2023年杰瑞股份研究报告：立足高端装备制造，压裂设备行业领军者

一、杰瑞股份：油气服务产业一体化布局，压裂设备领军者

1、油服业务领军企业，油气服务产业协同一体化布局

杰瑞股份从事油田服务业务，作为 板块领军企业之一，公司涉足装备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理与新能源等 多个领域，其产品与服务蜚声海内外，应用于石油天然气行业之勘探开发、集运输送及环境 治理。经历不断发展，公司从矿山配件贸易走向油田配件销售，从油田装备维修走向自主研 发制造，逐渐形成了油气服务产业协同一体化布局，造就了持续创新变革的优秀企业文化， 可为客户提供全套油田开发解决方案。

初期扩张：1999 年烟台杰瑞设备有限公司成立，2003 年公司自主研发出第一台油田大型 设备，于 2008 年成立美国杰瑞公司，并于 2010 年于深交所上市，完成公司于资本市场及 国际市场上的初期扩张。

迈向多元化发展：2014 年公司推出世界首台 4500 型阿波罗涡轮压裂车，建设中国首座 页岩气 LNG 液化工厂。公司于不断夯实高端装备制造能力的同时亦逐步步入多元化发展， 先后成立了杰瑞环保科技有限公司、杰瑞新能源科技有限公司，开拓新增长曲线。

公司旗下的业务共分为高端装备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理、新能源领域 四大板块。高端装备制造上：主要包括钻完井设备、天然气设备、环保设备。钻完井设备 包括固井成套装备、压裂成套装备、连续油管成套装备、氮气发生及泵送设备、燃气轮机发 电机组等 160 余种；天然气设备主要为气体增压设备、燃气发电设备等；环保设备主要包括 油泥处理设备、土壤修复设备、污泥减量化设备、新能源环保设备及环境清洁设备。油气 工程及油气田技术服务则聚焦：油气田地面工程、气处理及 LNG 工程、天然气集输及储运 工程。环境治理领域相关业务主要涉及：油泥处理、污泥减量化、土壤修复、新能源环保 等，并可提供环保服务、环保设备等一体化解决方案。新能源领域相关业务：涉及锂离子 电池负极材料研发、生产、销售。

油服行业产业链中，钻完井服务/油田工程建设/油田生产市场规模占比居于前三位，2021 年 其占比分别达 53.2%/22.8%/12.7%；而钻完井业务中，“水力压裂”/“钻机及钻井液”/“套 管及泥浆”三项则居于钻完井业务成本的前三位，其中水力压裂是页岩气开发中成本最重部 分，亦是技术进步、降本增效的重要源头。

当前，公司已成为装备制造及油气田服务中多个细分领域领军者：1）钻完井设备板块，公 司是压裂设备龙头企业，亦是唯一实现成套涡轮压裂设备商业化销售的公司，此外其电驱压 裂设备业务持续突破，2022 年公司成功中标中油技服电驱压裂设备集中租赁项目 A 组全 部 60 台设备，该项目系全球最大规模的电驱压裂设备租赁项目。2）天然气设备板块，2022 年公司继续保持进口主机国内成橇市场占有率第一。3）油气工程板块，LNG 行业连续两年 市场占有率排名第一。

公司股权结构集中，实控人持股比例合计达 42.65%。截至 2023 年三季报，三位创始人孙 伟杰、王坤晓、刘贞峰为公司实控人、一致行动人，合计持股 42.65%。公司展开业务经营 活动的主要子公司主体为：烟台杰瑞石油装备技术股份有限公司、杰瑞能源服务有限公司、 杰瑞石油天然气工程有限公司，分别负责石油天然气钻完井设备、压裂服务与连续油管服务 及油气田开发等油田工程技术一体化服务、工程项目及压缩机和天然气输送装置的业务经营。 公司实行一系列员工持股激励计划，确保核心员工与公司利益一致性。公司实行“奋斗者” 系列和“事业合伙人”系列员工持股计划，覆盖人员范围包括公司高管、中层管理人员及各业务板块核心人员。2023 年来，公司实施较大力度股票回购，或用于未来员工持股激励计 划，截至 2023 年 9 月 7 日，公司已以自有资金回购股票近 2.5 亿元，合计回购股数超 970 万股，彰显长期发展信心。

2、于周期中不断成长，经营势头持续向好

公司聚焦油气装备制造及技术服务，下游油气行业景气程度对公司经营有显著影响，从而 形成周期性。自 2016 年起，受益于行业资本开支回升，公司营收步入新增长通道，从 2016 年的 28.34 亿元增长至 2022 年的 114.09 亿元，CAGR 达 26.13%，其中 2022 年营 收同比+30.0%，归母净利润从 2016 年的 1.21 亿元增长至 2022 年的 22.45 亿元，CAGR 达 62.71%，其中 2022 年归母净利同比+41.55%。 2022-2023 年国际油价高位情况下，油服行业整体呈现高景气度，2023 年 Q1-3 公司营收 达 87.56 亿元，同比+23.1%；归母净利达 15.64 亿元，同比+4.62%，同期毛利率基本持 平情况下，汇兑损益对归母净利增速有所拖累，我们预计 2023 全年公司销售仍将实现良 好增长。 公司在手订单充沛，2022 年当期新签订单/在手订单分别达 127/85 亿元，2023H1 当期新 签订单/在手订单分别达 60/90 亿元。

毛利率/净利率维持稳定，具备较强盈利能力。2023Q1-3，公司毛利率/净利率分别达 33.5%/18.3%，2017 年来，公司毛利率和净利率自低点逐步回升，近年来维持稳定。 公司期间费用率总体呈下降趋势。2017-2022 年，公司期间费用率从 22.5%下降至 2022 年 的 8.6%，其中：销售费用率从 8.8%下降至 4.2%，管理费用率从 10.9%下降至 6.9%，财务 费用率从 2.8%下降至-2.4%。2023Q1-3，期间费用率整体略有回升，报告期内财务费用率 达-0.9%，系同期汇兑收益的大幅减少导致财务费用率升高。

油气装备制造主业驱动增长，营收占比不断提升。2022 年，公司油气装备制造及技术服务 业务、维修改造及配件销售业务、环保工程服务业务分别实现营收 91.3/16.3/6.1 亿元，分 别同比+29.4%/+33.0%/+32.0%；2023H1 公司三项业务营收分别占比达 85.6%/11.5%/2.5%， 近年来公司增长显著受益于装备制造主业驱动。

从营收地区分布来看，公司国外收入占比不断提升，海外市场前景广阔。2019-2022 年，公 司海外营收占比分别为 29.0%/28.8%/27.6%/35.6%，2023H1 海外市场营收则达 46.4%， 占比大幅提升，海外市场或是未来最大看点。 杰瑞作为油服设备细分领域的隐形冠军在油气领域持续突破，2023H1 公司完成中油技服2022 年电驱压裂设备集中租赁项目 A 组大部分设备的验收与交付，并在中石油 2023 年 二季度压裂设备带量集中采购项目中成功全部中标，为我国页岩油气资源开发的电驱压裂规 模化应用及压裂服务降本增效提供可靠的技术保障。公司在北美电驱压裂设备市场快速开拓， 23H1 北美头部压裂服务公司开始试用公司电驱压裂设备，我们预计后续或形成批量订单， 电驱压裂设备等新一代设备已经成为公司油气高端装备板块的重要支撑，美国市场较为庞大， 依托先进技术装备优势，我们十分看好杰瑞于海外重大客户不断实现战略性突破，拉高长期 成长曲线。

二、油价高景气有望持续，油气行业资本开支或具持续性

1、油气市场繁盛程度或是关键变量，OPEC+影响力较强

油气市场的繁盛程度及其持续性直接影响油气企业资本开支意愿，油服企业业绩则与油气 企业资本开支高度相关。我们从杰瑞股份逐季度营收变化情况来看，其营收变化与油价波动 具备较强相关性，当油价持续居于高位时，公司业绩往往呈现加速改善。 2016 年国际油价抵达阶段性低位，后逐步回暖，2020 年新冠疫情黑天鹅事件短暂扰动后， 油气价格攀升至历史高位，同时出于能源安全保障需求，近年来我国大力支持非常规油气增 储上产，当前国际油价处于历史高位，布伦特原油期货、WTI 原油期货仍居于 80 美元/桶左 右，考虑到 OPEC+对供应紧缩的持续支持，叠加美联储加息进入尾声，2024 年经济复苏有 望带来全球油价供应紧平衡，我们判断油价居于景气区间的态势仍有望延续，从而推动龙头 油气企业维持较高资本开支。

中东、北美、独联体位居全球原油产量前三大区域，受益于全球资源禀赋不均产生的较大供 需缺口，中东、独联体、北美对国际原油价格具备较强的影响力，近年来由于美国油气增产 效率降低，OPEC+决策对油价影响显著增强，其供给紧缩行动推动 22 年油价行至高点。

2022 年，中东/北美/独联体原油产量份额分别占全球 33.3%/22.8%/16.5%，2000-2022 年，北美及独联体为主要生产份额增长国，中东份额略有提升，亚欧份额则呈下降态势。

2022 年，亚太 / 北 美 / 欧 洲 是 成 品 油 消 费 的 主 要 市 场 ， 占 全 球 份 额 分 别 为36.3%/24.2%/14.5%，得益于后发国家经济高速发展，亚太成品油消费较 2000 年大幅提升， 份额有较大扩张。

从生产端来看，以沙特、两伊、阿联酋为代表的中东地区是最大的原油供应地区；从消费 端来看，以中国、印度两大新兴经济体为代表的亚太地区是最大的成品油消费地区。中东地 区在生产了全球占比大约三分之一的原油的同时，仅消耗占比不到全球十分之一的成品油， 以俄罗斯为首的独联体也表现出与中东相似的特征：2022 年原油产量全球占比 16.54%，成 品油消费量全球占比 4.76%，美国则处于原油生产及成品油消费的两旺境地。

反映到原油外贸结构量上，中东到亚太则是全球原油外贸占比最高路线，其中中国为核心 进口地，且于贸易结构上的份额稳步扩张。 OPEC+对原油产量具备强劲影响力，其调整在以扩大份额、提升利润为目标的基础上，也包含对多边政治、经济博弈等多重因素的考量。近期，沙特、俄罗斯相继单独宣布延长减产 计划至 2023 年底。我们认为，在全球原油供需相对平衡背景下，OPEC+后续行动值得期 待，仍将助益油服产业景气度维持。同时，展望 2024 年，美联储加息步入尾声，全球经济 复苏下原油需求或进一步修复，OPEC+后续行动或仍将支持紧平衡，油价相对高位有望带 来油气企业资本开支的持续性。

2、国内外龙头客户资本支出稳健增长，海外市场或为增长主战场

油气景气叠加能源安全增储上产，三桶油资本开支维持稳健增长。截至 2022 年，我国是全 球第一大原油、天然气进口国，22 年我国原油和天然气对外依存度分别达 71.2%、40.2%。根据国家发改委、国家能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》的有关表述，国内将 加大非常规油气勘探开发力度，力争 2022 年原油产量回升到 2 亿吨水平并在较长时期保持 产量稳定，到 2025 年，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上，以避免对进口能源的过度 依赖，保障能源安全与独立自主。近年来，三桶油资本开支整体稳健增长，根据公司自身预 计，2023 年中石油/中石化/中海油资本开支或分别达 2435/1658/1250 亿元，合计达 5343 亿元，同比+4.6%，中石油/中石化资本开支基本持平于 22 年同期，海上石油开发经济性较 高，中海油资本开支仍大幅上涨。

海外巨头 23 年资本开支计划实现可观增长：我们统计了埃克森美孚、道达尔、壳牌、雪佛 龙、英国石油五家企业历年资本开支情况，2023 年五家公司资本开支计划值合计约达 1000 亿美元，同比增速超 20%，此前海外巨头均有不同程度能源转型目标及进展，油价韧性超预 期情况下，当前能源转型投资或有所放缓，油气高位资本开支维持时间或将拉长。

2016 年，《国家能源局关于印发页岩气发展规划（2016-2020 年）的通知》发布，其中对 于 2030 年页岩气产量的展望目标为“2030 年实现页岩气产量 800-1000 亿立方米”。考虑 到 2022 年我国页岩气产量达 240 亿立方米，如果规划目标维持不变，取目标中位数 900 亿 立方米为 2030 年我国页岩气产量预计值，则待增产的产量缺口合计为 660 亿立方米，若增 长节奏均匀，从 2022 至 2030 年，我国页岩气产量 CAGR 需达 17.97%。

以我国首个进入商业开发的大型页岩气田涪陵页岩气田为例，涪陵页岩气田已累计投产 643 口井，日产量超 2000 万立方米，我们以 2000 万立方米，每年每井工作 350 天为假设计算， 则单井日均产量约为 3.11 万立方米，单井年均产量约为 1089 万立方米。 根据中国石油开发勘探研究院童征、中国石油集团规划计划部展恩强等人所著《内电驱压裂 经济型和制约因素分析》一文，从技术参数对比看，国内主流电驱产品与国外先进技术水平 相当，电机和变频技术具有自主知识产权对于大功率泵（大于 5000 马力），国内厂商在产 品类型、现场应用数量和经验等方面都处于世界前列。以页岩气现场为例，单机组若配备 5 万水马力，柴驱机组则配备 20 台 2500 型柴油压裂车，电驱机组则配备 10 台 5000 型电驱 压裂泵橇，其余配套设备相同，均为 2 台混砂车和 1 台连续输砂装置等，压裂工艺参数相 同。

根据论文计算结果，电驱比柴油驱机组节省投资 43%。配套设备方面，电驱比柴油驱机组节 省投资约 21%。运行费用方面，电驱与柴油驱机组相比，消耗件费用节省 6.7%，动力消耗 费用节省 26.2%，人工费用节省 40%，采用电驱方案有明显成本优势。 若我们沿用上述假设，并假设每组电驱压裂设备每年可完成钻井数 16 口，在页岩气产量每 年增加 18%的情况下，新增量上实现对柴驱替代可令电驱压裂设备具备每年数十亿元潜在 市场空间。

海外设备更换节点将至，存量市场更替或迎机遇。常规油气开采压裂设备整机的寿命或不超 过 10 年，而非常规油气压裂设备整机寿命要稍短，受益于页岩气革命，美国页岩气产量过 去经历产量持续增长阶段，我们预计美国现存页岩气压裂设备具备较大的替换更新空间。根 据 Spears & Associates 的数据，北美地区压裂设备水马力存量由 2003 年的 206 万水马力 快速增长至 2015 年的 1935 万水马力，尤其是 2010 至 2012 这三年的增长量最为突出。 公司海外战略性客户持续突破，或将受益于先进电驱压裂设备推广及海外设备更替。2011 年，公司开始向美国客户提供压裂设备，从而成为压裂设备行业内中国最早进入美国市场的 企业；同年，公司成为中国首家且唯一(截至 2019 年)为北美页岩气压裂提供全套压裂车组 的油田设备制造商。公司于 2019 年推出世界首个电驱压裂成套装备和页岩气开发解决方案 后，积极向国际市场进行推广。2023 年上半年，公司力邀北美排名靠前的压裂服务公司试 用电驱压裂设备，持续突破战略性客户，考虑到海外 ESG 等综合需求，我们看好杰瑞技术 先进且已经过客户试用的电驱压裂设备订单有望于 23Q4 后持续落地，并在后续形成规模化 采购示范效应，乘海外东风，实现海外业务快速增长。

根据公司提供信息，我们假设水力压裂设备的服役周期为 10 年，则 2020 年的设备更新需求来自于 2010 年开始服役的压裂设备，往后同理。考虑到 2020 与 2021 两年疫情影响， 压裂设备退役更新需求延后，故将对应的 2010 与 2011 两年的退役设备的更新需求均摊至 2022 至 2025 四年。 同时我们沿用在进行国内市场规模测算时的部分假设，即每组电驱压裂设备机组配备 10 台 5000 型电驱压裂泵橇，每台电驱压裂泵橇可以提供 5000 水马力的做功功率，一个电驱压 裂设备机组可以一共提供 5 万水马力的功率；同时一个电驱压裂设备机组，包括配套设备在 内，所需投资总计 17420 万元。 经我们测算，若电驱压裂设备在北美市场实现对柴驱更新替代，我们预计 2023 至 2025 三 年，北美市场的存量设备更换需求或将提供累计达到 231 亿元的潜在市场空间。

三、盈利预测

各产品收入预测

环保工程服务：公司环保工程服务业务占营收比重较小，主要包括油泥处理、土壤修复、污 泥减量化、新能源环保等，过去多年该项业务收入变动不大，我们预计公司环保工程服务未 来或仍维持稳健增长，我们预计2023-2025年，公司环保工程服务营收分别为6.73/7.41/8.15 亿元，分别同比+10%/+10%/+10%，毛利率分别为 33%/33.5%/34%。 油气装备制造及技术服务：该板块为公司经营核心业务，占比较高，其中电驱压裂设备门槛 更高，利润率水平或高于传统柴驱，国内三桶油或逐步实现电驱对柴驱替代，国外美国油服 客户或逐步产生订单，杰瑞作为国内压裂设备龙头，且产品已于美国逐步实现战略性突破， 我们看好后续公司产品放量，并推动板块毛利率提升，预计 2023-2025 年，公司油气装备 制造及技术服务营收分别为 114.13/131.25/144.38 亿元，分别同比+25%/+15%/+10%，毛 利率分别为 35.5%/36%/37%。

维修改造及配件销售：该板块是公司经营重要业务板块，2023H1 营收占比超 10%，是油服 业务后市场与配套服务板块，与公司装备制造有一定相关性。我们预计 2023-2025 年，公 司 维 修 改 造 及 配 件 销 售 业 务 营 收 分 别 为 20.40/23.46/25.80 亿 元 ， 分 别 同 比 +25%/+15%/+10%，毛利率分别为 34%/35%/36%。 其他业务：其他业务营收占比较小，我们预计公司其他业务 2023-2025 年实现小幅增长，营收分别同比+5%/+5%/+5%,毛利率分别为 30%/30%/30%。

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