2023年油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上

1.油运基本面确定性强，看好 2024 年板块行情

1.1.回顾 2023：需求压制较多，供给确定性仍强

全球经济复苏步履蹒跚，2023 全球 GDP 增速显著低于疫情前水平。全球经济经历新冠疫情 与俄乌冲突后缓慢恢复，但由于通胀压力、地缘经济割裂、高息环境等因素持续存在，也制 约着经济复苏节奏。根据 IMF 预测，2023 年全球经济增速预计将从 2022 年的 3.5%放缓至 3.0%，低于 2000-2009 年平均值 3.8%。全国主要经济体中，大部分国家 2023GDP 增速均 低于 2019 年水平，中国由 6%跌至 5%，美国由 2.3%跌至 2.1%。

主要经济体制造业景气度低迷，PMI 延续收缩。2023 年全球制造业整体低迷，主要经济体制 造业 PMI 长期维持在荣枯线以下。在疫情影响消退后，中国一季度制造业一度显著改善。而 进入四月后，受市场需求不足，PMI 重回临界值以下。11 月进入制造业传统淡季，主要经济 体 PMI 延续收缩。

2023 年宏观需求弱复苏，OPEC+减产支撑全年油价高位运行。2023 年全球经济增长放缓叠 加高利率环境，宏观需求弱复苏，因此油价较 2022 年平均 99 美元/桶有明显下滑，但受年 内 OPEC+陆续减产影响，全年油价得到有效支撑，整体在 80 美元上下波动，保持高位运行。 11 月 30 日 OPEC+召开部长级会议宣布延续自愿减产计划后油价不涨反跌，布油价格跌至 75 美元/桶左右，主要源自于市场对于需求的担忧，以及美国继续保持较高石油产量。

2023 年以来 OPEC+持续升级减产，油运需求承压。11 月会议产生分歧，未来实际减产力度 有待观察。今年以来为支撑油价，OPEC+持续推进减产计划，为油运需求带来压力。11 月 会议前金融时报报道，OPEC+或进一步延长减产，并升级减产力度。但随后会议产生分歧， 原定 11 月 26 日举办的 OPEC+会议宣布推迟至 11 月 30 日举行。最终会议宣布 2024 年一 季度共计减产 220 万桶/天。其中沙特维持原有的 100 万桶/天的自愿减产计划，俄罗斯在原 有的 30 万桶/天的原油减产下再额外减少 20 万桶/天的炼油产品，其他成员国合计减产约 70 万桶/天。本次会议过程充分凸显 OPEC+内部成员间分歧，未来实际减产力度有待观察。

年内 OPEC+整体减产，受制裁的伊朗、委内瑞拉增产，合规市场油运需求下降程度超过减 产力度。OPEC 原油产量年初至 10 月下降约 1 百万桶/天，其中沙特下降 1.3 百万桶/天，伊 朗、委内瑞拉原油产量年初至 10 月分别增长约 0.56、0.06 百万桶/天，但由于伊朗、委内瑞 拉处在制裁状态，增产部分主要通过黑市运输。短期在合规市场及黑市运力固定的情况下， 合规市场需求减少，黑市需求增加，需求实际下降程度超过减产力度。

成品油需求下滑抑制炼厂开工率，裂解价差维持续下滑。受成品油需求下滑影响，2023 年炼 油厂开工率水平处近五年来低位。9-10 月进入传统炼厂生产高峰期，开工率短暂回暖，随后 受终端需求低迷影响，山东炼厂被迫减产挺价。2023 上半年裂解价差高位运行并持续攀升， 三季度起，成品油价格过高进一步抑制本就趋弱的终端需求，以美国汽油为首的裂解价差经 历大幅度下挫，但整体仍高于 2022 年以前水平。

油运平均运距整体稳定，VLCC 运距有所提升。2022 俄乌战争爆发之后合规市场平均运距并 未拉长，主要系部分需求逐步向涉俄市场转移导致。2023 各船型平均运距整体稳定，较去年 有所提升。其中今年一季度与下半年，VLCC 平均运距较有所提升，系中东产量减少，行业 运力向美国至亚洲等长航线转移导致。

供给方面，全年整体订单可控，Q4 后订单量明显下降。2023 年至今新增造船订单量中原油 油轮新增 VLCC15 艘、苏伊士 43 艘、阿芙拉 7 艘、成品油油轮新增 LR2 54 艘、LR1 18 艘、 MR85 艘。年内订单主要集中在前三季度尤其上半年，四季度后订单量明显下降，主要受船 台约束影响。

油轮交付数量低位，拆船数量仍处低位。2023 年至今原油油轮交付 VLCC21 艘、苏伊士 6 艘、阿芙拉 34 艘、成品油油轮交付 LR2 22 艘、LR1 0 艘、MR22 艘。原油油轮交付数量显 著低于去年同期，成品油轮与去年相当。二手船船价高企，同时大型船公司放款老旧船报废 年限，导致目前拆船数量仍处低位，截止目前仅苏伊士拆除 1 艘，阿芙拉拆除 2 艘。未来随 着全球船队老旧化加深，涉俄船只无法回到合规市场，航运市场或将进入批量拆除周期。

油轮新造船及二手船价持续上涨，资产价值凸显。截至 2023 年 11 月 17 日，新造油轮价格 目前处于 2009 年以来的最高水平，原油油轮 VLCC、苏伊士、阿芙拉船型新船造价分别为 为 1.28 亿美元、0.85 亿美元、0.70 亿美元。73-75K DWT、47-51K DWT、37K DWT 成品 油油轮新船造价分别为 0.57 亿美元、0.47 亿美元、0.45 亿美元。截至 2023 年 11 月 17 日， 二手油轮价格同样处于历史高位，原油油轮 VLCC、苏伊士、阿芙拉船型二手船价分别为为 0.98 亿美元、0.78 亿美元、0.71 亿美元。73-75K DWT、47-51K DWT、37K DWT 成品油 油轮新船造价分别为 0.51 亿美元、0.44 亿美元、0.37 亿美元。持续上涨的造船及二手船价 格充分凸显船东对行业未来景气度的信心。

原油减产叠加需求节奏，2023 年 VLCC 运价波动剧烈。2023 年初至一季度下旬宏观需求预 期较高，带动货盘增加，VLCC 运价迅速上行，最高达到 97000 万美元/天。一季度平均运价 达 47000 万美元/天，处历史高位。随后二季度受宏观经济趋弱与 OPEC 减产影响运价回落， 跌至 20000 万美元/天。6 月随着中东租家集中拿船，运价短期跳涨，重新站上 70000 美元/ 天。7 月起沙特额外实施 100 万桶/天的原油减产，VLCC 运价再次下挫，直至进入四季度油 运传统旺季运价才有所回暖，但仍不及去年水平。当前 VLCC-TD3C 运价在 47000 美元/天 上下波动，同比去年下滑 40%，但仍处景气位置。

2023 年原油中小船运价整体景气，短期受到制裁因素扰动。年初原油中小船型运价高位运 行，苏伊士与阿芙拉运价高于 60000 美元/天。年中起由于俄油价格超过 60 美元限价，合规 船队无法运输俄油，合规市场需求下滑，冲击中小船型运价，一度跌至近 10000 美元/天。而 后随合规市场与黑市运力再平衡，叠加油运市场进入传统旺季，运价再次向上。近期因涉俄 船队受到制裁，合规船队再次回避俄油，运价有所回落。当前苏伊士与阿芙拉船型运价约为 60000 美元/天，接近年初水平。

2023 年成品油运价宽幅震荡，四季度受需求影响运价走低。全年成品油运价在 20000 美元/ 天-40000 美元/天之间宽幅震荡，不及去年水平但仍处历史高位。裂解价差于 1 季度与 5-9 月呈两段上涨趋势，3 月底与 9 月底美国汽油裂解价差分别达到两段趋势的高点，50 美元与 80 美元，与之对应 TC7 运价也升至高位。另外，TC7 运价也与中国成品油出口配额披露节 奏相符合，1 月、5 月与 9 月均处较高运价水平。近期受宏观需求预期走弱影响，成品油价 明显下滑，裂解价差与炼厂开工率双双下行，TC7 运价跌破 20000 美元/天。

1.2.海外 2023Q3：行业供需逻辑持续，分红派息可观

截至目前，海外油轮公司均已发布 2023 年三季报。选取三季报 9 家公司中，EURN、DHT 专营原油运输，INSW、TNK、FRO 兼营原油与成品油运输，STNG、TRMD、ASC、HAFNI 专营成品油运输。三季度共有 5 家公司船队规模发生变动：INSW 增加 2 艘 LR1 船只，减少 1 艘 MR 船只；TNK 减少 1 艘苏伊士船只，增加 3 艘阿芙拉船只；TRMD 减少 1 艘 MR 船 只；ASC 增加 4 艘 MR 船只、1 艘 Handysize 及以下船只；HAFNI 新增 1 艘 LR1 船只。

根据行业运价指数测算，23Q3 原油不同船型运价分化，VLCC 运价环比-41%，苏伊士运价 环比-54%，阿芙拉运价环比-55%，成品油运价平均环比-20%。根据 BDTI 各船型及 BCTI各 航线运价，同时考虑不同船型运价传导至业绩时间（假设 VLCC、苏伊士、阿芙拉、成品油 轮即期运价反映至上市公司报表分别需要 30、25、20、15 天），2023Q3 原油 VLCC 运价 环比-41%，苏伊士运价环比-54%，阿芙拉运价环比-55%，成品油运价平均环比-20%。

上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，受季节性影响波动。2023 年三季度 9 家公 司平均营收 2.75 亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-16.39%，符合行业运价指数趋势。

分船型看，三季度各船型运价环比均有所下滑。具体来看，EURN 三季度 VLCC 平均即期运 价 42250 美元/天，环比-12750 美元/天，苏伊士平均即期运价 42750 美元/天，环比-25250 美元/天。FRO 三季度 VLCC 平均即期运价 42500 美元/天，环比-21500 美元/天，苏伊士平 均即期运价 37600 美元/天，环比-24100 美元/天，阿芙拉平均即期运价 33900 美元/天，环 比-19000 美元/天。DHT 三季度 VLCC 平均即期运价 44700 美元/天，环比-20100 美元/天。 INSW 三季度各航线平均即期运价环比均有所下滑。

三季度利润整体回落，回顾历史周期仍处高位。2023 三季度 9 家公司平均净利润 0.92 亿美 元，受运价下滑影响环比-37.05%。当前净利润整体仍处于高位，与 2020 年一二季度水平相 当。

展望 2023Q4，原油锁定运价环比下降，成品油锁价基本持平。9 家公司公布了四季度船队 锁定情况，截至各家公告日期，原油约有 53%，成品油轮约有 63%的营运天被锁定。VLCC 四季度已锁定运价较三季度环比大幅下降，DHT 和 INSW 的 VLCC 船队 Q4 已锁定运价分 别为 41500、33400 美元/天。成品油方面 LR2、LR1、MR 船型四季度已锁定运价与三季度 运价基本持平，符合运价趋势。

海外公司资产负债率持续下降，2023Q3 降至平均 37.14%。2022 年以来，随油运市场景气 度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，由 2021Q4 末平均 53.81%下降至 2023Q3 末 平均 35.45%。9 家公司中，TNK2023 年三季度降幅最大，由 2023Q2 24.22% 降至 2023Q3 19.71%。

2023 年三季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。三季度海外各油轮公司基本维持此前 的分红政策，其中 EURN 派息率超过 100%，DHT、TRMD 派息率接近 100%。

1.3.展望 2024：需求上行，供给收紧，景气可期

2024 年原油供需有望持续上行，同时供需差拉大。IMF 在 10 月的《世界经济展望》中指出， 2023 世界 GDP 增速约为 3.0%，2024 将小幅下滑至 2.9%。其中发达经济体将由 1.5%下滑 至 1.4%，新兴市场和发展中国家则维持在 4.0%，整体经济将维持缓慢增长态势。根据 EIA 预测，2024 年原油需求与供给规模将持续扩大，分别同比提升 1.5%与 1.2%，同时供需差将 达到 60 万桶/天，高于 2023 年的 30 万桶/天。考虑当下 OPEC+内部已出现分歧，实际原油 供给可能高于预期。

原油库存仍处低位，静待需求催化。2023 年 OECD 国家商业原油储备维持低位，当前约为 13.5 亿桶，低于 2017-2019 年中枢的 14.6 亿桶，且仍处于下行趋势。美国战略原油储备则 自 2021 年下半年起迅速下滑，于今年 6 月趋于平稳。当前美国原油储备约为 3.5 亿桶，仅 为 2021 年前中枢值的一半。若根据 EIA 预测明年原油需求出现复苏，在当前处于历史低位 的库存水平下各国将持续补库，原油运输需求将显著复苏。

欧洲成品油库存在制裁后持续降低，已低于 2022 年水平。今年 2 月俄油制裁禁令生效后， 欧洲柴油库存持续下行。当前库存约为 1.3 亿桶，接近近五年来同期最低水平。美国方面， 柴油库存在 1.2 亿桶左右低位运行，远低于近五年平均水平。

行业原油及成品油在手订单仍处低位，油运行业未来供给增量有限。根据克拉克森的订单及 运力数据，当前原油 VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为 2.44%、9.22%、 4.09%，成品油 MR 在手订单占现有运力比为 9.07%，仍处于历史低位。

原油及成品油 20 岁以上老龄船占比均超 15%，行业供给收紧确定性强。截止 2023 年 10月， 原油 20 岁及以上船舶占比高达 19%，老龄化特征凸显。成品油船平均船龄同样处于近十年 来高位，截至 2023 年 10 月，船龄大于 20 岁的船舶占比 16%。20 年以上的船舶安全性较 低、运输效率下降，未来油轮有效运力或进一步下降。

影响事件逐渐明朗，预期 2024 年扰动因素减少。1）OPEC 减产分歧增加，实际减产力度有 待观察，且预计非 OPEC 国家将持续增产对冲影响。2）伊朗产量边际增加空间有限，未来 不会进一步侵蚀合规市场需求空间，同时制裁趋严或放松都将利好合规市场发展。3）委内瑞 拉制裁减弱，逐步回归合规市场，且产量逐步提升，利好油运需求。4）俄油制裁升级，黑市 或持续吸收合规市场老旧运力，长期利好合规市场运价。 总结：需求端，2024 年看好需求带动下原油供给同比增加，同时结构性扰动因素减弱，使得 油运合规市场需求进一步增加；供给端，新增运力大幅下降，老龄船比例进一步上升，同时 环保新规逐步生效。综合供需因素，看好 2024 年油轮景气度继续提升。

2.景气周期下看好相关公司投资分析

2.1.中远海能

公司聚焦油轮运输和 LNG 运输，油轮船队规模全球第一。中远海能隶属于中国远洋海运集 团有限公司，聚焦油轮运输和 LNG 运输两大核心主业。根据公司官网数据，截至 2023 年 9 月 30 日，公司拥有油轮船队总共 148 艘船，总计载重吨 2083 万吨，平均船龄 11.5 年，其 中 VLCC 船型数量达 46 艘。公司总计参与投资 LNG 运输船 73 艘，合计运能 1242 万立方 米，其中 42 艘已投入运营，31 艘为在建订单。

公司业绩随油运周期波动，2022 年起显著改善。2020 年受上半年运价上行影响，公司全年 实现归母净利 23.73 亿元，2021 年油运市场低迷，公司实现归母净利润-49.75 亿元（计提 资产减值准备 49.61 亿元）。2022 年俄乌冲突叠加疫后复苏，全年成品油运价维持高位，公 司实现扭亏。2023 前三季度年公司外贸油运业务表现突出，主要得益于上半年 VLCC 运价 强势上涨，已实现归母净利润 37.1 亿元，为近十年来最高。

公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及 LNG 运输业务经营稳健。外贸油 运方面，假设 2023-2025 公司 VLCC-TCE 运价达 4.4/6.0/7.0 万美元/天，原油及其他成品油 运价达 3.8/5.0/5.5 万美元/天，内贸油运与 LNG 业务保持稳健经营。预计公司 2023-2025 营 收达 233.1/269.5/290.3 亿元，实现归母净利润 52.8/76.1/85.1 亿元。

2.2.招商轮船

百年航运龙头，以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展。 公司已形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局，兼具 成长性和穿越周期能力。截至 2023 年 9 月 30 日，公司已自有各类船舶共 222 艘，合计达 3784.49 万载重吨。其中油运、散货船队规模稳居世界前五，自有 VLCC52 艘（包括在手订 单 1 艘），自有 VLOC 34 艘，均为世界第一。LNG 船队服务于重大 LNG 项目，拥有丰富的 国际 LNG 海上运输运作经验。集装箱船队聚焦亚洲区域内市场，具有“小而美”的特点。滚 装船队以内贸为主，逐步推进外贸经营。

经营能力优异，多元业务跨越周期。受益于公司航运多子板块布局，近年来油运、干散、集 运景气上行均有所受益，营业收入及归母净利润保持稳健增长。2022 年市场形势复杂，干 散、集运向下，原油运输 8 月后快速向上，公司实现营业收入 297.08 亿元，同比+21.69%， 实现归母净利润 50.86 亿元，同比+40.93%，首次站上 50 亿元台阶。2023 前三季度公司油 运业务维持景气，但受干散与集运业务拖累，前三季度实现归母净利润 37.6 亿元，同比下滑 2.81%。

近两年干散运价维持低位，近期大幅上涨。2021 年全球干散货需求好转叠加极端天气、疫情 等原因，压港情况有所加重，进一步压缩了干散货船队的有效运力，BDI 指数显著上升。2022 年-2023 年 10 月，受美元利率上行及中国疫情影响，运价波动下行。11 月起，随大西洋运 力供给显著收缩，铁矿石发货量大增，叠加市场积极情绪，BDI 指数迅速攀升。后因租家加 强压价力度，叠加市场担忧中国针对铁矿石价格高企实施的监管加强，BDI 指数回落。展望 未来，预计 2024 年干散货运景气度回暖，2025 年进入美元降息周期，干散运价有望触底回 升。

干散货船队经营稳健，2023 年预计稳定盈利， 2025 年迎来拐点。2021 年受益于市场景气 及公司散货船队增长，公司干散货运输营业收入同比+59.28%，达到 113.71 亿元，毛利由 2020 年的 6.4 亿元大幅增长至 2021 年的 26.5 亿元。2022 年在景气度有所持续、锁定率较 高背景下，公司实现干散货运输收入 117.6 亿元，同比+3.41%，实现毛利 24.7 亿元。2023 年在美元高利率与宏观经济弱复苏背景下，干散业务收入及利润同比下滑，但公司干散运价 显著跑赢市场指数。预计 2023 年公司干散业务将稳定盈利，2025 年显著上行。

公司多元业务稳健不失弹性，兼具成长性和穿越周期能力。油运方面，假设 2023-2025 公司 VLCC-TCE 运价达 5.6/7.3/7.8 万美元/天，阿芙拉 TCE 运价达 4.0/3.8/3.8 万美元/天，散货 船单吨收入 122/123/123 元，滚装船单吨收入 195/200/200 元，集装箱船单吨收入 189/189/189元。预计公司 2023-2025 营收达 293.3/325.9/342.5 亿元，实现归母净利润 52.2/75.0/83.1 亿元。

2.3.招商南油

公司从事中小船型油化气运输服务，油品运输船队规模领先。公司市场定位为全球领先的中 小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，构建起“油 化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最大的 MR 成品油船 队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。公司主要从事油化气运输，辅以部分运输相关联 业务。截止 2023 年 9 月 30 日，公司拥有和控制原油船 21 艘，成品油船 30 艘，化学品船 13 艘，气体船 3 艘。

重整后盈利能力稳定，2022 年业绩大幅增长。公司重整后持续盈利，其中 2020 年实现归母 净利润 13.9 亿元，主要受年初油轮市场高景气及处置船舶出口退税影响。2022 年在俄乌冲 突、全球经济恢复影响下，外贸成品油市场再次走强，营收大幅提升，公司实现营业收入 62.6 亿元。2023 油运市场持续景气，前三季度公司实现营收 46.5 亿元，同比+5.9%，归母净利 润 12.0 亿元，同比+26.1%。

油品运输持续景气，公司盈利弹性可观。油运方面，假设 2023-2025 公司 MR-TCE 运价达 3.1/4.0/4.5 万美元/天，自有 MR 数量 31/32/32，内贸油运，化学品运输及气体运输稳健经 营。预计公司 2023-2025 营收达 61.6/70.2/74.4 亿元，实现归母净利润 16.5/22.6/26.0 亿元。

P/NAV 同样低于 1，考虑经营壁垒明显低估。根据公司船队信息及行业船价水平测算，公司 船队资产价值约为 128 亿元人民币，货币资金 28 亿，有息负债（短期借款+长期借款+租赁 负债）19 亿，P/NAV 估值为 0.98，考虑公司在太平洋区域成品油轮经营能力及内贸油化气 经营比例，当前明显低估。

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