食销售渠道可划分为线上和 线下。2000 年-2012 年，线下传统商超是零食销售的主阵地。 2012 年-2017 年，互联网红利推动线上零食品牌快速发展。2017 年之后，由于互联网红利逐渐消退，线上获客成本增高，线上零 食品牌谋求转型，自建线下自有品牌门店。2019 年之后，随着国 内经济下行，消费者更加追求理性消费，零食集合店快速起量。

零食量贩渠道因主打极致性价比的折扣产品，SKU 丰富，供 应链简单等特点，门店拓展速度和规模化速度很快。据《2022 年 中国休闲零食行业研究报告》显示，2021年零食量贩店仅 2500家 门店。截至 2023H1，据新经销数据统计，零食量贩行业的两超 （万辰集团和零食很忙）以及三强（零食有鸣、赵一鸣、糖巢） 头部企业门店数加起来已经 11500+家。据新经销测算，按湖南市 场饱和度 5000 家店，全国 34 个省份市场总数可达到 20 万家，该 业态市场空间巨大。

盐津顺应行业变迁，几度进行战略转型升级，把握渠道红 利。2005-2010 年，公司采取渠道驱动增长策略，以直营商超为 主导，“双中岛”模式对国内大型商超全覆盖。2010-2020 年，转 变为“产品+渠道”双轮驱动，2020 年至今，追求产品领先，品牌、渠道亦并驾齐驱，通过全渠道覆盖建立品牌护城河、供应链 产业链深挖实现低成本之上的“高品质+高性价比”。

公司渠道变革成效显著，经销商数量不断扩充，带动经销渠 道占比提升，零食量贩爬坡式放量，线上渠道增势迅猛，鹌鹑蛋、 鱼豆腐、零食礼包等多个品类取得全网领先优势。截至 2023 年半 年报，量贩占比 17%左右，电商占比高达 20.64%。

2.4 财务横向对比：盈利能力稳中向好，费用率持续下降

盈利角度来看，公司毛利率始终保持在较高水位，2021 年阶 段性低点因公司主动进行业务转型并调整渠道结构及物流费用和 配送费用由费用调整为成本所致。费用率方面，2021 年后，销售 费用率大幅下降，其余费用率呈微降或持平水平，毛销差和净利 率均稳步提升。

公司所属行业为休闲零食板块，我们选取行业内各赛道的龙 头企业作为可比公司，分别有小品类休闲零食电商龙头（三只松 鼠）、瓜子坚果龙头（洽洽食品）、卤味龙头（绝味食品）、短保烘 焙龙头（桃李面包）、深海小鱼干龙头（劲仔食品）。与同业相 比，盐津铺子受益于自主生产及全渠道布局的扎实根基，公司毛 利率高于同业，净利率因转型费用投入，2021 年经历阶段性低点 后逐步回升，2023H1 跃居同业第一。

从费用管控角度来看，由于商超渠道占比降低，公司调整营 销战略，减少该渠道投入，近年销售费用率和管理费用率均呈下 降趋势，处于零食行业中等水平。

公司注重研发创新，从核心原料的基础研究到现有品类的精 进和健康新品类的创新开发均自主完成，为打造出更稳定的品 质、更具竞争力的成本及更稳定的交付能力，研发人员数量及研 发费用投入上远超其他竞争对手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）