2024年杰瑞股份研究报告：国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇

1.全球化领先的民营油服龙头，新签订单持续增长

1.1 受益于非常规油气开采，实现跨周期成长

公司产品主要为以钻完井设备为代表的油气装备以及油田工程建设与技术服务。其中设备 主要包括压裂设备、固井设备、连续油管设备等钻完井设备、油气田工程设备、环保设备 等；工程建设与技术服务主要指通过专业作业团队为客户提供油气田技术服务和天然气工 程服务，以井口为划分，包含了井口以下的勘探、钻完井、形成井口的施工作业工程，井 口以上的分离、净化、输送等地面工程。

厚积薄发，成就民营油服龙头。公司由设备维修、配件销售起家，逐步转向油气装备和技 术服务；在 2010 年上市后，产能扩充叠加油价上行，享受行业周期上行红利，规模迅速 扩张，营业收入从 09 年的 6.8 亿元提升至 14 年的 44.6 亿元；2015-18 年的行业下行期， 公司积极进行研发蓄力；2019-21 年受全球公共卫生事件影响，油价处于低位，但公司受 益于国内页岩气迅速发展，在油价下行期展现α属性；2022 年至今，油价维持高位，全球 油气公司资本开支上行，公司海外业务发展迅速，22、23 年海外收入分别为 40.6、65.2 亿元，同比+67.3%、60.6%，海外成为公司的另一增长极。

公司股价与油价具有较强的相关性，同时也受基本面驱动。公司属于油气产业链的中游，业绩会滞后于油价表现，多数时间股价与油价呈现较强正相关属性。但公司股价同样会受 基本面改善驱动，公司上市以来有两个阶段表现出显著的α属性。2012 年底-2013 年全 年：2012 年压裂设备销售额同比+206.9%，达 10.8 亿元，股价于 2012 年底开始表现，2013 年高端设备继续发力，23H1 归母净利润同比+89.4%，带动股价继续上行。2019 年：国内 页岩气产量达 154 亿方，同比+41.5%，公司受益于非常规开采扩张，股价脱离油价上涨。

1.2 24H1 新签订单同比+18.9%，增长动能持续迸发

2019-23 年公司营收规模实现翻倍增长，归母净利润大幅增长。2019-23 年公司接连受益 于国内页岩气开发加速、海外油气资本开支扩张，业绩表现亮眼，营收、归母净利润 CAGR 达 19.1%、15.9%。23H1 油气工程服务收入基数高，24H1 该领域可执行订单较少，导致公 司 24H1 整体收入下滑至 49.6 亿元，同比-8.5%。由于海外产品结构调整，海外毛利率提 升带动公司归母净利润提升，24H1 达 10.9 亿元，同比+6.8%。

油气装备制造及技术服务为主，毛利率显著提升。2022-24H1 公司油气装备制造及技术服 务收入为 91.3、117.6、41.0 亿元，占比为 80.0%、84.5%、82.7%，占比均超 80%。油气 装备制造及技术服务毛利率有所波动，但均保持在 33%以上，24H1 受海外业务拉动，该板 块毛利率提升至 37.6%，相对 23 年提升 4.3pct。

费用管控有力，24H1 盈利能力显著提升。从费用端来看，2019-23 管理费用率/销售费用 率从 5.7%/4.2%压降至 23 年的 3.9%/3.3%，24H1 公司管理费用率、销售费用率上行至 4.6%、 4.3%，主要是公司 24H1 可验收订单减少以及股份支付影响。盈利能力方面，受海外市场 产品结构变化及占比提升影响，24H1 公司毛利率/净利率为 35.8%/22.5%，同比 +0.1pct/2.7pct。

24H1 新增订单为 71.8 亿元，同比增长 18.9%。订单需求稳定，2023、24H1 新增订单分别 为 139.6、71.8 亿元，同比+9.7%、18.9%。 从存量订单来看，24H1 公司存量订单相对 22 年、23 年提升 6.9、16.4 亿元，23 年 KOC JPF-5 油气工程项目确认收入约 20 亿元的订单 缺口已经补上，下游需求景气度仍较高。

1.3 海外业务实现突破，盈利能力持续优化

量：近 3 年公司海外业务持续突破，21-24H1 公司海外业务收入分别为 24.3、40.6、65.2、 23.8 元，占比为 27.6%、35.6%、46.9%、48.0%，期间海外收入占比提升幅度达 21.4pct。 利：海外业务盈利能力持续修复。2020 年公司受公共卫生事件影响，运价上涨、油价下 跌，海外油服订单价格和需求下行，毛利率大幅下行至 13.5%。21 年开始运价下行、油价 上行、头部油气公司资本开支回暖，叠加北美高端装备实现突破，带动海外业务毛利率持 续修复，提升至 2024H1 的 37.2%。

横向来看：公司海外收入体量虽然低于头部国营油服厂商，但收入占比领先。公司 2024H1 年海外收入为 23.8 亿元，低于三大国营油服企业，但从海外占比的角度来看，24H1 公司 海外收入占比达 48.0%，远高于三大国营油服厂商，出海进展领先。

1.4 累计多次进行员工持股计划，实现员工与公司利益深度绑定

员工持股计划不断，实现员工与公司深度绑定。公司分别通过“奋斗者”计划与“事业合 伙人”计划绑定普通员工与管理层：（1）“奋斗者”计划：该计划 2014 年开始，累计已经 开展 9 次，主要是惠及核心普通员工的计划，近三年参与人数均超 690 人，非董监高认购 股份占比超 99%；（2）“事业合伙人”计划：注重于核心管理层与公司利益共享，近三年的 董监高认购股份占比均超 24%。

2.国内：“三桶油”资本开支保持稳健，压裂龙头有望受益电驱渗透率提升

2.1 公司处于油气产业链中游，收入受油气资本开支影响

公司位于油气产业链中游，收入主要受下游资本开支影响。油气产业链上游为钢铁等原材 料，以及泵阀、传感器等核心零部件。公司产品主要覆盖物理勘探，钻完井设备以及油田工程建设，位于油气产业链的中游，下游客户为油气公司或油气服务承包商，收入受下游 资本开支影响。

油服企业收入受原油价格间接影响，受油气公司资本开支直接影响。主要传导链条为：供 需关系、美元指数、地缘政策——原油价格——油气公司利润——资本开支——油服企业 订单、收入。

2.2“三桶油”资本开支维持高预算，非常规油气持续扩张

中国原油、天然气自给率较低，原油稳产、天然气稳定上产是保障能源安全的核心。根据 BP 数据，2023 年中国原油产量为 2.1 亿吨，消费量为 7.7 亿吨，自给率不足 30%；天然 气产量为 2343 亿立方，消费量为 4048 亿立方，自给率不足 60%，原油稳产、天然气稳定 上产将是保障能源供给安全的核心。

2023-24H1 原油价格高位运行，国内油气公司利润持续增长。2016 年原油价格触底，2017 年油气公司利润开始反弹，受 2020 年公共卫生影响，油价复苏进程中断，21 年-24H1 年 油价提升后保持在高位运行，中石油、中石化利润大幅修复，23、24H1 合计归母净利润合 计为 2216.1、1243.1 亿元，同比+2.7%、3.3%，利润扩张有望支撑油气公司高强度的资本 开支。

国内“三桶油”资本开支预算维持高位。 2017 年起，全球油价上行，国内油气企业开始 盈利，资本开支随之增长。根据三家公司公告，“三桶油”资本开支从 2016 年的 2975.5 亿元提升至 23 年的 5800.0 亿元，24 年资本开支预算为 5610 亿元，维持高位水平，将支 撑油气产量稳健增长。

非常规油气产量有望稳健增长。23 年国内致密/页岩油、非常规天然气产量占比提升至 8.2%/41.1%，相对 10 年分别提升 5.8/21.2pct。《“十四五”现代能源体系规划》、“七年行 动计划”等顶层规划作用下，根据 Rystad Energy 预测，2025 年国内致密/页岩油、非常 规天然气产量将达 337.0 千桶/天、261.5 百万立方米/天，相对 23 年提升 15.9、10.1pct。

2.3 电驱压裂优势明显，渗透率有望继续提升

压裂设备主要用于非常规开采和常规油气增产。压裂设备是利用水力作用，使油层形成裂 缝后，加入支撑剂(如石英砂等)充填进裂缝，提高油层的渗透能力，达到增加油气产量的 目的。

电驱压裂设备功率、重量、占地面积、噪声表现等显著优于柴驱设备，购置和运营成本也 更低，是压裂作业的理想选择。 性能端：电驱压裂设备功率、重量、占地面积、噪声等指标表现均优于主流的 2500 型柴 驱压裂设备。相对 4500 型、3100 型，2500 型柴驱压裂车是目前单机功率密度及性价比较 高的一种配置，具有体积小、功率密度大、运移性强和可靠性高等优点，是市场主流柴驱 压裂方案。而电驱 5000 型压裂撬功率为柴驱 2500 型的 2 倍，重量仅为柴驱 2500 型的一 半，占地面积也几乎缩小一半，无需中间加油可连续作业；并且工作噪声能够降低到 85dB， 甚至 55dB，可实现昼夜连续作业，而不会扰民。

成本端：电驱压裂设备在购置成本和运营成本上均占优。根据《国内电驱压裂经济性和制 约因素分析》，以 5 万水马力压裂机组计算，柴驱需要 20 台 2500HP 压裂车，而电驱只需 要 10 台 5000HP 压裂撬，电驱压裂机组在购置成本、运营成本上均存在优势。

购置成本：根据《国内电驱压裂经济性和制约因素分析》，5 万水马力压裂机组（包 括配套设备）中柴驱、电驱整套设备（含配套设备）购置成本分别为 31550、17420 万元。

动力成本：1）以压裂每段需要泵送 2000 立方米压裂液，单井作业 25 段，5 万水马 力机组一年压裂 16 口井计算，则单机组需要每年泵送 80 万立方米压裂液；2）假设 柴驱压裂耗油量为 7 升/立方米压裂液，电驱为 20 度/立方米压裂液；3）柴油价格以 2024 年上半年均价 6.6 元/升计算，考虑油田自建电网费用平摊到电费，参考《国内 电驱压裂经济性和制约因素分析》，假设电费为 1.6 元/度。测算得出柴驱/电驱压裂 机组动力费用为 3696/2560 万元。

消耗件成本：（1）泵头：合金钢泵头更换周期 300 小时（若工况较好或采用高强度不 锈钢等材料寿命更长），成本为 30 万元/个，油驱配套 20 个，电驱配套 10 个。（2） 凡尔、盘根等消耗件：更换周期 30 段，成本为 4 万元。计算得出油驱消耗件成本为 3200 万元/年，电驱消耗件成本为 2400 万元/年。

人工成本：假设压裂车组人员薪资为 15 万元/人，柴驱车组匹配 50 人，由于电驱设 备数量相对柴驱减半，仅需匹配 30 人。计算得出柴驱、电驱压裂机组人工成本分别为 750 万元、450 万元。

中国电驱压裂进展领先，22 年渗透率已达 30%，有望引领电驱迭代浪潮。根据 ECF 国际页 岩气论坛，2022 年中国电驱压裂约为整个压裂设备市场的 30%，反观美国涡轮&电驱设备 仅占比 7%，中国电驱压裂进展领先，有望继续引领电驱替代柴驱浪潮。

2023 年公司压裂设备国内市占率超 50%，在国内压裂市场保持龙头地位，电驱压裂在中 石油份额较高。根据公司投资者关系活动记录表，公司压裂设备国内市占率显著提升，从 08 年的 6%提升至 23 年的 50%以上。公司电驱压裂设备方面进展同样显著，23 年公司中标 中石油全部电驱压裂撬（带量）集中采购 37 台设备（包括电驱压裂撬及配套设备），24 年 上半年中标 14 台设备，在中石油电驱压裂市场保持龙头地位。

3.海外：海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速

3.1 海阔凭鱼跃，海外市场大有可为

中国仅占全球油服市场规模 1/10，海外空间广阔。根据 Spears&Associates 数据，2023 年全球油服市场规模为 3063 亿美元，中国油服市场规模仅 304.0 亿美元，占比仅 9.9%， 海外空间更为广阔。

22、23 年海外头部油气公司资本开支持续扩张，预计 24 年同比增长 4.1%。2013-17 年美 国页岩油上产遭遇以中国为代表的新兴国家经济调整，供求关系错配导致油价下行，油气 企业资本开支缩减。2018、19 年经历了短暂的温和复苏后，全球公共卫生事件打断了复苏 进程。22、23 年开始，经济修复、OPEC+减产以及地缘政治影响，国际油价上行催化油气 厂商扩大资本开支。根据各公司公告指引，预计 24 年海外头部油气公司资本开支将达 1179.2 亿美元，相对 23 年的 1133.1 亿美元增长 4.1%。

头部外资油服企业收入与海外油气资本开支较为同步，22、23 年收入回暖。油服行业利润 与油价相关度较高，21 年开始油价开始上行，海外头部油服企业利润先于收入开始修复。

OPEC+减产动机强，EIA 预计油价或将继续温和上涨。根据 IMF，2024 年 OPEC+多数国家财 政预算要实现盈亏平衡需要更高的油价支撑，在经济利益的驱动下，OPEC+减产有望延续。 供应端缩减下，根据 EIA 9 月 8 日预测，24 年第四季度布伦特原油平均价格有望升至 82 美元/桶。

2024 年全球油服市场规模将达 3280 亿美元。OPEC+额外减产延期至年底叠加美国降息落 地，油价有望温和上行，将带动全球油服市场扩张。据 Spears&Associates 预测，24 年全 球油服市场规模将达 3280 亿美元，同比+7.1%，其中海外市场规模将达 2955.3 亿美元（以 海外占比 99.1%计算）。

3.2 深度布局中东，“以点带面”持续突破

中东原油/天然气产量占全球的 30%/17%以上，是全球主要油气产地之一。根据 BP 数据， 中东地区原油产量虽有所波动，但均保持 14 亿吨左右，占比 30%以上。中东地区天然气 产量从 2000 年 2041 亿立方米提升至 23 年的 7127 亿立方米，占比从 8.5%提升至 17.6%， 天然气持续上产。

多数中东国家的油服市场对外开放，国产厂商进入中东政策壁垒较低。根据重庆石油天然 气交易中心，中东主要油气生产国对外合作持开放状态，其中装备、技术服务均对外开放， 除伊朗、沙特外，其他国家也对外开放管道建设。

中东海湾地区持续千亿美元资本开支构成油服需求基本盘。根据 S&P Global，2024、25 年海湾合作委员会资本将维持在 1100 亿美元以上，保持在近 5 年高位。

星星之火可以燎原，中东地区成为公司业务布局最全的海外市场，也成为公司海外收入占 比最高的地区。公司从 2010 年开始布局中东，以阿联酋为支点向周围地区扩张，2021 年 获阶段性成果，斩获科威特 27 亿元 EPC 订单，创成立以来最高纪录；24 年 9 月 25 日公 司中东布局再结硕果，获巴林国家石油 22 亿元天然气 EPC 项目大订单。公司有望依靠大 型项目建设经验和口碑，进一步获取中东大客户设备、EPC 订单。

为什么公司中东地区能够中东能够持续突破？依靠拳头产品以点带面逐步突破。 第一阶段：产品实力强，公司依靠连续油管、固井设备等优势装备，打开中东市场；其次 公司液氮泵车技术国内领先且相对海外厂商性价比高，瞄准中东国家的弱势领域作出突破。 第二阶段：公司以点带面，通过优势产品带动油田工程、技术服务进入中东市场；第三阶 段：依靠客户口碑，向外辐射其他区域客户，24H1 公司获中亚客户天然气设备大订单，创 公司最大单笔设备订单。 根据公司公开投资者活动记录表，公司拟向中东公司增资 1.2 亿美元，用于新建生产制 造、采购、物流、服务一体化基地，目前公司已与杰贝阿里自贸区签署战略合作协议，预 计公司中东市场供应、服务能力将进一步提升，订单有望持续释放。

3.3 压裂设备更新周期带动需求复苏，北美电驱压裂订单加速

3.3.1 2026 年北美电驱&涡轮压裂设备更新需求将达 42.3 亿元

美国是全球最大的页岩油气生产地。美国是全球工业大国之一，为保障能源供应安全与独 立，因地制宜早年就开展非常规油气开发，2023 年页岩气、页岩油产量分别为 8312 亿方、 4.3 亿吨，占全球 95%、91%。

非常规油气在美国已成为主流，页岩气占天然气总产量比例超 80%。根据 EP 数据，2008- 23 年，美国致密油/页岩油产量占原油总产量比提升至 52%，期间提升 42pct，已经超过 常规原油产量；期间页岩气产量占比从 10%提升至 81%，页岩油气已经成为美国油气开发主流。

资本开支维持高位、更新周期来临、电驱性价比显著，三因素叠加将推动美国压裂设备电 动化进程。 美国页岩油气主流开发商资本开支维持高位。根据 Rystad Energy 数据，美国非常规开采 资本开支从 2020 年公共卫生事件影响走出，22、23 年为 1000、1162 亿美元，Rystad Energy 预计 24-26 年美国非常规油气资本开支有望维持 1000 亿美元以上，将为对压裂设备更新 需求形成支撑。

北美热停、冷停设备水马力数以及产能过剩率均接近底部。HIS Markit 数据显示，2020 年受全球公共卫生事件影响，20Q2 北美热停机压裂设备达到近 8 年峰值，为 960 万水马 力。随着事件影响结束油价反弹，北美热停机水马力减少至 23Q2 的 130 万水马力。另一 方面，23Q2 冷停设备为 230 万水马力，也处于相对低位水平，北美热、冷停机压裂设备接 近历史底部水平，产能过剩率降至 20%以下，设备更新意向或正在逐步增强。

2011-18 年北美压裂设备水马力持续增长，这段时间新增的设备有望迎来更新周期。根据 IHS 数据测算，2016-2018 年北美压裂设备存量为 10.0、22.6、26.0 百万水马力，对应美 国页岩气产量为 4851、5299、6282 亿方，期间美国页岩气产量与北美压裂存量比值分别 为 2.55、2.35、2.41，假设 2010-15 年比值为 2.45，测算出对应年份北美新增压裂水马 力。2011-18 年北美地区压裂设备均为正增长，更新周期到来或将拉动压裂设备需求。

2024-26 年北美电驱&涡轮压裂设备更新需求为 15.8、22.1、42.3 亿元。测算方式及核心 假设： 更新周期：根据公司投资者关系活动记录表，常规油气开采压裂设备整机寿命为 10 年， 非常规油气压裂设备整机寿命会短一些，同时考虑到 2020 年全球公共卫生事件影响更新 进程，据此假设非常规压裂设备第 8、9、10 年分别替换 20%、50%、30%。 电驱设备渗透率：公司投资者关系活动记录表披露 22 年北美压裂设备为电驱&涡轮设备渗 透率为 7%，新型设备功率及性价比明显优于柴驱设备，考虑到北美热、冷停机设备达到底 部，假设北美电驱设备更新渗透率提升，23-26 年渗透率为 13%、20%、28%、37%。 单价：以 5 万水马力机组为标准，公司 22 年 6 月获北美超 2 亿元涡轮压裂整套车组订单， 据此保守假设电驱&涡轮设备价格为 2 亿元/套；油驱压裂设备较为成熟，假设北美柴驱压 裂设备价格与国内一致，为 3 亿元/套。

3.3.2 公司实现北美全系列高端产品突围，电驱压裂设备订单落地

为什么电驱压裂能实现突围？首先是产品端：零部件自制率高、性能突出；其次是产品矩 阵能解决北美客户降本需求；再是北美的深度本地化建设。

（1）零部件端：核心零部件自制，降低进口依赖、节约成本，同时缩短了交付周期。根 据公司投资者关系活动记录表，传统柴油压裂车大多需要进口“三大件”——底盘、发动 机、变速箱，进口产品往往价格较高，电驱压裂设备不需要传统三大件，能够节约成本。 另一方面，传统“三大件”采购周期为 5-10 个月不等，而电驱压裂撬的柱塞泵、高压管 汇、控制系统均能自制，电机也能国内采购，降低进口依赖的同时缩短了交付周期。

（2）产品性能端：国产电驱压裂设备性能实现部分超越。 中国页岩气开发需要更大的施工压力，地质条件差异性推动了国产压裂设备进步。根据《四 川盆地深层页岩气规模有效开发面临的挑战与对策》，国外深层页岩气藏压裂仅需 70- 90MPa 施工压力，但国内深层页岩气藏应力高，且应力差水平向高、垂向低，不容易起裂 和延伸，需要 90-118MPa 施工压力。中国可采页岩气资源中深层(3500-4500m)至超深层 (>4500m)占 56.6%，较差的地质条件推动了国产压裂设备的进步。

国产电驱压裂设备在单机功率、冲程、连杆推力、承压能力等核心指标追平或超越海外头 部厂商。其中公司自主研发生产电驱压裂撬核心零部件柱塞泵，覆盖马力范围全球最广 （500-8000 马力）。

（3）产品布局：依靠涡轮实现北美市场压裂设备“0 到 1”，燃气轮机+电驱压裂撬方案解 决电驱“用电难”。涡轮直驱压裂设备：该设备可以使用井口气、管道气、CNG 等多种气 源，在天然气价格较低的美国具有较高的成本优势，公司是全球唯一能提供涡轮压裂成套 设备的企业，依靠涡轮设备实现北美地区“0 到 1”突破。电驱压裂设备：公司可为北美 电网不发达地区提供 35MW 燃气轮机发电机组，解决电驱设备供电难问题。并且根据《长 庆区域电驱压裂装备配套技术研究及应用》，使用井口气相对柴驱动力费用降幅达 64.9%。

（4）本地化建设深入，公司在北美具备研、产、供、销、服全产业链职能布局：公司从 09 年压裂设备进入北美时就开始进行本地化建设，2011 年公司建立杰瑞美国公司，并持 续推进本地化，现北美基地能够提供本地化组装-测试交付-整机售后维保-维修改造和技 术培训。根据公司 24 半年报披露，公司正在北美地区扩建设备生产车间与新建综合基地， 未来将根据市场实际情况及公司发展需要，进一步规划北美能力建设。

公司在北美地区实现高端全系产品突围，北美份额有望继续提升。涡轮：公司自 2009 年 开始打开北美压裂设备市场，2019 年实现涡轮压裂成套设备在北美地区销售，19-22 年期 间实现共 5 套整套车组销售。燃气轮机：2022 年向北美客户交付 35MW 燃气轮机，用于为 压裂设备供电。电驱压裂：2023 年 12 月公司实现在北美地区销售 7000 型电驱压裂成套 设备，并在 2024 年 7 月实现第二套销售。预计随着公司高端设备实现突破，品牌效应及 客户口碑积累有望带动公司电驱压裂设备进一步打开北美市场。

相对海外压裂龙头，公司提升空间广阔。23、24H1 公司钻完井设备、服务收入仅 75.6、 33.5 亿元，相对北美压裂头部企业哈里伯顿完工投产板块收入规模仍有较大提升空间。

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