2024年盐津铺子研究报告：供应链提效，极致性价比+品类品牌双轮驱动穿越周期

1. 历史复盘：不断迭代革新，盐津持续攫取渠道变革红利

盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售为一体的现代化制造企业。自成立以 来，专注于发展中国传统特色中式休闲零食行业，以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫， 经过数年发展沉淀，现已成为国内较具影响力的中国传统特色中式休闲零食生产企业。 2005 年成立以来，盐津铺子由早期的直营商超为核心的传统产品型公司，逐步变革为 “多品类+全渠道”、“低成本之上的高品质+高性价比”的复合型公司，主要发展可以划 分为三个阶段：

第一阶段（2016 年之前）：形成直营商超为渠道核心，蜜饯、咸味零食为主导的产 品型企业。渠道结构以线下直营商超为主导，经销商跟随；线上渠道包括天猫旗舰店、 京东超市和线上分销。在 2016 形成“新型豆干+烘焙糕点+满口香炒货+其他小品类”的 产品组合，以“小品类+差异类”的产品战略和以直营商超为主的渠道战略为主。在这一 阶段，盐津基于历史优势，逐步构建了蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品为核心 的散称包装咸味零食体系。

第二阶段（2017 年-2020 年）：“店中岛战略”和“咸味+烘焙”多重发力赢得渠道 红利。商超渠道存在明显的存量竞争，对零食企业的品牌要求逐步强化。公司对直营商 超进一步深耕，通过店中岛模式实现单一品牌的产品矩阵。2017-2019 年大幅扩充烘焙 产能，在“盐津铺子”咸味零食的主品牌之外开拓“憨豆爸爸”副品牌，打造咸味食品、 烘焙的双成长曲线。在产品上强化多品类，2017 年建立小品类休闲食品全品类产品体系， 包括休闲豆制品等六大类产品，在 2019 年上市纯蛋糕、乳酸菌小面包等产品。2020 年 在疫情期间，居家消费需求爆发，公司“店中岛”模式下，业绩实现高速增长；同时在 结构性牛市环境下，公司实现戴维斯双击。

第三阶段（2021 年至今）：零食量贩&内容电商渠道引领，强化供应链，逐渐打造 “多品类+全渠道”和“高品质+高性价比”。2021 年随着商超人流量下滑，公司业绩承 压，寻求转型。从 2021 年下半年开始转型，制定了“多品牌、多品类、全渠道、全产业 链、（未来）全球化”的中长期战略，于零食很忙的零食量贩渠道合作，布局抖音等内容 电商平台，在 2022Q2 迎来业绩兑现，开启第二轮改革红利。公司利用多品类矩阵、供 应链优势，覆盖全渠道，商超渠道占比下降，新兴渠道迎来快速增长。同时公司减少蜜 饯等传统产品占比，大力拓展辣卤制品、蛋制品等中式零食品类，积极调整包装策略， 发展定量装、小包装等规格。在 2023 年公司形成了七大品类、四大渠道为核心的营收 结构，再次实现收入业绩双高增。

2. 渠道变革：渠道高效发展，供应链支撑长期竞争力

国内零食渠道历经四次变革，渠道效率不断提升。回溯我国零食行业四十余年渠道 变迁，从过去以传统渠道为主，渠道效率低下，到 21 世纪后商超渠道迈入黄金发展期， 商超渠道为消费者提供了重要品质背书，降低消费者选择成本；2010 年后互联网渠道引 发新一轮渠道变革，传统电商渠道以其便利性、价格透明性为消费者提供了更高效的购 物体验；2018 年以来渠道趋向多元化、碎片化，社区团购、会员制商超、零食量贩等新 渠道崛起，本质是“性价比”新趋势的确立，不同消费群体能通过不同渠道获得更物美 价廉、质高价优的商品。复盘每一轮零食渠道的变革，渠道不断向高效化演进，在去打 变革背景下，零食企业发展态势有所分化，抓住渠道变革红利的企业都将乘风而上。

我国现代渠道发展以前，零售商都是以小商铺的形式存在，称为夫妻老婆店，没有 超市、百货中心、连锁店的概念。这些小店只是从批发商那里进货，然后加价出售给附 近居民，或者城市游客，消费者消费体验较差，购物效率较低。参考美日零售发展史， 效率提升贯彻始终。 日本零售发展史：日本现代渠道从 1950 年开始主要历经三个阶段的变迁。

1950-1970 年，日本战后经济复苏带动百货商店与综合超市（GMS）快速发展， GMS = 连锁+超市+折扣店，主要满足“新中产”标准化与一站式购物的需求， 提高了消费者选购商品的效率。

1970-1990 年，由于两次石油危机和布雷顿-森林体系的崩溃，整个日本经济都 很低迷。日本在第一消费时代经历了一个粗犷扩张时期后，很多企业意识到对 于资源匮乏的日本来说，低成本，低消耗和高效率的运营是至关重要的，于是 开始转向精细运营，比如柔性制造、工程管理，一些极具性价比的业态慢慢兴 起。1980 年后进入日本泡沫经济时期，阶层分化出现。GMS（大型综合超市） 依然是市场主力，但大量品类杀手（Category Killer）出现，比如早期只卖家具 的 Nirori、早期只卖五金的 TokyuHands，他们在品类选择深度和性价比上比 GMS 更有优势。80 年后期，日本进入泡沫经济疯狂期，百货店高速增长，同 时主打高频刚需的便利店业态强势崛起。

1990 年以来：日本进入泡沫经济破灭期，高性价比、去品牌化（Muji 等兴起） 助推了新一轮渠道变革。在日本代表大消费升级的百货业开始迅速进入萧条； 便利店以时间、距离、商品的便利性取胜，迎来高速发展期；极致低价业态迅 速崛起，大创、Seria 等日本百元店收入增长迅猛。电商模式也同步进入快速 发展期。

美国零售发展史：美国现代渠道从 1850 年开始历经四个阶段的变迁：

1850-1950 年：美国的商业和经济领域发生了巨大变化，随着越来越成功和富 裕的美国人拥有更广泛的品味，梅西百货（1858 年）、布鲁明戴尔百货（1861 年）和西尔斯百货（1886 年）等百货商店开始在纽约市和芝加哥等城市涌现。 这些商店不仅仅销售商品，还提供演示、讲座和娱乐活动，以吸引那些寻求如 何最好地利用可支配收入的新富顾客。

1950-1960 年：购物中心通常以一家大型百货公司为中心，周围还有一簇其他 商店。二战结束后，美国经历了长达 20 年的经济快速增长，2/3 美国家庭达到 中等收入水平，家庭可支出收入稳步上升。同时随着汽车普及，越来越多的人 离开城市，从郊区通勤。购物中心不仅提供购物场所，还成为人们的文化和社 交中心，是符合消费升级，提升消费购物体验的渠道变革。

1960-1990 年：超市、会员制商超模式快速发展。1962 年，第一家沃尔玛在阿 肯色州罗杰斯开业。同年，塔吉特和凯马特也开设了第一家门店。性价比购物 逐渐为消费者带来更强的吸引力，与百货商店和购物中心不同，这些大型零售 商更注重自助服务和周转效率，消费者能以低得多的价格购买到所需商品。70 年代美国经济开始走向衰退，“滞胀”终结了二战后长达 20 多年的繁荣，期间 高失业率伴随高通货膨胀，美国家庭财富大量蒸发。提供折扣商品的会员制商 超、折扣商超迎来黄金发展期，大型折扣商场迅速抢占了日用品消费市场并扩 张自己的地盘，以高周转、大规模在与供应商的博弈上获得了更高议价权。

1990 年以来：技术变革使电商模式以其便利性和高效快速发展（1995 年的 eBay 和 1996 年的 Amazon），电商能帮助消费者在一天中的任何时间、任何地点进 行研究、查看评论、比较价格和购买。

总结：渠道变革适应了不同阶段的需求，高效贯彻始终。经济高速发展期，百货商 店、购物中心、GMS 等为消费者提供一站式购物体验，品牌能为消费者提供品质背书， 降低选择成本；精细化发展期，消费者出现需求分化，性价比与品质要求兼而有之，品 类杀手（Category Killer）、便利店、会员制商超更能满足中产阶级需求，品类杀手为消 费者选择垂直品类的品质和价格提供了更高效率。便利店以购物便捷性获得快速发展， 会员制商超为美国中产直接提供了低价高质的商品；日本泡沫经济破灭后，折扣店、百 元店等模式为消费者直接提供了极致高性价比的购物场所；电商模式以其购物便捷性在 各国快速发展。渠道的多次变革本质上都是为消费者降低选择成本，提供更好、更便利 的购物体验，提高购物效率。 零食下游渠道多元发展将助推阶段性“去品牌化”。从零售商自有品牌渗透率来看， 中国与海外差距较大，截至 2022Q2 西欧、东欧、北美分别达到 36%、15%、14%，国内 自有品牌渗透率约 5%。目前国内零食下游渠道多元、碎片化的发展使得长尾品牌和白 牌厂家收入快速增长，呈现出类自有品牌渗透率提升的趋势，步入阶段性“去品牌化”。 以电商渠道为例，头部零食厂商依旧依赖传统电商平台如天猫，腰部零食厂商在京东、 天猫都有发展，并在京东成长更快，而尾部零食厂商则更依赖于抖音电商平台。内容电 商通过内容营销和直播销售，将更多长尾品牌带到消费者面前。

拥抱全渠+供应链提效的零食企业能在中短期把握渠道变革红利，同时沉淀长期竞 争力。类似美国会员制商超模式，快速发展的下游渠道更易以高周转、规模经济获得更 高议价权。积极主动拥抱它们的厂商能与渠道共振，获得更快的销售额增长。同时，全 渠道布局及与渠道博弈过程中，零食厂商的供应链效率将成为支撑销售额增速与利润率 保障的致胜之法。

3. 极致性价比&品类品牌双轮驱动，供应链零食巨头以变求存

3.1. 供应链为基，多措并举打造极致性价比

盐津铺子应时代变化积极转型，拥抱渠道变革机遇，打造极致性价比覆盖全渠。公 司经历 2021 年转型升级之后，2022 年起规模效应逐步显现，公司产品从“高成本下的 高品质+高性价比”逐渐升级成为“低成本之上的高品质+高性价比”。2023 年公司战略 主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，顺应各 渠道特点进行相应布局。以抖音渠道为例，盐津铺子大多产品在价格和近一年销量上都 领先同行。 性价比趋势下，公司在抖音、零食量贩渠道表现亮眼。我们认为，零食行业中短期 仍在演绎高性价比趋势下的渠道变革。作为零食行业中的代表性供应链企业，盐津铺子 深耕内容电商布局和零食量贩渠道策略，持续攫取红利。据蝉妈妈数据，公司产品在抖 音平台的销售额自 2023 年来实现稳步增长，同比增长比率显著，截至 2024 年 5 月抖音 销售额单月超过 7500 万元，保持近 150%增速；同时，公司在零食量贩渠道月度销售额 环比持续增长，表现亮眼。

3.1.1. 管理层高瞻远瞩，高效组织驱动全渠转型

公司股权结构清晰稳定，股权激励充分。创始人兄弟张学武、张学文为公司实际控 制人。截至 2024Q1 末，公司董事长张学武直接持股 10.39%，并通过湖南盐津铺子控股 有限公司间接持股 37.02%。自上市以来盐津铺子共发布三期股权激励计划，深度绑定管 理层及核心技术人员，表明了公司在“低成本之上的高品质+高性价比”策略牵引下的 发展信心，利于充分调动员工积极性和创造性，有效提升团队核心凝聚力。

核心管理层背景丰富，具备多元化食品行业运营经验。公司创始人张学武自上世纪 90 年代后便深耕食品行业，于 2005 年创办盐津铺子。在张学武的带领下，盐津铺子聚 焦食品主业，持续发力渠道、供应链建设，逐渐成长为中国休闲食品领域的知名龙头企 业。围绕张学武为核心，盐津铺子构造了一支多元化背景的管理层核心团队。主要负责 大制造和质量保证事业部运营管理的黄敏胜先生曾供职于雀巢十余年，拥有丰富的食品 生产运营和供应链管理经验；主要负责电商及线上数字化营销工作的张磊先生曾任立白 集团电商总经理，熟悉电商内容营销策略；副总兰波先生自公司创立之初就已入职，积 累了多年渠道销售经验，深谙行业市场状况和公司发展特点。

敏锐捕捉行业变革，管理层独具慧眼、勇于求变。2018 年公司管理层结合市场动态 和科学预判，做出积极探索店中岛模式+培育烘焙等产品第二增长曲线的战略决定，以 较小的投资准确捕捉更为集中、更易产生溢价的线下商超流量；2021 年面对商超渠道人 流下降的趋势，管理层果断转变发展思路，积极探索新渠道，在 2021 年中开始展开针 对零食量贩渠道、抖音等内容电商平台的布局，同时利用抖音渠道进行品牌营销，2022 年电商和经销渠道收入合计占比大幅提升 16pct 至 87%；2024 年公司持续培育大单品鹌 鹑蛋和片状魔芋制品，并着力于打造品类品牌，重点突破山姆、盒马等高势能渠道并布 局定量流通渠道，增强全渠道动能。

3.1.2. 强化供应链效率，保障高质低价

强化原材料和生产基地布局，供应链提效助力“低成本之上的高品质+高性价比”。 相比于其他贴牌模式的供应链型零食企业，盐津铺子自成立以来便扎根生产研发端，并 围绕供应链开展一系列前瞻性布局，以高效供应链为高性价比夯实基础。依靠研发-采购 -生产的全链条优势，盐津铺子不断打磨供应链韧性，以更高的生产效率和更优质的产品 力铸就总成本领先优势，助力公司在极致性价比的渠道如抖音和零食量贩渠道上高效布 局、快速突破。

贴近原材料产地布局生产基地，以实验工厂快速响应研发。公司目前在湖南浏 阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥共有 4 个生产基地，根据当地原材料布 局生产品类，公司 95%以上产品为自产，并以“实验工厂”模式开展已有产品的 改进和新产品的研发工作，研发生产有机结合，提升供应链效率，快速适应市 场需求。

向上游原材料延伸布局，强化原材料端成本与供应的稳定。近年来，公司持续 向上游产业延伸，引导产品向专业化、标准化、绿色生产和规模化种植养殖发 展。原材料端，盐津铺子拥有国内规模最大的鹌鹑养殖农场、新疆马铃薯粉基 地、云南曲靖魔芋种植基地等原材料农业基地；同时集团公司在柬埔寨、泰国、 越南投资创办了芒果、榴莲等热带水果加工企业，为盐津铺子供应优质原材料。以鹌鹑蛋大单品为例，公司于 2023 年 4 月建设绿色蛋鹌鹑养殖基地，项目占 地 300 亩，总投资 3 亿元，共建设标准化产蛋鹌鹑舍 28 栋，被国际知名认证 机构评估为“中国鹌鹑养殖农场规模最大之一”。同时为最大程度保证原料的 新鲜和安全，农场在 45 分钟车程内布局了数字化鹌鹑蛋工厂。每一颗原料鹌 鹑蛋在从农场诞生后，会被第一时间运到工厂在第一时间进行加工卤煮，全流 程不超过 12 小时。公司鹌鹑蛋自供原料比例预计可达到 40-50%，能保障原材 料供应量和成本的稳定。

3.2. 打造品类品牌，铸造长期竞争力

3.2.1. 中式零食品类红利持续，盐津顺势而为

经典零食品类步入成熟期，中式零食红利风起。欧睿将零食划分为经典品类（包括 糖果、巧克力和饼干等）以及高增长品类（包括风味零食、坚果等细分品类），经典品类 的规模增速明显放缓甚至出现下滑，而风味零食如辣卤零食、魔芋加工制品等为代表的 中式零食保持快速增长。欧睿数据显示糖巧、饼干类销售规模 2018-2023 年 CAGR 分别 为-2%、+1%；风味/咸味零食销售规模的 2018-2023 年 CAGR 则达到 5.1%，增速更快。

辣味零食为代表的中式零食保持快速增长。中国辣味零食行业的零售额从 2016 年 的 1130 亿元增长到 2021 年的 1729 亿元，复合年增长率为 8.7%，高于同期中国整 体零食行业的复合年增长率。根据弗罗斯特沙利文报告，中国辣味零食行业到 2026 年预计复合增长率为 9.6%，零售额达 2737 亿元，而中国非辣味零食行业预计同期 增长 6.0%。其中，辣味调味面粉产品已经成为年轻消费者最喜欢的零食之一。辣条 企业和行业不断走向标准化、健康化，《调味面制品》行业标准对于降盐降脂做出 明确规定，新行规下企业数量缩减到 150 余家，辣条产值却增长到 500 亿元。

魔芋加工制品成为低卡零食界新宠。魔芋不含热量，有强烈饱腹感，可预防肥胖和缓慢减肥，还具有预防心血管疾病，润肠通便、防治便秘和癌症，降血糖及防治糖 尿病等功能。随着健康消费意识的加强，魔芋加工制品逐渐成为中式零食的一大单 品。根据 FBIF，中国魔芋市场规模已经突破 400 亿元，元气森林、卫龙、盐津铺 子等零食品牌争相布局魔芋加工制品赛道。 盐津铺子抓住中式零食行业红利，推出七大品类产品。2023 年报显示，盐津铺子的 零食产品包括七大品类：辣卤零食、薯类零食、深海零食、休闲烘焙、蛋类零食、蒟蒻 果冻布丁、果干坚果等。辣卤零食作为第一大品类，2023 年实现营收 14.82 亿元，在总 营收中占比达到 36.02%，同比增长 56.71%。蛋类零食的营收金额 3.19 亿元，占总营收 比例 7.75%，同比增速达到 594.52%，系增长最亮眼的大单品之一；蒟蒻果冻布丁营收 2.16 亿元，以 125.67%的同比增长位列增速第二。

3.2.2. 鹌鹑蛋、魔芋制品品类红利释放，“大魔王”、“蛋皇”扶摇直上

全渠发力，以大单品&品类品牌布局定量流通接力增长。过去 2 年，公司在零食量 贩和电商渠道攫取增量，获得高速增长。未来，这两个渠道仍将持续深化，提升自身市 场份额。而在空间更为广阔的大流通渠道，公司将继续深耕。公司以子品牌定量装聚焦 核心品类进行渠道下沉开拓售点；在散称渠道布建新的根据地市场，坚持渠道下沉，持 续耕耘三、四线以下城市销售渠道，力争用三年时间，把四川、山东、河南、江苏、浙 江等省市，打造成新的根据地市场。 大单品&品牌力是开拓定量流通渠道的重要基础。

1）大单品上，公司以素毛肚和鹌鹑蛋作为抓手，渠道变革倒逼供应链提质增效，产品力在不断打磨中提升。盐津铺子在魔芋制品和鹌鹑蛋品类放量的红利期，分别于 2023、2024 年推出魔芋零食类子品牌“大魔王”和鹌鹑蛋类子品牌“蛋皇”。魔芋制品 中，大魔王魔芋采用跟随战略加上差异化，彼时友商魔芋丝正发展得如火如荼，盐津差 异化地推出了片状魔芋制品，与六必居合作创新性推出的麻酱味魔芋素毛肚一经推出即 成为爆品，入驻盒马超市并获得多榜第一。鹌鹑蛋品类上，起初鹌鹑蛋作为一个小品类， 鹌鹑蛋原材料缺乏标准化养殖生产，盐津投入把前端研发、数字化养殖的源头建起来， 在推出第一年就实现 3 亿元收入。2024 年在常规鹌鹑蛋品类之上，推出了“可生食+无 抗”双认证的高端“蛋皇”品牌，并顺利入驻山姆会员超市。大魔王和蛋皇在高势能渠 道的突破，是盐津产品力提升的重要体现。

2）品牌上，公司以“大魔王”和“蛋皇”子品牌锚定品类品牌之王。 延续年轻化国潮营销，打造“大魔王”品牌新中式零食形象。“大魔王”品牌的发 布会融入了穿越、国潮等多元化元素，打造古色古香的穿越式派对，提供身着古装“回 明朝”吃“下午茶”的穿越体验，让消费者沉浸式欣赏大师现场调制芝麻酱和制作芝麻 酱素毛肚。此外，盐津铺子洞察年轻人网红打卡的喜好，在地标点“小蛮腰”的东广场 打造“大魔王未来商店”主题创意快闪店；校园营销中邀请大学生参与通关游戏和 PK 赢取大魔王福利，为年轻人在博物馆里举行一场穿越派对。大魔王精准拿捏年轻人潮流 兴趣，将品牌“潮流有趣”的价值感具象化，同时与老字号结合，展开有趣、有料的国 潮营销，焕发老字号的活力，成功打造了一个新中式零食的品牌形象。 抢占新中式零食高地，打造高品质鹌鹑蛋子品牌“蛋皇”。2024 年 3 月 16 日，盐津 铺子在成都东安湖举行以“天生高品质，蛋源可生食”为主题的蛋类零食品牌「蛋皇」鹌 鹑蛋的品牌发布会。蛋皇专注于鹌鹑蛋零食细分赛道，在行业首次获得可生食鹌鹑蛋标 准认证，采用高品质鹌鹑原料蛋制造，致力于为亿万中国家庭带来品质更高、体验更优 的新中式健康零食。其包装由中国顶级包装设计师潘虎操刀，打破常规的还原性设计获 得了 2024 德国 IF 包装设计奖，简单直接易记的 logo 超级符号让消费者过目不忘。

持续拓展高势能渠道如山姆、盒马，赋能品牌声量。当下“蛋皇”鹌鹑蛋已进入山 姆会员店，盐津铺子鱼豆腐、魔芋素毛肚等品项已进入盒马系统。山姆属于“高端会员 制”超市，以严格选品闻名，系“爆品收割机”。2021 年甘源“芥末味夏威夷果”进入 山姆系统一炮而红，而后公司在其他渠道布同步推出芥末味夏威夷果仁，成为全渠道爆 品。因为，我们认为盐津铺子“蛋皇”鹌鹑蛋进入山姆会员店后，将帮助“蛋皇”子品 牌扩大全渠声量，为其他渠道赋能。

3）渠道端，招商拓售点是推动定量流通渠道接力增长的重要落脚点。公司以散称 起家，在 2021 年经过大半年反复调整，最终确定了与盐津铺子适配度更高的 9.9 元定量装模式推动发展。2022 年定量装已初现成效，公司通过持续招商，经销商数量显著增 加。截至 2023 年公司已拥有 3315 个经销商，比 2021 年数量接近翻倍。同时随着全渠 道合力增强，品牌声量加大，定量流通渠道有望接力增长。

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