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盐津铺子研究报告：多渠道驱动，增长势能强劲。公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。

量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国 零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内 量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。

量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应 链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行 为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化， 量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。

开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参 考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度， 推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门 店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。

4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总 营收比重大约 25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品 牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商 SKU 数量的增加；3、新增战略品 牌合作商；4、核心产品销售量的增长。

盐津铺子在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到 8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约 35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们 推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣 预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整 体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收 入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。

盐津铺子在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公 司在该渠道的可持续增长能力较强。