华阳股份（600348）研究报告：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头.pdf

华阳股份（600348）研究报告：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头。华阳股份为国内无烟煤产量最大的上市公司：无烟煤为国内稀缺煤炭品种，2016 年 国内无烟煤储量仅占全国煤炭总储量的 13%。2021 年全国无烟煤产量最大的省 份是山西，产量达到 2.26 亿吨，占全国的 64%；产量最大的上市公司为华阳股 份，2021 年产量达到 4610 万吨。

无烟煤业务提供较好自由现金流，钠离子电池业务助力公司二次成长：公司自 2003 年上市起归母净利润一直为正值，我们更关注公司的自由现金流，公司上 市的 19 年内自由现金流仅 6 年为负值。公司和钠离子电池龙头中科海钠紧密合 作，对其权益持股比例为 7.75%，华为旗下投资机构哈勃也入股中科海钠，持 股 13.33%。公司通过华钠铜能、华钠碳能以及华钠芯能三家子公司分别布局钠 离子电池正负极材料各 2000 吨、电芯及 Pack 1GWh。除钠离子电池外，公司 也布局光伏组件和飞轮储能业务加快转型。

钠离子电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：当前无烟煤主要应用 于电煤和化工煤领域，但无烟煤同时也是优质的负极材料原料，通过裂解无烟煤 获得的碳材料储钠容量高、循环稳定性好、成本低。当前中科海钠采用 Cu 基层 状氧化物正极和无定型碳负极路线，产品性能处于行业领先。

预计 2026 年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6GWh：基于碳酸锂价格 15 万元/吨和碳酸钠价格 0.2 万元/吨的前提，钠离子电池材料成本较锂离子电池将 下降 30%-40%。根据我们的测算，预计 2026 年钠离子电池潜在可替代的市场 空间 215.6GWh，接近于 2021 年全国动力电池产量 219.7GWh。假设 2026 年 钠离子电池的替代比例为 35%，则钠离子电池替代规模约为 75.5GWh，对应产 值约 362 亿元。

全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快有望 2023-2024 年实现：全球 范围内，以国内中科海钠、宁德时代、钠创新能源以及国外 Faradion、Natron Energy 等为代表的企业已率先开启钠离子电池的商业化探索，大部分企业已经 实现了小规模的试产。预计钠离子电池产业化最快有望 2023 年-2024 年实现， 2025 年-2027 年可以实现规模化的成熟应用。