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华阳股份深度报告：煤炭主业稳增长，新兴产业启新程。

华阳股份立足煤炭主业，发展新能源新材料业务

公司背靠华阳集团和山西省国资委，主要从事煤炭生产、洗选加工、销售，电力 生产、销售，热力生产、销售，光伏设备及元器件、钠离子电池制造，新能源技 术推广服务等业务。公司在做大做强做优煤炭主业的基础上，积极布局新能源新 材料业务，努力蹚出一条产业优、质量高、效益好、可持续的高质量发展新路。

煤炭业务深入解读：资源禀赋占优，产量增长可期

煤炭资源：公司拥有煤炭资源量 66.84 亿吨，主要煤种为无烟煤，煤炭热值高。 产能扩张：煤矿在产核定产能 4090 万吨/年，七元矿 500 万吨/年竣工投产，泊里 矿 500 万吨/年未来进入联合试运转，于家庄矿规划建设规模 500 万吨/年。 经营稳健：受贸易业务剔除的影响，煤炭营收自 2022 年来有所下降，2021-2022 年煤炭业务毛利随煤价上涨而上行，后煤价回落毛利下行，但仍处于高位。 生产成本：吨煤成本下行， 2025 年前三季度吨煤成本为 287.6 元/吨，同比下降 15.8%，吨煤毛利高位，2025 年前三季度为 162.3 元/吨，整体处于高位。

电力业务深入解读：发售电量高增，规模扩张迅速

公司拥有 2 台 660MW 超超临界低热值煤间接空冷发电机组，随发电机组投产运 行，2024 年发电和售电量高速增长，2025 年保持高位。

新能源和新材料业务深入解读： 钠电正负极：拥有钠离子电池正、负极材料产线各 2000 吨/年产能，年产万吨级 钠离子电池正、负极材料项目建设收尾。 钠电池单体：布局钠离子电池全产业链，拥有全球首条钠离子电芯（1GWh）、 钠离子 Pack 电池（1GWh）、储能集成（1GWh）生产线，钠离子电池煤矿应急 电源已在矿山端应用。 光伏和飞轮储能：拥有 4 条光伏产线，总产能 2GW/年，拥有 200 套/年飞轮储能 系统生产装配线，根据订单情况按需生产。 碳纤维材料：200 吨/年高性能碳纤维项目建成投产，可应用于航空航天、高端装 备制造、风电新能源、新型氢能储能等领域。

投资价值分析

增量矿山投产，未来产量可观：若七元矿、泊里矿实现达产满产，则在产产能将 提升 1000 万吨/年，增长幅度为 28%；考虑于家庄则远景产量提升幅度为 42%。 股东回报承诺，现金分红稳定：公司承诺分红率为 30%，2023-2024 年实际分红 率为 50%左右，超过公司承诺分红率。 行业破除内卷，价格中枢抬升：煤炭反内卷下，2025 年内煤价呈 V 型反转走 势，预计未来煤价中枢稳步抬升，带动公司业绩提升。