2023年华阳股份研究报告：立足煤炭主业，积极转型发展

一、立足煤炭主业，布局新能源业务

1.1 公司股权结构

山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“华阳股份”），原名为山西国阳新能股份有 限公司（股票简称“国阳新能”），是经山西省政府于 1999 年批准成立，并于 2003 年在 上海证券交易所挂牌上市的国有控股公司。2011 年，公司名称由“山西国阳新能股份有限 公司”变更为“阳泉煤业（集团）股份有限公司”，为了更好地突出主业，公司股票简称 也变更为“阳泉煤业”。随着公司转型发展布局碳基新材料业务，公司更名为“山西华阳 集团新能股份有限公司”，股票简称也变更为“华阳股份”。 公司控股股东为华阳新材料科技集团有限公司（以下简称“华阳新材料”），持有上市公 司股份 55.52%。华阳新材料是在阳泉矿务局基础上组建的国有大型煤炭企业集团，是我国 目前无烟煤生产企业和冶金喷吹煤生产基地、无烟煤出口基地，是国家规划的 13 个大型煤 炭基地—晋东煤炭基地的重要组成部分。2005 年 12 月经过企业债转股后，现已成为由山 西省国资委、中国信达资产管理股份有限公司、山西省财政厅和山西焦煤集团有限责任公 司共同出资组建的大型煤炭企业集团。

公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业，构建传统能源与新能源一体化发展的产业格局。 公司坚持煤炭主业，在做强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、 飞轮储能、光伏产业等新能源产业。逐步构建起煤炭、钠离子电池、飞轮储能、光伏产业 等传统能源与新能源一体化发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 公司主要产品分为煤炭产品、电力、热力等三大类。其中：煤炭产品主要是优质无烟煤， 可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业；电力主要用于工业生产和居民生活；热力 主要用于工业加热和城市居民供暖等。此外，公司还从事光伏设备及元器件、电池制造， 飞轮储能技术及产品的研发、生产、销售、推广与服务等。

1.2 公司经营概况

2022 年公司实现营业收入 350 亿元，同比减少 8%；实现归母净利润 70.3 亿元，同比增加 99%。公司营业收入下降，主要是受省属企业专业化重组影响，公司不再从华阳新材料集 团及其子公司采购煤炭，导致公司煤炭销量下降，煤炭业务收入同比减少。同时受益于煤 炭价格增长、采购成本下降以及内部管理不断加强，生产布局优化，公司营业成本下降， 归母净利润大幅提升。2023Q1-3 公司实现营业收入 217 亿元，同比减少 18%；实现归母 净利润 42.7 亿元，同比减少 14%。公司业绩下降主要受煤炭价格下行的影响。

煤炭生产与销售仍是公司营业收入和毛利润的主要来源。从营收结构看，2023H1 公司煤 炭业务收入 135 亿元，占营业总收入的 88%。从毛利结构看，2023H1 煤炭业务实现毛利 润 65.5 亿元，占总毛利的 99%。公司供电和供热业务的收入规模较小，其中供电业务收入 随售电量增加及燃煤标杆电价放宽涨幅限制而有所增长；供热业务收入较为稳定。其他业 务主要是与煤炭业务配套的相关服务业务或衍生业务，包括煤层气业务、材料销售、固定 资产出租和运输业务等。

公司期间费率有所上升，减值规模明显下降。公司期间费用以管理费用和财务费用为主， 2023Q1-3 管理费用和财务费用合计占总费用比重为 79%。2022 年管理费用受职工薪酬增 加而同比增长，财务费用因有息债务规模下降和结构改变而同比减少，期间费用率呈下行 态势。2023Q1-3 受管理费用和研发费用增加影响，公司期间费率较 2022 年有所上升。资 产减值损失方面，2021 年资产减值 12 亿元，主要为资源濒临枯竭的裕泰矿和兴裕矿，分 别计提减值 8.5 和 2.5 亿元，其中裕泰矿已关闭并全额一次性计提减值，兴裕矿仍处于生产 状态，伴随着资源的衰减，未来仍需计提减值。 信用减值方面，2020 年信用减值 8.8 亿元， 主要为应收账款减值 4.35 亿元，以及泰昌公司破产清算计提的其他应收款坏账损失 4.4 亿 元；2021 年公司共计提信用减值损失 5.1 亿元，主要为兆丰铝业、正元化肥等应收账款坏 账计提 6.1 亿元，以及泰昌公司其他应收款剩余未计提部分全部计提坏账 1.1 亿元，此外 2021 年公司坏账损失转回 2.1 亿元。2022 年随着应收款项坏账损失减少，公司信用减值损 失同比明显下降。

公司加强成本管控措施，2023Q1-3 毛利率保持稳定。2022 年，受益于煤炭价格增长和采 购成本下降，公司煤炭业务毛利率同比增长，达到 46%。同期公司期间费率略有下降，净 利率达到 23%。随着公司归母净利润大幅增长，净资产收益率同比均明显提升，达到 31.4%。2023Q1-3受煤炭价格下行影响，公司营业收入同比下降18%，同时公司加强成本 管控措施，营业成本同比下降 23%，公司毛利率仅小幅下滑 1 个百分点。

公司资产负债率呈下降态势，长期债务占比显著升高。2021 年至 2023年 Q3，公司资产负 债率呈下降态势，由 63%下降至 55%；有息负债率保持稳定，由 30%小幅下降至 28%。 公司有息债务规模保持稳定，有息债务结构变化显著。2022 年末，因债务到期偿付，公司 有息债务规模有所下降，其中短期有息债务随着债务到期明显下降，债务结构转为以长期 有息债务为主。截至 2023 年 9 月末，公司有息负债总规模达 197 亿元，其中短期有息负 债占比 20%，长期有息负债占比 80%。

受益煤炭价格上行，公司资本开支压力减轻。2016-2020 年，公司经营活动现金流量净额 保持稳态，基本能够覆盖公司投资活动现金流支出。2021-2022 年，随着煤炭价格上行， 公司经营性现金流净流入规模显著增长，投资性现金流保持净流出，主要是泊里煤矿、七 元煤矿、西上庄 2×660MW 低热值煤热电项目以及相关新能源和新材料拓展业务资本开支 较大。随着经营现金流的持续增长，公司资本开支压力减轻。2023Q1-3受煤炭价格下行影 响，公司经营活动现金流有所下降，但仍然能够覆盖公司投资活动现金流支出。 随着七元矿和泊里矿的建设，以及新能源业务的转型发展，公司分红率或将维持稳态。 2020 年以来，公司分红金额不断提升，由 2020 年的 6 亿元上升至 2022 年的 21 亿元。同 时，分红增幅相较归母净利润增速偏低，导致公司分红率呈下降态势，由 40%下降至 30%。股息率方面，公司股息率基本保持稳定，2022 年略有提升，达到 6.2%。鉴于公司煤炭业 务仍然保持扩张态势，且新能源业务处于转型发展期，资本开支规模较大，我们预计公司 分红率未来或将维持稳态。

二、公司地处山西东大门，无烟煤资源储量丰富

2.1 山西是我国无烟煤主要生产基地

2.1.1 我国无烟煤资源集中于山西，对外依赖度低

我国无烟煤资源分布集中于山西、贵州，占全国煤炭资源储量的 13%。中国是世界煤炭资 源最丰富的国家之一，其中无烟煤的储量居世界第一，其探明保有储量 1130.79 亿吨，占 全国煤炭资源储量的 13%，且地区分布广泛，在全国有 20 多个省(自治区、直辖市)都不同 程度地赋存有无烟煤资源。 中国无烟煤主要分布在山西和贵州两省，其次是河南、四川省。四省份无烟煤的保有资源 储量分别为：山西 448 亿吨，占中国无烟煤保有储量的 39.6%；贵州 326.80 亿吨，占中国 无烟煤保有储量的 28.9%；河南 70 亿吨，所占比例为 6.2%；四川 54.12 亿吨，占中国无 烟煤保有储量的 4.8%，其他省份 231.87 亿吨，占中国无烟煤保有储量的 20.5%。

我国无烟煤产量呈小幅增长态势，山西省为无烟煤主要产区。我国无烟煤产量 2016 年以 来基本保持稳定，呈小幅增长态势。2022 年我国无烟煤产量为 3.77 亿吨，同比增长 5.9%； 2023 年 1-9 月，我国无烟煤产量 2.93 亿吨，同比增长 6.2%。我国无烟煤供应相对比较集 中，以山西、贵州和河南等地为主。山西省是我国无烟煤生产的重要基地，2023 年 1-9 月 累计生产无烟煤 1.87 亿吨，占全国无烟煤产量的 64%。

近年来我国无烟煤进口增速较快，但进口数量较低对外依赖程度小。近年来我国无烟煤进 口保持了较快增速，2021-2022 年进口同比增速分别为 18%和 21%，2023 年 1-9 月我国无 烟煤进口量同比增速达到58%。从进口数量来看，2023年1-9月我国无烟煤进口量为1354 万吨，虽然近年来无烟煤保持较高进口增速，但由于无烟煤进口的绝对数量较低，因此我 国无烟煤对外依赖程度仍然较小。从进口国别看，2023 年 1-9 月进口无烟煤中俄罗斯占比 98%，俄罗斯为我国无烟煤进口来源国的第一大国家。

2.1.2 无烟煤主要用于化工、冶金及电力等行业

我国煤炭种类按照挥发分的不同分为褐煤、烟煤、无烟煤三大类，无烟煤又根据煤化程度 和工业利用的特点分为三类，分别是 01 号无烟煤；02 号无烟煤；03 号无烟煤。无烟煤煤 质因产地不同而有所差异，但总体上具有高热值、中等灰、低硫、抗碎强度高、热稳定性 和化学反应性好的特点。工业应用中常按照粒度将无烟煤分类为块煤、粉煤、末煤，块煤粒度在13mm以上，主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤，粉煤粒度在6mm以下， 主要用于冶金行业高炉喷吹煤，末煤粒度在 13mm 以下，主要用于电力行业燃料煤。

无烟块煤主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤。2023 年上半年，化工行业下游需求 较弱，产品价格呈下行态势，鲁北地区合成氨价格由年初的 4100 元/吨最低下行至 2330 元 /吨，山东地区尿素价格波动幅度弱于合成氨，由年初的 2700 元/吨最低下行至 2070 元/吨。 随着下半年下游需求转好，化工产品价格触底反弹，截至 2023 年 11 月 16 日鲁北地区合成 氨价格企稳反弹至 4000 元/吨，山东地区尿素价格企稳反弹至 2470 元/吨。阳泉地区无烟 中块煤由年初的 2040 元/吨最低下降至 1160 元/吨，截至 2023 年 11 月 16 日阳泉地区无烟 中块煤价格企稳反弹至 1320 元/吨。

无烟粉煤主要用于冶金行业高炉喷吹煤，当前高炉开工率维持高位。2023 年以来，全国高 炉开工率由年初的 76%上升至 84%，又小幅下降至 81%，整体上高炉开工率水平高于往年 水平。喷吹煤价格方面，2023 年以来喷吹煤价格由年初的 2250 元/吨下降至低点 1175 元/ 吨后企稳回升，截至 2023 年 11 月 16 日阳泉喷吹煤价格回升至 1425 元/吨。

无烟末煤主要用于电力行业燃料煤，今年以来火力发电量同比增速较快。今年以来水力发 电存在较大不确定性，火力发电压舱石作用凸显。2023 年 1-10 月，全国火力发电量达到 51077亿千瓦时，火力发电量同比增速较快，达5.7%。阳泉无烟末煤价格，由年初的1100 元/吨下降至 830 元/吨后企稳回升，截至 2023 年 11 月 16 日阳泉无烟末煤价格回升至 900 元/吨。

2.2 公司无烟煤储量丰富，产品以末煤为主

公司煤炭资源以无烟煤为主，储量资源丰富。截至 2022 年末，公司煤炭资源储量 31.72 亿 吨，可采储量 15.02 亿吨。裕泰矿因资源枯竭已关闭，并于 2021 年计提减值 8.5 亿元，相 关减值已一次性计提完毕。兴裕矿目前仍保持生产状态，其剩余可采储量较少，即将面临 资源枯竭问题，兴裕矿于 2021 年计提减值 2.5 亿元。随着兴裕矿的逐步枯竭，未来仍需计 提相关减值。

公司煤炭核定产能 3590 万吨/年，权益产能 3100 万吨/年。公司煤炭资源以无烟煤为主， 具备良好的煤种优势，“阳优”牌无烟煤，被广泛应用于电力、冶金、化工和水泥等行业， 具有较高的品牌知名度和美誉度。截至 2022 年底，公司共有 8 个主要的在产矿井，核定产 能 3590 万吨/年，权益产能 3100 万吨/年。2022 年，榆树坡 500 万吨/年产能核增报告已 顺利取得批复；兴裕矿煤炭资源濒临枯竭，剩余可采储量较小；裕泰矿因资源枯竭处于关 停状态；平舒煤矿改扩建项目（500 万吨/年）已获得采矿许可证和改扩建开工报告批复。

公司自产煤量保持稳态，产量以末煤为主。自产煤方面，2018 以来公司自产煤产量基本保 持稳定状态。采购集团及其子公司煤炭方面，随着山西省煤炭企业整合的逐步落地，华阳 新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，自 2022 年，公司不再从华阳新 材料及其子公司采购煤炭，公司煤炭来源主要为自有矿井开采，销售品种仍主要为洗末煤、 洗块煤、洗粉煤和煤泥。2023H1 年公司实现煤炭产量 2376 万吨，其中末煤产量最多，占 比达 83%。值得注意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我们认为在当前安全 监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持关注。

2020-2022，公司煤炭销量呈下降态势，由 8192 万吨下降至 4642 万吨，主要是由于公司 不再从华阳新材料及其子公司采购煤炭，各品种煤炭销量均有所下降。2023 年 1-6 月，公 司实现煤炭销量 2157 万吨，同比减少 9%。从销量结构看，末煤占比最高，2023 年 1-6 月 末煤销量占比 83%；块煤销量占比呈上升态势，2023 年上半年块煤销量占比 10%。

无烟块煤毛利率最高，销售成本保持稳定。2021-2022 年，公司无烟块煤销售价格快速上 升，由 592 元/吨上涨至 1125 元/吨；销售成本基本保持稳定，由 454 元/吨上升至 531 元/ 吨。2022 年公司无烟块煤毛利率达 53%，高于末煤和粉煤毛利率。2023 年 1-6 月，公司 无烟块煤销售价格由 1125 元/吨小幅下滑至 1044 元/吨，下降 7%；同时公司加大成本管控 力度，块煤销售成本由 531 元/吨下降至 435 元/吨，下降 18%。整体看，2023H1 公司块煤 毛利率达 58%，相较 2022 年上升 5 个百分点。 受电煤长协合同影响, 无烟末煤销售价格涨跌幅度较小。2023 年，公司长协电煤销售量约 为 2270 万吨，占无烟末煤销量的比例约为 63%，占公司煤炭总销量的比例约为 53%。 2021-2022年，公司无烟末煤销售价格上涨幅度弱于无烟块煤和粉煤，由342元上涨至629 元；销售成本基本保持稳定，由 277 元上涨至 336 元。2022 年公司无烟末煤实现毛利率 47%。2023 年 1-6 月，公司无烟末煤销售价格由 629 元/吨下滑至 553 元/吨，下降 12%； 同时公司加大成本管控力度，末煤销售成本由 336 元/吨下降至 309 元/吨，下降 8%。整体 看，2023H1 公司块煤毛利率达 44%，相较 2022 年小幅下滑 3 个百分点。

无烟粉煤售价和成本涨跌幅度高于块煤和末煤，粉煤价格弹性最大。2021-2022 年，公司 无烟粉煤销售价格和成本快速上升，销售价格由 665 元/吨上升至 1519 元/吨，上涨 128%， 销售成本由 544 元上升至 793 元，上涨 46%。2022 年公司无烟粉煤实现毛利率 48%，与 无烟末煤毛利率相近。2023 年 1-6 月，公司无烟粉煤销售价格由 1519 元/吨下滑至 1331 元/吨，下降 12%；同时公司加强成本管控，销售成本由 793 元/吨下降至 595 元/吨，降幅 25%。整体看，2023H1 公司块煤毛利率达 55%，相较 2022 年增加 7 个百分点。

三、煤炭业务内生增长，布局新能源转型发展

3.1 煤炭业务增储上产，服务年限大幅提升

公司拥有七元矿和泊里矿两个在建矿井，未来产量释放空间广阔。七元矿以无烟煤为主， 保有储量 20.3 亿吨，可采储量 12.2 亿吨；公司持股占比 100%，核定产能 500 万吨/年， 权益产能 500 万吨/年，服务年限可达 137 年。该项目已取得项目核准批复、划定矿区范围 批复、环境影响报告书批复、“三合一”方案、初步设计批复、项目安全设施设计批复、采 矿许可证、开工建设批复和国有建设用地使用权，首采工作面出煤时间为 2024 年三季度， 我们预计七元矿有望于 2025 年开始贡献较多产量。 泊里煤矿以贫煤、无烟煤为主，保有储量 9.1亿吨，可采储量 5.5亿吨；公司持股占比 70%， 核定产能 500 万吨/年，权益产能 350 万吨/年，服务年限可达 77.6 年。该项目已取得项目 核准批复、划定矿区范围批复、环境影响报告书批复、“三合一”方案、初步设计批复、项 目安全设施设计批复、采矿许可证、开工建设批复、国有建设用地使用权、土地证、节能 报告，我们预计泊里矿有望于 2026 年开始贡献产量。

煤炭业务增储上产，储量和产能大幅提升。煤炭资源方面，随着泊里矿和七元矿的逐步投 产，未来公司可采储量将由当前的 15 亿吨增长至 32.7 亿吨，涨幅达 117%，可以显著提升 公司煤炭业务服务年限。煤炭产能方面，随着七元煤矿和泊里煤矿的投产，公司核定产能 将增加 1000 万吨/年，涨幅达 28%。公司煤炭业务增储上产，未来煤炭产量有望以较快速 度释放。同时，公司在煤炭业务方面仍然保持积极态度，规划获取煤炭资源，未来公司煤 炭业务规模将保持稳步增长态势。

3.2 布局新能源产业，积极转型发展

公司以双碳目标为指引，致力于能源绿色低碳发展，围绕国家新能源行业战略布局，打造 钠离子电池、光伏组件、飞轮储能三大产业智能制造基地。山西新阳清洁能源有限公司 （新阳能源）作为华阳股份的全资子公司，是公司布局新能源业务的主体。钠离子电池方 面，通过华钠铜能、华钠碳能和华钠芯能三家公司开展，其中华钠铜能和华钠碳能为参股 45%，中科海钠占股 55%；光伏组件方面，通过华储光电开展；飞轮储能方面，通过阳泉 奇峰聚能开展，公司持股比例 49%，北京奇峰聚能公司持股 51%。

3.3.1 钠离子电池开启商业化应用

钠离子电池业务核心的正负极材料项目，公司通过与中科海钠合作完成。中科海钠是一家 专注于钠离子电池研发与生产的高新技术型企业，中科海纳聚集国际领先的技术开发团队， 现拥有以中国科学院物理研究所陈立泉院士，胡勇胜研究员为技术带头人的研究开发团队， 拥有多项钠离子电池核心专利，是国际领先的拥有钠离子电池核心专利与技术的电池企业。 公司以无烟煤为基，布局钠离子电池正负极材料生产项目。公司依托无烟煤是钠离子电池 碳基负极材料的上佳原料，通过参股华钠铜能和华钠碳能，与中科海钠合作建成钠离子电 池正负极材料 2000 吨级生产项目。项目于 2022 年 3 月正式投料试生产，2022 年累计分别 生产正负极材料 297 吨和 184 吨，2023H1 分别生产正负极材料 194 吨和 182 吨。由于公 司下游电芯、pack 厂暂未量产，因此正负极材料项目尚未满产。本项目产品采用定向销售， 分别为华钠芯能及阜阳海钠年产 1GWh 钠离子电芯制造提供原材料。2023 年 2 月，万吨级 钠离子电池正负极材料项目在山西省综改区潇河产业园区开工奠基，总投资约 11.4 亿元， 达产后可年产 2 万吨钠离子电池正极材料和 1.2 万吨钠离子电池负极材料。

公司以全产业链钠离子电池生产基地为目标，延伸建设钠离子电芯和电池项目。公司以建 设全产业链钠离子电池生产基地为目标，通过全资子公司华钠芯能，延伸钠离子电池正负 极材料产业链，建设年产 1GWh 的圆柱钢壳钠离子电芯和方形铝壳钠离子电芯生产线，以 及建设 1GWh 钠离子 PACK 电池生产线。电芯产线自 2022 年 9 月 23 日开始带料调试， 目前已进入商业化应用阶段。PACK 电池生产线已建成投产，圆柱电池已实现二轮电动车 商业化应用，方形产线已完成空载运行。

相较锂电池，钠离子电池成本优势较为突出。从资源储量维度看，钠资源在地壳中的含量 为 2.75%，相较锂资源更为丰富，且钠资源分布于全球，而锂资源 75%都集中于美洲。从 资源价格维度看，钠资源的价格显著低于锂资源。从材料选择来看，钠离子电池正负极材 料集流体采用价格较为便宜的铝箔，而锂离子电池负极材料必须采用价格更贵的铜箔。整 体看，钠离子电池的材料成本相比锂离子电池降低约 30%-40%。 目前钠离子电池能量密度仍然较低，限制其应用场景。目前钠离子电池的能量密度已达到 145 Wh/kg，是铅酸电池的 3倍左右。相较锂电池的能量密度，钠电池能量仍然较低，限制 着钠电池的应用场景。鉴于钠电池能量密度较低和成本低的特征，钠离子电池有望在低速电动车、电动船、家庭储能、电网储能等领域获得应用。未来钠离子能量密度有望逐步提 升，将带动钠离子电池产业面向更广阔的市场应用空间。华阳股份已于 2023 年 8 月举行全 球首批钠离子电池电动二轮车商业化应用发布会，并于 10 月正式完成 100 组电动二轮车钠 离子电池组首批订单交付。未来公司将继续推进钠离子电池产业，在圆柱电池已逐步开启 商业化的基础上，加快方柱电池落地，尽快使方柱电池满足储能要求。

3.3.2 光伏组件和飞轮储能

光伏组件制造基地方面，华阳股份通过全资子公司华储光电开展业务。2022 年 7 月份四条 生产线全部调试完毕，处于产能爬坡阶段。2022 年全年光伏组件产量 343MW，全年累计 销量 292MW，全年收入完成 4.88 亿元。飞轮储能项目方面，公司通过参股阳泉奇峰聚能 49%参与。目前飞轮储能项目以销定产，2022 年生产完成 26 套，其中河北三河电厂一次 调频项目于 2022 年 8 月交付 5 套，华能山东莱芜电厂一次调频项目用 10 套，在车间已完 成单台空载调试，将按照电厂要求的时间节点交付。 光伏组件和飞轮储能业务以保有当前体量为主。鉴于光伏组件产业目前面临激烈竞争，以 及飞轮储能技术尚未有明显突破，公司将审慎考虑光伏组件项目以及飞轮储能项目的投资 扩张力度，以保有当前业务规模为主，将光伏组件和飞轮储能产品首先应用满足公司自身 生产经营活动的需求。

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