2023年粤水电分析报告：广东基建龙头，新能源转型促发展提速

公司概况：区域基建老牌龙头，重组完成再赋新能

重组前：多年稳步发展成就区域基建老牌龙头，并持续拓展新能源业务

粤水电二十余年发展稳步，成就“一专多能”区域龙头企业。广东水电二局股份有限 公司（粤水电）在实行股份制改造后于 2001 年 12 月在广州挂牌成立。粤水电创立初期专 注于水利水电、交通运输等基础设施领域建设业务，并于 2003 年开始进军发展清洁能源 发电业务。2006 年，粤水电自主建设并经营的湖南修山水电站并网发电，公司于同年在 深交所上市。在二十余年的发展过程中，公司稳步发展做大做强工程建设主业，成为集设 计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体的区域龙头。同时，公司实施“一专多能” 的综合发展战略，不断拓展主营业务领域，重点发展风电、光伏等新能源设施建设、发电 运营和相关装备制造业务。2022 年，公司公告以发行股份方式购买广东省建筑工程集团 有限公司（以下简称“建工集团”）的 100%股权，同时筹划非公开发行股份募集配套资金 不超过 20 亿元。2023 年 1 月 6 日本次资产重组顺利完成。

近年来营收规模持续增长，工程建设领跑，发电运营和装备制造业务齐头并进。2016 年以来，公司营收规模持续增长，2022 年总营收达 169.0 亿元，复合年均增速达 17.81%。 分行业领域来看，工程建设业务始终为公司核心业务，2022 年营收达 139.0 亿元，在总 营收中占比达 82%。同时，公司持续发力发电运营业务，其营收多年维持较快增长，2022 年达 17.8 亿元，在总营收中的占比从 2016 年的 9%提升至 2022 年的 11%。公司制造的 装备产品主要为风电塔筒、光伏支架等，其营收在 2020 年来的各年度均超过 10 亿元。细 分产品来看，水利工程建设是公司的优势业务，为最主要营收来源，营收占比自 2019 年 来维持在 50%以上。在新能源领域，公司持续加大投入，风力和光伏发电的合计营收占比 自 2019 年维持在 8%以上。

起于广东，发力全国，主营业务区域范围持续拓展。公司作为广东省基建龙头企业， 受益于国家和地方政府持续推进粤港澳大湾区建设，其在广东省内营收规模在近年来维持 快速增长，在建工集团注入后，2022 年省内营收达到 131.4 亿元，在总营收中占比达到 77.7%。同时，公司积极拓展外省市场，广东省外其他地区营收在 2022 年同比增长 28.3%。 根据公司 2022 年报，分业务来看，公司工程建设业务已覆盖全国大部分区域，并在广东、 广西、四川和湖南等省份有较大的品牌影响力。公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、 甘肃等西北地区以及广东、山东等东南沿海地区。总体来看，公司在广东省外其他地区的 营收占比仍较低，在公司多年项目经验积累并持续开拓省外市场的带动下，省外业务规模 有望进一步增长。

重组后：注入建工集团核心资产，再促公司综合实力提升

建工集团同属广东省建筑行业龙头企业，系区域房屋、市政、轨交建设主力军。建工 集团成立于 1990 年 4 月，经过多年发展已经成长为广东省建筑行业的龙头企业，截至 2022H1 末共拥有 35 家子公司，其主要业务为建筑施工，涵盖轨道交通、市政工程、房屋 建筑等领域。近年来建工集团的代表性项目包括广东省职教城、广州白云国际机场扩建工程 T2 航站楼工程、中国散裂中子源一期工程、中国华融大厦、梅州市江南新城棚户区改 造安置房建设项目等，多项工程获得省部级以上优质工程、国家级优质工程奖。作为广东 省重大部署和重大建设项目的承担者和主力军，建工集团连续 17 年跻身“中国企业 500 强”，其中 2021 年位列“中国企业 500 强”第 302 位。2023 年 1 月，建工集团正式成为 粤水电全资子公司，两家企业实现强强联合，进一步夯实粤水电的区域领军地位。

重组解决同业竞争问题，维护中小股东权益。在重组交易前，粤水电和建工集团控股 股东同为广东省建筑工程控股集团（以下简称“建工控股”），因粤水电与建工集团核心主 业均为工程建设，两家企业在重组前存在业务重合和同业竞争情况。重组过程中，建工集 团剥离了 6 家经营和资产质量较差，与粤水电存在业务重合或同业竞争的子公司。重组完 成后，建工集团作为粤水电全资子公司，有效消除和避免了同业竞争，提升了粤水电的独 立性，并促进了公司核心竞争力持续提升，维护上市公司中小股东利益。

强强联合，重组后粤水电工程建设资质扩充，综合实力明显提高。在本次重组前，粤 水电拥有水利水电工程施工总承包特级资质，房屋建筑、公路、市政公用及机电安装四项 工程施工总承包壹级资质，地基基础工程及隧道工程两项专业承包壹级和多项专业承包资 质。本次重组后，粤水电与建工集团强强联合，专业资质进一步得到扩充，获得建工集团 的建筑工程施工总承包特级、市政公用工程施工特级和公路工程施工特级资质。在建筑工 程行业内，资质决定了企业能够承接的项目类型和等级，特级资质的扩充将显著提高了公 司的综合实力，增强竞争优势，为进一步开拓市场并承接高质量项目创造了基础。

建工集团业绩承诺为粤水电业绩增长提供了基本保障。重组前，建工集团更具规模优 势，其在 2020/2021/2022H1 分别实现总营收 511.67/618.21/272.08 亿元，约为同期粤水 电总营收的 4.0/4.3/4.3 倍。根据粤水电与建工控股签署的《业绩补偿协议》，建工控股承 诺：“若本次定增在 2022 年实施完毕，则建工集团 2022 至 2024 年实现扣非归母净利润 分别不低于 9.56/10.46/10.95 亿元；若本次定增在 2023 年实施完毕，则建工集团 2023 至 2025 年实现扣非归母净利润分别不低于 10.46/10.95/11.33 亿元。”建工集团 2022 至 2025 年的净利润承诺为粤水电 2022 年净利润的 2.43/2.66/2.79/2.88 倍。在重组后， 2023H1 粤水电已实现扣非归母净利润 5.92 亿元，调整后同比下滑 11.16%，主要系管理 费用和研发费用提升所致。

传统基建：基建稳增长发力持续，行业竞争中强者更 强

发展近况：“十四五”期间基建稳增长持续发力，交通和水利基础设施担发 展重任

国家“十四五”规划明确指出要打造现代化基础设施体系，并重点强调在传统基建领 域要加快建设交通强国和加强水利基础设施建设。在交通基础设施领域，“十四五”期间 我国要建设现代化综合交通运输体系，推进各种运输方式一体化融合发展，提高网络效应 和运营效率。具体指标来看，2025 年我国规划铁路营业里程达 16.5 万公里、公路通车里 程达 550 万公里、内河高等级航道里程达 1.85 万公里，民用运输机场超过 270 个，城市 轨道交通运营里程超过 10000 公里。在水利基础设施领域，“十四五”规划更加注重水安 全保障和节水型社会建设。到 2025 年，我国要建设一批国家水网骨干工程，有序实施省 市县水网建设，着力补齐短板和薄弱环节，水安全保障能力进一步提升。整体来看，基础 设施建设特别是交通和水利领域仍是发展重点。

近年来，国家着重发挥基建稳增长作用，更加关注高质量发展，并加大投资力度，交 通和水利基建投资正提速。根据国家统计局划分标准，我国固定资产投资中基建投资（不 含水电气热）主要涵盖交通、水利、公共设施等传统基建领域。2020 年前，我国基建投 资（不含水电气热）增速较缓，2019 年累计同比增速维持在 3%左右的水平。2020 年新 冠疫情对基建投资造成较大扰动。2021 年起我国开始加大基建投资力度，以重点发挥基 建对扩大内需，稳定国民经济增长和解决就业的带动作用。2022 年以来，基建投资（不 含水电气热）增速保持在接近 10%的较快增长水平。 细分领域来看，水上运输和水利设施领域投资自 2022 年来维持较快增长，铁路和公 路投资 2023 年来均有所提速。今年年初，总书记在中共中央政治局第二次集体学习时指 出要完善扩大投资机制，拓展有效投资空间，适度超前部署新型基础设施建设。总体来看， 今年以来基建投资相关表述偏向扩大有效投资，侧重推动高质量发展转型。基建领域政策 和投资的稳步发力，将为业内企业发展和工程项目高质量建设提供基本保障。

各省“十四五”规划中，铁路、公路和城轨规划里程均明显增长，疫情阻滞前期建设 进程，但后期建设有望提速。在铁路方面，华东、华南和西南部分省份“十四五”规划新 增里程较“十三五”末增长较为显著，其中山东、浙江和云南的规划新增里程增长超过 35%。 城市轨道交通作为现代综合交通运输体系建设的核心发力点，部分省份规划新增里程较 “十三五”末增长超过 50%。公路方面，各省新增规划里程在“十四五”期间整体小幅增 长，其中云南省规划里程较“十三五”末增长达 20%。从建设进程来看，新冠疫情整体拖 累“十四五”初期工程建设进程，随着疫情好转，工程项目逐步恢复正常。根据新华社跟踪报道，2023 年多地加快推进基础设施工程建设，一批重大项目取得新进展，后期工程 建设有望加速推进，带动基建行业发展提速。

各省“十四五”期间大力投资重点水利工程项目，水安全保障和节水型社会建设系发 展要务。根据各省（市）公布的“十四五”期间水利工程相关发展规划，各省均规划加大投资力度，其中广东和浙江规划投资完成额均超过 3000 亿元。因各省水资源分布和水安 全状况存在差异，水利工程发展侧重亦有所不同。东部和南部部分水资源相对富足的省份 更多关注水安全保障，重点开展防洪减灾，河道治理，水电开发等工程建设。相比之下， 西北部水资源相对短缺，则重点建设节水型社会，着力发展引水调水工程，升级城市水网 和农业灌溉系统。在国家“十四五”规划推动政策推动和各省份加大水利设施投资力度的 背景下，包括粤水电在内的水利工程建设龙头企业的发展有望获得持续激励。

竞争格局：行业进入高质量发展时代，头部企业集中度提高，强者更强

我国建筑工程行业整体竞争更加激烈，并且进入高质量发展时代。2016 年来，我国 建筑业企业个数维持较快增长，2022 年企业个数达到 143261 家，同比增长达 11.6%。相 比之下，建筑业新签合同额虽整体增长，但 2017 年后增速明显放缓，2022 年同比增速为 6.4%。新增企业个数快速增长，而行业内新签合同额增速放缓导致竞争更加激烈。同时， 根据国家“十四五”规划打造现代化基础设施体系的指示要求，住建部明确强调建筑工程 行业从追求高速增长转向追求高质量发展，从“量”的扩张转向“质”的提升，我国建筑 业已经进入高质量发展时代。在此背景下，行业内综合实力强劲，具备高品质开展工程建 设的企业将更具优势，而落后企业和产能预计将被淘汰。

根据资本性质，我国建筑工程企业大致可以分为三大梯队。第一梯队是建筑央企， 其 中头部企业具有雄厚的资金和规模优势，领先的技术和研发能力，强大的品牌影响力，是 参与国内外基础设施建设的“国家队”。第二梯队是地方建筑国企，其背靠地方政府，大 多重点参与地方工程建设，头部企业经过多年发展同样具有较强的综合实力和影响力，在 地方性工程项目中，相较工程央企往往更具属地优势。第三梯队是建筑民企，其规模相较 头部建筑央企差距较大，但部分企业更加专注于部分细分专业领域，如上海港湾聚焦软土 地基处理，并重点拓展海外市场，在激烈的行业竞争中同样具备业绩增长弹性。

行业头部集中趋势显著，头部建筑央企和地方建筑国企的营收在建筑业总产值中的占 比均有提升。2016 年以来我国建筑业总产值整体维持增长趋势。同时，8 家头部建筑央企 的合计营收持续增长，在建筑业总产值中占比自 2016年的17.5%提升至2022年的21.5%。 2023H1，随着疫情后建筑工程的恢复，头部建筑央企的营收能力凸显，其合计营收在建 筑业总产值中的占比达到 26.5%。另外，我们选择了 2023H1 营收规模排名前八的地方建筑国企进行了统计，其合计营收多年来维持增长，在建筑业总产值中的占比自 2016 年的 1.4%逐步增长至 2023H1 的 3.3%。整体来看，建筑工程行业呈现出头部集中趋势，头部 建筑央企和地方建筑国企在其较强的综合实力的加持下，强者愈强，市场份额持续提升。

地方建筑国企主营业务多聚焦省内，全国市场拓展仍有较大发展空间。长期以来，地 方建筑国企的主营业务更多关注省内需求，充分发挥属地资源和市场优势，在地方政府支 持下持续发展壮大。近年来，多数地方建筑国企省内业务仍占据主导，包括粤水电在内的 部分企业省内营收占比超过 70%。在我国建筑工程行业竞争更加激烈和业内企业规模壮大 的背景下，省内市场逐渐已不能完全满足部分头部企业的发展需求。同时，我国建筑工程 项目市场化程度不断提高，包括前期招投标在内的项目全流程更加规范，为各地方建筑企 业拓展省外市场创造了良好竞争环境。在自身需求和环境利好的驱动下，地方国企近年来 持续拓展省外市场，省外业务规模有望提升。优质企业在市场化竞争中更能充分发挥其项 目经验和技术等优势，省外市场和新业务可逐步为其创造新的业绩增长点。

部分地方建筑国企积极推动并购重组，以扩大经营规模，提高综合竞争实力。2015 年，国务院印发《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，该意见明确指出要加快推动国有资本向具有核心竞争力的优势企业集中。在政策支持下，包括粤水电、四川路 桥、山东路桥等已上市的地方建筑国企近年来积极发挥平台优势，整合省内国有建筑工程 核心资产。头部地方建筑国企在解决同业竞争问题并优化国有资产资源配置的同时，实现 了规模扩张，资质、技术、人才等优势的进一步提升。另外，部分地方建筑国企积极寻找 优质标的企业推动并购或进行项目投资，以发展新业务领域，拓展全国乃至海外市场，不 断提高综合实力。整体来看，在行业竞争激烈，集中度提升的背景下，粤水电等优质的地 方建筑国企在并购重组后将更具竞争优势。

新能源工程：政策利好持续催化市场扩容，建设与电 力运营创造新增长

行业空间：政策利好催化市场扩容，风光储能项目齐头并进

在“双碳”目标下，政策利好持续赋能新能源产业发展，相关领域投资在近年来显著 提速。国家“十四五”规划中针对现代能源体系建设，明确指出要大力提升风电、光伏发 电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全 稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量 比重提高到 20%左右。同时，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力，加快抽 水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。2022 年以来，我国持续加码新能源领域基 础设施建设投资，基建投资（水电气热）在各个月份维持在 20%左右同比增速。在政策和 投资的双重催化下，我国新能源领域工程项目建设整体提速。

近年来我国风光装机规模明显增长，各省“十四五”能源规划为风光工程建设创造了 发展空间。从装机规模来看，根据我们 2023 年 5 月 27 日发布的《制造产业 2023 年下半 年投资策略—周期+创新蓄势，静待业绩估值花开》，预计 2023 年我国光伏和风电新增装 机规模分别可达 160GW 和 70GW，同比增速分别达 83.0%和 39.6%。分省份来看，各省 在“十四五”规划中结合自身新能源资源和发展实际，对风光发电等新能源基础设施进行 了明确规划，并作为发展重点。其中，内蒙古具有较强的风光资源优势，在“十四五”期 间规划新增风光装机规模超过 80GW。广东省规划发挥其海上风能资源优势，“新增风电 装机以海上风电为主，规模达到20GW。地方政府的政策支持为风光工程建设提供了保障， 为粤水电等新能源基础设施建设经验较为丰富的优质企业创造了发展空间。

储能技术为风光消纳和调峰调频提供了多重解决方案，其中抽水蓄能技术成熟，应用 广泛。风光等新能源发电具有不稳定性、间歇性的问题。受发电时段所限，风光发电会导 致发电产出和用电需求的时间错位，电网波动性加剧。而储能系统的充放电操作可以为新 能源消纳和调峰调频提供有效解决方案。目前的储能技术方案主要可以分为物理机械储能、 电化学储能、电磁储能和光热储能。其中，物理机械储能包括抽水蓄能、压缩空气储能和 飞轮储能。抽水蓄能因其原理简单、技术较成熟、储能容量大、运行效率高、运行寿命长、 维护费用低等方面的优势，目前应用最为广泛。但抽水蓄能项目因规模较大，资金成本较 高，对建筑工程企业的资质要求较高，目前仅中国电建、中国能建等部分建筑央企，地方 国企中包括粤水电在内的部分水利水电建设龙头企业才有能力承担建设。

政策支持下，“十四五”期间抽水蓄能项目建设提速，水利水电工程龙头企业更具优 势。抽水蓄能技术凭借多重优势，在我国被广泛应用。根据水利水电规划设计总院发布的 《抽水蓄能产业发展报告 2022》，截至 2022 年底，我国抽水蓄能电站投产在运装机规模 达 45.8GW，在运规模前三位的区域依次是华东、南方和华北，总核准在建规模达 121GW。 国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》指出：到 2025 年，抽水 蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 62GW 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规 模较“十四五”再翻一番，达到 120GW 左右。因此，我们预计抽水蓄能项目的工程建设在 未来一段时间将维持较快增长，为水利水电工程建设龙头企业创造业绩增长点。

粤水电：新能源工程+传统基建双轮驱动，新老优势 共促发展提速

传统基建：资质齐全，技术领先，品牌可靠，新签订单增长显著

基建领域经验丰富，工程资质齐全，具备全国竞争优势。公司在多年稳步发展的过程 中积累下丰富的工程项目经验，作为广东省水利水电龙头企业，于 2017 年获得水利水电 工程施工总承包特级资质。该资质具有稀缺性，非建筑央企中仅粤水电等 4 家公司拥有该 资质，并可以承包各等级的水利水电工程项目。在重组完成后，粤水电获得建工集团的建 筑工程施工总承包特级、市政公用工程施工总承包特级和公路工程施工总承包特级 3 项特 级资质，成为我国建筑工程行业中少有的“四特”公司。另外，公司目前还拥有多项施工 总承包一级和专业承包一级资质。公司资质较为齐全，充分体现其综合实力，并使其在全 国市场开拓和承接优质项目的过程中更具竞争优势。

持续加大研发投入，工程技术创新驱动竞争实力提升。公司重视工程技术的研发创新， 研发人才规模近年来持续提升，2022 年研发人员在员工总数中占比达 18.33%。在资金方 面，公司研发投入持续增长，2022 年同比增速达 33.47%。重组后，2023H1 公司研发投 入达 8.51 亿元，调整后同比增长 6.08%。截至 2022 年末，公司及子公司共拥有高新技术 企业 11 家，省级“专精特新”中小企业 3 家，省级企业技术中心、广东省水利水电工程 技术研究中心等省级技术研发平台 9 个，建立了较完善的科技创新平台体系。在人才、资 金和平台优势的支持下，公司实用新型专利和发明专利多年来快速累积。截至 2022 年末， 公司拥有省部级工法达 62 项。重组后，公司获得建工集团的研发团队和成果，其中实用 新型专利数大幅增长，2023H1 达到 1576 个，技术创新实力得到进一步提升。强劲的技 术创新实力有利于公司在招投标过程中获得竞争优势，在工程建设和运营过程中提质降本 增效，赋能公司持续发展。

公司持续打造精品项目，多次荣获重要奖项，塑造优质品牌形象。在强劲的综合实力 和丰富的项目经验保障下，公司多年来持续打造出精品工程项目。分专业领域来看，公司 在水利工程领域承建了包括广东飞来峡水利水电枢纽工程、广东省韩江高陂水利枢纽工程、 四川省通济堰渠等重点水利水电工程。在轨道交通领域，公司是第一批参建广州地铁、珠 三角轨道交通的施工单位，也参与了南昌、武汉、无锡、宁波等地的地铁建设。公司的精 品项目曾多次获得“中国建筑工程鲁班奖”“中国土木工程詹天佑奖”“中国水利工程优质 （大禹）奖”“国家优质工程金质奖”等建筑行业最权威奖项。精品工程项目和权威奖项 助力公司塑造了优质品牌形象，在区域乃至全国建筑市场更加具有品牌影响力。

多重竞争优势保障下，客户资源稳固，在手订单充足，新签订单持续增长。在资质、 技术、品牌等优势的支持下，公司主要客户为政府机构、大型国有企业等，并主要承接优 质重点项目，前五大客户销售金额在营收中的占比自 2016 年的 19.7%提升至 2022 年的 38.6%。公司多年来新订单较为充足，2020 年和 2021 年疫情期间新签订单虽出现下滑， 但 2022 年新签订单金额显著增长，同比增速达 269.1%，远超 2019 年的水平。重组完成 后，2023 Q1-3 新签订单金额达 616.12 亿元，调整后同比增长 5.0%。在我国基建稳增长持续发力的大背景下，优质的客户资源和显著增长的新签订单，将为公司中长期的业绩增 长提供有力的保障。

新能源工程：业务转型市场领先，全产业布局促提质增效

公司较早参与风光电站建设，积累丰富经验优势，2022 年核准和在建装机规模爆发 式增长。公司自建经营的首个风电和光伏电站分别于 2010 年和 2013 年并网，较早参与新 能源建设运营积累下丰富的市场经验。公司紧抓国家“碳达峰、碳中和”的发展机遇，全 力拓展新能源市场。在集中式地面光伏和陆地风电领域，全力争取西北区域资源，重点抢 占新疆、青海、内蒙、陕西的基地项目；在分布式光伏、抽水蓄能和海上风电等领域，着 力争取东南沿海区域资源，重点布局广东、广西、湖南、海南等地区。近年来，公司风光 装机规模持续增长，2023H1 年风电装机规模达 723MW，光伏装机规模达 1878MW，增 长最为显著。截至2022年末，公司清洁能源核准和在建规模分别达 4345MW 和3539MW， 实现爆发式增长，且以风光新能源项目为主。公司采用投建营一体化发展模式，能够较好 地把控工程质量，控制项目成本，保证运营效率，业务转型市场领先，具备高质量可持续 发展能力。

根据公司在建和已核准的新能源装机规模测算，保守预计至“十四五”末公司新能源 发电运营收入可达 59.8 亿元。公司 2022 年报中指出至 2023 年末投产运营的清洁能源装 机规模（含水电）可达 320 万千瓦。根据公司 2023 半年报和经营公告披露，公司目前在 建清洁能源装机主要集中在风光领域，可假设 2023 年底水电装机规模预计保持稳定。综 合公司 2023 清洁能源投产规模规划，可推得 2023 年风光新能源发电规模预计达 282.0 万千瓦。另外，根据公司的合同公告，可得公司新签项目中，光伏约占 70%，风电约占 30%。因光伏电站的建设周期一般约 1 年，由此预计公司目前在建的光伏电站可在 2024 年投产发电，核准建设的光伏电站若在 2023 年末或 2024 年初开建则可在 2025 年投产发 电。相比之下，风电区分建设难度，其建设周期平均为 1-2 年，我们假设在建风电规模中 的 50%可在 2024 年投产发电，其余 50%将在 2025 年投产发电。另外，核准在建的风电 中 50%则有望在 2025 年投产发电。 综 上 分 析 假 设 ， 我 们 测 得 公 司 2023/2024/2025 年 风 光 装 机 合 计 规 模 可 达 282.0/582.1/1004.3 万千瓦。参考我们 2022 年 6 月 2 日发布的《中国电建投资价值分析 报告—水风光储全面发展，绿电运营迎来重估》中对风光电站平均利用小时数和上网电价 的预测，在仅考虑公司在建和已核准新能源装机的基础上测算，我们保守预计至“十四五” 末公司新能源发电收入可达 59.8 亿元。

公司作为水利水电工程老牌龙头企业，开展抽水蓄能项目更具经验和技术优势。公司 具有可以承包各等级的水利水电工程项目的资质，具备抽水蓄能电站关键上下水库土建、 库岸防护等工程建设的丰富经验和领先的技术实力。先后参与了广东惠州抽水蓄能电站、 深圳抽水蓄能电站、清远抽水蓄能电站、阳江抽水蓄能电站、肇庆抽水蓄能电站、海南琼 中抽水蓄能电站的建设。目前除肇庆抽水蓄能电站，其余抽水蓄能电站均部分或全部投产 发电。在中长期政策推动抽水蓄能建设的背景下，粤水电的资质、经验、技术等优势将助 力其参与市场竞争，承接更多优质项目，持续创造发展机遇。

公司大力发展新能源设备制造，全产业链布局和投建营一体化模式有望促进降本增效。 公司近年来持续加强新能源产业链业务布局，大力拓展新能源装备制造，目前主要涉及陆 上、海上风电塔筒及导管架、光伏支架制造业务。公司下属的各装备制造公司属于国家高 新技术企业，在广东的广州增城、阳江、云浮，新疆奇台县、巴楚县、喀什草湖经济技术 开发区，四川成都共设有 7 个厂区共 44 万平方米、24 条生产线的新能源装备制造产业园。 目前，公司装备制造合计设计产能约 28 万吨，在手订单充足，生产任务较饱满。公司规 划继续布局大功率风机等高端装备市场，加强风光装备技术研究，并向储能装备制造领域 进军，全面拓展新能源装备制造业务。公司新能源全产业链布局持续深化，配合投建营一 体化模式有望促进公司提质降本增效。

率先参与氢能布局，政策春风下，有望为公司创造新增长。2022 年 3 月，国家发改 委联合国家能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确到 2025 年， 可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。到 2030 年，形成较为完备的氢能产业技术创新体 系、清洁能源制氢及供应体系。到 2035 年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在 终端能源消费中的比重明显提升。公司已经率先参与氢能布局，于 2022 年 1 月与内蒙古 乌海人民政府、江苏兴邦能源科技有限公司签订《战略合作框架协议》，大力投资氢电产 业链，目前该项目已经进入前期评估阶段。政策春风下公司抓住机遇率先参与氢能布局， 具备先发优势，随着项目的推进，未来有望成为公司新的业务增长点。

经营状况：资本结构有待优化，新能源业务转型促进盈利能力提升

资产负债率水平较高，公司已将优化资本结构作为工作要点。2023H1，公司重组完 成后，总资产已达到 1143.6 亿元。受业务模式影响，建筑施工企业普遍具有资产负债率 高的特点。公司多年来资产负债率在 85%左右，整体与行业水平相近且相对稳定，主要系 清洁能源和 PPP 项目投资所致。根据公司公众号报道，公司在内部工作会议上多次强调 将多措并举降低负债水平，优化资本结构作为工作要点，我们预计未来公司资产负债情况 有望改善，经营质量可进一步提升。

公司费用控制能力增强，加权净资产收益率水平逐年提升。近年来，公司期间费用率 整体呈下降趋势，自 2016 年的 7.6%下降至 2023H1 的 5.7%，费用控制能力整体增强。 其中财务费用率下降较为明显，管理费用率相对稳定，而研发费用率上升则来自于公司重 视技术创新，并加大研发投入。在盈利能力方面，公司多年来净利率水平相对稳定，加权 净资产收益率从 2016 年的 5.1%提升至 2022 年的 9.5%，盈利能力不断加强。

公司发电运营业务高毛利，新能源业务转型预计将促进盈利能力进一步提升。重组前， 公司工程建设业务的营收占比虽多年超过 55%，但其毛利率较低，2022 年仅 4.4%，且其 毛利润占比仅 35.3%。主要原因是行业竞争激烈使项目单价下降，且原材料和人工成本等 上升明显，导致业务利润空间被压缩。相比之下，发电运营业务营收虽多年占比仅 10%左 右，其毛利率自 2019 年以来均维持在 55%以上，且 2022 年贡献毛利润达 62.9%。重组 后，因工程建设业务的比重显著增加导致其毛利占比显著提高，但公司正进一步推进新能 源转型，未来发电运营业务比重和毛利贡献有望继续提升。公司近年来水力发电毛利率有 所下滑，风力发电毛利率明显提升，光伏发电毛利率相对稳定。随着公司大量核准和在建 的风光电站在未来逐步投产运营，投建营模式和全产业布局下，公司风光发电成本控制能力有望提升，使其利润水平进一步提升，进而带动公司盈利能力整体提升，未来发展更加 值得期待。

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