2025年盐津铺子公司研究报告：厉兵秣马，整装待发

1. 盐津铺子：前半程顺势有为，基本功百炼成钢

1.1. 发展回溯：洞察趋势抓渠道红利，从品类跟随者进化为中式零食领导者

公司过去的发展历程可分为三个阶段： 初创探索阶段（2005 年-2016 年）：蜜饯起家，逐步延伸至多品类自主制造模式。 早在 20 世纪 90 年代，创始人张学武的父亲便以小作坊形式加工具有浏阳风味的“盐津 素食菜”，积累了扎实的蜜饯加工经验。2005 年张学武接手这份基业并创办盐津铺子， 率先推出的独立散装凉果蜜饯产品填补市场空白。而后通过“实验工厂”的产品创新模 式，十年间从单一蜜饯逐步拓展至豆制品、肉制品、坚果炒货、烘焙糕点等品类，2016 年基本形成中式零食的全面覆盖。渠道布局上，2006 年签约沃尔玛后确立“直营商超主 导、经销跟随”模式，2013 年启用数字化仓储物流中心支撑全国业务扩张，2014 年开 始涉足线上，布局“天猫旗舰店+京东超市+线上分销”营销网络，至 2016H1 公司产品 共进入 45 家大型商超的 1700 余家门店，并拥有 700 余家经销商（直营商超与经销商渠 道销售额占比达 95%以上）。2012-2016 年期间公司营收 CAGR 为 16.7%，期间通过“自 主制造+商超锚定”精准抓住线下渠道红利期。由早期确立“直营商超主导、经销跟随” 模式，精准捕捉线下商超渠道红利；以“实验工厂”模式开展产品改进与研发，经小批 量生产测试后大规模投产，初步形成五大核心品类。

快速扩张阶段（2017 年-2020 年）：以“咸味+烘焙、店中岛模式”借势商超流量。 2017 年盐津铺子在深交所上市，当年营业额为 7.5 亿元，融资 2.5 亿元。此阶段公司紧 跟零食消费升级趋势，在“咸味”零食主线品牌外，构建休闲烘焙点心第二增长曲线， 推出烘焙品牌“憨豆爸爸”，“31°鲜”深海零食等新品类。制造端为推进品类创新， 于 2017 年、2019 年相继建成广西凭祥果干基地、河南漯河烘焙基地。渠道端继续高举 高打抓住 KA 商超的优势，2017 年公司创新性推出店中岛深度绑定商超流量，推出店中 岛后单店销售额同比增长超 50%；2017-2020 年公司店中岛数量增长至 1.6 万个。线上 持续发展电商平台业务，2019 年启动直播带货业务。2017-2020 年营收复合增速为 37.5%， 公司通过“双中岛”模式最大化利用商超势能，绑定商超流量强化品牌传播；品类上紧 跟健康趋势推出“憨豆爸爸”系列烘焙产品。

战略升级阶段（2021 年至今）：战略再次升级，总成本领先+品类品牌战略。2021 年商超客流下滑倒逼公司快速转型，公司启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、 全球化”中长期战略。同年公司开始深化供应链转型升级，推进工厂的智能制造和数字 化，并开始往上游延展，比如新疆马铃薯全粉基地和江西修水鹌鹑蛋养殖基地。渠道端 快速拥抱零食很忙、赵一鸣等头部量贩渠道，深耕电商（抖音直播）与会员店（山姆定 制）渠道。公司在 2023 年提出“1+7 多品类多品牌战略”，1 个母品牌+辣卤零食、深 海零食、健康蛋制品、休闲烘焙、坚果果干、蒟蒻果冻、薯类零食 7 个品类子品牌，每 1-2 年聚焦围绕一个核心品类子品牌打爆。公司把 2023 年定位为品牌元年，折射出公司从制造型零食企业往品类品牌跨越。产品端在 2023 年推出“大魔王”素毛肚（现象级 单品）、“蛋皇”鹌鹑蛋。此外 2025 年开始布局全球化，以魔芋品类为核心突破泰国市 场，试水“品牌出海”。2021-2024 年整体营收 CAGR 达到 32.5%，继续保持高速增长。 总结来说，2021 年的下滑危机倒逼公司快速转型，逐步完善了供应链体系，这个阶段公 司对外逐步构建了全渠道、多品类的业务结构，内部也完成了供应链升级和组织架构完 善，具备下一阶段跨越的综合能力，从品类跟随者变成新中式零食引导者。

复盘公司的股价走势，还是以业绩周期为主。公司 2017 年至今两波大的行情基本对应业绩释放期，从表现形式来看渠道端的拉动更显著。1）第一轮大涨：2020 年-2021H1， 消费板块大行情，公司自身处于店中岛红利中后期，收入高增且净利率也处于上升期。 2）第二轮大涨：2022 年 4 月-2023 年初，板块情绪一般，公司基本面阿尔法突出，抖音 和量贩的渠道红利贡献收入高增，净利率在 2021Q2 触底后也开始回升。

1.2. 复盘总结：对行业趋势的敏锐捕捉与快速适配

公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配，因而能在零食 行业的变革中屡次抢占先机；并且在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升 级等基础建设。从表现形式来看，公司的渠道、品类的迭代以消费趋势为导向，但不仅 快速跟进趋势，更通过系统性策略全方位贴合机会需求，公司的灵活并非“投机”，在 抓取机会中除了获得业绩增长，也沉淀了自身能力。 2020 年之前商超渠道处于势能高点时，公司便采用直营商超主导、经销商跟随的模 式，复盘下来也会发现公司在产品和营销策略上深度匹配商超的需求场景。1）品类上以 小量散称包装设计精准适配商超“一站式采购”的需求。这个阶段公司依托“实验工厂” 模式做到快速迭代创新，从蜜饯拓展至豆制品、肉制品等多品类。2）销售策略上公司借 鉴徐福记等品牌的运作方法，创新推出针对咸味零食的“金铺子”零食店中岛与聚焦烘 焙新品的“蓝宝石”烘焙店中岛。店中岛即以独立专柜形式与小杂品牌形成区隔，通过 200 余个 SKU 的多品类组合满足消费者一站式选购需求，同时借助统一售价提升购物 便利性。

2021 年商超渠道遇冷，而公司在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠 道。复盘下来，公司能够抓住这两个渠道的红利，离不开公司的供应链系统变革，为零 食量贩和抖音渠道的性价比策略提供硬支撑。通过“全要素成本拆解+数字化追溯”机 制（如将魔芋单品成本细化至原材料、辅料、包材等维度，依托金蝶 ERP 系统精准定位 成本异常环节）实现精准降本；同时推动生产线自动化改造（如魔芋生产线效率提升 4- 5 倍）。2022 年零食很忙系统一跃成为盐津铺子 2022 年第一大客户，销售额达 2.11 亿 元，是当年经销渠道营收增量的 34%，经过 3 年时间，到 2024 年时零食量贩渠道在公 司的营收占比已经达到 30%左右；充分体现了该渠道的高成长性，与直营 KA、经销商 BC 超形成互补，完善了线下渠道布局。 抖音渠道在此期间也取得亮眼增长，带动公司电商渠道在 2022-2024 年期间的营收 复合增速达到 66%。电商的优异成绩既得益于生产端多 SKU+极致性价比的支持，也离 不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。公司电商负责人张磊总2020年来到公司，基本从 0 到 1 搭建了抖音的团队和打法，期间也遇到一些挫折（比如前期有亏损），该 阶段公司对新兴渠道的坚定支持与对新团队的充分信任起到关键作用。公司设立 20 人 电商专项组按品类分工监测趋势，赋予团队足够的决策自主权，成功单品负责人可获最 高十万元级奖金。这种“资源倾斜+充分放权+高额激励”的机制，激活了对新兴品类的 迭代速度，即便面对三只松鼠的自播优势，仍能以“大单品+达人矩阵”取得增长动能。 以张磊总为例，加入公司后在三期激励中共获得 50 万股公司股票，薪资待遇较为丰厚。

1.3. 财务对比：利润率稳步提升，周转能力遥遥领先

从利润空间来看，公司的毛利率、净利率处于行业中等水平，卫龙美味、有友食品 的产品毛利率和净利率相对靠前。盐津的销售净利率有稳步提升的趋势，而且从 2018 年 至今，公司的销售净利率在逐步突破高点，2025Q1-3 达到 14%左右，得益于大单品战略 下规模效应、品牌势能提升带来的利润率优化。

从存货、应收账款、应付账款的周转天数来看，公司的存货和应收账款周转天数都 有逐年下降的趋势，而且周转天数低于行业平均值。应付账款周转天数也有下降，我们 预计与原材料提前锁单有关，但其周转天数仍高于行业平均值。整体来看，公司的存货 管控、上下游议价能力处于行业平均水平之上，且有逐年优化提升的趋势。

从资产和现金的周转效率来看，公司都处于行业领先水平。2024 年公司总资产周转 率达到 1.6 次，远高于行业均值 1.1 次，仅低于三只松鼠的 1.7 次；但考虑到公司都是自 主生产，而松鼠仍有一定比例的代工，我们认为公司在制造型零食企业中做到了周转效 率遥遥领先。2024 年公司现金周转率达到 1981 次，属行业中最高，也佐证了公司的高 效率周转水平。

2. 大单品战略首战报捷，往平台型零食企业跨越

公司作为国内休闲零食全品类布局的代表性企业，其渠道、供应链、组织管理、品 类布局等维度在国内企业中已具备综合领先优势。

2.1. 渠道布局基本完善，流通渠道最后一块短板补齐

具体复盘公司的渠道发展历程： 1）2017-2020 年间，商超渠道处于势能高点，公司推出店中岛模型匹配其“一站式 购物”场景，期间共投入 1.5 万个店中岛专柜，线下渠道（主要是 KA、BC 超市）的营 收 CAGR 达到 35%。此阶段线下渠道营收合计占比 90%以上，其中直销（主要针对大 型 KA）占比 30%左右，经销（针对更加广泛的 BC 超）的占比在逐步提升，主要借助 经销商实现快速扩张和广泛铺货。 2）2021 年是转折的年份，此年商超渠道遇冷，公司开始接洽零食量贩渠道，并探 索抖音电商。2022 年零食量贩、抖音便实现营收大幅翻倍增长，开始成为未来 3 年的重 要增长极。2021-2024 年间，零食量贩、电商渠道的营收 CAGR 分别为 325%、103%， 2024 年两者的营收占比为约 30%、22%，合计占比达到一半，逐步成长为主力渠道，为 公司贡献了可观的成长。此阶段中，传统商超占比显著下降，直销模式营收占比从 2021 年的 30%左右下降至 2024 年的 4%，经销模式营收占比从 2021 年的 50%左右下降到 2024 年的 30%左右，传统商超虽然流量下滑，但仍是我国占比最大的快消品渠道，公司 主动收缩直销模式，因其高举高打的方式已不适配疲软的传统商超，同时维稳经销模式。 传统的流通渠道（夫妻老婆店等）营收占比保持在 10%左右。 3）2024 年至今在渠道上再增亮点，成功进入会员制商超渠道，为其定制“蛋皇” 鹌鹑蛋，半年时间便取得过亿的销售表现，2025 年再添溏心鹌鹑蛋新品。2024 年公司 开始进军海外渠道，第一年试水取得 6000 万元的销售收入。

2021 年至今公司凭借快速响应的能力和总成本领先战略，在零食量贩、抖音这两个新兴渠道抓住了成长机会，并成为领军企业。对比国内零食品类的渠道结构，公司内部 电商渠道占比约 20%，和行业大体相当，零食量贩（即专卖店）渠道占比高于行业水平， 传统商超渠道和流通渠道占比低于行业。该结构分布合理，从效率和盈利水平来看零食 量贩渠道好于传统商超。 公司过去流通渠道相对薄弱，国内市场该渠道虽然较为平稳、营收增速较慢，但从 盈利水平来看并不弱，且“易受难攻”，考验长期精耕细作的能力，后发者需要付出较 大资源和时间才能取得一定份额。2024 年以来，公司凭借“大魔王”麻酱味素毛肚的大 单品效应，在流通渠道取得突破性进展，2025 年定量流通渠道营收增速领先，有望凭借 大单品势能完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。并且开辟了粘性高、竞 争相对不激烈的校园场景，找到了差异化的发力点，凭借魔芋的高势能迅速占领了校园 市场。

2.2. 供应链能力构建完成，往上游延伸控制成本

公司是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端， 公司坚持“向上游多走一步”，围绕主力产品打造专属原料供应体系。 2021 年之后公司开始改革生产端效率：1）以魔芋为例，公司将成本拆分为原材料、 辅料、人工等细分项，借助金蝶 ERP 系统追溯每批次生产数据，若原料成本超标便反向 排查生产环节问题。通过每日复盘持续优化，魔芋生产成本下降 15%。2）以鹌鹑蛋为 例，江西修水鹌鹑养殖基地可实现从产蛋到进厂仅 45 分钟、生产到出品不超 12 小时， 公司在智能制造与数字化领域投入近 10 亿，全链路管理覆盖养殖、生产、加工等全环 节。 公司供应链中的优势核心还在于向产业链上游延伸，从源头把控品质、锁定成本。 2018 年投资柬埔寨果美农场，年加工鲜果能力达 10 万吨，该基地已经是东南亚最大的 芒果干加工企业。针对魔芋制品，2021 年收购魔芋种植工厂，并通过控股云南曲靖、印 度尼西亚的优质魔芋，保质保量地为上市公司供应原材料；湖南浏阳新一代魔芋工厂进 一步提升了生产效率，并计划在泰国投资 3000 万美元新建魔芋生产基地。为保障薯类 零食品质，公司在新疆塔城推广绿色种植技术，建成万吨级马铃薯雪花全粉智能工厂， 每日处理 260 吨新鲜马铃薯，从种植到加工实现全链条把控，有效降低了原料价格波动 风险。而针对“蛋皇”鹌鹑蛋制品，2023 年在江西修水投资 2.3 亿建成全国规模最大的 智能化鹌鹑养殖农场，引入物联网系统和品质追溯体系，彻底解决传统散养模式下的品 质不稳定和价格波动问题。

2.3. 品牌打法日渐成熟，构建多品牌矩阵

2023 年 10 月公司提出“品牌元年”，提出多品类多品牌战略，同时在广州塔发布 首个战略子品牌“大魔王”。“大魔王”与六必居合作开创“麻酱素毛肚”新品类，借 助老字号背书迅速打开市场，同时配合快闪、Citywalk 等线下活动及校园渠道渗透，精 准触达 Z 世代消费群体。后续公司通过签约代言人林一、联名韩国三养食品、登陆新加 坡及美国商超，持续放大单品影响力，2025 年 10 月与六必居签署十年战略合作协议，完成从单品合作到长期风味体系共建的升级。 “大魔王”成功验证品牌推广模式后，公司将这一打法体系化复制到其他品类，“蛋 皇”以行业首个“可生食+无抗生素”双认证树立品质标杆，并签约三位国家队运动员强 化专业形象，蛋皇子品牌凭借进驻山姆会员店和德国 IF 设计奖包装，2024 年营收近 5.8 亿元。“蒟蒻满分”则与三丽鸥联名打造爆款果冻，推出“小书包”定量装深化儿童校 园场景，构建起完整的健康零食品类矩阵。

复盘公司试水品牌推广的过程，公司擅长通过“联名”提升品牌认知度，并且基于 品牌定位进行精准的营销分工。比如“大魔王”与六必居、三养等拥有核心风味技术的 品牌进行产品共创，注入独特的品牌个性与文化内涵；蛋皇专注于构建专业品质信任， 锚定注重健康的消费群体；到“蒟蒻满分”的时候，联名三丽鸥等知名 IP，塑造“萌趣” 的鲜明标签，强化品牌流量与情感价值。同时公司重视线下地推，通过校园巡游、创意 快闪、推出“小书包”定量装等举措，深度嵌入 Z 世代的生活与校园场景。 公司过去品牌营销动作较少，2023 年提出品牌元年后，实际落地较快，而且从“大 魔王”到“蛋皇”“蒟蒻满分”，可以发现公司逐步在形成一套系统性打法，并基于产 品特性做到了精准定位，使得多品牌矩阵具有实际意义。从营销费用来看，从 2022 年 的 0.8 亿元快速增长至 2024 年的 2.3 亿元，但费用率基本保持稳定，说明公司的营销效 果得当，费用相对克制但有效，符合公司“把钱花在刀刃上”的一贯作风。

2.4. 企业管理有前瞻性，搭建高效灵活组织架构

在组织能力上，公司多次提及深度学习美的的内部管理模式，其组织架构参考美的， 核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似 性。 美的组织架构历经多轮迭代，核心是通过放权和精简打破层级壁垒。1997 年美的首 次引入事业部制，将空调、家庭电器等业务拆分为五大事业部，实现“研产销”全链条 独立核算，破解早期业务扩张后的管理难题；2005 年因事业部数量激增增设二级平台， 却导致决策效率下降，2011 年方洪波任职后立即撤销二级平台，回归“集团+事业部” 两层架构，管理层级从 5-6 层压缩至 4 层以内（员工-部门负责人-事业部高管-集团高 管）。2023 年美的高层仅 181 人（占总员工 0.01%）、中层 4245 人（占 2.13%），非管 理层人员占比超 97%，例如智能家居事业群可自主对接渠道定制需求，决策周期缩短 30% 以上。

美的的成本管控能力同样为行业标杆，据《美的稳健增长法》，美的成本管控历经三阶段升级。2003 年前聚焦占制造成本 80%以上的原材料成本，通过标准成本差异分析 优化；2003-2011 年转向全价值链管控，覆盖研发、采购、生产等环节，例如 2005 年通 过优化研发设计减少产品缺陷率与售后隐性成本；2012 年后升级为战略成本管理，以 “效率驱动”为核心，2012-2014 年砍掉 7000 余个低毛利 SKU（零部件 SKU 缩减 50%）， 顺德洗碗机工厂 3 年内产值翻倍，利润提升 80%。同时依托垂直整合能力，上游自供压 缩机、电机，中游引入 KUKA 机器人（2024 年机器人密度达 640 台/万人，较 2018 年 提升 220%），下游通过安得智联“一盘货”模式将全国仓库从 2244 个减至 138 个，库 存周转天数从 51 天降至 35 天。

此外，美的还通过持续激励强化人才绑定。2014 年上市以来，美的累计实施 17 次 股权激励、15 次员工持股计划，覆盖超 1.5 万人次，激励对象从高管延伸至研发、制造、 海外派驻等骨干。同时以“职业经理人+内部晋升”双轨制打破“论资排辈”制约。

回顾美的在组织管理、降本增效上的发展历程，再对照公司在各个发展阶段的举措， 的确美的是公司深度学习借鉴的榜样。 比如公司借鉴了美的全价值链成本管控与垂直整合逻辑，在 2021 年业绩承压后， 果断摒弃“喊口号式降本”，引入美的“成本细分拆解”方法。在组织架构、激励体系 与美的也有很高的相似性。参考“小集团+大事业部”架构，按品类划分咸味、甜味、健 康事业部并赋予独立运营权，例如烘焙事业部新品试销周期从 60 天缩至 30 天，基层管 理则进一步精简层级，让生产班长直接对接事业部负责人；激励体系上，公司上市以来 已经推出 4 期股权激励，核心高管激励充足。

2.5. 开启新品类战略，大单品初战告捷

在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择，因为单品的天花板有限， 我们梳理了上市休闲食品公司大单品的情况，仅洽洽的瓜子、卫龙的魔芋和辣条、松鼠 的坚果（包含多种坚果品类）突破了 20 亿元规模，大部分大单品即使成为行业第一， 体量也在 10 亿元上下。

我国零食品类按照甜味/咸辣味/健康类型去划分，2024 年 3 类零食的行业规模分别 为 4790/2450/3435 亿元左右。我们梳理了各品类类目下头部品牌的情况，可以发现在甜 味板块下，大部分品类的头部品牌市占率较高，比如冰激凌、糖巧、膨化食品、饼干的 头部品牌市占率均在 15%以上。而咸辣味和健康零食大部分细分品类不存在强势的头部 品牌，大多数市占率不超过 5%；只有魔芋、鹌鹑蛋近两年在供给侧主导下得到快速发 展，领军企业取得了相对较高的市场份额。

从品类趋势来看，健康类零食、辣味和咸味零食行业规模增速更快。比如根据弗若 斯特沙利文数据，食材更健康的天然果冻的行业规模增速预计会远远高于传统果冻；薯 片、糖巧等甜味零食凭借外资品牌势能，在此前 20 余年实现了行业规模快速增长，而 本土中式零食的创新在近年来才起势，这部分主要体现在能够代表中国风味的辣味和咸 味上。

总结来看，国内很多品类没有强势品牌，处于蓝海赛道；尤其以咸辣味为代表的中 式零食还有很多创新的空间；这些都给了企业去整合的机会。公司目前的组织、渠道、 供应链能力都已经达到一定水平，匹配品类事业部的发力，后续核心看点也在于扩宽品 类矩阵。 公司 2024 年进行了组织架构的调整，根据公司六大品类的味型，成立了辣味、甜 味、健康三个品类事业部。1）在管理上，前后拉通了生产、产品和品牌，更有利于大单 品的聚焦；新品研发也会通过内部赛马的方式，交由市场进行筛选。2）在选品侧重上， 首选成长空间更大、竞争格局友好的赛道，比如现在公司内部辣味事业部战略优先级最 高。3）在创新和建立品类认知上，公司的思路是“超级食材+口味创新”。 梳理公司目前的品类布局和结构，除了烘焙、薯片类有强势头部品牌，其他品类或 竞争格局分散、或公司已经取得领先的市场地位；而且部分品类公司在原料端已经有差 异化的优势。

“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。魔芋本身是适合调味 且健康的超级食材，在“大魔王”推出之前，市场上魔芋产品以辣味为主，公司另辟蹊 径选择了具备市场基础的麻酱口味，给市场提供了微微辣口味的选择。2023 年 11 月上 市，仅用 16 个月便实现月销量破亿元的佳绩，带动魔芋品类销售从 2021 年的 1.2 亿至 2024 年的 8.4 亿，3 年复合增速达到 92.9%，在 2025 年上半年营收仍实现同比翻倍以上 的增长。另外大魔王的成功是具备可复制性的，比如和周黑鸭合作开发的“虎皮鱼豆腐”， 也是在超级食材豆制品上，融合风味创新，卤味本身具备广泛的群众基础和中式特色， 但尚未应用在大部分零食品类上。公司目前已经有心得的方法论是：先找到有广泛群众 基础的“传统风味/场景”（周黑鸭卤味、北方火锅麻酱），再与核心食材（鱼豆腐、魔 芋）结合，通过“守正（传统风味）+创新（食材载体）”的方式打造差异化产品。

3. 对比海内外：并购经验值得学习，本土赛道挑战与机会并存

3.1. 国际零食巨头经验：并购是搭建产品矩阵的重要一环

国际零食巨头在全品类布局上已形成成熟路径，其中亿滋国际与玛氏公司的实践最 具代表性。两者均通过精准的品类运营与本地化适配，实现了多品类协同发展，为国内 企业提供了关键参考。

3.1.1. 国际零食巨头亿滋与玛氏发展历程复盘

亿滋国际作为全球休闲零食行业的龙头企业，核心品类聚焦于饼干、巧克力、糖果 &口香糖三大领域，且在全球市场长期占据领先地位。从收入结构看，2024 年三大核心 品类合计贡献 91%的营收，其中饼干及烘焙零食以 49%的营收占比成为第一支柱，2019 年全球市占率高达 11.4%；2024 年巧克力与糖果业务收入占比分别为 31%、11%，2019 年全球市占率分别达 12.5%、11.6%，均位列全球第二。旗下品牌矩阵兼具全球性与区域 性，既有奥利奥、吉百利等年营收超十亿美元的“全球超级品牌”，也有欧洲的露怡饼 干（高端烘焙）、巴西的 Lacta 巧克力等区域明星品牌，形成“核心品类引领、细分品 牌补位”的产品生态。

亿滋国际以“战略并购”为核心构建全品类版图，始终围绕饼干、巧克力、糖果、 口香糖四大核心领域，精准收购细分赛道头部品牌，快速填补市场空白与能力短板。其 并购基因可追溯于前身卡夫食品，1988 年被菲利浦莫里斯收购后开启全球化并购，2000 年以 149 亿美元收购纳贝斯克获奥利奥等饼干品牌，从零切入饼干赛道并快速成为全球 饼干龙头；2007 年以 53 亿欧元收购达能全球饼干业务，进一步巩固饼干优势并扩大欧 洲市场份额；2010 年以 196.9 亿美元收购全球最大糖果商吉百利，完成“饼干+巧克力+ 糖果”全品类布局。2012 年，独立为亿滋国际后延续此策略。分拆后，亿滋瞄准健康化 趋势收购无麸质有机零食品牌“Enjoy Life Foods”，并在 2015-2016 年剥离收入占比 11% 的咖啡业务，将资源集中于三大核心零食品类。2022 年起收购 Ricolino、Clif Bar 及中 国的 Evirth 等，持续契合市场趋势、每一次并购均围绕“填补品类空白、契合市场趋势” 展开，而非盲目追求品类数量，这为后续多品类协同运营奠定基础。

亿滋在并购扩充品类后，通过“全球化整合+本土创新”的供应链策略，构建多品 类协同能力。在全球化整合层面，通过搭建统一的供应链平台，实现跨区域及品类的资 源联动，通过共享生产基地、集中采购等方式，提升多品类运营效率与协同性；同时， 针对不同区域市场的特性进行本土化创新调整，让供应链既能依托全球化平台发挥规模 优势，又能精准适配本地市场的需求，为并购后的多品类布局提供坚实支撑。品牌运营 上，坚持“全球框架+本地定制”的营销逻辑，既保障效率又保留各品牌个性。如“奥利 奥”以“扭一扭、泡一泡”全球统一玩法为核心，同步推出中国“故宫文创款”、日本 “樱花抹茶味”等区域限定；“趣多多”则面向青年群体主打“巧克力豆狂欢”，突出“随 性快乐”的品牌个性。这种差异化策略，让各品牌都能精准匹配目标客群，最大化发挥 多品牌的市场价值。

玛氏同样作为全球食品巨头，其发展路径与亿滋的并购扩张有相似之处，但口味和 品类更加分散。公司核心品类覆盖巧克力、糖果、口香糖、宠物食品等多个领域，旗下 M&M's、士力架、德芙、箭牌口香糖等品牌全球知名且市场占有率高。玛氏在深耕核心 品类的同时，通过战略性并购持续拓展边界。1986 年收购德芙，巩固了其在巧克力业务 的领先地位，成为公司增长的重要动力。21 世纪后发力新领域，2001 年收购皇家宠物 食品切入高端宠物食品市场；2008 年联合巴菲特以 230 亿美元收购箭牌，一跃成为全球 口香糖市场主导者。近年顺应健康趋势，2020 年以 50 亿美元收购健康零食品牌 Kind North America，2022 年收购全果零食品牌 Trü Frü，2023 年以 5.34 亿英镑收购英国高 端巧克力 Hotel Chocolat，深化高端巧克力市场。2024 年 8 月，更以 359 亿美元收购 Kellanova，借助其品客薯片等品牌补齐咸味零食短板，形成“甜食+咸食”全品类矩阵， 加速实现零食业务翻番的目标。

从一个小小的厨房糖果作坊，成长为年收入超 500 亿美元的国际性企业，产品创新 与品牌深耕始终是玛氏的发展根基，针对区域口味差异定制配方，是其并购后激活全球 市场的关键策略。M&M's 巧克力豆首创糖衣包裹巧克力的形式，解决了巧克力易融化 的难题，独特的“只溶在口，不溶在手”营销理念使其成为全球畅销经典，并贴合当地 消费者偏好，如在中国推出甜辣味；德芙以“丝滑”口感为核心卖点，通过情感化营销 将巧克力与浪漫情感相连，不断推出新口味；士力架凭借“横扫饥饿”的功能性定位立 足能量零食领域，针对亚洲市场推出减糖版本，更好地融入区域消费场景。这些产品不 仅在口味、口感上持续优化，更通过精准定位与传播塑造鲜明形象，在消费者心中建立 深厚情感连接，为玛氏的品牌影响力奠定坚实基础。

面对全球健康化消费趋势，玛氏通过产品创新与研发投入主动转型。核心品类 中，德芙零糖黑巧以麦芽糖醇替代蔗糖，上市十月销售额破亿元人民币且新客占 80%；士力架黑巧纤谷棒获国内外双标准低 GI（升糖指数）认证；M&M's 鹰嘴豆烘焙 巧克力豆减糖 40%，并斩获 iSEE 全球食品创新奖银奖。此外，维能无糖口香糖荣获 “2024 健康价值领航奖”；士力架劲脆巴旦木夹心减糖黑巧克力减糖 50%入选尼尔森 IQ“年度新品风尚标”。

3.1.2. 经验总结：聚焦核心品类、并购协同、本土化适配

头部巨头的持续领跑并非偶然，而是建立在一套经过市场验证的核心能力体系之上。 其共性能力体现在三方面，一是以并购为矛，却从不盲目扩张；始终围绕核心品类（亿 滋的饼干、玛氏的巧克力）构建“核心+关联”矩阵，避免资源分散。亿滋通过收购补强 区域供应链，玛氏以并购箭牌、Kellanova 填补口香糖、咸味零食空白，核心逻辑始终是 “围绕核心品类补短板”，而非追求“全品类覆盖”；二是全球化供应链的协同效率， 依托统一研发平台与生产网络，实现跨品类、跨区域资源共享（如亿滋的集中采购、玛 氏的技术跨品类迁移），在规模化中降低成本；三是本土化适配，玛氏在中国推出周黑 鸭味彩虹糖，亿滋针对新兴市场及特定人群推出营销包装产品；四是保持创新，顺应消 费趋势，两大百年零食巨头一直在保持口味创新或者跟随健康化趋势。 国际巨头“以核心品类为锚点、以协同能力为支撑”的扩张路径具有普适性，这一 点对国内企业也有借鉴意义。亿滋以饼干为核心，通过并购纳贝斯克、吉百利等品牌逐 步延伸至巧克力、糖果领域，玛氏以巧克力为根基，通过收购箭牌、Kellanova 补齐口香 糖、咸味零食短板，两者均遵循“先立根基，再扩边界”的原则，只有在核心品类站稳 脚跟，才能为后续的品类延伸提供“信任背书”。此外，“一品类一品牌”的矩阵模式 同样值得借鉴，亿滋旗下奥利奥、趣多多、吉百利等品牌各自独立又协同作战，消费者 对品牌的认知聚焦于具体品类，而非母公司亿滋。国内企业也可采用类似策略，例如盐 津铺子通过“31°鲜”鱼豆腐子品牌专攻深海零食，既避免了单一品牌的认知混乱，又 能精准覆盖不同消费场景，这种模式已在国内市场得到初步验证。

3.2. 国内零食行业分散，尚未出现平台型企业

3.2.1. 国内现状：口味渠道更加分散，运营难度更高

零食行业的品类分散性是由其天然属性决定的。我国休闲食品零售端有约万亿元规 模，从品类结构来看，2024 年我国休闲食品各细分品类占比最高的“炒货食品及坚果” 仅 17%，“面包蛋糕”、“香脆休闲食品”等主流品类占比均在 10%-11%区间，“休闲蔬菜制品”、“果冻”等品类甚至不足 5%。无任何品类能占据 20%以上市场份额，意 味仅靠单品类很难实现百亿级规模；根据我们 2.5 小节的分析，的确休闲食品上市公司 中大单品的营收大多在 10 亿元上下。

但我国零食行业相比国外更加分散，根据嘉世咨询数据显示，2023 年中国休闲零食 市场 CR5 仅约 15%，远低于美国的 42%和日本的 28%，头部品牌如达利、三只松鼠的 市占率也仅分别为 2.7%和 2.2%。究其原因，一方面我国消费者口味有地域差异。我国 地域辽阔且饮食文化多元，南甜北咸、东辣西酸的口味差异显著。据第一财经商业数据 中心（CBNData）数据，西南地区消费者偏爱“麻”、“辣”口味，华东地区对“苦味” 接受度更高，低线城市及农村消费者则更青睐辣味等重口零食，这种地域偏好推动零食 品类延伸出更细分的“区域特色款”，催生出川渝麻辣卤味（如绝味）、江浙苏式糕点 （如知味观）、华南广式蜜饯（如佳宝）等区域性子品类，即便在“卤味”这一细分赛 道，川渝麻辣款、广东酱卤款、北方咸鲜款也各自占据区域市场，进一步将单一品类的 集中度稀释。 另一方面相比其他快消品，我国零食的渠道更加分散和碎片化。2023 年其最大的渠 道（商超）占比为 37%，而烘焙、乳制品、调味品、肉制品的最大单一渠道占比可达到 50%左右。这种“多渠道并行”的特征，既是零食品类分散性的结果，也进一步放大了 市场的碎片化程度。对企业的渠道能力也提出了相应的要求，全渠道覆盖需针对每个渠 道定制品类组合与运营策略，运营复杂度高于国外“商超+便利店”的二元渠道体系。

除品类特性、渠道碎片、区域性口味差异外，我们认为与本土零食企业的发展历程 较短也有关系，国内零食企业还未形成“多元品类信任”的品牌心智，也未构建全品类 运营的能力体系。国内现代零食产业的规范化发展起步于 20 世纪 90 年代，至今不过 30 余年历程，而国际零食巨头如玛氏、亿滋等已历经百年市场打磨，两者在行业积淀上存 在代际差距。早期本土企业为快速打开市场，多选择以单一品类作为突破口，如三只松 鼠从坚果切入、绝味食品聚焦鸭脖。由于发展时间有限，企业尚未有足够的时间通过持 续的品类延伸与市场教育打破这种认知局限。

3.2.2. 国内企业现状：并购条件有待成熟，但整合本土风味存机遇

国外企业往往聚焦于甜味大单品，凭借这种全世界共享的上瘾性口味，构建起更为 简单高效的品类结构。中式零食的分布较为分散，涵盖辣味、咸味零食，以及从餐桌走 向休闲卤味等，且许多本土零食尚处于 0-1 的起步阶段，市场上也相对缺乏优秀标的。 因此，现阶段国内头部品牌要想拓宽品类矩阵，很大程度上仍需亲力亲为，从产品研发、 生产到市场推广，各个环节都要深度参与。 但国内市场的独特性也为本土企业提供了弯道超车的机遇。首先，消费者对“本土 文化与口味”的认同度更高。国际巨头虽能通过本土化调整适配市场（如玛氏在中国推 出周黑鸭味彩虹糖），但本土企业对中式食材、节庆场景的理解更深刻。比如鹌鹑蛋、 魔芋等都是从中式餐桌走向休闲化，还有“麻酱”、“卤味”等中式口味，本土企业的 理解更加深厚，距离消费者更近。从节庆消费看，2024 年中国新春礼盒消费者选择中， 肉类零食（36.2%）、坚果炒货（34.5%）、传统糕点（34.3%）等本土特色品类占比显 著。其次，供应链与渠道的灵活性更强。据艾媒数据，国内完善的食品加工产业链和发 达的电商渠道，为多子品牌的快速试错与规模化落地提供了土壤，这种速度是依赖全球 化供应链的国际巨头难以比拟的。

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