2024年杰瑞股份研究报告：油服龙头海外增长亮眼，第二增长极落地可期

1. 杰瑞股份：民营油气设备及服务龙头，订单及业绩趋势回暖

1.1. 民营油服设备龙头，压裂设备行业领军者

油服行业为油气开采提供设备和服务，行业景气度与油价具有相关性。油服行业即 油田技术服务和装备，按照时点可进一步细分为：①油气开采前的勘探、钻完井等油气 田服务和装备；②油气开采后的分离净化、储运等油气工程服务和装备。油价高低会影 响油气开发收益，因此石油公司参考油价走势调整勘探和开采的资本开支。当油价升至 原油开发成本以上，石油公司将提高勘探和开采强度，油服行业景气度上行。

杰瑞股份为民营油气设备及服务龙头，海外业务持续突破。杰瑞股份成立于 1999 年，于 2010 年在深交所上市，是业内领先的油气田设备和技术工程服务提供商。公司 拥有以烟台为总部的多个工业园区和制造基地，业务遍及 70 多个国家和地区。公司在 完善上下游产业链的同时，积极面向出口链进行结构调整。2011 年，公司买下加拿大的 三个主要油田区块，产业链延伸至上游。2014 年，推出全球首台阿波罗 4500 型涡轮压 裂车，标志着中国页岩气商业进入发展阶段。2019 年公司发布全球首套电驱压裂设备， 为非常规能源特别是页岩气在复杂地理环境下的大规模开采利用助力。2021 年，油气工 程业务获科威特石油公司 27 亿元订单，涡轮压裂整套车组在北美获 4 亿元订单。

装备制造是公司主要利润来源，压裂设备板块表现亮眼。公司业务主要分为油气装 备、油气服务、维修配件及环保设备四大板块，其中油气装备主要包括钻完井设备（压 裂设备、固井装备、连续油管、泵送设备、发电机组等）、天然气设备等，其中压裂设备 价值量及利润率较高，占公司油气装备制造业务比例约 50%，总收入比例约 20%。2022 年公司收入占比为油气装备 40%、油气服务 31%、维修配件 21%、环保设备 7%，油气 装备制造对收入及利润贡献最大，公司油气装备毛利率长期稳定于 45%左右，高于油气 技术服务毛利率 15%-20%，以压裂设备为核心的钻完井设备是公司利润的主要来源。

1.2. 订单及业绩趋势回暖，海外业务步入收获期

根据油价对油服公司业绩的传导机制，可从宏观油价、中观油服政策、微观公司订 单三个变量前瞻油服行业的景气度。原油供需方面，宏观经济的景气度影响原油消费需 求，OPEC 等主要产油区影响国际能源供给。此外美元作为石油的主要计价货币，短期 影响油价表现。国家政策方面，各国基于能源安全、国际政治考虑，出台政策调控油气勘探和开采投资，影响油服行业景气度。

公司业绩核心跟踪变量为宏观油价、中观行业资本开支及微观订单情况，结合公司国内 外拓展情况，我们判断公司订单及业绩趋势回暖。公司历史上业绩具有一定波动性，主要 分为三个阶段：（1）2011-2014 年，国际油价站稳 100 美金以上，公司国内外订单持续 增长，净利润 CAGR 达 41%；（2）2015-2017 年，国际油价跌至 50 美金/桶，公司订单 及利润回落。（3）2018-2019 年，国内油气政策大力支持增储上产，三桶油资本开支连 续两年增长 20%以上，公司国内订单及业绩呈现快速修复；（4）2020 年至今，受益于压 裂设备电驱化及海外市场拓展，公司订单及业绩持续增长。2023 年前三季度公司实现营 收 87.56 亿元，同比增长 23%，归母净利润 15.64 亿元，同比增长 5%，利润增速低于应 收，主要系业务结构及汇率波动。2023H1 公司新增订单同比略有下滑，主要因下游客 户招标延后至下半年、环保板块及油气工程服务板块订单有所下滑根据公司公告，公司 全面中标中石油 2023 年四季度电驱压裂设备采购项目，北美市场成功销售首套电驱压 裂成套装备，带动公司订单及业绩回暖。

公司盈利能力较强，2023 年前三季度毛利率 34%、净利率 18%。整体来看，公司 影响利润率的因素主要为规模效应及销售结构。从销售结构看，公司装备制造利润率较 高，贡献主要利润来源。从规模效应看，公司期间费用率随收入规模呈下降趋势，2018- 2023 年前三季度，公司期间费用率从 15.2%下降至 2022 年的 9.8%，同比下降 5.5 个百 分点，其中销售费用、管理费用率分别下降 4pct、2pct，研发费用率稳定于 3.5%左右。

海外业务增长亮眼，2023 年上半年公司海外收入占比 46%，同比增长 78%。2023H1 公司国内营业收入 29.04 亿元，同比下滑 8%；海外收入 25.17 亿元，同比增长 78%，占 总收入比例达到 46%。公司海外战略布局取得显著成效，全球性战略客户开发持续取得 突破，海外业务收入占比达到 46.43%，收入同比大幅增长 77.63%。2023H1 国外业务毛 利率 35.94%，同比提升 7.63pct，已超过国内业务毛利率 35.46%。

2. 基本盘：主业向上，受益一带一路合作、国内非常规油气开发

2.1. 国内市场：受益非常规油气开发+电动化趋势，增长稳健

油价稳定于 50 美元/桶成本线以上，“三桶油”具备加大资本开支动力。复盘 “三 桶油”盈利情况，当油价大于 50 美元/桶时，“三桶油”即可实现盈利，具有加大勘探开 发意向。“三桶油”年初根据油价基本面制定当年资本开支计划，年内根据实际情况调 整，资本开支基本滞后于油价约一年年周期。中海油已首先公布 2024 年资本支出预算 总额为 1250-1,350 亿元，较上年 1000-1100 亿元增长 14%-35%。

能源事关国家安全，页岩油气成为未来增储上产主力。2022 年原油、天然气自给率 分别仅为 29%、60%，能源的对外依赖度依然处于较高水平。出于保证能源安全的需要， 我国增储上产力度将持续增强。我国页岩油气储量分别位居世界第三、第一，已探明页 岩油、页岩气储量分别为 44 亿吨、32 亿立方米。我国常规油气资源禀赋受限，且中西 部地区常规油气的增长将被东部的自然衰减抵消，我们判断未来我国油气资源增储上产 主要依靠非常规油气资源。

2023 年国内页岩气产量约为 250 亿立方米，占天然气总产量仅 11%，发展潜力大。 国内页岩油气开采仍处于初期阶段，具有较大开采潜力。据国家能源局，2023 年我国页 岩油气开采量分别 300 万吨、250 亿立方米，按照我国已探明页岩油气储量 44 亿吨、32 亿立方米，可供开采一千年以上。但 2022 年国内页岩气产量仅相当于美国同年页岩气 产量的 3%。此外，根据国家统计局数据，2022 年国内天然气产量 20.01 千亿立方米， 页岩气占比仅 11%；而 2022 年美国天然气产量为 9786 千亿立方米，其中页岩气占比已 达 81%。国内页岩气开发目前主要仍处于早期阶段，发展潜力较大。

国内页岩油气开采技术、成本有望得到改善。中国页岩油气开采仍处于早期，主要 由于开采技术及成本两个原因。从技术来看，中国页岩油气资源的地质条件较为复杂， 北美页岩油气资源集中在地质条件较为理想的地区，如巴肯山、巴肯盆地等，这些地区 的页岩层厚度较大，质量较高，相对容易开采。而中国页岩层地质条件复杂，页岩层较 深、厚度较薄，存在页岩油气资源分布不集中、地质构造复杂、断块、褶皱等现象，增 加了勘探和开采的难度。从成本来看，中国页岩油气开采成本通常高于传统油气开采成 本，大致在每桶 50 美金以上，主要由于传统油气通常处于较浅地层，开采技术简单， 成本较低，一般有较高的产量及较短的投资回收期；而页岩油气通常需求水平钻井、水 力压裂等高端技术，开采技术相对复杂。尽管存在这些挑战，国内政府和企业仍在加大 技术研发和投入，提高页岩油气的开采效率和利用率，随着技术的不断进步和经验的积 累，页岩油气开采技术和成本也有望得到改善。

受益国内非常规油气开发趋势，杰瑞股份压裂设备板块深度受益。压裂技术作用是 使岩石破裂，使天然气和石油流到地表上，主要应用于常规油气增产和页岩气钻完井阶 段。对于常规油气资源，油气井储量随开采时间的增加而逐渐减少，通过压裂作业重新 开启裂缝，可以增强油气流动性，使老井恢复高产。相对于常规油气，页岩油气藏的储 层一般呈低孔、低渗透率特征，最终采收率大幅依赖于压裂效率。分段压裂技术是页岩 油气开采关键技术之一，可一次性完成对多个储层的压裂，使开采成本大幅降低，大大 提高储层中页岩油气的开采量。换句话说，非常规油气开采将增加压裂设备使用。

我们测算 2023-2025 年国内压裂设备市场规模分别为 83/88/86 亿元人民币左右，关 注电驱压裂设备市场增长的结构性趋势。主要测算依据如下： （1）国内压裂车队需求：2022 年国内页岩气总产量约为 240 亿立方米，按照未来 三年复合增速 25%，单井平均年产量 0.15 亿立方米计算，得到国内页岩气井口数，按照 新建页岩气井数及单套压裂车队产能 16 口井/年测算，得到 2023-2025 年国内新增压裂 车队需求为 30/33/33 套。（2）国内电驱压裂设备市场：按照 2023-2025 年电驱压裂车队渗透率 30%/35%/40% 测算，得到国内电驱压裂车队需求分别为 8/10/11 套，国内电驱压裂车队均价为 2 亿元 人民币/套，预计 2023-2025 年国内电驱压裂设备市场规模为 15/20/23 元，复合增速为 24% （3）国内压裂市场规模合计：按照压裂设备总需求减去电驱设备需求，得到柴驱 压裂设备需求量，按照柴驱压裂设备均价 3 亿元/套，得到国内柴驱压裂设备市场规模。 将电驱及柴驱压裂设备需求相加，预计 2023-2025 年国内压裂设备市场合计为 83/88/86 亿元。

公司深度受益国内非常规油气开采+压裂设备电动化趋势。从国内压裂设备公开招 标来看，目前电驱压裂设备招标以中石油为主，2023 年中石油招标中电驱压裂设备占总 压裂设备招标量 70%以上，从总招标量来看，目前国内压裂设备电动化率为 25%左右， 基于经济性及 EGS 优势趋势明显。从竞争格局看，杰瑞股份在电驱压裂设备竞争力更 加突出，公司在柴驱压裂设备份额约 35%，电驱压裂设备份额达到 80%-90%，电驱压裂 设备主要竞争对手为四川宏华，其他厂商石化机械、宝石机械等电驱产品仍处于试用阶 段，未有市场销售。我们认为杰瑞股份在电驱压裂设备领域优势更加明显，深度受益国 内非常规油气开采及压裂设备电动化趋势。

2.2. 海外市场：受益“一带一路”合作深化，高速拓展

国际油价处于油气开采成本线之上，带动全球油气资本开支增长。2022 年俄乌冲突 爆发，欧洲全球能源扫货带动石油价格飙升至 120+美元/桶，随后震荡下行，在 2023 年 底前后维持在 85 美元/桶附近。全球油气开采成本线约为 50 美金/桶，其中中东地区开 采成本仅为 10-20 美金/桶，目前油价高于成本线之上，油气行业维持较高景气。市场预 期 2024 年油价预期波动下行但底部有限，区间在 75 美元~85 美元/桶，仍高于油气开采 成本线。

中东地区“一带一路”油气合作深化，国内油服及设备厂商迎来机遇。2022 年 12 月习近平主席出席首届中阿国家峰会与首届中国-海湾阿拉伯国家峰会，双方就扩大原 油、LNG 进口，开展人民币结算等方面达成共识。2022 年中国进口原油共计 5.08 亿吨， 其中来自 OPEC 成员国原油共计 2.57 亿吨，占中国总进口比例 50.6%。2022 年 OPEC 全球出口原油共计 10.7 亿吨，出口中国原油占总出口比例达 24.1%，自 2015 年以来这 一比例呈上升趋势。

公司在中东地区产品、客户资源完善，深度受益中东地区油气合作。根据公司公告， 公司与沙特阿美、阿布扎比国家石油公司(ADNOC)、科威特国家石油公司(KOC)等战略 客户建立了长期合作，高端装备市场占有率逐年提升，在中东地区公司的固井、连续油 管、天然气压缩机组等高端装备订单多年保持增长；同时公司将加强在中东油服市场的 投入，提升在中东油服领域的市场份额。2021 年 11 月，杰瑞股份中标科威特石油公司（KOC）27 亿元大订单，杰瑞是入围竞标短名单的唯一一家中国民营工程总承包商，并 且以非最低价成功中标，标志公司跻身国际高端油气田地面工程总承包服务商行列，为 进一步开发中东北非市场奠定了基础。

3. 增长极：北美市场电驱压裂拓展加速，第二增长极落地可期

3.1. 全球最大压裂设备市场迎更新潮，电动化进程加速

美国是全球最大压裂设备市场，存量压裂设备占全球 70%以上。压裂技术作用是使 岩石破裂，使天然气和石油流到地表上，主要应用于常规油气增产和页岩气钻完井阶段， 其中页岩气开采对压裂设备的需求远大于常规油气。受益于页岩革命，美国成为全球最 大的页岩油气开采国，根据立鼎产业研究网 2021 年报告中引用 PacWest 的数据，美国 存量压裂设备占全球存量压裂设备的 71%。

2023 年底北美压裂设备保有量为 1750 万 HHP，迎来十年更换大周期。根据 Rystad Energy 数据，2023 年底美国压裂设备存量约为 1750 万 HHP（水马力）。考虑到 2010- 2014 年高油价及北美页岩油气开采背景下，北美压裂设备大量增长，十年寿命替换下迎 来更新替换浪潮。2019 年以来北美压裂设备保有量自 2500 万 HHP 逐年下滑，主要系疫 情影响压裂设备更新延后。我们预计北美压裂设备将迎来更新替换浪潮，刚性替换需求 空间广阔。

从北美替换需求来看，电驱压裂设备有望取代传统柴驱，新型压裂技术迎来结构性 机遇。电驱压裂设备具备明显经济性及 ESG 优势。根据中石油测算，单电驱压裂车组的初始投资成本 2.1 亿元，年人工+能耗成本 0.3 亿元，相对柴驱压裂车组合计降本达 33%； 电驱压裂车组能够降低 20%以上噪声，满足居民区 24 小时连续作业需求，优势显著。 2023 年国内电驱压裂设备渗透率已达约 25%，而北美市场渗透率仅为 5%左右，我们认 为公司电驱产品竞争力突出，随着公司在北美市场拓展电驱设备，北美压裂设备电动化 迎来机遇。

北美天然气价格保持相对低位，利好电驱替代进程加速。电驱压裂设备供电主要采 用燃气发电和电网供电两种模式，其中燃气发电又分区域集中供电和可移动式发电机组 直供，北美地区主要采取后者。燃气发电机组以天然气作为燃料，自欧洲能源危机以来， 北美天然气价格相较高位已下跌70%，而国际油价自2023年下半年以来重回上行通道， 高位震荡运行可能性较大，与柴驱相比，电驱设备经济性优势凸显，天然气及柴油价差 拉大背景下，电驱替代进程有望加速。

3.2. 北美业务可视为公司看涨期权，第二增长极落地可期

北美压裂市场空间大，我们测算 2023-2025 年北美压裂设备市场规模 216/298/286 亿元，其中电驱+涡轮压裂设备市场分别为 10/25/37 亿元，2030 年市场规模达到 127 亿 元，新技术渗透率提升下增长明显，计算过程及具体假设如下：

（1）北美压裂设备存量（HHP）：2022 年美国页岩气产量为 8070 亿立方米，压裂 设备市场存量为 1770 万 HHP，页岩气产量/压裂设备存量比值为 4.6-4.75（主要系压裂 技术效率提升），我们假设未来十年美国页岩气产量复合增速 3%，页岩气产量/压裂设备 存量比值未来三年稳定在 4.75，远期略微提升至 5，计算得出每年北美压裂设备存量。

（2）北美压裂设备总需求（套）：①新增需求：由本年压裂设备存量减去上一年得 到；②更新需求：北美柴驱压裂设备寿命周期约为 10 年，本部分压裂设备将退出市场， 故将10年前出售的压裂设备数量作为更新需求。新增需求加上更新需求得到合计需求， 按照一套压裂车队平均 5 万水马力计算，计算得出当年北美压裂设备总需求套数。

（3）电驱+涡轮压裂设备需求：2022 年电驱+涡轮压裂设备渗透率约为 2%，基于 经济性+ESG 优势，我们预计 2027 年提升至 30%，2030 年提升至 50%，得出当年电驱 +涡轮压裂设备需求。按照电驱/涡轮压裂设备单套价值量 2.5 亿元计算，计算得出 2023- 2025 年电驱+涡轮压裂设备市场为 10/25/37 亿元，远期市场空间达到 127 亿元。

（4）北美压裂设备总需求：按照北美压裂设备总需求套数，减去电驱+涡轮需求套 数，得到柴驱压裂设备需求，按照柴驱设备单套价值量 3 亿元，得到当年柴驱压裂设备 市场规模。加上电驱+涡轮压裂设备市场，我们测算 2023-2025 年北美压裂设备市场规 模为 216/298/286 亿元。

公司在北美另有发电机组业务，为电驱设备作配套。我们测算 2023-2025 年北美发 电机组市场规模为 3/7/7 亿元，远期市场空间为 25 亿元。具体测算过程如下： （1）发电机组保有量：发电机组为电驱压裂设备配套设备，在北美地区作用电驱 设备动力源使用，按照电驱压裂设备保有量，计算得出本年发电机组保有量需求。 （2）销售模式下发电机组市场：北美发电机组分为租赁模式及销售模式，预计市 场各占一半。按照（本年保有量减去上一年保有量）*50%，得到销售模组下发电机组需 求量，按照发电机组均价 1.8 亿元，得到销售模式下发电机组市场规模，我们预计 2023- 2025 年该需求为 3/5/4 亿元，2023 年市场空间为 13 亿元 （3）租赁模式下发电机组市场：租赁模式下发电机组数量为保有量*50%，按照北 美发电机组市场租金 100 万美金/月，70%出租率计算，得到年租金约 840 万美金。将年租金*租赁模式下发电机组需求量，得到租赁模式下发电机组市场规模，我们预计 2023- 2025 年该需求为 1/3/4 亿元，远期市场空间为 15 亿元 （4）北美发电机组市场规模合计：将销售模式加上租赁模式发电机组市场规模， 我们测算 2023-2025 年北美发电机组市场空间为 4/8/9 亿元，2023 年市场空间为 28 亿 元。

电驱压裂核心技术为压裂泵（柱塞泵），电动化趋势下公司竞争优势进一步提升。 柱塞泵是压裂设备核心部件，对于环境作业质量、故障率具有决定性意义。公司自研已 推向市场柱塞泵的可达到单机单泵 5000HHP/7000HHP，领先同行 3-5 年。电驱压裂设 备需要单台具备 5000HHP 以上，国内及北美公司多用两台 2500HHP 的柱塞泵组合工 作，但故障率明显高于公司。由于压裂现场问题特别多，主要故障与柱塞泵相关，一台 泵即容易出问题，两台配合工作问题就更多，故公司电驱设备产品竞争力明显高于同行， 电动化趋势下公司竞争优势进一步提升。

2023 年底公司落地首套电驱压裂设备订单，北美市场拓展步入收获期。2023 年 12 月 21 日公司公告，于北美客户成功签署电驱压裂成套车组订单，包含杰瑞 7000 型电驱 压裂拖车、仪表拖车等高端装备，标志着中国电驱压裂成套设备首次进入北美高端市场。 杰瑞 7000 型电驱压裂装备在北美作业时长已累计超 3000 小时，各项数据表现远优于北 美当地老牌产品。与传统装备相比，一台 7000 型电驱压裂装备的输出功率相当于 3 台 2500 型柴驱压裂车，能极佳地满足大排量、高压力、长时间作业的需要，单机功率的提 升，也为油服公司带来装备购置费、维保支出等的大幅降低。我们认为公司产品调试、 客户验证阶段已基本完成，北美电驱压裂拓展迎来收获期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）