2024年盐津铺子研究报告：多渠道驱动，增长势能强劲

1. 盐津铺子：全渠道协同发展，量贩零食和抖音高增长

盐津铺子直营占比持续回落，经销渠道稳步发展，量贩零食、电商渠道贡献增量，全渠道协同发展。公司以 商超散称起家，19 年以前公司直营商超占比达 40%以上，公司通过直营 KA 商超树标杆，经销跟随，然而随 着疫情导致商超流量下滑公司直营占比持续下降。直营商超占比从 2018 年 42%回落至 2023 年 8%。在这期 间公司渠道下沉，经销商全面拓展，近三年经销渠道（不含量贩零食）保持每年 20%左右的增长，占总营业 收入 50%-65%，其中以散装为主，但 2021 年公司通过 9.9 试点定量装，在随后的几年间定量装均获得高速 增长并带动经销渠道的增长。 电商、零食渠道等新兴渠道积极突破。公司线上电商精准定位制造企业的品牌电商，2022 年和 2023 年销售 收入实现翻倍增长，占比从 2018 年 9%提升至 2023 年 20%。此外，2022 年公司开辟量贩零食渠道，营收 3.18 亿，占比 11%，2023 年量贩渠道营收翻倍，占比约 21%。量贩零食店和电商渠道近两年来主要贡献了 公司营收的增量。

2. 量贩零食兴起带来新商机

2.1 量贩零食从本质上是零食零售业的大发展

量贩零食行业发展迅速，虽然已经经历了 2 年的快速发展期，但行业依然处于抢占部分传统零售商释放的市 场份额，门店快速扩张的阶段。截至 2023 年底，中国零食集合门店数量已经突破 2.2 万家，规模 809 亿元， 我们推测今年量贩零食门店约 3.6 万家左右。据艾媒咨询预测到 2025 年，国内量贩零食门店的数量将达 4.5 万家，市场规模将达 1239 亿元。 2023 年 11 月 10 日,量贩零食两大头部企业 零食很忙与赵一鸣零食正式宣布进行战略合并，24 年 3 月，零 食很忙和赵一鸣门店数量突破 7500 家，并以每月增加约 1000 家店的速度开店。2024 年 6 月 12 日，零食很忙集团正式更名为鸣鸣很忙集团并正式宣布第 10000 家门店正式诞生，成为首个完成万店目标的零食量贩 集团。而在今年 10 月份，赵一鸣零食与零食很忙的门店数量已经突破 13000 家。赵一鸣与零食很忙的合并 意味着零食头部企业已经提前开始布局以避免市场神仙打架过早出现价格战现象，这有益于整个行业的良性 发展。

量贩零食模式有三大特色优势：（1）简化经销层级和取消渠道费以降低采购成本。量贩零食商取消上游渠道 费用如广告费，进场费，降低采购成本。其次，减少中间经销商多重加价，例如，赵一鸣的产品基本为直采， 没有渠道经销商赚差价，真正实现厂家供货，这样一来便能实现在终端上整体售价约为传统商超的60%-80%。 （2）量贩零食门店产品丰富，SKU 坪效高，多家头部品牌单店 SKU 数量超过 1500 个，每平方 SKU 数量 是商超的数倍，门店整体经营效率高于商超。此外，量贩零食店上新速度快，以每月 100 款以上的速度更新 产品，让消费者保持新鲜感。（3）量贩零食店选址通常位于大型居住社区或成熟商圈，人流量较大且位置便 利，满足小型家庭就近的购物需求。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式， 从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经 济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高 效的运营模式依然拥有巨大的市场。

2.2 零食量贩市场的竞争格局

区域集中度较高，竞争激烈。据百度地图不完全统计的各品牌门店数据，门店数量前 8 的省份位于华东、华 中、华南，各省份门店数量超 2000 家。而在华北、东北、西北市场门店数量相对较少。头部品牌零食很忙 主要位于湖南和湖北市场，湖南门店数量大约为 2000 多家。湖南量贩零食店发展充分，总门店数约为 4000 多家。湖南各个地级市充分竞争，本地品牌均有大量门店入驻，如本地品牌戴永红门店数量在永州、湘潭接 近零食很忙。但随着零食很忙 2024 年门店的迅速扩张，戴永红门店数量逐步减少，1 月-4 月间，戴永红 90 分店铺 3 个月内下降 12%。我们推测湖南省量贩零食门店饱和度约为 80%，对应湖南省远期饱和门店数约 为 5000 家。

2.3 量贩零食开店空间 8.6 万家

我们认为量贩零食行业远期规模与常住人口和人均食品烟酒消费支出有关，量贩零食行业短期规模参考平价 奶茶店蜜雪冰城：1）常住人口：量贩零食需要足够客流量的支撑，人口数越多的省份则饱和门店数越多。2） 人均食品烟酒消费支出：量贩零食需要客户有足够的消费能力，人均食品烟酒消费支出高的省份对零食消费 能力较强。3）蜜雪冰城门店数量：量贩零食和蜜雪冰城同为性价比消费品，门店下沉能力好，能够下沉到 乡镇。蜜雪冰城发展阶段更为成熟，且河南作为蜜雪冰城基地市场，类似湖南作为量贩零食基地市场，引入 蜜雪冰城强调基地市场的特殊性。 具体测算方法：湖南市场作为零食很忙的诞生地，是量贩零食行业发展最好的省份，具有基地市场的特殊性。 以湖南远期饱和门店数 5000 家设为基准，以湖南常住人口，人均食品烟酒消费支出设为基准计算各省份系 数。具体公式如下：人口系数=各省常住人口/湖南常住人口，食品烟酒消费系数=各省人均食品烟酒消费支出 /湖南人均食品烟酒消费支出，蜜雪冰城系数=各省蜜雪冰城门店数/河南门店数。由于蜜雪冰城并没有达到稳 态且理想的开店状态，因为我们只能把它作为参考，用于计算调整基数，调整系数=（蜜雪冰城系数+人口系 数）/2，调整系数即考虑到了基地市场的差异也考虑到了人口数量的差异。开店空间=湖南远期饱和门店数 5000*调整系数*省人均食品烟酒消费系数。值得注意的是，这个模型并没有考虑到蜜雪冰城和量贩零食店的 店型所导致的租金成本的差异，由于一线城市租金高，因此相较于门店面积较小的蜜雪冰城，量贩零食店相 对更难生存，考虑到这个我们对北京和上海门店数*0.2，广东*0.8 进行简单的调整。 测算结果：全国开店空间 8.1 万家，我们统计了主要量贩零食门店各省份的数量，推算全国量贩零食门店数 量约 3.6 万家，当前渗透率约为 44%。

2.4 公司量贩零食渠道空间可达 30 亿

盐津铺子量贩零食近两年来发展迅速，2022 年公司量贩零食渠道收入约 3.18 亿，占比 11%，其中零食很忙 贡献 2.11 亿元，占公司量贩零食渠道的 66%。2023 年 12 月盐津铺子联合好想你共同投资零食很忙 10.5 亿 元。此外，盐津铺子与热门零食量贩品牌零食有鸣、爱零食、戴永红等各区域量贩零食品牌均有深度合作， 瞄准三四线城市线下市场。

随着对量贩零食渠道合作范围的进一步扩大，公司 23 年量贩零食渠道收入达到 8.6 亿元左右，占公司总收 入比重约 21%，零食很忙渠道收入在零食渠道占比有所下降（至 59%）。截止 2024 年 H1 量贩零食渠道收 入占比已达到 25%。 盐津铺子作为量贩零食投资者和多 SKU 企业，更容易与量贩零食渠道形成合作。首先，多 SKU 布局与零食 量贩 SKU 多且上新快的特点相适应，2023 年末盐津铺子在零食很忙有 40 个 SKU，24 年能够新增到 50+个。 赵一鸣连锁门店内的在售 SKU 数量快速提升，2023 年底仅 10 余个 SKU，至 24 年年中有 30 余个 SKU。 随着与各个品牌的深入合作，SKU 数量在不断增加。其次，盐津铺子作为头部品牌零食很忙的投资机构，具 有更强的议价能力，产品价盘混乱造成的风险相对更低。 盐津铺子在零食量贩渠道未来的增长逻辑包括： 1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商 SKU 数量的增加（估计公司在零食很忙合作 SKU 有五十多个，目前还在持续新增，公司在第二梯队和第三梯队 品牌商 SKU 数还有较大增长空间）；3、新增战略品牌合作商；4、公司在核心品类（鹌鹑蛋、素毛肚、芒 果干、鱼豆腐等）取得的品牌影响力和消费者心智影响，带来的销售量增长。 中性假设下盐津铺子在量贩零食渠道的空间为 30 亿元。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到 8.1 万家， 假设平均每家店 260 万元销售额，行业总规模 2106 亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约 35%。目前零食 很忙和赵一鸣门店保持快速开店的趋势，量贩零食行业加速竞争，预计未来头部将更加集中，零食很忙集团 占比有望达到 50%左右。我们测算 2023 年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约 3%，加上赵一鸣 预计占比 3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率 1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率 1.8%左右。 假设公司在其他量贩出道出货率不变，中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达 30 亿元，与 23 年相比有约不到 4 倍空间，如果公司在其他量贩系统出货率提升，则空间更大。

3. 抖音带动线上渠道增长，线上占比迅速提升

盐津铺子线下起家，电商渠道以前较为薄弱，但自 2022 年以来，公司开始重视发展电商渠道，2022-2024H1 公司电商渠道在营收中占比快速提升，截止 2024H1 公司电商渠道同比+48.40%，营收占比达到 23.6%，较 22 年占比提升 9.1pct。

抖音电商崛起，蚕食传统货架电商。根据晚点财经数据，市场份额第一的淘系份额下降至 37%，第二名京东 则被拼多多取而代之。两大传统货架电商的市场占有率被后来者不断蚕食，2023 年预估抖音电商 GMV 在 2.7 万亿左右。随着抖音电商宣告进入全域兴趣电商阶段，“货找人”、“人找货”的路径实现双向联通，消费 者与商品的交互性更强，抖音电商 GMV 占比有望进一步提升。 抖音成为新品牌必争之地，新格局正在诞生。上一轮传统电商渠道中，以三只松鼠、百草味和良品铺子为代 表的电商型零食公司规模迅速增长。2020 年后电商平台市场份额变化后，电商型零食公司开始逐年下滑。新 的渠道会诞生新的品牌，三只松鼠借助抖音渠道快速发展，盐津铺子也有望借助抖音渠道打开新市场。2024 年 Q1，抖音电商休闲食品品牌中三只松鼠占比 8.16%，百草味 3.65%，盐津铺子占比 1.64%，在休闲食品 中排名第 5，渠道 CR5 为 17.27%，抖音渠道市场集中度不高，且盐津铺子在抖音渠道占比不高，仍有进一 步提升空间。 此外，盐津铺子在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，抖音销售中自然 GMV 占比较高 （24Q1 达到 41.74%，远高于排名前三的品牌），证明公司对直播的依赖性相对较低，可持续增长能力较强。 （注：Q1 包含年货节，三只松鼠等以坚果礼盒为主的品牌在该季度占比较高，全年市占率会低于一季度， 盐津铺子因礼盒占比低，市占率的规律恰恰相反。）

线上聚焦“大单品战略”，多品类构筑领导品牌心智。2020 年公司线上电商砍掉过多的 SKU，聚焦“大单 品战略”。多年发展后，各核心产品在抖音等社交电商已经取得了行业领先的地位。在大单品战略的推动下， 自主生产的规模化优势得到释放，公司盈利水平显著改善。2023 年在其他渠道毛利率下降的背景下，公司电 商渠道毛利率不降反升，毛利率达 40.16%，同比+0.65pct。2024 年，电商继续聚焦大单品策略，分别推出 19.9 元 64 颗鹌鹑蛋，50 包大魔王素毛肚，70 包魔芋爽以及 39.9 元 130 包大礼包，陆续复制和打造更多的 线上超级爆款。 公司电商多品类大单品发展和抖音相得益彰。抖音是目前公司电商渠道的布局重点平台，与淘系头部集中的 格局不同，抖音商城早期靠白牌商家起家，休闲零食市场单品牌占比难以超过 5%。对于抖音高性价比且去 中心化的流量算法机制，盐津铺子采用“极致性价比”产品+“中高溢价”单品的选品思路，重点打造大魔王素毛 肚和鹌鹑蛋，多款产品位居抖音热销榜。24 年“大魔王”在抖音平台登上爆款榜、人气榜、好评榜 TOP1，并 被全球权威认证机构“欧睿”认证为“麻酱素毛肚全国销量第一”。

精准定位“制造企业的品牌电商”，规模效应增长奠定良好价格基础。在高性价比市场竞争格局下，平台型 零食公司盈利能力变弱，生产制造型企业有充分的发力空间。通常以大单品为主的产品策略适合自建工厂自主生产，销售初期生产成本较高，但随着销售规模的扩大，规模效应逐步显现，生产成本逐步降低，能够适 应目前消费者的高质价比要求。自主方式生产产品能够更好的把握产品质量，且不断降低生产费用。用代工 方式生产产品属于平台型休闲食品企业，通常产品种类较多，以多样化产品、一站式购买为产品特色和渠道 特色，往往开设线下专卖店以此吸引顾客体验购买。此种模式的优势是产品上新速度较快，能灵活应对市场 需求的变化，生产端资产较轻，但产品质量可控性不如自主生产模式，且规模效应相对较弱。 近年来随着量贩零食的异军突起，休闲零食品经历了价格战，消费者在性价比的基础上进一步追求质价比， 这对企业基于品控和价格的把握要求逐渐增高，多数企业受到了毛利率或净利润率下降的困扰，但盐津铺子 和三只松鼠逆势增长，虽然从 21 年到 24 年 H1 盐津铺子毛利率逐步降低（商超毛利率较高，随着商超占比 降低公司整体毛利率降低），但净利润率逐步提升，企业韧性及成长性突显，也说明企业在当前环境下战略 定位的正确。

合适的定价策略保证竞争力、利润率及价盘的稳定。盐津铺子明确提出线上价格不会低于价格红线。为了验 证公司产品价格定位，我们选择线上抖音旗舰店、线下超市以及便利店的代表性样本对同品类中盐津铺子线 上线下的产品价格进行对比。我们发现：1）相对强势的产品，比如素毛肚和魔芋丝，盐津铺子抖音电商和 线下产品定价基本一致。2）竞争强度大的品类，比如鹌鹑蛋，盐津铺子在这类产品定价上紧跟竞争对手， 遵循高性价比策略。

4. 经销渠道下沉、全国化拓展加速推动增长

盐津铺子多年来坚持商超模式，近三年随着电商渠道和量贩零食的发展，以商超为代表的传统渠道（直营商 超+经销渠道-量贩渠道）占比有所下降，从 20 年的 94%下降至 23 年的 59%），尽管占比下降，但传统渠道 营业收入仍稳步上涨，23 年同比+12.32%。 传统渠道中直营商超占比明显下降，由 2020 年的 32.18%下降至 23 年的 8.13%。公司 KA 商超客户主要是 知名大型连锁商超，如沃尔玛、大润发、华润万家等。2020 年疫情以来，KA 商超本身流量下降，21 年公 司将部分直营转经销，将战略重心向其他渠道转移以降低客流下滑带来的冲击。截至 2024 年 6 月 30 日，公 司直营 13 家大型连锁商超的 884 个 KA 卖场。

公司经销渠道下沉符合行业趋势，全国化拓展和下沉空间广阔。经销渠道营业收入方面，剔除量贩零食，公 司 2021-2023 年均维持 20%左右的增长，23 年占总营业收入 50.74%。中国快消品的销售渠道主要集中在 中小型超市和食杂通路如小型杂货店、批发市场及夫妻店，且三四线城市占比较高。2023 年公司有经销商 3315 家，公司在每个市或县级市选取一至二家经销商从事产品的推广和销售, 华中/华东/西南/华南/西北/华 北/东北占比分别为 26%/24%/18%/12%/6%/9%/4%，以华中和华东为主。参考卫龙、劲仔、洽洽等流通网 点布局多的零食公司，盐津铺子经销商数量均高于三家且增长速度快较。公司辣味零食素毛肚、魔芋爽等主 要竞争对手卫龙近年来经销商数量持续减少，截至 2023 年年底，卫龙的经销商从 2019 年的 2592 家降至 1708 家。盐津铺子素毛肚和魔芋爽等辣味食品有充分发展空间。 从区域的角度，各个区域均有较大提升空间。公司销售以华中地区为主，23 年销售占比达到 39%，其他地 区销售占比仅 12%左右，华北+东北地区销售占比仅 1.78%。尽管华中地区销售占比较高，但 23 年仍能取 得 44.6%的增速。经销商方面，23 年华东地区经销商数量 864 家，同比+32.31%。华中地区无论是销售增 速和经销商数量依然能够快速增长，而华东和华南地区人口基数大，消费能力高，华北+东北地区销售基数 低，这些地区的销售额均有很大的提升空间。与卫龙相比，23 年卫龙的体量和公司的体量接近，但除华中地 区外，卫龙其他地区的体量均明显高于公司，我们认为休闲零食市场集中度依然存在提升的趋势，尤其是在 消费者注重健康和质价比的背景下，行业内卷，市场对公司供应链管理效率要求越来越高的背景下，龙头公 司市场份额有望提升，公司发展势头强劲，华中以外地区有望快速达到 23 年卫龙同等体量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）