华阳股份（600348）研究报告：夯实无烟煤主业，抢滩钠电池蓝海.pdf

华阳股份（600348）研究报告：夯实无烟煤主业，抢滩钠电池蓝海。无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海：华阳股份主要从事煤炭、 电力和热力供应等业务，是国内最大的无烟煤上市企业。2013- 2022 年公司煤炭营收占总营收比均维持在 90%以上，为公司主要 收入来源。在持续深耕煤炭主业的同时，公司也拓展了钠离子电 池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。

煤炭主业做强做优：1)无烟煤产能仍存增量。公司地处山西省 沁水煤田东北部，拥有丰富的无烟煤资源储备。截至 2022 年， 公司 8 个在产矿井核定总产能 3590 万吨/年，其中包括取得山西 省能源局批复，产能核增至 500 万吨/年的榆树坡矿；改扩建项 目取得集团开工建设批复，产能增长至 500 万吨/年的平舒矿。 未来伴随核增手续及各项配套设施逐渐落地，上述产能有望贡献 产量。此外，在建矿井七元矿、泊里矿预计将分别于 2023 年 8 月、2024 年 12 月投产，合计贡献新增产能 1000 万吨/年，两处 矿井投产后相较现有产能水平可提高 27.86%。2)吨煤盈利改善 显著。2021 年 5 月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管 理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量 有所下降，但公司毛利率明显改善，叠加煤价持续高位运行， 2021 年 Q1-Q4 毛利率分别为 14.91%/27.56%/31.51%/70.08%， 2022 年 Q1-Q4 毛利率分别为 34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。

以煤为基，落子钠电，产业链版图不断扩大：1）以无烟煤作 为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠。2021 年公司受让阳煤智能制造基金 49.8%的股权，间接持有中科海钠 7.75%的股份。此外公司全资子公司新阳清洁能源与中科海钠合 资设立华钠铜能和华钠碳能，布局钠离子电池正负极。华阳在负 极材料上选择利用自身储量丰富的无烟煤制备无定形碳负极材 料，即“碳基-软碳”技术路线。一方面可以在后期钠离子产业 链落地后拥有持续、稳定、价格低廉的原材料供应，另一方面和 公司合作的中科海钠已经解决软碳储钠容量低的技术难题，并使 其拥有优异的循环稳定性。目前各 2000 吨/年正负极产品已于 2022 年 3 月落地，2 万吨/年正极材料和 1.2 万吨/年负极材料预 计 2023 年 10 月投料试生产。2）布局电解液/电芯/PACK，深度 参与钠离子电池全产业链。公司拟就六氟磷酸钠、钠离子电池 等项目与多氟多展开合作，多氟多目前已经具备年产千吨的六氟 磷酸钠生产能力。此外，公司全资子公司华纳芯能负责建设 1GWh 的钠离子电芯生产线项目和 1GWh 的钠离子 PACK 电池项目。