2024年盐津铺子研究报告：市场关心“三问三答”

一、新渠道高增势能是否持续？

公司自 17 年上市后借助直营商超连锁化优势，迅速从区域走向全国，18-20 年期间成功 打造休闲（咸味）零食第一增长曲线，及休闲烘焙点心第二增长曲线，同步实现收入和业 绩高增长，17-20 年公司收入/利润 CAGR 分别为 37%/54%。 伴随着线上电商新平台崛起，社区团购、到家到店、短视频带货等多样化业态切分线下流 量，同时 20 年起线下消费场景受公共卫生事件影响而收缩，公司在面对较大的需求压力 下于 21H2 迅速开启战略改革，积极拥抱新渠道，同时启动供应链转型升级，大力发展智 能制造，推进数字化改革，向上下游进行延伸拓展，进行全产业链布局，21-23 年收入/利 润 CAGR 分别为 34%/60%。 具体而言公司高增长主要分为 2 个阶段，均以渠道转型为推动力： 早期战略（17-20 年）：“直营商超主导、经销跟随”。2017 年商超占比 50%以上，华中区域 销售收入占比 60%以上。2018-2020 成功推行商超“中岛”及“双中岛”策略，实现散装 多品类陈列集中化，顺利打造品牌优势，收入年复合增速维持 30%+。 现行战略（21-23 年）:“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”。2021 年， 公司面临主营商超渠道人流下滑冲击，同时原材料成本持续走高，收入和业绩均承受较大 压力。21 年下半年开始公司快速调整策略，积极拥抱零食量贩、直播电商等新兴渠道，22 年效果初显，23 年延续红利（收入+42%，利润+68%）。

如何看待未来 3 年公司收入的成长性，是市场主要关注的核心问题之一，我们将从渠道和 产品两个维度论证公司完成股权激励目标（23-25 年收入年复合 25%增长）的可能性。我 们认为新渠道红利有望持续 2~3 年，叠加公司每 2~3 年预计新增一个潜力品类，未来公司 有望通过多渠道+多产品策略成为一家综合休闲食品集团。

1.1 渠道：新渠道势能仍存，省外扩容具备空间

对于渠道端的增长潜力，我们认为 1）量贩零食门店仍有翻倍开店空间，公司作为与头部 品牌零食很忙最早、合作最深的供应商，有望充分享受行业β。同时公司持续打磨供应链 优势，提供高性价比产品，在零食专营门店体系 SKU 有望持续增长。2）新媒体电商流量 红利延续高增，以抖音为代表的直播电商在过去两年 GMV 翻倍，叠加公司凭借专业电商团 队运营，强化热门爆品布局，有望持续提升市占率。3）对于定量装和散装流通渠道，由 于全国 BC 类超市网点数占比最高，公司有望补齐渠道短板，加快布局省外市场，实现终 端网点加密和下沉。

量贩零食

全国市场开店仍有空间，头部品牌份额持续强化。结合官方披露及百度地图搜索统计情况 来看，截至 24 年 6 月，头部 CR3 门店数量约 2 万家，其中鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣） 超 1 万家，万辰集团（好想来+来优品+陆小馋+吖滴吖滴+老婆大人）约 6000-7000 家。零 食有鸣门店数约 2000 家。从开店空间来看，华中、华东市场开店密度较高，西南、北方 市场仍有布局空间。从竞争格局来看，CR2 分别以大本营为根据地，向周边省市延申并形 成鲜明优势，如万辰系（总部江苏、江西、福建等地）在山东、江苏等地最为强势，鸣鸣 很忙（总部湖南、江西）在湖南、湖北区域最为强势。

我们在 23 年实际开店情况的基础上修正前期《如何看待零食渠道的变革与机遇》中的测 算模型，更多考虑到人口数量、经济收入、地理位置、消费习惯的差异，从多维度论证零 食量贩的开店空间。考虑到零食很忙和赵一鸣合并后为量贩零食巨头，截至 24 年 6 月底 超 1 万家店，其在湖南省内的开设密度较高，我们参照湖南省各地级市开店密度作为全国 饱和市场测算的依据。

1）大体上看，开店密度与地区人均可支配收入相关性较强。我们从零食很忙在湖南省各 地级市开店密度来看，基本上人均可支配收入越高的地区，每万人门店拥有量更多，尤其 两级分化明显。截至 24 年 4 月底，长沙市/湘西州每万人门店密度分别为 0.55/0.19 家， 具备倍数差距。这表明与零食消费的可选属性相关，更多体现在休闲、社交等场景，需要 一定的经济能力支撑。

2）细致来看，零食门店更广阔的发展空间在于下沉市场。我们以地区人均 GDP 水平划分 层级对比来看，单区人均 GDP 处于 6 万元~9 万元城市与处于 4 万~5 万元的城市门店密度 差异不大。我们发现在湘潭、株洲、常德市（湖南省人均 GDP 排名前 5）每万人拥有店数 低于湖南省均值水平，而娄底市开店密度高于均值。我们认为在经济较为发达地区，零食 消费渠道多元化，便利店、网购等渠道或有分流，另外其他零食量贩品牌竞争较为激烈。

结合湖南省开店情况，我们将全国各省、直辖市按照经济水平、消费习惯、目前开店 情况划分 4 个层级，进而进行全国量贩零食开店数量推算。值得说明的是，第一梯队 省份并非经济最发达的省份，考虑到经济发达地区零食消费渠道更多元化、门店租金 成本较高、健康意识更充分，我们认为其门店密度会低于湖南、山东等量贩零食发源 地或者目前门店密度比较高需求已有验证的省市如河南、山东等地。

对于第一梯队的省市，我们赋予其悲观 2 万人/家店，乐观 1 万人/家店假设（与长沙 市密度接近），最后一梯队给予悲观 5 万人/店（与湖南省湘西州密度接近），乐观 3 万人/店假设。最终测算得到中性假设下全国可开设约 7.6 万家门店，较目前仍有翻 倍空间。（考虑到其他品牌门店数仅为几百家，假定目前 CR3 占比 50%，则目前市场 上总量约 4 万家门店），基本与零食很忙对于未来的开店规划（省会/地级市/县级市 /乡镇饱和市场分别开设 300/30/5/0.4 家店，最终全国测算得到 8.9 万家店）相吻 合。

电商渠道

随着自媒体时代来临，线上流量趋于分散化，兴趣电商具备高增长潜力。据尼尔森于 23 年公布的数据来看，主要零食品牌在抖音渠道同比增速超 80%，而同期天猫、京东增速表 现逊色。究其原因：1）零食消费往往具备冲动性，休闲社交因素占比较大，天然适合此 类种草渠道。兴趣电商改变传统电商以往的“人找货”的模式，利用达人内容种草的形式、 营造恰当的消费场景、拉近与消费者距离，以兴趣驱动消费者进行购买决策，同时以链接 嵌入方式缩短决策时间。

2）零食客单价较低，符合抖音的用户下沉、性价比属性。抖音渠道一方面凭借差异化的 视频内容吸引大量下沉用户，另一方面通过性价比产品提升用户转化率。从抖音公布的销 售占比大类数据显示，以服饰内衣和食品饮料为主，相较天猫、京东、拼多多的住宅家具、 家用电器等类目客单价较低。并且据蝉妈妈数据显示，抖音电商食品饮料类目低于 10 元 的销量和销售额占比持续提升。

22 年起抖音电商由“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，将直播、短视频与货架相互打 通后，以此打造覆盖全场景、全链路的消费场域。内容创作者、供应链、中小品牌商家都 能选择与自己匹配的模式以此深挖消费场景，实现内容和货架“一站式”运营。同时抖音 电商推出一系列扶持政策，尤其是货架场的商品卡免佣，成为商家高效完成种草、导购与 转化的重要方式。我们认为在抖音大力发展货架电商背景下，一方面供给形式更加多样， 另一方面消费兴趣多元，二者匹配有助于推动电商平台持续高增长。

另外，相较于传统电商以用户分析为出发点，抖音商城更侧重商品或者内容筛选，注重商 家精细化运营和打造爆款内容的潜力。从流量的分发机制来看，也更加遵循“去中心化” 的原理，平等给予中小厂商、普通创作者机会。 从结果上来看，抖音商城的品牌集中度较低，以 23 年零食品类销售额 top1 三只松鼠为 例，其占比仅 2.5%，其次是盐津占比约 1.5%。正是由于抖音差异化的算法设计，即便是 品牌厂商也需要花时间打磨产品本身，寻求更精准的营销标签，以此在竞争激烈的大环境 下获得一席之地。

综合以上抖音渠道的特征，结合未来抖音大盘发展规划及食品饮料类目占比、公司市占率 等因素，我们对公司未来在抖音渠道的发展空间进行测算。最终我们测算得到公司在抖音 渠道的销售额中性假设下有望达到 15 亿元，较 23 年电商渠道总销售额有望翻倍。 1）结合抖音目前发展现状和未来规划，预计到 25 年抖音商城 GMV 可达 4 万亿元。 2）综合 23 年我国网络零售各品类消费占比来看，粮油和食品类目占比为 7.1%。考虑到 粮油为必选消费品，本身在家庭支出中占比更高，我们假定最终休闲食品在抖音渠道的销 售占比在 2%~3.5%之间。 3）结合 23 年抖音 top5 的品牌属性来看，大多为 OEM 代工的品牌厂商，具备多样化的 SKU， 以此提升打造爆款的胜率。另外，top5 品牌的市占率保持在低个位数水平，符合抖音平等 重视商家去中心化的算法特征。随着公司品类丰富度提升，我们假定公司未来在抖音渠道 的市占率处于 1.0%~2.5%。

经销渠道（不含零食量贩）

据尼尔森数据显示，快消品线下零售终端中大型食杂店数量最多，其次是非连锁型小超市， 二者共计超过 140 万家。公司以散称产品起家，21 年渠道改革之前以各大连锁商超为主 要销售阵地。随着消费场景多元化及渠道碎片化，公司不断丰富产品规格进行新渠道适配， 原有的优势散称品规成功导入零食量贩渠道，同时逐步开拓省外小型商超（BC 超市）渠 道。因散称产品对终端售点的陈列面积、人员配备要求较高，且对于消费者而言挑选过程 复杂、价格易敏感，因此公司针对 cvs、校园店等渠道推出小商品装、定量装等产品，迎 合年轻客群需求。 华中区域优势稳固，省外扩张稳步推进。从公司目前销售区域分布来看，仍以华中市场为 主，23 年占比约 50%。倘若剔除量贩零食大客户零食很忙对于华中区域的增量贡献，华中 仍为 10 亿元级别以上的区域，和其他市场（年销售额普遍在 5~6 亿元）拉开显著差距。 另外，西南及西北市场处于快速增长期，21-23 年区域销售额 CAGR 约 34%，而华中/华北 +东北/华东/华南分别为 29%/22%/19%/8%。

省外扩容空间充足，对标龙头可翻倍。通过与同行业细分龙头对比，我们发现主导大单品 的卫龙在西部、东部区域销售额最高，单区体量接近 10 亿元，约为公司对应区域的一倍。 同样主导大单品的劲仔在东部、北部销售额最高，因其全国化扩张进度略慢，总体收入规 模较公司偏低，但其北部区域销售表现依旧强于公司。 我们认为，随着公司通过多渠道进行品牌渗透，收入规模快速成长，线下招商更为容易， 网点扩张有望持续推进。另外公司主打多品类策略，相较于卫龙、劲仔的大单品策略具备 更大的铺货空间，目前公司平均经销商年销售额尚不足百万元，后续仍有望通过品类上新、 提升复购率和动销水平，进而实现经销商单位产出提升。以此对标辣卤行业龙头卫龙来看， 省外市场扩张仍有翻倍的空间。

1.2 产品：多元化布局，差异化研发

基于我国独特的地理和人文环境，风味零食赛道市场规模最大，且未来市占率仍有提升空 间。据欧睿，我国休闲食品中风味零食细分赛道销售占比最高，23 年约占 60%，而饮食习 惯相近的日韩风味零食仅占比 35%~40%。 从集中度来看，不同于早期从西方引入的糖巧、冰淇淋等零食类目，我国风味零食多为国 产品牌且具备多元化的地方特色，23 年 CR3 仅为 9%。横向对比其他国家，亦低于日本/韩 国风味零食 CR3 的 15%/14%，整体竞争格局比较分散。预计随着大众消费能力提升，产品 创新供给更加丰富，我国风味零食仍能延续中高个位数增长，集中度有望向日韩看齐。

公司产品多属于风味零食赛道，具备七大品类优势。近年来顺利实现大单品规模快速扩张 及毛利率同步改善。前三大品类为辣卤零食/休闲烘焙/深海零食，23 年营收均达到 6 个 亿以上，占比分别为 36%/15%/15%。受益于成本改善&规模效应释放，辣卤、深海零食 23 年毛利率实现同比改善。此外公司亦打造了一批差异化小品类，如顺应低脂健康趋势的蛋 类零食和蒟蒻果冻 23 年营收分别同比增长 595%/126%，仅用 2 年的时间进入亿元梯队。 公司在产品端遵循“多品类经营，差异化选品”的运营思路：1）在传统大品类中寻找细 分赛道成长的机会，如公司主营的辣卤零食（对应其他风味零食）、蛋类零食（对应肉类 零食）、深海零食（对应海味零食）均属于风味零食细分类目下集中度偏低的赛道，CR3 合 均小于 20%,集中度远低于坚果炒货、咸味零食，未来有望持续在细分赛道扩大市占率。 2）利用实验工厂形式不断洞察新品趋势。公司“实验工厂”模式以市场需求为研发驱动 力，面对市场的新需求，快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反 应良好的产品即开始大规模生产。近年来，公司在“实验工厂”模式下，开发了鹌鹑蛋、 小肉枣、布丁、果冻、深海鱼肠等新品，快速响应市场需求。

公司主力布局的风味零食细分赛道具备 2800 亿元以上的市场规模，其中如肉类零食/其他 风味零食/咸味零食均达到 600 亿元以上；海味零食约 150 亿元以上。结合中国目前竞争 格局现状，及公司主打多品类策略，假定公司在各自细分赛道未来能达到 4~5%的市占率， 综合考虑到加价倍率在 1.5 左右，我们预计收入合计可达到 75 亿元~94 亿元，倘若后续 公司持续推进扩品类动作，有望跻身百亿销售额梯队之列。

二、净利率能否继续改善?

市场担心零食量贩业态快速开店，随着规模上量后议价能力变强，进而挤压供应商毛利率。 同时线上流量呈现分散化趋势，各大电商增强对于流量的争夺，随着电商平台运营逐步成 熟，将提升引流、推广、交易提成等费率。而公司在量贩零食、电商渠道增速较快，二者 占比提升或将拖累公司整体盈利能力。我们从结果和过程推导来看，认为公司新渠道净利 率优于直营商超老渠道，且未来细分渠道的净利率有望随着规模效应持续提升。 首先从公司近年来净利率表现可见，并非与市场担心走势一致。随着公司进行渠道转型， 21-23 年公司自毛销差和净利率呈现逐年提升趋势。拆分来看，公司毛利率在此期间略有 下滑，主要系渠道结构变化。此前直营商超渠道毛利率高系定价较高，折扣活动较少；同 时直营商超所需的入场费、条码费、返点抽成等销售费用较多，这直接导致了 21 年之前 公司净利率常年处于 10%以下。

其次从零食量贩、电商渠道的净利率拆分可知，1）零食量贩属于硬折扣渠道，其为直营 合作模式，去除了中间商赚差价的步骤，因此出厂价较低。其好处在于一次性买断式，可 保证钱货两清，同时后续物流配送、门店活动均无需投入，因此销售费率近乎为零。由此 我们可以推测，零食量贩渠道和经销渠道净利率水平相近，拆解系毛利率和销售费率同步 降低。 2）针对电商渠道，公司属于自有供应链的制造型企业，相较多数贴牌产品具备显著的成 本优势，比较同行业各公司线上渠道毛利率可知，公司处于领先地位。同时，公司在抖音 渠道占比较高，且重在打造爆品从而吸引自然流量（自然流量相较达播带货免佣金费率）， 善用抖音对商品卡的免费流量支持，因此电商渠道单拆解净利率来看，22-23 年依旧能实 现盈利。 结合三只松鼠和劲仔食品 23 年不同的费率走势来看，线上推广亦具备一定的规模效应。 我们认为线上投入中品牌推广费用较多，该部分投入相对固定，后续有望随着公司单品规 模增长、品牌声量提高不断被摊薄，从而实现规模效应带动净利率提升。

2.1 采购：贴近原料地设厂，提升供应链效率

目前公司针对 4 大主力品类（魔芋、鹌鹑蛋、芒果干、马铃薯全粉）布局了上游原材料产 地，自建供应链有 3 大优势：1）节约运输、采购成本，如公司在马铃薯、魔芋产地直接 采购并建设加工产线，转化为马铃薯全粉、魔芋精粉再运输到工厂进行深加工；2）维持 优质原材料供应稳定，国内目前芒果干 90%以上是分装企业或 OEM 产品，没有产业链优势， 原料质量难以稳定；3）降低价格波动风险，如鹌鹑蛋 23 年全年最低~最高价格分别为 10~16 元/公斤，今年以来稳定在 11-12 元/公斤，公司自产价格在 10 元/公斤。

2.2 生产：工厂端协同发力，投入产出比提升

生产车间智能化，减轻人工占比。公司在浏阳生产基地共布局了 34 条智能制造生产线， 核心工艺区基本实现了无人作业、达到“黑灯工厂”标准，同比之前，一条生产线节约了 90%的人工，综合效益提升了 50%以上，其中包括浏阳基地建设魔芋数字化生产示范车间、 江西基地建设盐津鱼豆腐数字化生产示范车间。2022 年公司荣获全国智能制造示范工厂 揭榜单位（全国 99 家，湖南省仅 4 家），2023 年荣登智能制造标杆企业名单（一共 13 家 企业）。 与此同时，公司积极推进供应链体系全优化，除优化采购成本外，持续进行技改，改善生 产工艺，提升劳动效率和优良品率，努力降低生产成本；全面应用 WMS 系统和 TMS 系统， 提升仓储和物流效率，通过引进全数字化管理模式，打通线下仓储物流中心，满足电商业 务高速增长的需要。 反馈到报表端，公司总资产周转率处于行业领先水平，21-23 年均实现 100%+，而同行业 友商大多位于 80%以下。公司资金、资本使用效率自 21 年改革后不断提升，ROIC、存货周 转率等指标呈现逐年提升趋势。同时人均创收从 2018 年 49 亿元增长至 2023 年 97 亿元， 年复合增长 14.7%。

从各产品成本拆分来看，公司亦通过采购、生产、运输等环节实现成本优势，23 年三大品 类中辣卤零食和深海零食吨成本分别-8.4%/-3.6%，而随着新渠道介入，吨价分别同比 +0.1%/-8.0%，最终毛利率得到提升。吨成本明显优化主要系原材料采购单价优化、产品 结构变化（辣卤零食中魔芋占比更高，但成本相对较低）、包装和运费因流程优化、规模 效应被摊薄（23 年包装物+运费占比营业成本下降 2.2%）。

三、如何看待多品类&大单品公司竞争优势？

3.1 多品类和大单品公司对比

多品类公司借助新渠道势能，提升品类丰富度，快速铺货产品组合，收入规模和单品体起 量较快。大单品公司成长斜率较为平缓，占领某一细分赛道品牌心智后，消费者信赖度较 高，可享受一定品牌溢价。 二者的差异化分别体现在供给端/需求端，多品类公司面临多样化竞争对手威胁，通常需 要争夺品类上新先发优势、产品性价比优势，主要竞争力体现在产线灵活、供应链强势。 大单品公司需要考虑产品创新和消费者互动，天花板触达后需要结合主业考虑第二、第三 曲线加持，主要竞争力体现在品牌心智占领、通路渠道精耕。

1） 产品：多品类公司往往看重存量规模，通常布局原材料易得、生产工艺较为成熟、消 费受众较广泛的品类，如达利园的面包糕点、徐福记的糖巧。大单品公司往往看重成 长空间，布局的品类特征为原材料价格波动、生产加工较为复杂、竞争对手较少，市 占率可以做到很高的品类，如洽洽的瓜子、劲仔的小鱼。2） 渠道：多品类公司通常采用新渠道进行品类扩充，一方面是新渠道进入门槛相对较低， 另一方面是新渠道可与原有渠道区隔,便于新品测试和推广新的模式。而大单品公司 仍以传统的线下商超、食杂店为基本盘，考虑到价盘维护和经销商利益稳定，对于新 渠道扩张较为谨慎。 3） 生产：多品类的制造型企业资本开支较多，考验选品测试、柔性生产能力，运营成本 也更高；大单品公司仅需复制扩建产线、轻度优化配方和包装即可，资本开支较低。 4） 费用：多品类公司的终端建设投入、广告宣传费较多，投放虽结合当下热点有侧重， 但因品类丰富致销售费率较高。而大单品公司销售投放更加聚焦，更注重网点建设精 细化的地面投放，销售费率较精简。

3.2 公司差异点：品类有创新和侧重，品牌矩阵式布局

市场对公司主打多品类+多渠道策略亦有争议，认为公司依靠产品性价比、新渠道快速扩 张仅能享受短期红利，长期仍需看品牌力和渠道力的扎实程度，因此更看好走大单品路线 的公司。我们认为此种观点过于片面，区别于传统意义上多品类企业，公司尽可能寻求渠 道和产品之间的公约数，扬长避短为消费者创造“更高品质的性价比”；公司亦注重品牌 建设，早期通过直营连锁 KA 背书建立品牌基础，后通过多元渠道曝光、品牌矩阵打造实 现升级。 1）渠道以直营 KA 为基石，结合自身优势快速转型是扬长。随着商超渠道人流下滑，公司 以散装品类优势切入量贩零食、BC 超市等渠道；同时发挥产品组合优势进驻电商渠道，满 足线上消费者多元化消费需求。新渠道帮助公司导入更多消费群体、进驻边际成本较低， 还可帮助公司缩短中间节点，直面消费终端，对下游消费者偏好变化更加敏感。 2）品类有创新和侧重点，不断提升供应链效率是避短。多品类公司因布局分散，规模经 济成核心痛点。公司目前聚焦七大品类，致力于将新品类魔芋、鹌鹑蛋打造成行业第一， 同时对薯片、鳕鱼肠、肉肠等几大爆品持续进行布局培育，供应链每个节点均在同步优化。 3）多元化渠道、品牌矩阵布局，为品牌升级打下铺垫。公司着重社交电商平台投入，聚 焦新品种草和爆品打造，通过视觉优化、包装升级、营销事件等进一步提升品牌影响力。 同时公司形成了魔芋素毛肚“大魔王”、健康蛋类零食“蛋皇”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、 薯类零食品牌“薯之惑”等品牌矩阵，贯彻广覆盖、差异化的竞争策略，使得消费者更加 聚焦产品本身，也有助于打造品牌即品类意识。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）