2025年盐津铺子研究报告：修内功扩边界，解构破局者的成长之路

1.盐津铺子：二十载品牌跃迁，战略革新引领发展

1.1 发展历程：迭代革新步伐不止，深度把握渠道红利

创始人张学武自 2005 年创立盐津铺子以来，从凉果蜜饯品类出发，持续丰富品类布局， 以差异化发展路径重点拓展中式休闲零食。2007 年盐津持续加码产能建设，以自主生产 保障供应稳定、积累规模效应，拓展商超等散称渠道布局。2020 年后盐津调整发展战略， 由商超散称为主拓展全渠道布局，在全品类布局的基础上聚焦核心品类，打造品类品牌， 持续积累供应链制造优势，转型“多品类+全渠道”及“低成本之上的高品质+高性价比”。 具体来看，公司的发展可细分为三个阶段：

初创阶段（2005-2016 年）：品类结构持续丰富，直营商超引领布局。盐津铺子创立之 初，以散称凉果蜜饯品类填补市场空白领域，通过中式零食小品类差异化竞争，陆续拓 展豆制品、肉制品、坚果炒货、鱼豆腐、烘焙糕点等品类，至 2016 年具备五大品类，基 本形成中式零食的全面覆盖。并以“实验工厂”模式展开多品类生产研发，以市场需求 牵引新品快速研发，以小批量生产测试引导潜力单品大规模生产，在消费需求快速迭代 的背景下实现产品推新的精准性。渠道方面，自 2006 年签约沃尔玛后，以直营开路拓展 商超布局，并通过经销跟随覆盖区域商超等下沉渠道，至 16H1 公司拥有 1700 余家直营 门店及 700 余家经销商体系，直营+经销占比均维持 95%以上，2014 年跟进天猫、京东 等主流电商平台布局。

店中岛阶段“（2017-2020 年）：商超散称品牌化升级，双店中岛引领渠道红利。商超逐 步进入存量竞争阶段，但商超散称区域品牌化仍有充足提升空间。2017 年盐津推出“金 铺子”零食店中岛，以独立中岛形式顺利输出品牌形象，丰富品类矩阵实现产品快速迭 代，且店中岛的模式可复制性极强，开启店中岛模式的快速扩张，打开第一轮渠道扩张 红利。2018 年推出“蓝宝石”烘焙店中岛，发力烘焙高频消费品类，双中岛共同进驻进 一步节降人工成本，实现效率提升。至 2020 年盐津店中岛已突破 1.6 万个，多层次、广 覆盖布局全国市场，带动盐津收入体量由 2017 年 7.5 亿以 37.4%的复合增速快速提升 至 2020 年 19.6 亿，并且华中以外市场的收入占比由 39.7%提升至 56.4%。

全渠道拓展阶段（2021 年-至今）：全渠道转型效果兑现，性价比及品类品牌打开产品 空间。线下消费场景变化，叠加消费者性价比需求的提升，高效率渠道牵引新一轮渠道 变革。20H2 盐津中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来） 全球化”。2021 年面对商超客流下滑，21Q2 公司首次经历营收负增长（同比-1.9%）及 利润亏损（亏损 3341 万元），正式开启全渠道扩张步伐，于 2021 年拓展定量流通、抖 音、与零食很忙达成战略合作，并于 2022 年拓展量贩零食系统合作，整体渠道体系显著 丰富。过去多品类供应模式在商超客流下滑背景下进一步分散流量，公司以品类空间、 成长性、行业格局及自身潜力为出发点，聚焦核心品类，叠加供应链持续优化，实现““低 成本之上的高品质+高性价比”，且自 2023 年重点培育品类品牌，牵引产品力、品牌认 知及盈利能力提升。盐津正式转型的四个季度后，22Q2 即迎来成果兑现，营收同比高增 34.6%，净利率回归 10.6%，实现由全渠道扩张带来的第二轮渠道红利。2024 年盐津收 入规模已提升至 53.0 亿，从 2021 年转型以来营收 CAGR 达 32.5%，归母净利润体量也 从 1.5 亿高速提升至 6.4 亿，CAGR 达 61.9%。

1.2 公司治理：引进人才管理前瞻，长效激励牵引成长

创始人经验充沛，股权结构稳定清晰。盐津铺子的前身为张家传承祖业的腾飞食品厂， 董事长张学武大学毕业后在外资食品企业历练积累管理经验，2005 年与哥哥张学文共同 创业，将家乡食品厂改名盐津铺子，并发展向现代化零食企业。截至 2024 年，实控人张 学武及张学文合计持有公司 1.7 亿股，占总股本的 63.1%，其中董事长张学武直接及间 接持股 47.7%，张学文持股 15.4%，公司控制权长期保持稳定。同时公司积极给予管理 层股权激励，公司核心高管均持有公司股份。

核心高管经验丰富，职业经理人模式支撑专业化运营。公司董事长及负责渠道运营的兰 波总均自公司成立起就在公司任职，运营管理基本盘稳固。兰波总加入盐津后，从长沙 销售主管历任各大区域负责人，当前为渠道事业部部长，积累充足渠道管理运营经验。 2020 年公司在调整战略方向，转向全渠道布局阶段，引入相应领域经验丰富的高管。例 如：1）2020 年引入的负责电商及线上数字化营销的张磊总，带领盐津由传统电商拓展 抖音等渠道并实现亮眼高增。2）2021 年公司聚焦核心品类，挖掘供应链潜力培育大单 品，从雀巢引进十余年生产管理经验的黄敏胜总负责生产制造及质量管理，牵引盐津在 供应链端持续优化提升，积累规模效应。在核心高管之外，公司也非常重视专业人才的 培养，研发端配备近 200 名研发和品控专业技术人才，并成立盐津学院培养团队。

长效激励调动团队积极性，推动公司顺利转型。盐津引入外部高管的同时，持续给予团 队充足激励，公司自上市以来发布三期股权激励，激励持续性及激励力度均为零食上市 公司前列。每一轮激励目标均牵引公司快速增长，从 2018-2024 年公司营收从 11.1 亿 增长至 53.0 亿，CAGR 达 29.8%，归母净利润从 0.7 亿增长至 6.4 亿，CAGR 达 44.4%， 业绩长期高增的背后，公司更达成了改革转型，打造了新一轮的增长驱动力。

2.渠道拓展：零售变革加速演绎，效率为先拓展全渠

2.1 行业渠道变革：零售渠道变革加速，高效演进考验内功

中国零食渠道经历 4 轮变迁，每一轮渠道变化都催生出新的发展机遇： 1）1980-2000 年：大流通阶段。改革开放初期商品经济快速发展，线下渠道经历从无 到有快速建设，此阶段以流通小店为主，零食生产商以区域小厂商为主。 2）2000-2012 年：商超拓展阶段。1995 年后沃尔玛、家乐福等进驻中国市场，2000 年后国内永辉、大润发大举扩张，展开商超的全国化铺市布局。此阶段洽洽食品等借助 商超红利实现全国化铺市及品牌心智构建，盐津铺子把握商超散称区域拓展机遇，并于 2017 年以店中岛模式引领商超散称品牌化升级。 3）2012-2020 年：电商红利阶段。天猫、京东带动互联网电商快速发展，带动三只松 鼠等电商品牌实现弯道超车，同时也扩充传统品牌渠道空间。 4）2020-至今：渠道多元化阶段。宏观环境、消费场景及消费趋势的变化推动渠道向多 元化方向发展，由于总需求不足，催生了硬折扣等价格破坏型业态，同时由于新业态的 进驻，传统商超等业态主动调改探寻新环境下的发展路径。当前渠道高效化演绎更为突 出，折扣业态由零食品类拓展向多品类折扣超市，““胖东来调改”带动传统商超变革，山 姆等会员店严选品质，以自身渠道品牌为产品背书带动自有品牌大单品放量。率先把握 新兴渠道发展机遇，强化内部供应链优势支撑高效运营要求及自身盈利能力稳定，通过 品类叠加不断拓展能力边界的公司更能实现长期成长优势。

参考海外，折扣业态拓展空间充足。参考海外零售业态发展趋势，美国、日本均在经济 快速发展、人均可支配收入稳步提升、连锁渠道建设早期阶段，大力拓展商超、百货等 连锁超市业态。在经济增速放缓、切换高效运营阶段，发展 Nirori 等垂类零售业态，以 及 711、罗森等便利店。在经济降速甚至泡沫破裂阶段之后，消费趋势更偏理性，追加 性价比，催生山姆及 Costco 等严选品质满足家庭消费场景的会员商超、堂吉诃德等折扣 业态、MUJI 等去品牌化业态。根据凯度消费者指数发布的《2024 全球全渠道报告》， 2023 年全球各渠道中折扣店增速最高，且销售额占比仅次于商超等大型零售渠道。中国 当前的折扣业态正处快速发展阶段，山姆、奥乐齐等海外高效周转商超进驻，自身量贩 零食店等硬折扣业态扩店均推动渠道向运营高效率、选品迭代优化、终端性价比的方向 发展。

量贩零食店格局清晰，拓展折扣商超打开品类边界。量贩零食店自 21H2 进入高速扩店 阶段，当前全国已拥有 4 万家以上门店，实现泛区域化布局及市场下沉的同时，行业格 局也相对清晰，头部鸣鸣很忙及万辰集团门店数量显著领跑行业，且开店速度远高于腰 部及尾部系统。伴随市场渗透率的进一步提升，我们预计行业仍有扩店空间。同时当前 正由零食单一品类拓展向日化、粮油等多品类折扣超市，零食有鸣于 2024 年 6 月进军 折扣商超，当前已扩店 1000 家以上，2025 年 1 月 10 日万辰旗下来优品首家省钱超市 开业，1 月 22 日赵一鸣宣布进入多品类折扣商超业态，量贩零食店系统已具备充分硬折 扣运营经验，拓展多品类有望进一步扩宽受众人群及品类边界，带动门店日销提升，支 撑开店空间进一步提升。

山姆严选品质，推新提速。对比沃尔玛多 SKU、宽幅价格带覆盖广泛客群，山姆会员店 以严选品质、低价格、精细化模式运营。根据晚点 LatePost，山姆以“宽 SPU 窄 SKU” 的原则，整体约 4000 个 SKU，其中每个品类仅严选 1-3 个 SKU，选品周期历经前期调 研、内部试错、盲测、试销等环节，上市后根据销售情况动态调整。对于流通成本高的 品类，山姆以自有品牌介入供应链，控制各环节毛利水平，降低终端价格，2023 年山姆 自有品牌 SKU 占比接近 30%，营收占比约 40%。进驻山姆不仅是拓宽渠道覆盖边界， 更是获得山姆对品质的背书，能够充分外溢至其他渠道。且当前零食上市公司在山姆的 推新进程显著加快，具备充足供应链优势及产品实力的公司更加占优。

商超调改持续进行，品质化供给释放新机遇。量贩零食店等性价比、靠近社区的渠道业 态快速扩张，挤压传统商超发展空间，但胖东来等以优质服务、优质产品满足消费者情 绪价值，呈现出不一样的景象。永辉、步步高等传统商超陆续转型开启调改，截至 2025 年 4 月永辉已调改 60 家门店，规划全年调改 200 家门店；截至 2025 年 2 月步步高已调 改 16 家门店，余下 10 家调改门店将于 25Q3 前调改完毕，从永辉及步步高目前调改情 况来看，普遍下架原有 80%产品，重新规划近 70%产品，接近胖东来 90%产品结构， 推动场景化改造、品质化供给、供应链提升，转型品质零售。商超调改对于产品品质的 关注度显著提升，有望带动秉承高品质发展、打造品类品牌的公司迎来新的发展机遇。

2.2 盐津渠道结构：全渠拓展版图清晰，新兴渠道优势充分

渠道结构更加丰富，区域占比更加均衡。盐津铺子自成立之初即锚定商超渠道发展，2006 年签约沃尔玛，开启“直营商超”品牌建设之路，以“直营商超主导，经销跟随”的方 式拓展全国化营销网络。2017 年盐津铺子推出“金铺子”零食店中岛，2018 年推出“蓝 宝石”烘焙店中岛，至 2020 年已突破 1.6 万个店中岛，进驻 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，拥有 800 余家经销商覆盖区域商超、便利店、流通市场。2021 年公司转型全渠 道拓展，快速打开量贩零食店、抖音、定量流通等渠道布局，并在 2024 年重点打造品类 品牌后进驻山姆会员店，公司渠道拓展转型成果自 22Q2 起持续兑现，牵引当前渠道核 心增量。当前公司渠道及区域分布更加均衡：1）分渠道看，直营商超占比由2017年 53.6% 持续下降至 2024 年的 3.5%，相应的量贩、电商、定量流通等渠道快速发展；2）分区 域看，华中以外（含电商）营收占比由 2016 年 38.4%提升至 2024 年的 64.8%。

2.2.1 量贩零食店：扩店前期积极拥抱，加密阶段扩品提效

量贩零食店持续贡献扩店增量，上游供应方管理及迭代新品能力尤为重要。量贩零食店 自 21H2 进入快速发展阶段，行业经过快速扩店、补贴竞争、并购整合，到当前行业格 局基本稳定，鸣鸣很忙及万辰集团均已实现 1.5 万家以上门店，在运营管理、规模效应、 供应链优势积累下，头部系统与区域小系统分化更加清晰，当前头部系统开店成功率仍 保持 90%以上，但区域小系统的开店成功率显著承压，预计后续头部系统的优势将进一 步扩大。当前量贩零食店已实现泛全国化布局，从区域角度来看，量贩零食店起源地华 中市场已相对饱和，鸣鸣很忙及万辰分别南上北下互相渗透，但量贩零食店在各区域布 局节奏存在差异，华东、西南、川渝等地区仍有扩店空间，2025 年量贩零食店仍能贡献 渠道增量。同时，伴随渠道话语权增加以及陆续进入双寡头格局，对于产品迭代、运营 周转要求有望更加精进。更需要上游供应商修炼内功，提升供应链管理运营能力，同时 持续迭代新品，满足 SKU 扩张、盈利能力稳定。 前期率先拥抱量贩零食店，后期品类叠加拓展规模体量。盐津铺子于 2021 年 6 月与零 食很忙达成战略合作，为零食上市公司中最先积极拥抱量贩零食店的公司，2022 年进一 步拓展零食有鸣、戴永红、好想来等系统，量贩在盐津的营收中实现 11%占比，贡献约 3 亿收入体量，至 2024 年量贩零食店已占盐津的营收 25%以上。盐津在量贩零食店渠 道的增长来自于：1）量贩零食店自身的扩店，我们预计 2025 年行业仍有拓展空间，且 多品类折扣超市有望带动行业天花板提升。2）SKU 的横向增长，多产品体系且““实验工 厂”模式快速推新迭代能够保障产品体系丰富度，量贩零食店以自然动销决定产品汰换 及产品体系，盐津在零食很忙、赵一鸣能够持续拓展产品矩阵，也能将优势复制向其他 量贩零食系统。3）品类品牌的打造建立大单品认知，带动单品销售提升。

对于市场普遍担心的净利率问题，我们认为盐津具备利润率调整的主动权。从量贩系统 角度来看，当前头部系统规模优势已逐步显现，参考万辰截至 23H1 的 1920 家门店时经 营净利率-2.2%，至 2024 年末的 14196 家门店时经营净利率已顺利提升至 2.7%，通过 门店数量扩张能够顺利摊薄仓储物流等固定开支，结合运营管理效率的优化，带动利润 率的提升。在规模优势之外，品类组合也将调整利润结构，量贩零食店维持良性竞争趋 势，避免加盟模型的破坏、保障上游供应商合作稳定即可实现长期稳定发展。从盐津铺 子角度而言，盐津坚持多品类发展战略，天然适配量贩零食店的合作，能够通过大单品 积累生产端规模效应，也能通过新品快速迭代调整自身利润结构。2024 年 6 月盐津主动 下调在零食很忙的鹌鹑蛋供货价及终端价格，释放蛋皇价格带空间并进一步拓展自身份 额。

2.2.2 抖音电商：抖音快速起势，性价比+大单品并行不悖

抖音份额显著提升，零食品牌积极布局销售+品宣阵地。根据星图数据，直播电商占比 由 2021 年 14.0%提升至 2023 年 23.1%，其中抖音占比近一半，而综合电商占比由 2021 年 83.0%下降至 73.3%。根据蝉妈妈数据，2024 年抖音进一步实现 29%同比增速，高 基数背景下虽增长有所放缓，但依然牵引休闲零食线上增长极。相比货架电商相对稳固 的品牌格局，以搜索带动销售的运营模式而言，抖音的销售更多来自于直播带货，品牌 方能通过达人合作、精准投流、内容宣发实现品牌曝光度的提升。抖音不仅是销售渠道， 更是品宣阵地，叠加抖音自身渠道红利，仍是各品牌方重点布局，持续深耕的渠道。 低价格带+低集中度，供应链管理优势更为突出。从抖音食品饮料的价格带分布来看， 2023 年 1-11 月 0-50 元产品销量占据绝对高位，50 元以内及 500 元以上价格带增速均 处高位，呈现 V 型增长。低价格带满足消费者尝鲜需求，实现种草及快速转化，高价格 带产品数量及销量的高增预计来自于品牌商家进驻及年节礼赠的放量。从抖音零食品牌 集中度来看，2023 年 1-11 月 CR5 为 7.3%，且头部 5 家零食公司均为多品类供应商， 其中盐津铺子以 1.4%份额位居第二名，在格局分散、竞争激烈、价格带偏低的情况下， 能够以供应链优势夯实产品基础、实现性价比，并能以多品类供应满足消费者需求的公 司更具竞争实力。

极致性价比+大单品高举高打，抖音带动线上全渠道高增。盐津自 2014 年进入线上市 场，前期以天猫、京东为主，2017 年天猫占比 60%，但 2020 年及以前盐津线上渠道鲜 有盈利。2020 年从立白引入新任电商总监张磊总，聚焦大单品战略，重点拓展抖音渠道， 自 21H2 开始步入高质量增长通道，2022 年抖音占比 40-50%，整体电商成长由抖音牵 引，并带动天猫、京东实现高增，同时顺利实现电商净利率提升。2024 年盐津电商一方 面通过极致性价比支撑销量和收入高增，另一方面高举高打培育“大魔王”品类品牌， 回归“制造企业的品牌电商”定位。2024 年盐津电商营收占比已从 2020 年转型之初 5.6% 顺利提升至 21.9%，2024 年盐津电商平均月销也在打造“大魔王”之后顺利提升至接近 1 亿元。我们认为在供应链端持续积累规模效应及生产经验能够充分赋能极致性价比， 同时“大魔王”的打造经验能够复制向“蛋皇”及未来更多品类品牌，目前盐津在抖音 零食坚果特产品类热销榜及人气榜榜首，其中积累的精准投流及运营经验奠定长期领先 优势。

引入电商团队持股，给予团队充分激励。盐津铺子自 2014 年进驻线上市场，即通过电 子商务子公司进行运营，2020 年引入张磊总负责电商渠道运营，调整战略打法，并于 2022 年 10 月引入电商核心骨干团队“辣卤玩家合伙企业”增资 255 万元持股电商子公 司 17%股权，2024 年 3 月盐津铺子以 2400 万元收购“辣卤玩家合伙企业”11%的股 权，给予团队充分激励，分享电商渠道运营成果。 抖音运营积累深厚经验，实现低成本快速扩张。盐津铺子自 2019 电商战略调整，定位 “制造企业的品牌电商”，2020 年进一步提出聚焦大单品，在各个品类形成领导品牌心 智，至今盐津在抖音多个品类榜单位列第一。回顾盐津在抖音的发展，首先多品类矩阵 及性价比模式天然契合抖音属性，辣卤类零食更易实现种草转化，其次在抖音运营方面 积累深厚经验，拓展之初依靠达播快速扩大声量，形成品牌传播力后，视频带货优势逐 步凸显，同时提升佣金费率更低的小达人及尾部达人占比，整体来看盐津的佣金费率普 遍低于零食坚果行业整体。

2.2.3 会员店：蛋皇成绩亮眼，渠道背书意义深远

进驻山姆顺利高增，产品力背书意义深远。伴随山姆在中国开店提速及供应链深耕，选 品体系也更加本土化，能看到中式零食进驻速度相较以往快速提升，自 2021 年甘源通 过经销商推进芥末味夏威夷果仁、2022 年洽洽推进海盐冰奶瓜子后，持续丰富迭代产品， 2024 年盐津、甘源、有友、洽洽均有新品进驻。其中盐津的蛋皇鹌鹑蛋自 2024 年 6 月 进驻山姆渠道，当月即登顶山姆零食新品热卖榜榜首及肉干肉脯零食榜榜首，后续成功 登上山姆聚会美食榜榜首。山姆渠道也带动鹌鹑蛋销量快速提升，24H2 鹌鹑蛋平均月销 达 5682 万元，较 24H1 平均月销接近 4000 万元显著提升。山姆不仅是产品放量渠道， 也是对品质的充分背书，能够赋能其他渠道的进驻和品牌实力的提升。从各家上市公司 推进山姆的历程来看，与山姆合作第一个产品，需要经历漫长的选品、工厂审核、调整 定制周期，而一旦进驻后，基于对产品力及供应链实力的确认，合作更多新品往往更加 顺畅，预计盐津后续创新新品或打造品类品牌将更加容易推进山姆渠道合作。

2.2.4 传统渠道：定量流通加码发展，补齐全渠道布局版图

传统渠道承压，转型探索发展。与量贩零食店、抖音等渠道的β机遇相比，传统渠道当 前正经历客流下滑，在传统渠道的拓展更加考验公司的α能力及战略决策的眼光。盐津 对于新兴渠道的敏感度、把控力及渠道拓展边界的思考更为透彻和深远，一方面从原有 店中岛模式转向定量流通的布局，且以直营转经销，将更多的精力转向增量渠道的拓展， 另一方面深化上游布局、生产效率、渠道运营等全供应链实力积累，实现极致性价比， 支撑新兴渠道拓展。 直营商超：直营转经销，调整方向拓展全渠道。盐津铺子自 2006 年即签约沃尔玛，以 “直营商超主导、经销跟随”，广泛覆盖商超渠道，至 2016 年 6 月末盐津已直营覆盖 1700 余家商超系统门店、拥有 755 家经销商，直营占比 55.7%。2018 年正式开启店中 岛加速拓展之后，带动加盟系统快速复制提升市场覆盖度，至 2020 年盐津已布局 1.6 万 余家店中岛，经销营收占比也从 2017 年 39.9%提升至 62.2%。2021 年盐津正式开始全 渠道转型步伐，发展重心切换至增量渠道开发，将部分直营系统移交给经销商，主动缩 减直营商超覆盖度，直营商超覆盖数量从 2020 年 3088 家缩减至 2024 年末 904 家，同 时减少应收账款，降低经营风险，2022 年起盐津直营商超营收持续下滑，至 2024 年直 营商超营收同比-43.7%至 1.9 亿，占比下降至 3.5%，同期经销和其他模式营收占比 74.6%，预计剔除量贩零食系统后占比接近 50%，整体渠道结构更加均衡。从公司前五 大客户的销售情况来看，2021 年以前盐津的前五大客户均为连锁超市，转型效果兑现的 第一年 2022 年，零食很忙即成为盐津第一大客户，兴盛优选成为第五大客户，成长抓手 由商超店中岛转向全渠道布局。

定量流通：拓展渠道边界，经销商数量快速提升。参考卫龙、劲仔的发展历程，均在传 统核心渠道进入阶段性稳定期后转向拓展更加多元、高势能渠道，卫龙以白袋精装拓展 商超、便利店等渠道，劲仔以定量装打开商超、线上等渠道。盐津过去核心集中于商超 散称店中岛，2020 年提出战略转型后，当年即设立定量装事业部，2021 年推出 31°鲜 深海零食系列、肉肠制品、素食制品等多系列定量装产品，整体战略聚焦核心单品，价 格带细分 1-2 元小规格流通装及 9.9 元定量大包装，分层覆盖流通小店及大型 KA 等连 锁业态。在公司重点拓展定量流通后，经销商数量快速提升，至 2024 年末公司已拥有 3587 家经销商，为 2020 年末 880 家的 4 倍以上。对比同业，盐津的经销商数量与同样 拓展渠道、层级扁平的甘源、劲仔类似，但单个经销商平均规模更高，与盐津线下核心 渠道聚焦高势能商超，店中岛单点产出较高密不可分。

当前盐津定量流通渠道持续拓宽渠道覆盖度，引领盐津在传统渠道覆盖边界的拓展。展 望后续，我们认为盐津在线下渠道的天花板及成长势能更强，主要基于： 1. 多品类覆盖，降低线下推新试错成本。盐津本身已实现多品类生产布局，能够减少单 品推新试错风险。且当前在量贩零食店和抖音等高周转的渠道已实现充分布局，能 够快速反馈消费者需求及产品动销，指导定量流通更加精准培育单品。 2. 品类品牌打造，建立产品认知及品牌势能。定量流通推广逻辑与店中岛灵活迭代的 运营模式不同，需经历经销商推广、产品进驻、终端陈列、促销推广等复杂流程，当前盐津的两大品类品牌“大魔王”及“蛋皇”均已打造充分品牌知名度及消费者认知， 线下大单品铺市布局更加顺畅。且盐津具备多品类覆盖基础，叠加供应链优势积累， 能够在产品库中打磨更多品类品牌，打开长期成长空间。 3. 资源充沛支撑线下拓展，定量流通提速牵引公司成长极。基于公司全渠道拓展带动 收入体量快速上台阶，同时供应链端积累规模效应，2024 年盐津 6.4 亿归母净利润 体量，已是 2021 年拓展定量流通渠道之初的 4.2 倍，能够有更多资源支撑线下定量 流通的覆盖布局。从销售团队薪资结构来看，盐津的薪资水平在行业中保持中游水 平，且涨幅稳定。当前量贩零食行业开店速度放缓，线上占比与行业基本一致，而线 下华北等市场仍相对薄弱，未来弱势市场布局、渠道精耕有望牵引公司整体增长极。

2.2.5 出海：海外市场扩张进行时，供应链布局开启新征程

海外渠道快速布局，供应链落地构建长期优势。盐津在国内把握渠道变革机遇的同时， 海外市场同样开启扩张布局进程。根据界面新闻，盐津铺子的控股股东盐津控股已在 2018 年于柬埔寨投产芒果干加工厂，目前已在柬埔寨、泰国、越南等地建设 7 家果干加 工厂。2025 年 1 月盐津在越南设立全资子公司，拓展海外销售业务，2 月进一步在泰国 建设全资子公司，除拓展当地销售业务外，更建设魔芋、薯片等生产基地，布局海外供 应链，构建生产优势。2024 年盐津在海外实现营收 6274 万元，25Q1 已接近 2024 年全 年收入体量。2025 年盐津将以魔芋、鹌鹑蛋等品类精耕东南亚市场，并开拓日韩等市场， 东南亚市场与中国饮食习惯更为相近，对于辣味及创新风味产品接受度更高，日本本身 具备魔芋饮食习惯，预计创新魔芋零食更易推广。对于盐津多品类布局的公司而言，建 立海外销售渠道是出海第一步，后续品类拓展、定向口味研发将支撑海外市场进一步扩 容。

3.产品体系：品类叠加+品类品牌并行不悖，总成本领先夯实 优势

3.1 零食市场供需：产品多元快速迭代，中式零食乘风而上

中国零食行业品类众多，迭代速度快，整体格局分散。从需求端来看，零食本身具备冲 动消费属性，品类粘性较低，低客单价支撑体验性消费。从供给端来看，根据企查查统 计，2023 年末中国拥有 12 万家零食企业，行业进入壁垒较低，地域广泛背景下小厂商 覆盖区域半径及渠道范围有限，呈现大行业小公司的市场格局。同时，需求多元推动市 场供给迭代速度加快，供给端充分竞争催化市场性价比需求。 成瘾性+供给能力提升，辣味及咸味零食快速扩张。根据灼识咨询，咸味零食、辣味零 食、坚果在高份额的基础上依然实现高增速，品类规模进一步扩张。其中坚果为舶来品， 在礼赠场景及健康化需求带动下拓展市场空间。辣味及咸味零食具备成瘾性，且中式零 食伴随中国零食厂商自主化生产水平及供应效率提升，供给能力持续强化，优秀品牌不 断创新产品研发、拓展渠道边界，打造单独成长性。

3.2 盐津产品体系：品类叠加扩能力边界，空间及健康多维推新

品类叠加拓展能力边界，成本优势支撑极致性价比。盐津作为休闲零食上市公司中品类 跨度最大的公司，当前已实现多品类覆盖，从 2024 年公司产品结构来看，辣卤类产品占 比 37.0%，涵盖魔芋、肉禽类、豆制品等多种辣味零食，深海零食、烘焙薯类等店中岛 时期大单品当前也分别占据 12.7%、21.8%较高占比，蛋类零食在鹌鹑蛋品类扩容、蛋 皇大单品打造之下实现品类放量，占比 10.9%。盐津在不同阶段均有不同的品类带动公 司增长极，且渠道布建充分、新品迭代推新成本较小，无论是店中岛称重计价免进场条 码费，还是量贩零食产品快速迭代，盐津均能以市场需求灵活调整品类重心。同时在生 产端积累的规模效应、往上游多走一步构建的成本优势能够支撑终端的“极致性价比”， 实现“低成本之上的高品质+高性价比”。

品类空间+品牌潜力，优选聚焦品类。从盐津的品类拓展进程来看，公司对于新品类的 选择，秉承三大发展方向：1）品类本身成长空间充足，且市场格局相对分散，有望打造 为头部品牌的产品。2）符合健康化消费需求，拓展潜力充足。3）品类价格带不高，能 够支撑终端性价比。沿此思路，盐津自创立之初即重点拓展中式辣卤零食，2018 年第二 个店中岛聚焦高频消费、格局分散的烘焙品类，2021 年转型变革以来，选择蒟蒻果冻、 魔芋、鹌鹑蛋作为重点开拓品类。

魔芋：人均消费提升空间充足，盐津聚焦魔芋效果显著。魔芋作为天然膳食纤维来源， 具备低热量、高营养价值属性，在日本已具备完整产业链和消费习惯，根据日本农林水 产省，2023 年日本魔芋市场规模达 507 亿日元，折合人均消费额 19.4 元人民币，其中 C 端市场占比 61.1%。根据农视网，2023 年中国魔芋市场规模 46.3 亿，人均消费额仅 3.3 元，具备充足提升空间。在健康化食品需求及新口味研发推动下，魔芋市场空间充 裕，且竞争格局并不固化，除卫龙“魔芋爽”外，盐津“魔芋丝”、“大魔王”，劲仔“Hi， 魔芋”等均拓展一定市场空间。盐津自 2021 年完成魔芋生产线建设，推出“魔芋丝”产 品后，2023 年 10 月加码魔芋赛道，打造“大魔王”，2024 年魔芋品类已实现 8.4 亿营 收，2 年 CAGR 达 80.5%，2025 年 3 月“大魔王”麻酱素毛肚单品月销过亿，魔芋品类 培育效果及品类品牌打造效果突出。

鹌鹑蛋：中式零食创新单品，性价比与高端双线发展。同样作为健康零食的代表，鹌鹑 蛋与鸡蛋相比，氨基酸构成与人体所需更为接近，且脂肪含量更低，同时鹌鹑蛋重量显 著小于鸡蛋，具备休闲零食属性。根据沙利文，当前中国鹌鹑蛋零食市场规模已达约 30 亿元，且未来几年仍将以每年 20%速度持续增长，未来 3 年国内市场有望实现 50 亿市 场规模，中长期叠加海外市场发力有望打造为 100 亿大品类。2022 年劲仔进驻鹌鹑蛋市 场，年底月销即突破 1000 万，2023 年伴随产能释放，9 月月销突破 4400 万，并于 2024 年底推出溏心鹌鹑蛋。盐津 2022 年底拓展鹌鹑蛋品类，一方面以高性价比盐津铺子鹌 鹑蛋拓展商超、量贩、抖音等大众市场，另一方面推出无抗可生食“蛋皇”覆盖中高端 市场。2024 年盐津铺子蛋类零食实现营收 5.8 亿，且伴随 2024 年 6 月“蛋皇”进驻山 姆，24Q3 鹌鹑蛋平均月销突破 6000 万，其中““蛋皇”占比 60%以上，在整体规模及核 心单品的打造方面领先同业。

3.3 品类品牌打造：品类品牌建长期心智，抢占新中式零食战略高地

品类叠加扩展产品体系，品类品牌纵深大单品认知。盐津 2023 年以前的产品端扩张更 多来自于横向品类叠加，在完成多品类生产线布局后，具备爆品快速跟进能力，且盐津 以“实验工厂”模式进行新品的研发、生产、试销，根据消费者反馈快速调整，在零食 需求快速变化的当下，实现快速响应、降低试错成本。2023 年开启“品类品牌”培育路 径，打造大单品，补齐过去多品类发展路线下大单品认知缺失的短板。 “大魔王”+“蛋皇”，交出品类品牌亮眼成绩单。2023 年盐津在魔芋赛道创新推出大 片魔芋“大魔王”，2024 年 4 月联名六百年中华老字号“六必居”推出麻酱味素毛肚， 与北方火锅涮毛肚搭配麻酱蘸料口感类似，打破过去魔芋单一香辣口味的内卷，边界创 新快速打通年轻人认知。“大魔王”推出不到一年时间内即获得“ISEE 全球美味奖”等 诸多行业大奖，登上抖音爆款榜等多榜 TOP1，2025 年 3 月“大魔王”麻酱素毛肚含税 月销破亿，距离大魔王推出仅 16 个月，创下行业最快单品破亿纪录。2024 年盐津复刻 “大魔王”的大单品培育经验，进一步推出“蛋皇”鹌鹑蛋，与包装设计大师潘虎合作 创新包装，在鹌鹑蛋同质化竞争中快速吸引消费者关注度，获得德国““IF 设计奖”、““ISEE 全球美味奖”等诸多奖项。6 月凭借原料自控、健康理念、产品实力进驻山姆渠道，并实 现“山姆新品榜”等多个榜单第一。

国潮创意品宣，抢占新中式零食高地。不同于过去品类叠加阶段简单渠道铺货，““大魔王” 发布六必居联名麻酱素毛肚是在北京六必居博物馆举办““600 年穿越派对”，以明朝特色 场景将老字号麻酱和新生代魔芋联系在一起，同时也在抖音及小红书针对追剧、宿舍、 办公室等零食消费场景进行种草宣传，在大学进行开学季线下推广。““蛋皇”在 2024 年 春糖酒期间举办发布会，并进行快闪活动，提供“1 吨鹌鹑蛋免费试吃活动”，5 月西雅 展创新“巨型扭蛋机”活动，奥运期间签约国家队运动员进行奥运营销。2025 年 3 月盐 津铺子邀请流量明星林一代言麻酱素毛肚，资源聚焦魔芋核心品类，强化品类品牌的宣 传。品牌建设非一日之功，但盐津所做的边际创新和一次次出圈营销都成为品牌奠基之 路。 品类品牌带动盈利能力提升，积累经验未来有望复制更多大单品。““大魔王”及“蛋皇” 的品牌打造，在带动营收提量、品牌声量放大的同时，也能带动毛利率及净利率的提升。 对比终端价格，大魔王及蛋皇价格普遍高于普通魔芋及鹌鹑蛋，也高于友商同类产品， 后续伴随品牌形象的建立及月销规模的扩大，预计展会及大型营销活动或将缩减，品类品牌整体的净利率将高于基础品，有望带动公司整体净利率的提升。同时盐津品类体系 丰富度更高，积累大单品打造经验，未来有望复制更多品类品牌。 敏锐捕捉品类机遇、强竞争环境快速突围，底层竞争壁垒凸显。盐津“大魔王”的爆发 及“蛋皇”的成功打造，除了产品本身的优秀、风味及口感的边界创新、健康零食理念 的契合、聚焦广宣及渠道资源外，底层是公司对于新品类崛起的敏锐捕捉，以及在魔芋 零食具备行业龙头的背景下仍能快速成为龙二、鹌鹑蛋强竞争环境中快速突围并实现差 异化竞争的运营实力。而这背后的发展与公司多品类布局洞察各个品类潜在机遇、组织 管理灵活适配、渠道运营充分放权密切相关，也是构筑长期竞争优势的核心壁垒。

3.4 供应链体系：实现总成本领先，支撑长期竞争优势

拆解性价比，出厂价及渠道加价率均具备显著优势。盐津产品定位高性价比平价享受型 产品，而终端性价比来自于两个方面，一是渠道加价率的降低，二是出厂价的控制。从渠道加价率维度来看，量贩等新兴渠道精简中间流通环节、压缩门店及系统利润率，整 体加价率低于传统渠道，2024 年盐津量贩占比超 25%、电商占比 21.9%，高性价比渠 道占比已处相对高位。出厂价角度看，从各家上市公司核心大单品出厂价，我们能发现 植物基产品定价普遍低于动物基及坚果，而盐津作为品类跨度最大的生产型公司，通过 品类调整，以及成本优势、规模效应的积累实现出厂价的控制，2024 年盐津综合出厂价 低于绝大部分零食上市公司，仅高于以燕麦为主的西麦食品及以烘焙为主的桃李面包。

拆解单位成本，上游成本控制及生产周转提效实现成本优势。在出厂价基础上，叠加各 家公司对毛利率的定位，盐津的单位成本位于几家上市公司均值的 81.3%，高于植物基 的卫龙及西麦，低于动物基及坚果类公司。横向对比盐津的品类与同业大单品，盐津的 单位成本依然具备优势。对于成本的把控，一方面来自于对上游原材料成本的控制，另 一方面来自于生产环节的周转提效。

原材料可得性高，灵活采购降低库存周期。从上游原材料维度看，盐津重点品类的原料 可得性较高，普遍来自于国内本地市场，且油料、糖料、面粉等大宗商品可实现多品类 共同采购，肉类、薯类、鹌鹑蛋等均拥有国内完备生产供应体系。魔芋品类主要分布于 中国、日本及印尼等区域，且中国为全球魔芋核心产区，已具备种植+初加工+深加工全 产业链。坚果品类，根据中国林业与草原局，云南已成为全球澳洲坚果最大产区，伴随 夏威夷果等澳洲坚果陆续进入丰产期，收获面积及产量正逐年增长。预计盐津的原材料 中仅芒果、鳕鱼、部分坚果等来自于进口，在整体原料供应中占比相对较小，相较于依赖东南亚进口鳀鱼干的劲仔、海外进口坚果的洽洽和甘源，盐津的原料采购灵活度更高， 也因此有效降低库存周期。 向上游多走一步，实现总成本领先+品质保障。实现总成本领先的路径中，盐津对核心 品类原材料向上游多走一步，锚定高需求量、重点培育品类、市场供给存在一定不稳定 性或上游品质不可控的原材料。1）魔芋精粉，盐津 2022 年 8 月持股 55%成立津匠魔芋 初加工公司、2023 年 2 月盐津控股持有津绝 52.5%股权，布局魔芋上游产业，并在市场 需求快速提升之初，大力增加魔芋精粉备货强化自身成本优势。2）鹌鹑蛋品类，规模化 养殖厂商相对较少，行业普遍面临品质不可控及价格波动大的问题，盐津 2023 年 4 月 成立全资子公司蛋皇纪开启鹌鹑养殖业务，当前已成为国内最大鹌鹑规模化养殖基地， 而鹌鹑蛋无抗的前提条件即降低养殖密度并实现精细化管理，盐津自控上游支撑“蛋皇” 无抗可生食高品质要求。3）2024 年 9 月盐津的马铃薯全粉工厂已开始试生产，日产马 铃薯粉 40 余吨，形成“种植-初加工-深加工”全产业链。

固定资产周转提速，未来提升空间充足。从固定资产投入节奏上来看，盐津的固定资产 建设主要集中于 2017-2021 年拓展烘焙产线、建设漯河生产基地、店中岛扩张阶段，2021 年向数字化智能制造升级后，2022-2023 年的产量提升主要来自于周转提速。对比同业 零食公司的固定资产周转率，我们发现具备大单品的公司普遍周转速度更快，预计来自 于核心单品规模效应放量、生产线集约生产，对于盐津而言，当前已完成核心品类的产 能布建，预计短期内新产线建设有限，聚焦核心品类和大单品，伴随品类的进一步放量， 预计周转提效将贡献更多生产端利润空间。

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